机器人及自动化系列报告之二：日本电产：知名综合马达制造商.pdf

Table_Info1 电气设备 电气设备 TABLE_TITLE 日本电产： 知名 综合 马达制造商 机器人 及 自动化系列报告 之二 证券研究报告 2021 年 02 月 26 日 Table_Info3 相对市场表现 Table_Pic1 Table_Author1 分析师 先进制造研究团队 张新和 xinhe.zhangnomuraoi- SAC 执证编号： S1720519120001 TABLE_SUMMARY 始于精密小型马达，电驱马达 助推成长 。日本电产创立于 1973年， 是全球 知名综合马达制造商，集团目前在 40多个国家拥有 300余家集团企业 。公 司早期以精密小型马达为主业， 80 年代后主推 HDD 马达并逐渐获得市场 龙头地位， 2019年 全球 市占率约 85%。近年来随着新能源车浪潮的袭来， 公司将 电动车驱动马达系统 作为 攻坚方向 ，被市场广泛看好。 覆盖行业众多，海外占比稳步提升 。 多 年来公司通过内生外延不断壮大发展， 产品线 持续 扩张， 目前 主要业务板块为： 1） 小型精密马达 （ 2019财年营收 占比 27.64%） ； 2） 家电 、 商用及工业 （ 36.66%） ； 3） 车载 业务 （ 21.71%） ； 4） 机械 （ 9.76%） ； 5） 电子及光学部件 （ 3.94%） 。 2020财年 1-3季度，除 车载业务之外的各主要业务板块受疫情影响 较小， 而 车载业务 2020年 7月 起 也 开始复苏，至 2020 年末其单季营业利润率已基本恢复正常水平 （ 约 7.18%） 。 公司营收以海外为主， 2019 财年日本本地 的收入占比 仅占 12.84%，近年来欧洲与北美 地区 的 占比持续提升， 分别为 22.28%与 17.21%，而亚洲市场 （除日本）的 营收占比则呈逐步收缩的状态 。 营收规模持续扩张，盈利能力较为稳定 。 2019财年日本电产实现营收 1.53 万亿日元，同比增长 4.02%；实现净利润 613.01亿日元，同比下滑 44.59%。 利润下行的主要原因是为推动新产业的发展， 公司 在新企业及研发方面投入 了大量的资金 。得益于持续的内生外延扩张， 2000 财年至 2019 财年 间公 司营收的 CAGR约为 10.04%。公司盈利能力较为稳定， 除近两年内由于大 量开支拖累净利外， 之前 整体 维持正增长状态。 电车马达初露峥嵘，发展前景广大 。 经过多年发展，日本电产的车载马达 目 前 囊括 车身、底盘、动力传动、 ADAS等多个方面。 自 2017年以 来公司电 车驱动马达系统 E-Axle 发展 稳定， 具备重量轻、耗电低等优点 ， 安装车型 已达 6种 ， 累计出货量已经达到 10万台 。 公司计划至 2025年取得 25%的 全球 市占率，至 2030年取得 40%-45%市占率。 国内企业发展迅速，盈利能力较优 。 日本电产 的 产品涉及各个领域的电动马 达 ，国内可比公司有 卧龙电驱、汇川技术、大洋电机 等。 从盈利能力上来看， 日本电产的利润率整体上处于行业中游水平。国内企业中，卧龙电驱 的 毛、 净利率 与 日本电产较为接近，而汇川技术的盈利能力具备较明显的优势，充 分体现了 其国内 行业龙头的优势地位。 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 收盘价 （元） 市值 (亿元 ) EPS(元 ) PE(X) ROE(%) FY2017 FY2018 FY2019 FY2017 FY2018 FY2019 FY2017 FY2018 FY2019 日本电产 6594.T 837.30 4,992.71 13.56 11.39 6.24 36.92 39.99 43.52 14.77 11.40 6.17 卧龙电驱 600580.SH 11.77 154.06 0.52 0.49 0.75 15.52 12.80 16.14 12.35 10.88 14.78 汇川技术 300124.SZ 87.19 1,499.43 0.65 0.71 0.58 45.58 28.72 55.77 20.90 20.00 12.81 大洋电机 002249.SZ 4.54 107.40 0.18 -1.00 0.02 39.54 -3.29 170.30 4.72 -30.74 0.80 