可转债研究生命周期篇.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 债券 研究报告 Table_Title 债券 研究 报告 可转债研究生命周期篇 - 转债 入门手册 报 告摘要： Table_Summary 针对转债的生命周期 的研究 ，本文从转债 发行 开始 进行研究，直至转债 退市时 的表现 ， 发现如下规律： 从一级市场发行情况看， 转债发行人中较大比例为 评级 AA 的发行人 和 民企类上市公司 ， 化工、生物医药、电子和机械设备类企业 也 是转债市 场常客，而评级 AAA 的银行通过发行转债补充核心一级资本，单次发 行规模大， 是转债发行市场的“重量级”发行人。 客观上要求老股东配 售 +网上和网下组合发行方式才能让市场消化掉如此大的当量。 从一级市场申购情况看，老股东和机构投资者 的 申购 行为较为 稳健，牛 市行情下， 老股东和机构投资者的 风险偏好 上升 ， 对 低评级转债 的 参与 度 上升； 分行业看，老股东更青睐消费风格转债，而机构投资者更加喜 欢参与顺周期风格转债申购 。 熊市行情下，老股东和机构投资者风险偏 好下降 ，机构投资者对安全 性的考量较 多 ，多 偏向 参与高评级的申购。 社会公众投资者 的一级申购行为更为大胆，主要瞄准 一级打新机会 。社 会公众投资者更喜欢参与 低评级转债 的 申购。 从首日上市情况看，首日涨幅均值水平在 13%，最近 3 年股市表现较好， 打新收益较为可观 ，首日涨幅均值水平 达到 18%。 转债的首日上市表现 和股市表现密切相关，若股市陷入低迷，转债首日涨幅也会整体下降。 破发主要 是由于股市 行情低迷 导致。 投资者风险偏好下降。发行较多的 行业往往也是破发较多的行业，化工和汽车受经济基本面影响较大。 AA/AA-是破发的重灾区，但相对来说 A 评级的破发概率更大。 进入转股期， 转股期 T+1 日 往往对应 转债 阶段性价格 的高点，也是转股 溢价率 的阶段性高位 ，牛市行情下 进入转股期 转债上涨概率大。 从转债退市情况看， 转债平均存续期在 563 天，多数转债 退市是因为 触 发强赎条款赎回 ， 而 实际赎回金额均值水平 仅为 1500 万， 多数为投资者 忘记转股。退市日转股溢价率均值回归到零附近 。 如果从转债申购到退市时转债在二级市场变现收益看，累计收益均值水 平能达到 38%，若通过转股退出，按照转股价值计算平均收益水平达到 35%。 风险提示： 股市下行风险超预期。 Table_Date 发布时间： 2021-03-28 Table_Invest 中证转债指数 曲线 Table_Report 相关报告 可转债研究概念篇 -20210325 2 季度的流动性测算 -20210325 警惕资金面未来可能出现的波动 -20210324 中国债市的独立性 -20210323 经济共振情境下债市的长期风险有限 -20210319 Table_Author 证券分析师： 陈康 执业证书编号： S0550520110001 18621112086 研究助理 ： 余袁辉 执业证书编号： S0550120120011 13718898601 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 Table_PageTop 债券研究 报告 目 录 1. 转债一级市场面面观 . 4 1.1. 影响可转债发行的两个重要因素 . 4 1.1.1. 股票市场表现催 化转债发行 . 4 1.1.2. 替代定增的有效融资手段 . 4 1.2. 转债发行人以民企和 AA 评级为主 . 6 1.3. 老股东配售搭配网上 发行是常用方式 . 8 1.4. 一级市场申购活跃度 . 9 1.4.1. 流通股股东申购活跃度上升 . 9 1.4.2. 行情好老股东参 与活跃 . 9 1.4.3. 散户对于低评级转债的参与度更高 . 11 1.4.4. 机构投资者参与转债的评级一般在 AA 以上 . 13 2. 二级市场的一些规律 . 15 2.1. 首日上市收益可观 . 15 2.2. 破发主要受行情低迷影响 . 15 2.3. 临近转股期，转股溢价率水平上升 . 17 2.3.1. 股票市场牛熊划分 . 18 2.3.2. T+1 日也是牛市行情下转股溢价率高点 . 18 2.3.3. 熊市下转股期前转股溢价率上升 . 19 2.4. 退市转债情况及最后交易日表现 . 21 2.4.1. 多数触发强赎条款提前赎回 . 21 2.4.2. 较大金额赎回转债情况 . 22 2.4.3. 最后交易日转股溢价率水平收敛到零 . 