资产证券化：新型融资方式的崛起——金融融资工具系列.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 资产证券化 ： 新型融资方式的崛起 金融融资工具系列 恒大研究院研究报告 非银行业 专题报告 2018/9/13 研究员 ： 翟盛杰 zhaishengjieevergrande 联系人 ： 石玲玲 shilinglingevergrande 实习生李鑫对本文有贡献 导读 ： 资产证券化 作为新兴的融资方式，能够有效帮助企业 回笼资金、盘活存量资产、降低融资成本 ， 促进经济 和资本市场 的 协调发展 ，因此受到管理层 的大力支持， 并得到 资管新规豁免。那么，究竟哪些资产能够进行证券化？哪些机构能够发行资产证券化产品？ 资产证券化的形式有哪些？ 进行资产证券化的成本如何以及 资产证券化产品的投资者 又 主要是谁？ 摘要： 资产证券化的法律本质是把债权或收益权以结构化的方式转让给资本市场的投资者。 目前，我国资产证券化的主要模式包括中国人民银行和原银监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的企业资产证券化、交易商协会主管的资产支持票据和原保监会主管 的项目资产支持计划四大类。 相比传统融资工具，资产证券化能够降低企业融资门槛，突破 40%净资产限制，并丰富企业募集资金用途。 第一， 资产证券化基础资产信用独立，实现了与原始权益人主体信用的隔离，能够 降低企业融资门槛 ； 第二， 能够 突破净资产 40%的限制，不占用发行人传统债务融资额度 ； 第三，募集资金用途灵活广泛，给予融资主体更大财务自主权。 截至 2018 年 6 月 30 日，我国资产证券化 发 行总额达 3 万亿，存量规模超过 2 万亿。 2018 年上半年， 发行 规模达 7,501 亿元。 信贷资产证券化产品以个人住房抵押贷款资产证券化为主。 个人住房抵押贷款证券化 成为 信贷资产证券化 市场 的 主力 ，这 与美国资产证券化发展方向一致，表明我国 信贷资产证券化业务 逐渐迈向成熟发展期。 2017年时， 个人住房抵押贷款 、信用卡分期、企业贷款和汽车抵押贷款产品发行规模分别是 1708 亿、 1310 亿、 1205 亿和 1090 亿，规模相差不大。但 2018 年上半年，则呈现 出 RMBS 一家独大的局面，发行规模高达 2281亿，其余的产品发行规模皆尚未超过 500 亿元。 信贷资产证券化 市场产品主要包括： （ 1） 个人住房抵押贷款 ：发行总量和余额最大的传统资产证券化产品 ；（ 2） 企业贷款 ：典型且相对成熟的信贷资产证券化产品 ；（ 3） 银行票据 ：基于真实贸易背景签发的票据资产证券化产品 （ 4） 汽车贷款 ：国际化程度最高的贷款类资产证券化产品 ；（ 5） 信用卡贷款 ：银行信用卡分期债权资产证券化产品 。 资产支持票据占比相对较低， 2018 年 6 月底存量占市场总存量的 5%。2017 年资产支持票据发行总量 584.95 亿人民币，占发行总量的 4%； 2017年末存量为 673.06 亿元，同比增长 143.83%，占市场总量的 4%。 2018 年上半年，资产支持票据发行规模达 501.83 亿元，存量 931.91 亿人民币，在市场中的占比增长到 5%。 企业 资产证券化业务 基础资产主力 由小额贷款 变为应收账款。 2017 年企业 ABS 共发行 8,114.02 亿元，同比增长 77%，企业 ABS 市场快速扩容，小额贷款发行总额 2759.45 亿，应收账款发行总额 1476.71 亿，带领企恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 业资产证券化产品在发行量、存量规模上 全面超越信贷资产证券化产品 。 企业资产证券化产品主要包括： （ 1） 租赁租金 ：原始权益人对承租人享有的租金请求权资产证券化产品 ；（ 2） 应收账款 :企业应收账款债权资产证券化产品 ；（ 3） 应付账款 ：房地产企业供应链金融的反向保理产品 ；（ 4） 购房尾款 ：房地产企业的债权类应收账款资产证券化产品 ;（ 5） 商业房地产抵押贷款 ：房地产企业资产证券化规模最大的 资产证券化 产品；（ 6） 收费收益权 ：物业费、门票等可获得稳定收费收益权的产品 ；（ 7）住房租赁 ：长租公寓租金收益权资产证券化产品 ;（ 8） 房地产信托基金（ REITs） ：资本市场和房地产市场有效结合的资产证券化产品 ;（ 9） 类REITs：房地产企业私募性质的非权益类资产证券 化 产品 ；（ 10） 消费金融 ：发展迅速的互联网小贷应收债权资产证券化产品 等。 资产证券化产品主要在银行间债券市场和证券交易所进行发行与交易 ，投资者 包括银行、保险、券商、基金、海外投资者、私募基金、夹层基金、高净值客户、投资公司等。 银行间市场投资者以 银行、农信社和保险公司 为主 ，银行处于主导地位 ；证券交易所市场以 非银金融 机构为主，个人投资者为辅，券商资管、私募基金的资金来自于银行，保险公司、基金是交易所市场的主要投资机构 ，依据风险偏好投资于不同类型、不同信用等级的资产证券化产品。 