资料来源： Wind， Bloomberg， 野村东方国际证券 注： 股价取自 2021年 2月 25日收盘价 ， 表 格计价货币为人民币，汇率取自 2021年 2月 25日，约为 1人民币 =16.374日元 0% 100% 200% 300% 400% 20 01 /1 20 02 /10 20 04 /7 20 06 /4 20 08 /1 20 09 /10 20 11 /7 20 13 /4 20 15 /1 20 16 /10 20 18 /7 20 20 /4 日本电产 日经 225 Table_Info4 Nomura | 电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 2 正文目录 日本电产：全球知名综合马达制造商 .3 始于精密小型马达的综合马达龙头 .3 覆盖行业众多，海外占比稳步提升 .5 营收规模持续扩张，盈利能力较为稳定 .7 电车马达初露峥嵘，发展前景广大 .9 日本电产估值中枢： PE约 37x， PB近 4x .12 国内企业发展迅速，盈利能 力较优 .14 风险提示 .16 图表目录 图表 1：公司发展历史 .4 图表 2：公司主要业务板块 .5 图表 3：公司各业务营收占比情况 .7 图表 4：公司国内外收入占比情况 .7 图表 5：公司营业收入及增速 .8 图表 6：公司净利润及增速 .8 图表 7：公司毛利率与净利率 .8 图表 8：公司主要业务营业利润率 .8 图表 9：公司研发投入与研发占比 .9 图表 10：日本电产主要车载产品 .10 图表 11： 日本电产 “E-Axle Ni150Ex”的构造 .10 图表 12： 电驱马达系统 “E-Axle” .10 图表 13： E-Axle推出计划 . 11 图表 14：公司 E-Axle累计销量已达 10万台 .12 图表 15：日本电产估值变化（ PE倍数） .12 图表 16：日本电产估值变化（ PB倍数） .13 图表 17：中日企业毛利率对比 .15 图表 18：中日企业净利率对比 .15 图表 19： 重点公司估值和财务分析表 .15 Table_Info4 Nomura | 电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 3 日本电产 ： 全球知名综合马达制造商 始于精密小型马达的 综合马达龙头 日本电产 （ NIDEC， 6594.T） 是全球知名 综合马达制造商， 集团目前 在 40 多个国家 拥有 300余家集团企业， 产品 覆盖 精密小型马达至超大型电机 ， 相关 业务领域包括汽车、机器人、 家电、 物联网（ IoT） 、物流及农业、电子零部件 及传感器、触觉设备、住宅设备、 IT、办公自动化、移动设备、光学设备、医 疗护理、 商用设备、工程设备、工业领域等。 日本电产成立于 1973年，以生产、销售精密小型 AC马达为主营业务 。 1979年日本电产 在全球市场率先推出无刷直流马达 该产品是硬盘驱动器 的 关键组件，为电脑小型化提供了相当的助力 。 80-90年代间 ，伴随着 美国电脑市 场的飞速发展 ，日本电产 连续推出多种在技术、体积上具备优势的产品，如 1981年 的 5.25英寸硬盘驱动器主轴马达 、 1984年 的 3.5英寸硬盘驱动器主轴 马达 等 ， 逐步成为全球硬盘驱动器（ HDD）主轴马达的龙头企业 ；同期， 公司 还在新加坡、泰国、台湾、中国、德国和菲律宾等国家设立了分支机构 ， 从京 都的创业型企业一跃成为全球 化 企业 ，并于 1988年 11月在京都证交所 及大阪 证交所上市。 进入 21世纪以来，日本电产 积极开展收并购活动，先后收购 美国希捷 的泰 国 主轴马达 工厂、法国法雷奥电机与 驱动器业务、新加坡辉煌制造、美国艾默 生电机与控制器 、马达驱动及发电机 业务、美国明斯特机床、本田艾莱希斯 、 欧姆龙汽车电子等大量业内知名企业， 以精密小型马达为核心 ， 加快在全球市 场拓展的步伐 。 至 2019财年末（ 2020年 3月末），日本电产已拥有 超过 10万 名员工，营收规模达到 1.53万亿日元。 公司在多 个领域取得了全球领先的市场占有率，我们根据公司的公开资料 测算 其 2019年 全球 市占率 ， 大致如下 ： 1）硬盘 驱动器用马达 ： 85%； 2）光 盘驱动器用马达： 90%； 3）移动电话及智能手机用震动马达： 40%； 4） ATM 卡读取器： 80%； 5）电动转向马达： 30%； 6） LCD面板 操作机器人： 70%。 