24 2.5. 退市转债一览表 . 26 图表目录 图 1：行情较好，转债发行越活跃 . 4 图 2：转债一度替代定增 . 5 图 3：民企发行人的比例较高 . 6 图 4： AA 评级是转债市场的融资主力 . 7 图 5：化工和医药领跑转债市场融资活跃榜 . 7 图 6：老股东配售 +网上发行受众较多 . 8 图 7： AA-和 AA 更青睐老股东配售 +网上发行 . 8 图 8：老股东配售较 为积极 . 9 图 9：老股东实际获配比例相对较高 . 10 图 10：牛市下老股东风险偏好也上升 . 10 图 11：各行业受行情对老股东申购影响 . 11 图 12：社会投资者参与机会增加 . 12 图 13：社会投资者参与度上升 . 12 图 14：评级越低散户参与越高 . 12 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 31 Table_PageTop 债券研究 报告 图 15：出口类行业散户认购越积极 . 13 图 16：评级越高的转债机构申购越积极 . 13 图 17：评级越高转债机构获配金额越多 . 13 图 18：熊市中签率往往较为容易 . 14 图 19：牛市中机构投资者活跃度较高 . 14 图 20：首日上市涨跌幅情况 . 15 图 21：首日破发转债情况 . 16 图 22：化工和汽车业破发数量较大 . 16 图 23： AA/AA-处于破发重灾区 . 17 图 24： T+1 转股溢价率最高 . 17 图 25：转股期后换手率提高 . 18 图 26： T+1 是牛市行情下转股溢价 率高点 . 19 图 27：牛市行情下转股期后换手率提升 . 19 图 28：熊市下转股期前转股溢价率上升 . 20 图 29：熊市下转股期前后活跃度均较高 . 20 图 30：平均存续期 563 天 . 21 图 31：多数触发提前赎回价格条款 . 21 图 32：平均实际赎回金额较低 . 21 图 33：格力转债行情走势 . 22 图 34：格力转债正股表现 . 22 图 35：电气转债行情走势 . 23 图 36：电气转债正股表现 . 23 图 37：吉视转债行情走势 . 24 图 38：吉视转债正股表现 . 24 图 39：转股溢价率小幅低于零是最后交易 日特征 . 24 图 40：最后交易日价格较为可观 . 25 图 41：最后收盘价高于 120 数量较多 . 25 图 42：持有到最后累计收益率可观 . 26 图 43：持有到最后转股收益率可观 . 26 表 1：最新可转债和定增融资规则比较 . 5 表 2：股市牛熊划分 . 18 表 3：最后较大金额赎回转债 . 22 表 4：退市转债一览（ 2010-2021） . 26 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 31 Table_PageTop 债券研究 报告 1. 转债一级市场 面面观 1.1. 影响可转债发行的两个 重要 因素 影响可转换债券发行的主要因素有两个，一是 定增等其他 再融资渠道是否畅通 ； 二 是发行时点股票市场行情表现。历史上 定增作为一种主要的 再融资 方式在 2017 年 经历 了监管政策的大幅变化，参与定增机构的减持难度显著提高 ， 导致 可转债融资 成为了上市公司替代定增的有效 融资 工具 。此外 ，近年来股票市场行情较好，一级 市场 申购活跃， 转债 发行受到市场热切关注。 随着市场对转债的认知不断加深， 即 使随着监管政策的调整 、 定增重新活跃起来， 转债 由于其 所具有的独特优势 （如 老 股东的优先配售、 低票面利率、对原有股份的直接摊薄压力小、到期兑付资金压力 低 ） 依然受到上市公司的青睐 。 1.1.1. 股票市场表现催化转债发行 股票市场行情较好，转债融资发行较活跃。 观察 2010 年至今转债市场发行情况和 二级市场 行情表现看，前期转债发行的规模和数量相对较少，但 18 年以 后 ，转债的 发行规 模和发行数量 稳步提升 ，特别是 2019 年以来，市场行情表现较好情况下，转 债的发行 规模 出现爆发式增长。在股票市场行情较好的情况下，转债作为兼具债 权 和股 权 特性的投资工具，下有底上无顶，让更多的投资者关注到转债投资品种，一 级申购活跃 ，到目前为止尚无发行失败的转债品种 。 图 1： 行情较好，转债发行越活跃 数据来源： Wind， 东北证券 1.1.2. 替代定增的有效融资手段 转债对定增的替代效应增强，转债发行频次大幅增加。 比较增发和转债融资，从 2010 年至 2019 年， 定增 和 转债发行相互替代的现象较为明显，呈现出定增降低，可转债 融资增长 的 趋势， 背后的原因 主要是 近年来 定增监管 政策的变化 。 