风险提示 ： 政策推动不及预期 ，经济下行导致基础资产违约潮频发 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 什么是资产证券化 . 7 1.1 资产证券化的本质是把资产或收益权以结构化的方式进行转让 . 7 1.2 资产证券化的本质是将缺乏流动性的资产提前变现 . 8 1.2.1 相比传统融资工具：降低融资门槛，突破 40%净资产限制，募集资金用途广泛 . 8 1.2.2 对非金融企业而言：拓宽融资渠道，提高资金流动性，优化财务报表 . 9 1.2.3 对于金融企业而言：盘活存量资产，调节资产负债配置，提高经营绩效 . 10 2 美国资产证券化发展经验借鉴及中国资产证券化体系 . 10 2.1 美国： MBS 占绝对优势，制度成熟，市场健全 . 10 2.1.1 起步阶段（ 1930-1980 年）：资产证券化发端于贷款出售 . 10 2.1.2 发展阶段（ 1980-2007 年）： MBS 市场初具规模，分层和再证券化产品出现 .11 2.1.3 调整阶段（ 2008-至今）：监管加强，政府担保贷款类占主导 . 12 2.2 中国资产证券化体系：在摸索中不断前进，全面开花 . 13 2.2.1 试点阶段（ 2004-2008 年）：发展缓慢，金融危机期间暂停 试点、放缓审批 . 14 2.2.2 常态化发展阶段 (2011-2014 年 )：试点重启，三大类产品竞相发展 . 14 2.2.3 快速发展阶段（ 20142016 年）：从审批制走向备案制、从正面清单走向负面清单管理 . 15 2.2.4 合规发展阶段（ 2017 年 -至今）：资管新规豁免，资产证券化业务获监管大力支持 . 17 3 中国资产证券化发展现状：起步晚，发展快 . 19 3.1 市场规模持续快速增长，各种类产品蓬勃发展 . 19 3.2 资产证券化产品利率与市场利率紧密相关，长期高于同等级同期限中短期票据 . 21 3.3 纳入三方回购质押，长期流动性有望上升 . 24 3.4 风险意识加强，主要发行高信用等级产品 . 25 4 资产证券化交易结构及发行流程 . 26 4.1 原始权益人：向专项计划转移基础资产以获得资金的融资方 . 26 4.2 特殊目的载体：资产支持证券的发行人和基础资产的拥有者 . 27 4.3 计划管理人：资产证券化业务的交易协调人 . 27 4.4 资产服务机构：基础资产现金归集和转付协调者 . 28 4.5 监管 /托管机构：商业银行及分支机构均可存管资金 . 28 4.6 登记托管机构 /支付结算机构：转让过户后的登记和资金清算 . 29 4.7 增信机构：内外部增信共同提高资产支持证券信用等级 . 29 4.8 资产证券化交易流程 . 31 5 案例分析：以原始权益人和基础资产为出发点 . 32 5.1 信贷资产证券化 . 32 5.1.1 个人住房抵押贷款：发行总量和余额最大的传统资产证券化产品 . 32 5.1.2 企业贷款：典型且相对成熟的信贷资产证券化产品 . 34 5.1.3 银行票据：基于真实贸易背景签发的票据资产证券化产品 . 35 5.1.4 汽车贷款：国际化程度最高的贷款类资产证券化产品 . 36 5.1.5 信用卡贷款：银行信用卡分期债权资产证券化产品 . 38 5.2 交易商协会资产支持票据 . 39 5.2.1 租赁债权：融资租赁债权及附属权益资产证券化产品 . 39 5.2.2 应收债权：非金融企业应收款类资产证券化产品 . 40 5.3 保险资产支持证券 . 41 5.4 企业资产证券化 . 42 5.4.1 租赁租金：原始权益人 对承租人享有的租金请求权资产证券化产品 . 42 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 5.4.2 应收账款 :企业应收账款债权资产证券化产品 . 44 5.4.3 应付账款：房地产企业供应链金融的反向保理产品 . 45 5.4.4 购房尾款：房地产企业的债权类应收账款资产证券化产品 . 47 5.4.5 商业房地产抵押贷款：房地产企业资产证券化规模最大的产品 . 49 5.4.6 收费收益权：物业费、门票等相关资产证券化产品 . 52 5.4.7 住房租赁：长租公寓租金收益权的资产证券化产品 . 53 5.4.8 REITs：资本市场和房地产市场有效结合的资产证券化产品 . 55 5.4.9 类 REITs：房地产企业私募性质的非权益类资产支持证券产品 . 58 5.4.10 消费金融：发展迅速的互联网小贷应收债权资产证券化产品 . 63 6 资产证券化流通市场及主要投资者 . 65 6.1 银行：商业银行及银行理财产品以高信用等级产品为主 . 65 6.2 非银金融机构：偏好各不相同 . 66 6.3 其他机构：投资偏好差异大 . 66 7 风险研判：基础资产是否真实出表 . 66 7.1 资产证券化出表的简介 . 66 7.1.1 企业为什么要出表，哪些资产可以出表 . 