近年来，日本电产 正在筹备迎接“无碳化技术浪潮”、“省人化技术浪潮”、 “省电化与新冠肺炎疫情后的技术浪潮”、“数字数据爆发的技术浪潮”、“ 5G通 信与散热解决方案的技术浪潮”这五大技术创新浪潮 。 在当前高端服务器、及 数据中心需求增长的背景下， 公司的 HDD业务 逐渐向高端化演进，同时也在 SSD硬盘技术替代 的现状下 逐渐向现金牛业务 转变， 电动车 驱动马达系统 已 成 为其主要攻坚方向之一，也是被市场广泛看好的 重要增长点之一 。 目前公司电 动 车 驱动马达系统 E-Axle共有五个型号， 累计 出货量 已超过 10万台，应用车 型已达 6款 。根据日经报道，日本电产计划 未来 五年在相关项目内投入约 100 亿美元，争取主导电动汽车发动机市场 ，至 2025年占据全球 25%的市场份 额，至 2030年将份额扩大至 40%-45%。 根据公司产能规划，至 2025年起电 动车发动机年产能将达到 500万台。 日本电产计划 在自身发展、建厂的同时， 也在通过收并购强化 电动车 相关业务能力， 根据其于 2021年 2月 5日发布 的 公 告， 日本电产将对三菱重工机床进行收购， 并通过接手 汽车齿轮等团队进行电 动车牵引装置的开发 ，并同时强化其生产能力 。 Table_Info4 Nomura | 电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 4 根据公告，公司 在 2020财年进行了管理层变动， 本次变动 主要是为了进一 步促进电动车相关产业的发展 。变动后， 公司 创始人 永守重信 依然 担任 公司董 事长及 CEO， 主要负责公司小型精密马达业务，并兼顾集团公司管理及收并购 战略 。作为公司创始人，永守重信曾多次作出重大决策，为公司的发展奠定了 坚实的基础，如 80年代时果断对 HDD业务进行大量投资，最终促使公司成为 业内龙头。 同时，公司新引入原日产副 COO关润（ Jun Seki）作为 公司总裁及 COO，负责 车载等业务 。 关润在日产有 30余 年任职经历，主要负责下一代出 行、品牌战略等方面 ，精通产品生产技术 。出任公司总裁后，关润将着手解决 公司产能瓶颈的问题 ，以 匹 配不断上升的订单需求 。 如管理层能解决产能扩张 问题，并利用规模效应降低相关产品的成本，这将为公司 实现预期市占率目标 提供强有力的支撑。 图表 1： 公司发展历史 资料来源： 公司官网， 野村东方国际证券 时间 事件 时间 事件 1973 现任董事长永守重信在京都市注册成立日本电产株式会 社，并开始制造、销售精密小型 AC 马达。 2000 入股 YE 驱动株式会社 收购美国希捷位于泰国的硬盘驱动器主轴马达生产工厂 1974 在美国开设代理店 公司总部迁至京都市中京区大宫 2001 成立菲律宾日本电产精密有限公司 于纽约证券交易所上市 1975 在亚洲、欧洲各国也扩大了代理店 正式开始生产无刷直流马达 2002 成立日本电产（浙江）有限公司 成立日本电产（东莞）有限公司 1976 成立现地法人公司 美国日本电产有限公司 2003 位于京都市南区的 “ 总部与中央开发技术研究所 ” 大楼竣工 成为日本电产（上海）国际贸易有限公司 入股三协精机制作所株式会社 1978 成立美国的风扇生产厂 T rin 公司，谋求正式进入西洛 克风扇领域 2004 将三协流通兴业株式会社更改为日本电产物流株式会社 1979 开始生产 8 英寸硬盘装置用主轴马达 2005 成立越南日本电产公司 1982 开始正式生产轴流型无刷直流风扇 2006 成立日本电产汽车马达（浙江）有限公司 收购法国法雷奥公司的电机与驱动器业务 1983 公司总部迁至京都市中京区乌丸御池 2007 收购新加坡辉煌制造有限公司 入股日本伺服株式会社 1984 收购美国 T rin 公司的轴流风扇部门，在美国成立现地法人 公司 Nidec T rin 公司 开始生产 3.5 寸硬盘装置用主轴马达 成立驻新加坡办事处 2009 设立日本电产高科电机控股公司。 