1500 2500 3500 4500 5500 6500 7500 0 100 200 300 400 500 600 2010年至今转债市场发行与二级市场关系 发行规模 (亿元 ) wind全 A指数 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 31 Table_PageTop 债券研究 报告 2017 年 2 月，证监会 发布的 上市公司非公开发行股票实施细则 和关于引导规 范上市公司融资行为的监管要求的问答 属于史上最严规定，定增发行股份对控股 股东、实控人和战略投资者锁定期 延长 为 36 个月，对其他发行对象锁定期 从此前 12 个月延长到 18 个月， 同时规定了增发、配股和定增时间间隔不少于 18 个月， 极 大限制了发行人进行定增融资的积极性，定增规模 开始大幅下滑，相应转债融资需 求有所增加。 图 2：转债一度替代定增 数据来源： Wind， 东北证券 2018 年 11 月，证监会对再融资规定进行了松绑， 修订发布 了 发行监管问答 关于引导规范上市公司融资行为的监管要求 ，将此前再融资时间间隔不少于 18 个 月改为 6 个月。 2020 年 2 月证监会发布的再融资部分条款调整规则，将 定增 对象为 控股股东、战略投资者的锁定期从 36 个月缩短为 18 个月，其他发行对象的锁定期 从 18 个月 缩短为 6 个月， 同时放宽了定增对象从 10 人改为 35 人，以及不适用减 持规定 ，同时将定价基准日放宽到董事会决议公告日、股东大会公告日或发行首日， 并将定价水平从 90%放宽到 80%。定增和转债开始同向扩容。 表 1： 最新 可转债和定增融资 规则 比较 融资方式 可转债 修订 定增 修订 关键 价格 转股价 不低于募集说明书公告日前二十个交易日发行人股票交易均价和前一个交易日均价，且不得向上修正 发行价格由不得低于定价基准日前 20 个 交易日公司股票均价的 9 折改为 8 折 发行数量 没有限制 发行股份数量不能超过本次发行前股本的 30% 盈利要求 主板和中小板规定最近 3 年连续盈利，以及加权平均资产收益率不低于 6%；创业板最近 2 年盈利 主板和中小板最近 3 年连续盈利；创业板取消 2年连续盈利要求 募 集 资 金 使 用范围 补充流动资金和偿还债务的比例不能超 30% 可以用于补充流动资金和偿还债务，无量限制 锁定期 仅对大股东 和董监高 有 6 个月锁定期要求 将锁定期由 36 个 月和 12 个月分别缩短至 18 个月和 6 个月 减持要求 不适用减持规则 不适用减持规则 数据来源： Wind， 东北证券 2017年 2月 再融资新规 ，定 增要求控股股东锁定期 36个 月，其他对象 18个月 2020年 2月，再融资松绑，锁 定期缩短，定价放宽 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 20 10 -01 20 10 -05 20 10 -09 20 11 -01 20 11 -05 20 11 -09 20 12 -01 20 12 -05 20 12 -09 20 13 -01 20 13 -05 20 13 -09 20 14 -01 20 14 -05 20 14 -09 20 15 -01 20 15 -05 20 15 -09 20 16 -01 20 16 -05 20 16 -09 20 17 -01 20 17 -05 20 17 -09 20 18 -01 20 18 -05 20 18 -09 20 19 -01 20 19 -05 20 19 -09 20 20 -01 20 20 -05 20 20 -09 20 21 -01 A股定增发行规模 可转债发行规模（右） 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 31 Table_PageTop 债券研究 报告 1.2. 转债发行人以民企和 AA 评级为主 转债发行人以民企和 AA 评级为主 。 截止到 2021 年 1 月 21 日， 民企发行人在转债 发行人中的占比较大 ，其中 发行数量 410 只、占比 72.70%， 民企发行规模 3508 亿 、 占比 35.29%。 民企 之所以青睐可 转债融资活跃， 是因为 民营企业的 债券 融资成本 明 显高于国企，很多企业甚至面临难以发债的情况 ， 而民企上市公司只要满足转债发 行在财务上的一些要求，可以相对快捷的发行可转债融资。