66 7.1.2 什么情况可以出表 . 67 7.2 单独财务报表和合并财务报表两个层面确认出表 . 68 7.3 四步判断真实出表：合并 SPV、真实出售、过手测试、风险转移 . 68 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 我国四类资产证券化模式对比 . 7 图表 2： 资产证券化和其他债务融资工具的比较 . 9 图表 3： 2003-2017 年美国资产证券化产品规模 . 12 图表 4： 2016 年美国资产证券化产品结构 . 13 图表 5： 2016 年美国资产证券化产品评级 . 13 图表 6： 美国资产证券化产品分类 . 13 图表 7： 2004-2011 资产证券化相关关键性监管文件 . 14 图表 8： 2011-2014 年资产证券化相关关键性监管文件 . 14 图表 9： 我国信贷资产证券化发展历程 . 15 图表 10： 中国企业 资产证券化发展历程 . 16 图表 11： 2013-2017 年资产证券化规模及增速 . 16 图表 12： 2014-2016 年资产证券化相关关键性监管文件 . 17 图表 13： 2017-2018 年资产证券化相关关键性监管文件 . 17 图表 14： 2013-2018 上半年资产支持证券发行情况 . 19 图表 15： 2017 年信贷资产证券化产品发行（单位：亿元） . 19 图表 16： 2018 年上半年信贷资产证券化产品发行（单位：亿元） . 20 图表 17： 2017 年企业资产证券化产品发行（单位：亿元） . 20 图表 18： 2018 年上半年企业资产证券化产品发行（单位：亿元） . 21 图表 19： 2013-2018 年上半年资产支持票据存量及占比 . 21 图表 20： 2016-2018 年部分资产支持证券到期收益率（单位： %） . 22 图表 21： 2016-2018 年部分中短期票据到期收益率（单位： %） . 22 图表 22： 2016-2018 年资产支持证券到期收益率与中短期票据利差（单位： BP） . 23 图表 23： 2016-2018 年 AAA 级资产支持证券到期收益率与中短期票据利差（单位： BP） . 23 图表 24： 2016-2018 年 AA+级资产支持证券到期收益率与中短期票据利差（单位： BP） . 24 图表 25： 2018 年上半年 ABS 二级市场交易情况 . 24 图表 26： 三方回购质押权折扣率 . 25 图表 27： 2018 上半 年企业 ABS 评级分布 . 25 图表 28： 2018 上半年信贷 ABS 评级分布 . 25 图表 29： 资产证券化交易结构图 . 26 图表 30： 2018 年 1-7 月企业 ABS 计划管理人统计 . 28 图表 31： 挂牌及登记结算机构 . 29 图表 32： 资产证券化项 目执行阶段及时间表 . 31 图表 33： 中国资产证券化产品分类 . 32 图表 34： 建元 2007-1 个人住房抵押贷款资产支持证券交易结构 . 33 图表 35： 建元 2007-1 个人住房抵押贷款 ABS 规模分层与评级 . 34 图表 36： 2014 年第三期开元信贷资产证券化信托资产支持证券规模、分层与评级 . 34 图表 37： 开元信贷资产证券化信托资产支持证券企业贷款 ABS 交易结构 . 35 图表 38： 华泰资管 江苏银行融元 1 号资产支持证券规模分层与评级 . 35 图表 39： 华泰资管 江苏银行融元 1 号资产支持专项计划票据受益权 ABS 交易结构 . 36 图表 40： 通元 2008 年第一期个人汽车抵押贷款证券化汽车贷款 ABS 交易结构 . 37 图表 41： 通元 2008 年第一期个人汽车抵押贷款 ABS 规模分层与评级 . 38 图表 42： 交元 2018 年第一期信用卡分期资产支持证券规模分层与评级 . 38 图表 43： 交元 2018 年第一期信用卡分期资产支持证券交易结构 . 39 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 图表 44： 租赁租金债权资产证券化交易结构 . 40 图表 45： 远东租赁 2017 年度第一期资产支持票据规模分层与评级 . 40 图表 46： 阳光城集团股份有限公司 2018 年度第一期资产支持票据交易结构 . 41 图表 47： 阳光城集团股份有限公司 2018 年度第一期资产支持票据规模分层与评级 . 41 图表 48： 民生通惠 -远东租赁 1 号资产支持计划交易结构 . 42 图表 49： 上银方正中信富通租赁资产支持专项计划规模分层与评级 . 43 图表 50： 上银方正中信富通租赁资产支持专项计划交易结构 . 43 图表 51： 五矿发展应收账款资产支持证券规模分层与评级 . 44 图表 52： 应收账款资产证券化交易结构 . 45 图表 53： 典型 供应链保理 ABS 案例 . 46 图表 54： 一方恒融碧桂园保理资产支持专项计划交易结构 .