滋贺技术开发中心新大楼投入使用 1988 在大阪证券交易所市场第部及京都证券交易所上市 2010 从意大利 A ppliances Com ponents 收购其家电用电机事业 收购泰国 Salee 下属基板制造商 艾思西瓦多有限公司 收购美国艾默生电气公司的电机与控制器业务 1989 向 DCPag （音）株式会社注入资本， 与茨城日本电产株式 会社一起进入电源设备领域 成立现地法人公司 新加坡日本电产有限公司 入股信浓特机株式会社 2011 入股三洋精密株式会社 在中国成立日电产（上海）管理有限公司 1990 成立泰国日本电产株式会社 2012 收购美国冲床制造行业翘楚 明斯特机床公司 收购意大利安萨尔多工业系统公司 收购埃福创工业自动化有限公司 收购 Kinetek 集团公司 1991 成立驻中国台湾办事处 收购电源设备厂家 “ Power general” 2014 并购三菱综合物料 CMI 并购本田艾莱希斯 1992 在中国成立日本电产（大连）有限公司 成立台湾日电产股份有限公司 2015 并购 Ger te- und Pum penbau G m bH Dr. Eugen S chm idt 、 Motorte cnica s .r.l. 、西班牙 A risa, S.A . 等共 7 家公司 1993 在德国成立欧洲日本电产 收购真坂电子株式会社。 成立日本电产（香港）有限公司。 2016 收购意大利 E.C.E S.r.l. 收购美国 Canton Elevat or,I nc. 收购罗马尼亚 A NA I MEP S.A . 1995 入股无级变速机的顶级厂家，新宝工业株式会社 入股共立增成株式会社 2017 收购美国艾默生的马达驱动业务及发电机业务、美国 V am co I nternationa l,I nc. 、德国 Secop Group 等共 6 家企业 1997 入股东测株式会社 入股 L E A D E l e c t r o n i c s 株式会社 入股京利工业株式会社 2018 并购美国半导体晶圆搬运机器人厂商 Genm ark 公司 并购意大利企业 CI MA S.p.A . 并购台湾企业 Chaun-Ch oung T echnolo gy Corp. 1998 成立印尼日本电产株式会社 入股科宝株式会社及科宝电子株式会社 股票在京都证券交易所第一部上市 与芝浦机械株式会社、东芝株式会社共 3 家公司合并成立 芝浦电产株式会社 2019 收购德国冲床制造商 System e + Steuerung en Gm bH 收购德国减速机厂商 DESCH A ntriebstechnik Gm bH 收购巴西 Em braco 收购欧姆龙汽车电子 与中国广汽集团就成立新能源汽车驱动马达合资公司 1999 成立日本电产精密株式会社 入股 Nem icon 株式会社 成立韩国日本电产株式会社 2021 收购三菱重工机床 1970s 1980s 1990s 2000s 2010+ Table_Info4 Nomura | 电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 5 覆盖行业众多， 海外占比稳步提升 目前，日本电产的业务主要分为 五个部分， 具体业务情况如下： 1） 小型精密马达 。主要产品包括： 1） 硬盘驱动器用马达 ； 2） 光盘驱动 器用马达 ； 3） 办公室自动化设备马达 ； 4） 多面激光扫描器 马达 ； 5） 微处理器风扇 ； 6） 电脑 /通信设备风扇 ； 7） 家电风扇； 8） 无刷直流马 达； 9）手机用马达 等 。 2） 家电、 商用及工业 。 主要产品包括： 1） 家电 用马达 ； 2） 家用冰箱压 缩机 ； 3） 厨房周边设备用 马达 ； 4） 电梯设备用马达 ； 5） 工业马达 ； 6） 电力转换系统 等 。 3） 车载 。 主要产品包括： 1） 驱动马达 系统 ； 2） 电动助力转向系统 （ EPS）电源包 ； 3） 新型传感器 ； 4） 毫米波防撞雷达组件 ； 5） 双离 合变速箱用促动器 ； 6） 电动助力转向系统用马达 ； 7） ECU（电子控 制单元） 等 。 4） 机械 。主要产品包括： 1）工业机器人 用精密减速机 ； 2） 印制电路板用 通电检测装置 ； 3） 半导体封装电路板用通电检查装置 ； 4） 无人搬运 车 ； 5） 磁卡发行机、读卡器 ； 6）工业自动化系统等 。 5） 电子及光学部件 。 主要产品包括： 1） 相机快门 ； 2） 开关 ； 3） 微调电 位器 ； 4） 编码器 ； 5） 画像扫描仪组件 ； 6）压力传感器 等 。 