可转债融资也存在股份 摊薄的问题，但是转股过程是缓慢的，老股东也有参与的权力，甚至还能从中套利 。 图 3： 民企 发行人的比例较高 数据来源： Wind， 东北证券 从 评级上 看 ， AA 级的转债发行数量较多 ，总共有 199 只，占全部评级转债发行数 量的 41%，发行规模 2040 亿，占所有评级转债发行规模的 21%， 主要是 AA 评级 的转债主要集中在民营企业， 相对国企的稳定性较差，资产实力较弱以及担保渠道 较少的缘故，多数民企获得评级机构评级集中在 AA 级， 而民企 AA 在债券市场上 的融资成本相对较高，而选择转债发行能够大大减轻融资成本， 所以 AA 级的可转 债发行相对较多。 除 AA 评级的发行主体相对较多的特点外， AAA 评级的发行规模相对较大， 融资规 模达到 5017 亿，占全部评级转债发行 规模 的 52%，而发行数量较低，仅有 51 只转 债发行，占发行数量的 10%， 主要是此类评级主体集中在国企 、 银行类 上市公司 ， 评级较高，融资需求较大， 单只 转债发行规模也较大。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 民企 国企 央企 公众 外资 集体 其他 合资 2010年至今已发行转债的企业性质 数量 规模（亿元 /右） 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 31 Table_PageTop 债券研究 报告 图 4： AA 评级是转债市 场的 融资 主力 数据来源： Wind， 东北证券 化工、生物医药、电子和机械设备 等 行业 的发行人是转债市场常客 ，而 银行业发行 人 则是转债市场 重量级玩家 。 截止至 2021 年 1 月 21 日， 化工、医药生物、电子和机械设备行业的发行人发行转 债数量达到 40 只以上，最高的为化工行业，发行数量达到 55 只 ，虽然此类行业发 行数量较多但转债融资规模较小 。近年来这 些 行业 市场 景气度 相对 较高， 为适应市 场需求增长，发行人 主动扩产能的意愿较为强烈，融资需求较高， 转债融资成为方 便快捷的选择 。 银行业发行人虽然发行数量一般，但发行单只转债的规模较大，近年来监管部门鼓 励银行通过发行可转债来补充核心一级资本， 所以 银行业 的 发行人成为了转债市场 重量级玩家。 图 5： 化工和医药领跑转债市场融资活跃榜 数据来源： Wind， 东北证券 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 0 50 100 150 200 250 A A+ AA- AA AA+ AAA 2010年至今可转债发行评级分布情况 数量 规模（右） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 0 10 20 30 40 50 60 2010年至今可转债发行行业分布情况 数量 规模（右） 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 31 Table_PageTop 债券研究 报告 1.3. 老股东配售 搭配 网上发行是常用方式 发行人使用老股东 配售 搭配 网上发行 的发行方式是最多的 ， 除此之外，发行规模较 大的 转债 （主要是银行 类转债 ），主要通过老股东配售、网上和网下三种方式组合发 行。 截止至 2021 年 1 月 21 日， 通过 老股东优先配售 和 网上发行组合 方式 发行的 转债 数 量最多 且占比最大 ，总共有 351 只转债，占比 60.31%。 发行规模最大的转债 主要 通 过 老股东优先配售、网上 和 网下发行 三种 组合方式发行 ，总共发行规模有 5946 亿， 占比 59.80%。从评级 上看， 评级为 A+/AA-/AA/AA+的转债 主要以老股东优先配售 和网上发行为主， 评级为 AAA 转债主要是银行业转债， 由于 发行规模较大， 为保 证发行成功， 主要通过老股东配售、网上和网下三种组合发行方式发行。 从转债发 行的选择上看，老股东配售和网上发行两种组合是使用频率最高的，基本成为了公 募发行转债的标配。 