图表 2： 公司 主要 业务板块 资料来源： 公司公告，公司官网， 野村东方国际证券 Table_Info4 Nomura | 电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 6 2019财年公司 主要 五大 业务 板块（ 小型精密马达 、 家电商用及工业 、 车载 、 机械 、 电子及光学部件 ）的营业收入分别占总营收的 27.64%、 36.66%、 21.71%、 9.76%、 3.94%（合计： 99.70%）。各业务详细情况如下： 小型精密马达 ： 小型精密马达 业务营收 及营业利润均 在 2019财年 内 小幅下 滑， 实现营收 4242.88亿日元，同比下滑 3.89%；实现营业利润 451.16亿日 元， 同比下滑 17.30%。 业绩下滑的主要原因是 HDD马达业务 在疫情下供应链 受到影响， 销售 量与销售 收入 因此出现 下滑， 2019财年内 销售量下滑 18.7%， 销售收入 约为 1572.40亿日元，同比下滑 12.2%。 2020财年 前三季度 ，随着疫情的逐渐好转 以及产品组合的改善， 小型精密 马达 业务 总计 实现营业收入约 3399.52亿日元，同比 增长 1.50%；实现营业利 润约 512.20亿日元，同比 增长 约 26.35%。 家电 、 商用及工业 ： 家电、商用及工业业务 营收 在 2019财年 重回上行 通 道 ， 主要是因为完成了对恩布拉科（ Embraco， 隶属于美国惠而浦的 知名 制冷 压缩机厂商 ）的收购 ， 实现营收 5626.04亿日元，同比 增长 13.56%；实现营业 利润 344.21亿日元，同比增长 1.06%。 2020财年 前三季度 ， 该业务 维持了增长的态势，实现 营收 4292.99亿日 元，同比 增长 2.81%，实现 营业利润 36.22亿日元 ，同比增长 33.47%。 营业 利 润的上升主要源于日本电产正在进行的成本 构成审查， 2020财年第三季度该业 务营业利润率已达到 9.1%，较 2019财年第四季度的 4.7%上升约 4.4个百分 点。 车载 ： 2019财年 车载业务 营收 增速较之前有所提升 ， 主要来源于完成了对 欧姆龙汽车电子的收购， 但营业利润 受产品（主要 用于电动车发动机等） 预付 研发投资 及汇率波动 出现了下滑， 全财年共计 实现营收约 3332.41亿日元，同 比 增长 约 12.09%；实现营业利润 224.83亿日元，同比 下滑 31.66%。 2020财年 前三季度总计 实现营业收入 2560.08亿日元，同比 上行 5.34%； 实现营业利润 120.74亿日元，同比下滑 32.73%。 营业利润下滑主要是相关业 务 在 2020年 7月前受疫情影响，且电动车 驱动马达系统 业务需要大量的 前期 投 资。 值得注意的是，随着疫情的消退，相关业务的营业利润率已经逐步回升， 2020财年第三季度（ 10-12月）已回升至 7.18%。 机械 ： 受 LCD操作机器人销售下滑影响 ， 机械业务 营收 与营业利润均 出现 了一定幅度的下滑， 2019财年实现营收 1497.40亿日元，同比下降约 8.68%； 实现营业利润 217.38亿日元，同比下滑约 2.65%。 2020财年 前三季度，机械业务总计实现 营业收入 1115.16亿日元，同比 下 滑 3.21%；实现营业利润 196.93亿日元，同比 增长 17.66%。 其中，半导体 检 测装置 销量 由于 5G等需求强劲 而走高 ，但冲床与读卡器销量则有所下滑； 营业 利润上行则主要 受益于半导体设备销量提升 ，以及生产成本的下降。 电子及光学部件 ： 2019财年 电子及光学部件业务 实现营收 603.96亿日 元，同比下滑 16.89%，实现营业利润 32.01亿日元，同比下滑约 34.27%。 2020财年 前三季度 该板块实现营业收入 456.81亿日元，同比 增长 0.62%；实现营业利润 49.86亿日元，同比 增长 10.91%。 业绩回升主要是由于 新产品的推出 。 Table_Info4 Nomura | 电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 7 从海内外业务结构来看， 日本电产以海 外市场 为主 ，近年来海外营收占比 还在持续 扩大 中， 2019财年日本国内营收占比已压缩至 12.84%。 海外市场 中， 北美与欧洲市场扩大较快， 至 2019财年末分别为 22.28%与 17.21%， 而 亚洲市场营收占比则呈逐步收缩的状态。 图表 3： 公司各业务营收占比情况 资料来源： Bloomberg，野村东方国际证券 图表 4： 公司国内外收入占比情况 资料来源： Bloomberg，野村东方国际证券 营收规模 持续扩张 ，盈利 能力较为稳定 2019财年 日本电产 实现营收 1.53万亿日元，同比增长 4.02%；实现 净 利 润 613.01亿日元，同比下滑 44.59%。 利润下行的主要原因是为推动新兴产业 （以电动车发动机为主）的发展，日本电产在新企业及研发方面投入了大量的 资金 ，约为 140亿日元，收并购支出也达到了 30亿日元 。 从历史情况来看， 依靠自身增长与大量的兼并购， 日本电产 营收总体上 维 持了持续增长的态势 ， 2000财年至 2019财年 CAGR约为 10.04%。净利润方 面， 除去 2012财年 由于 主要产品市场需求下降而启动 业务结构调整 而大幅下滑 之外 ， 整体维持了长期正向增长的态势，至 2017财年达到 1321.1亿日元的高 点 ，随后由于 对以电动车 驱动马达系统 为主的新产品的持续大量投入而导致净 利润 的下滑 。 2020财年 1-3季度 （报告期 2020年 4月 1日初至 2020年 12月 31日） 日本电产 实现营收 1.18万亿日元，同比 增长 2.19%；实现 营业 利润 1244.31亿 日元，同比上升 16.63%，体现出 其 整体业绩上受疫情影响相对有限 ，另一方面 也是因为 疫情下 IT、家电、游戏主机等需求较好，且公司 成本削减 项目也有效 地 降低了部分成本 。 截至 2020年 12月末， 此前受疫情影响较大的车载业务也 已经回暖 ，营业利润率 已基本 恢复到正常水平 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 小型精密马达 家电、商用及工业用 车载 机械 电子及光学部件 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 亚洲（除日本） 北美 欧洲 日本 其他地区 Table_Info4 Nomura | 电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 8 图表 5： 公司营业收入及增速 资料来源： Bloomberg，野村东方国际证券 图表 6： 公司净利润及增速 资料来源： Bloomberg，野村东方国际证券 2019财年公司综合毛利率为 21.76%，同比 下滑 1.00个百分点，净利率为 3.99%，同比下降 3.51个百分点。公司主营业务中，营业利润率最高的是 机械 （ 17.06%），其次是 小型精密马达 （ 15.07%）， 电子及光学部件 位于第三 （ 10.91%）。 其中，虽然车载业务 1-3季度 合计营业利润率为 4.72%，但这主 要是 由于第一季度受疫情影响所致，随后就逐步恢复至正常水准，至 2020财年 第三季度，车载业务营业利润率已回升至 7.18%， 高于 2019财年的 6.75%。 图表 7： 公司毛利率与净利率 资料来源： Bloomberg， 野村东方国际证券 图表 8： 公司主要业务营业利润率 资料来源： Bloomberg， 野村东方国际证券 注： 2020FY取 1-3季度合计值 公司研发投入 总体上呈现持续增长的态势 ， 2019财年研发投入为 786.3亿 日元，同比 上升 25.16%。从 研发投入占总营收比例来看，近年来该比率也在稳 步上行，至 2019财年为 5.12%，较 2018财年的 4.26%上升了 0.87个百分 点 。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 亿日元 营收（左轴） 同比增速（右轴） -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 亿日元 净利润（左轴） 同比增速（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20 00 FY 20 01 FY 20 02 FY 20 03 FY 20 04 FY 20 05 FY 20 06 FY 20 07 FY 20 08 FY 20 09 FY 20 10 FY 20 11 FY 20 12 FY 