图 6：老股东配售 +网上发行 受众较多 数据来源： Wind， 东北证券 图 7： AA-和 AA 更青睐老股东配售 +网上发行 数据来源： Wind， 东北证券 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 0 50 100 150 200 250 300 350 400 优先 /网上 优先 /网上 /下 私募 定向 网上 /网下 2010年至今已发行转债发行方式选择 数量 规模（亿元 /右） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 A A+ AA- AA AA+ AAA 2010年至今各评级转债发行方式分布 优先 /网上 /网下 优先 /网上 定向 网上 /网下 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 31 Table_PageTop 债券研究 报告 1.4. 一级市场申购活跃度 1.4.1. 流通股股东 申购活跃度上升 在老股东配售默已成规的行情下，流通股股东由于在转债减持上受到的限制相对较 少，同时受转债市场行情表现较好影响，申购活跃度近年来有所上升 。 截止至 2021 年 1 月 21 日， 转债发行人为了照顾原有股东的利益，多数会选择加上 老股东配售这一环节，在老股东优先配售机制下，老股东可以根据自己意愿申购， 申购数量仅受到持有股份数量限制。老股东未足额认购部分，才转到网上、网下发 行。 从下图看，受 近年来 A 股行情表现较 影响 ，原有流通股股东对转债的 申购 活跃 度也相对有所提高 。 图 8： 老股东配售较为积极 数据来源： Wind， 东北证券 1.4.2. 行情好老股东参与活跃 股票市场行情较好，老股东申购相对更加积极。 截止至 2021 年 1 月 21 日， 从实际 获配水平上看， 受 A 股近 2 年来行情表现较好影响， 老股东实际获配 比例均值有所 上行 ， 老股东积极参与配售不仅能减轻自身股份被稀释的压力，还能更多的参与分 享公司未来发展的红利。老股东参与一级申购的表现，也能体现老股东对企业自身 的信心有所提高，对二级市场行情表现较为乐观。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010年至今投资者申购情况 原非流通股股东 原流通股股东获配 网上发行 网下发行 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 31 Table_PageTop 债券研究 报告 图 9： 老股东实际获配比例相对较高 数据来源： Wind， 东北证券 牛市行情下，老股东风险偏好有所上升，评级越低认购越积极。熊市行情下，老股 东风险偏好有所下降， 表现偏好高评级转债，排斥低评级转债。 分行情看，当 A 股处于牛市行情下，低评级的认购比例较高，如评级为 A 的转债， 老股东实际配售比例达到 73%，而评级为 AAA 的转债，老股东实际配售比例不足 50%。当市场行情处于熊市状态下，不仅整体老股东实际配售比例较牛市行情下有 较大幅度下滑，且低评级转债的实际认购比例更低，如评级为 A+的转债，老股东实 际配售比例不足 10%，而随着评级的增加，老股东配售比例有所上升，评级为 AAA 的转债老股东实际配售比例达到 39%，但仍较牛市行情下，最低配售比例为 46%的 评级 A+转债要更低 ，平均看，熊市行情下老股东实际配售比例均值水平不到 23%， 牛市 下老股东实际配售比例均值水平达到 50%。 图 10： 牛市下老股东风险偏好也上升 数据来源： Wind， 东北证券 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 100 200 300 400 500 600 2010年至今可转债老股东获配情况 发行规模（亿元） 老股东配售比例（右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% A A+ AA- AA AA+ AAA 市场行情对老股东申购影响 熊市行情下老股东配售比例 牛市行情下老股东配售比例 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 31 Table_PageTop 债券研究 报告 从行业角度出发，分行情看，牛市行情下，消费 类行业转债更受到老股东欢迎，比 如休闲服务、商业贸易、食品饮料等行业转债 。熊市行情下，老股东更愿意配售成 长类转债，如计算机、电子、国防军工和电气设备等行业。 牛市行情中，轻资产类，消费类行业的转债老股东认购相对较为积极，如休闲服务、 商业贸易和食品饮料等消费类行业转债， 老股东实际配售比例普遍较其他行业 转债 高，最高的为休闲服务行业 转债 ，老股东实际配售比例达到 89%，其他实际配售比 例水平也达到 50%以上 。偏重资产，周期类行业的转债老股东认购相对较低，周期 类行业转债老股东认购比例较低，如房地产、汽车、有色、采掘类行业转债，配售 比例不足 50%。 熊市行情中， 老股东配售有所差异，老股东配售成长类行业转债比例 较高，如电子、 计算机、国防军工和电气设备行业转债，其中认购比例最高的为电子行业转债，老 股东实际配售比例均值水平接近 50%，其他行业转债认购比例也接近 40%。 图 11： 各行业受行情对老股东申购影响 数据来源： Wind， 东北证券 1.4.3. 散户对于低评级转债的参与度更高 社会 投资者近年来由于行情表现较好，同时转债市场供给增 加 ，投资机会增 多 ， 社 会 投资者一级市场参与热情 大幅 提高 。 社会投资者 的参与度伴随转债供给上升而大幅增加 ，近年来社会投资者网上获配比 例有所增加，主要是发行数量较多的情况下，分配给网上发行的机会增多 ， 而 能否 有机会参与一级市场打新依然是 公众 投资者关注的重点 。 由于历史上转债首日上市， 转债均能有一定涨幅，收益较为可观，特别是近年来行情较好的情况下，首日涨幅 均值水平能达到 18%。社会投资者参与热情异常高涨，无论是有效申购数量还是 超 额认购倍数都呈现较大幅度的增加，其中超额认购倍数数据一度超过 10 万倍，可见 市场社会投资者参与热情较高。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 各行业受行情对老股东申购影响 牛市行情下老股东配售比例 熊市行情下老股东配售比例 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 31 Table_PageTop 债券研究 报告 图 12： 社会 投资者参与机会增加 图 13： 社会 投资者参与度上升 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 社会 公众 投资者更加积极参与低评级转债。 分评级看， 评级越低的转债，社会 公众 投资者超额认购倍数越高，反映社会 公众 投资者对低评级转债的参与兴趣更为强烈。 部分原因是低评级转债老股东申购积极性相对较低，实际配售比例不高，留给网上 发行的机会增加，同时社会 公众 投资者对低评级转债的波动率兴趣 更大。而评级较 高的转债主要是银行类转债或是行业内的蓝筹股发行的转债，相对价值较为稳定， 后续正股的波动性相对较低，转债价值后续的成长机会可能相对有限 ，这也导致了 评级越高，中签概率 越 大 。 图 14： 评级越低散户参与越高 数据来源： Wind， 东北证券 出口类行业受散户 投资者 欢迎，周期类行业相对参与度较低。 分行业看，休闲服务、 机械设备行业 ，获得社会投资者超额认购倍数更高，休闲服务行业最高，认购倍数 接近 7 万倍，中签率则非常低，而其他行业的认购倍数也在 3 万倍以上。社会公众 投资者对银行、钢铁、非银金融、房地产类等周期行业的参与积极性不高，网上认 购倍数较低，这也导致转债的中签率也相对较高。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 100 200 300 400 500 600 2010-05-07 2015-05-07 2020-05-07 2010年至今社会投资者获配比例 发行规模（亿元） 网上获配比例（右） 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 0 50000 100000 150000 200000 250000 2010-05-07 2015-05-07 2020-05-07 2010年至今网上申购活跃度 有效申购金额（亿元） 超额认购倍数（右） 0.00% 0.05% 0.10% 0.15% 0.20% 0.25% 0.30% 0.35% 0.40% 0.45% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 A A+ AA- AA AA+ AAA 2010年至今网上发行各评级申购活跃度 网上发行超额认购倍数 网上中签率 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 31 Table_PageTop 债券研究 报告 图 15： 出口类行业散户认购越积极 数据来源： Wind， 东北证券 1.4.4. 机构投资者 参与转债的评级一般在 AA 以上 机构 投资者 对于（ A+、 AA-）低评级品种的参与度相对较低 ， 评级越高的转债，机 构投资者有效申购数量越多，对于机构投资者而言， 安全性成为首要考虑的问题， 能否入库影响了机构投资者参与积极性。 