20 13 FY 20 14 FY 20 15 FY 20 16 FY 20 17 FY 20 18 FY 20 19 FY 毛利率 净利率 0% 5% 10% 15% 20% 小型精密马达 家用、商用、工业用 车载 机械 电子及光学部件 Table_Info4 Nomura | 电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 9 图表 9： 公司研发投入与研发占比 资料来源： Bloomberg，公司公告， 野村东方国际证券 电车 马达 初露峥嵘，发展前景广大 日本 电产在车载 马达 方面拥有世界排名前列的实力 。 根据 Technavio在 2019年的排名，日本电产在全球 电动马达 市场中位列第四，仅次于西门子、东 芝与 ABB。 经过多年发展，目前 日本电产的车载 马达 囊括了多个方面，包括： 1）底盘 用 ：含 电动助力转向系统用马达、 ECU（电子控制单元）、 ABS（防抱死制动 系统） /ESC（电子稳定性控制系统）用马达等； 2） 动力传动用 ，含 牵引马 达、控制阀、双离合变速箱用促动器、用于 xEV的 DC-DC转换器等 ； 3） ADAS（高级驾驶辅助系统）用 ：含 ADAS摄像头组件、感应摄像头模组、毫 米波防撞雷达组件等 ； 4）车身用 ：含平视显示器驱动马达、汽车音响和导航系 统用冷却风扇、无钥匙进入系统电动车窗开关等。 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 亿日元 研发投入（左轴） 研发占比（右轴） Table_Info4 Nomura | 电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 10 图表 10： 日本电产主要车载产品 资料来源： 公司 资料 ， 野村东方国际证券 近年来，随着新能源车逐渐被市场所接受， 日本电产也发挥自己在 电动马 达 方面的科研实力，涉足了该领域。公司 最早在 2017年 9月提出了 其应用于电 动车的 驱动马达系统 E-Axle（由逆变器、减速器及电驱马达三部分组成） 的设 计构思， 并于 2018年 4月完成 研发、产出成品 。 至 2018年 10月，日本电产 与广汽集团进行合作，推出 了 第一款应用 E-Axle的车型 Aion S，该车型搭载的 E-Axle重量仅有 87公斤 。进入 2019年后，日本电产开始在位于上海浦东的工 厂进行量产 ，应用车型也逐渐增多，至 2020年末达到 6款车型，分别为 Aion S、 Aion LX、 Aion V、 丰田 iA5、 蔚来 HYCAN 007及 吉利 Geometry C。 图表 11： 日本电产“ E-Axle Ni150Ex”的构造 资料来源： 公司资料， 野村东方国际证券 图表 12： 电驱马达系统“ E-Axle” 资料来源： 公司资料， 野村东方国际证券 Table_Info4 Nomura | 电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 11 当前， 各大车企的车载马达主要是自主设计再交由 一级供应商 （如 丰田、 日产等）进行生产，随后自主装配。在日本电产看来，这样的生产模式 无益于 压缩成本， 其愿景是生产出能够为主要车企 适用 的 、 标准化 的 电动车马达， 这 样将 可以通过规模效应 较大程度上降低 生产成本，并 最终 降低电动车的成本 ， 促进电动车的推广与应用 。 根据公司 信息 ， 其 目前 已经具备生产能用于 98%电 动汽车的驱动马达系统的能力 ，其 E-Axle驱动 马达 系统 通过采用轻薄短小型马 达实现了小型化， 具备重量轻、 耗电低等优点 。在此基础上，公司 计划 在此后 数年内陆续推出 多 款 E-Axle驱动马达系统 ， 分别对应不同的车型需求， 以 争夺 更大的市场份额 。 根据日经报道，公司计划至 2025年达成每年 500万台的产能、 并 获取 25%的 全球 市场份额， 随后 在 2030年 将市场占有率 提升到 40-45%。 根据公司 公告，其预计至 2024年电动车动力系统 的成本 将 比内燃机车更便宜，并将成为 电动车的新爆发点 ，因此公司计划提前为 将要急剧扩大的市场需求 做好相应的 产能 准备。 图表 13： E-Axle推出计划 资料来源： 公司资料， 野村东方国际证券 随着应用车型的逐渐增多， 公司 E-Axle驱动马达系统 的销量也逐渐提高， 至 2020年末累计销量已经达到 10万台，其中 2020年 10-12月间销量同比增 速达到 25%。 Table_Info4 Nomura | 电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 12 图表 14： 公司 E-Axle累计销量已达 10万台 资料来源： 公司资料， 野村东方国际证券 日本电产 估值中枢： PE约 37x， PB近 4x 公司近年来的估值 由于新能源车行业 的广泛看好而 拥有明显的估值溢价 。 我们 选取了日本丰田电驱马达 一级 供应商爱信精机、 日本 电装 ，以及 营收规模 相近的日本电子零部件公司村田制作所， 并进一步比较了 PE估值，由于市场普 遍看好日本电产的 长期 成长性，叠加 具有强执行力与行业预判能力的 创始人 永 守重信会长 的管理层溢价，公司估值 长期 高于其他同业公司。 公司 PE倍数 中枢 值约为 37倍 ， 近年来由于新能源车行业被市场关注而有所上升，目前约在 80 倍左右； PB倍数 中枢值则接近 4倍， 近期随着股价的逐渐上升已接近 8倍 。 图表 15： 日本电产 估值变化（ PE倍数） 资料来源： Bloomberg， 野村东方国际证券 注 ： 1） 仅选取 0-80区间的数据 ，部分取值由于公司归母净利润变动因此显示为空值。 2）估值中枢计算已去除 2013年 6-9月的异常值。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2004/3/1 2006/3/1 2008/3/1 2010/3/1 2012/3/1 2014/3/1 2016/3/1 2018/3/1 2020/3/1 X 日本电产 村田制作所 日本电装 爱信精机 Table_Info4 Nomura | 电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 13 图表 16： 日本电产估值变化（ PB倍数） 资料来源： Bloomberg， 野村东方国际证券 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2003/3/1 2005/3/1 2007/3/1 2009/3/1 2011/3/1 2013/3/1 2015/3/1 2017/3/1 2019/3/1 X Table_Info4 Nomura | 电气设备 2021.02.26 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 14 国内企业 发展迅速 ，盈利能力 较优 日本电产是全球知名的综合马达制造商 ， 产品涉及各个领域的电动马达等 相关方面。考虑到日本电产规模较大，因此选择 国内同行业内的领先企业作为 可比公司，如卧龙电驱、汇川技术、大洋电机。 卧龙电驱 ： 卧龙电驱主要 业务有电机及控制、电源电池、光伏电站、贸 易，其中电机及控制业务主要分为低压电机及驱动、高压电机及驱动、微 特电机及控制 。 近年来 卧龙电驱 并购了数家海外知名电机及控制类产品制 造企业和国内大型电机龙头企业南阳防爆， 拥有 卧龙、南阳防爆等国内领 先品牌，及国际百年知名品牌，如 Brook Crompton（伯顿）、 Morley（莫 利）、 Laurence Scott（劳伦斯）、 Schorch（啸驰）、 ATB（奥特彼）等，并 获得 GE（通用电气） 10年的品牌使用权 ， ，在油气、石化、采矿、电力、 核电、军工、水利及污水处理、家用电器 、新能源汽车等细分领域的中高 端市场中有较高的品牌美誉度 。 汇川技术 ： 汇川技术 聚焦工业领域的自动化、数字化、智能化 ， 业务分 为：通用自动化业务、电梯电气大配套业务、新能源汽车业务、工业机器 人业务、轨道交通业务。产品包括：变频器、伺服系统、控制系统、一体 化专机、高性能电机、编码器、工业机器人、精密机械、电驱 &电源总成系 统、牵引系统等产品与解决方案，广泛应用于工业领域的各行各业 。经过 17年的发展，汇川技术在 电机驱动与控制、电力电子、工业网络通讯等核 心技术方面取得了领先优势，并且通过提供创新的行业专机或“工控 +工 艺”的综合产品解决方案，在电梯、空压机、纺织、起重、 3C制造、锂 电、硅晶、新能源汽车等行业确定了领先地