从机构投资者参与申购转债的积极性看，评级越高的转债机构投资者有效申购户数 明显更多，如评级为 AAA 转债，机构投资者有效申购户数均值水平接近 4000 户， 明显高于评级为 A+的转债有效申购户数均值水平，评级 A+转债网下有效申购户数 不足 500 户。 主要原因是在设定了网下发行环节的转债，一般规模相对较大，机构 投资者更多在意的是评级，评级高的更加容易入库，对机构投资者而言安全性相对 较高， 同时像 AAA 评级的银行业转债，发行规模上百亿，老股东配售完后，剩余网 下发行的规模也相对较多，网下的中签率也有所提高。 图 16： 评级越高 的转债机构申购越积极 图 17： 评级越高转债机构获配金额越多 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.60% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 2010年至今网上发行各行业申购活跃度 网上发行超额认购倍数 网上中签率 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.60% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 A+ AA- AA AA+ AAA 2010年至今机构投资者申购各评级活跃度 网下有效申购户数 网下中签率 0 10 20 30 40 50 60 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 A+ AA- AA AA+ AAA 2010年至今机构投资者申购各评级活跃度 网下有效申购金额 网下获配金额 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 31 Table_PageTop 债券研究 报告 行情也在左右机构投资者参与积极性，牛市行情下机构参与度较高，同时顺周期行 业成为机构投资者选择的重点方向。 熊市行情下机构投资者申购积极性明显下降，熊市下机构投资者平均有效申购户数 不足 500 户，明显低于牛市行情下的平均水平 1400 户 。 分行业看， 熊市中， 机构投 资者申购国防军工、商业贸易行业的有效户数相对其他行业较高 ， 而非银、机械设 备、交运和银行由于有效申购户数相对较低，同时此类行业发行规模较大，留给机 构投资者参与申购数量相对更多，所以熊市下这类行业的中签率相对较高。牛市 行 情下，银行、采掘、通信、食品饮料和传媒行业的有效申购数均较大，此类行业有 顺周期的属性，对行情敏感度相对较高 ，高评级转债较为集中 ，机构投资者申购积 极性相对较高， 机构中签率明显下滑 。 图 18： 熊市中签率往往较为容易 数据来源： Wind， 东北证券 图 19： 牛市中机构投资者活跃度较高 数据来源： Wind， 东北证券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 行情影响对网下机构中签各行业影响 熊市中签率 牛市中签率 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 行情对网下机构投资者申购活跃度影响 牛市有效申购数 熊市有效申购数 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 31 Table_PageTop 债券研究 报告 2. 二级市场的一些规律 2.1. 首日上市收益可观 转债首日上市表现较好，参与打新的投资者均能获得较高收益。 从 2010 年至今（截 止至 2021 年 1 月 21 日）， 转债首日上市涨幅的均值水平在 13%，由 由于近三年 A 股行情表现较好，转债首日涨幅均值水平有所上行，首日涨幅达 18%。受首日转债 表现较好影响下，投资者对参与转债打新 的兴趣有所增加，市场一度产生对打新中 签即可获利的认知，特别是牛市行情下，上市首日收益更加可观。 图 20： 首日上市涨跌幅情况 数据来源： Wind， 东北证券 2.2. 破发主要受行情低迷影响 破发主要受行情低迷影响，投资者风险偏好下降。 破发的情况主要集中在 2018 年 到 2019 年，以及去年底到今年 1 月份。 在行情底部，一级市场发行较多，转债首日 破发的概率加大， 特别 是在 2018 年的结构性牛市中，转债指数表现低迷，部分首发 上市转债呈现首日大幅的破发，破发的数目和幅度均超过以往 。 而去年年底到 今年 1 月份，由于信用债市场暴雷，信用收缩， 叠加上市公司退市制 度加强，未来退市将成为常见现象， 同时 1 月 下旬 的流动性 趋紧 ，引起投资者对后 续市场走势担忧加剧，投资者风险偏好下降，导致首日破发的数目和破发的幅度开 始有所上行。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2010-05-14 2012-05-14 2014-05-14 2016-05-14 2018-05-14 2020-05-14 首日上市涨跌幅情况 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 31 Table_PageTop 债券研究 报告 图 21： 首日 破发转债 情况 数据来源： Wind， 东北证券 发行较多的行业往往也是破发较多的行业，化工和汽车受经济基本面影响较大。 从 首日破发的行业分布上看，化工、汽车的破发数目最多，分别有 8 只和 7 只，但破 发占比并不是最高的，而破发占比最高的是传媒行业，破发数量 4 只，占发行数量 的 40%，其次是通信、家用电器、采掘和汽车行业，破发占比在 25%附近。 破发占比最低的为房地产、纺织服装、非银金融、钢铁、国防军工、建筑材料、商 业贸易和休闲服务这 8 个行业，尚未出现破发的转债。 图 22： 化工和汽车业破发数量较大 数据来源： Wind， 东北证券 AA/AA-是破发的重灾区，但相对来说 A 评级的破发概率更大。 从首日破发的评级 分布看，由于 AA 和 AA-的转债发行数量相对较多 ，相应 首日破发的数量也相对较 多，分别为 24 只和 21 只转债，但破发占比并不是最高的，破发占 比分别为 12%和 19%，破发占比最高的是 A+评级转债，破发占比达到 21%，总共发行 48 只转债， -0.12 -0.1 -0.08 -0.06 -0.04 -0.02 0 250 300 350 400 450 500 550 600 首日破发转债情况 首日跌幅 中证转债指数 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 首日破发的行业分布 破发数量 破发占比 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 31 Table_PageTop 债券研究 报告 其中有 10 只转债在历史上出现破发。而评级为 A 的转债历史上发行数量较少，仅 有 2 只，破发为零的数据可能并不具有代表性，相对来说评级越低的转债更容易发 生首日破发。 图 23： AA/AA-处于破发重灾区 数据来源： Wind， 东北证券 2.3. 临近转股期，转股溢价率水平上升 进入转股期的转债，转股溢价率水平会有所上升，但在 T+2 日开始有所下降，转股 溢价率水平主要是受正股价格被动压缩导致。 从整体看，随着 转股期的临近，转债 的估值水平（转股溢价率）会逐渐上升，到进入转股期的第二天也就是 T+1 日，转 债的估值水平达到进入转股期前后的最高水平 ， 而且转债价格也会在 T+1 日会有较 好的表现 ，转债呈现上涨 。 由于转债转股后可以在二级市场上进行套利，如果认为 后续股票有短暂的上行动能， 为了及时在二级市场兑现股票 收益，可以买入转债并转股后，在股票市场进行卖出， 获取转债和股票的二级价差 收益 。 图 24： T+1 转股 溢价率最高 数据来源： Wind， 东北证券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 30 A A+ AA- AA AA+ AAA 首日破发的评级分布 破发数量 破发占比 19% 20% 21% -10% 0% 10% 20% T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 进入转股期附近转债表现 转债涨跌幅 转股溢价率（右） 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 31 Table_PageTop 债券研究 报告 转股期前后转债交易活跃度不会有较为明显的变化，但相对来说 进入转股期转债的 换手率等活跃度指标会逐渐上升。 从交易活跃度上看，随着进入转股期，转债的成交量整体有所上行，换手率也有所 上升，但上升的幅度并不明显，一般认为转股期前的转债， 想象的空间较高，估值 水平也是逐渐去压缩套利空间， 进入转股期后，转债能够留存的套利空间将会 因为 可以交易转股后 消失，反映在转债的估值水平 上 有所收敛。 图 25： 转股期后换手率提高 数据来源： Wind， 东