从融资结构看房企融资变化.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：齐晟 执业证书编号： S0740517040002 Email： qishengr.qlzq 研究助理：胡玉霜 Email： huysr.qlzq Table_Summary 投资要点 从融资结构看房企融资变化 不同的下行周期，不同的融资结构变化：销售下行中的投资依靠经营杠杆维持 以往下行周期中的销售走弱往往导致房企 销售回款速度放缓，而本轮周期中房企其他资金来源却逆势上升，销售回款 、 各项应付款的支撑作 用 凸显，说明房企积极利用经营性杠杆， 但这对 销售、品牌议价能力有更高 要求，不同类型房企的融资能力 将 分化，信用资质因而不同。 其他资金与各项应付款：房 企利用经营性杠杆能力分化，小型房企仍将承压 16 年以来房企的其他资金、各项应付款对开发到位资金 正向支撑作用最大。 但展望后期，地产调控政策风向不变，销售的量、价均难回升，且房企的周转率、对上游的占款力度已达历史高位， 再度 提高较困难。 分结构来看， 08 年以来大型房企运用经营杠杆的能力一直在增强 ，受行业的政策及周期波动影响小，中型房企的杠杆运用能力稳中有进，而小型房企则明显随行业周期波动。 因此后续经营性杠杆的整体收缩难影响大型房企，中型房企将保持稳定，而小型房企将最先受到冲击。 国内贷款、自筹资金与利用外资： 财务杠杆受紧政策风口制约，仅大型房企可持续 国 内 贷款中银行贷款占其中比重近 80%，是最主要的构成部分。大型房企的银行借款保持稳定， 但中、小型房企分别从 16、 10 年下降。非金融机构贷款情况，也是行业整体趋势向下， 但是大、中型房企的表现尚可，仅小型房企从 16 年开始加速下行。 近期银行、信托等机构纷纷被发文或窗口指导，后续房企通过银行机构贷款的难度还将进一步加大，信托也依然受限。 国内贷款的占比或将继续下降，其中大型房企尚可维持目前的杠杆水平，但中、小型房企的融资将被挤出，财务杠杆将被动下降。 股权融资空间可期，但 利好限于大型房企 其他类资金的变动趋势分化也系 受总量压缩、资源向头部集中影 响，关联方借款、民间借贷的规模和活跃度下行，资源易向大型房企倾斜。 自有资金部分， 17-18 年股权融资的表现较弱，股权融资内部分化加剧。17、 18 年的年均融资规模不超过 400 亿， 不过进入 19 年，房企的股权融资规模恢复。 与其他融资方式受限相比，股权融资所受政策制约较小，未来该项融资的占比有望提升，但也延续分化趋势。 利用外资 ： 限制加码，中小房企“续血”能力下降 海外债作为补充融资工具，对中小房企的支持力度较大 。但是具体看海外债的收入用途中包含再融资目的的占比明显提升，且 7 月监管新规 要求 房企 发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务， 海外债补充融资的能力下降，对中小型房企的“续血”作用下降。 融资 方式 分化， 房 企 杠杆 运用 能力 亦 现 高下 若仅就房企 自 身融资情况的边际变化 幅度 来排序的话， 具体排序为： 各类杠杆均上升 股权融资下滑 财务杠杆下滑 财务、股权融资下滑 经营杠杆下滑 经营、股权融资下滑 财务、经营杠杆下滑 经营、财务、股权融资下滑 风险提示事件： 政策超预期 变动 ， 样本选择偏差 Table_Industry 证券研究报告 /固定收益专题报告 2019 年 09 月 05 日 从融资结构看房企融资变化 -中泰证券固定收益专题研究报告 2019-09-05 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 从融资结构看房企融资变化 . - 3 - 不同的下行周期，不同的融资结构变化：销售下行中的投资依靠经营杠杆维持 . - 3 - 其他资金与各项应付款：房企利用经营性杠杆能力分化，小型房企仍将承压 . - 5 - 国内贷款、自筹资金与利用外资：财务杠杆受紧政策风 口制约，仅大型房企可持续 . - 9 - 自筹资金：股权融资空间可期，但利好限于大型房企 . - 13 - 利用外资：限制加码，中小房 企 “续血 ”能力下降 . - 16 - 融资方式分化，房企杠杆运用能力亦现高下 . - 17 - 投资评级说明： . - 21 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 固定收益专题报告 从融资结构看房企融资变化 不同的下行周期，不同的融资结构变化： 销售下行中的投资依 靠经营杠杆维持 根据房地产销售同比增速的变化情况， 2008 年至今地产行业已经历了三个完整周期，其中 09-11、 12-14、 16 年至今三个时间段的地产销售收入均处于下行周期，不过 16 年至今的下行周期与前两轮存在明显区别。以往的下行周期中，地产销售通常领先于投资约半年的时间， 而 16 年以来销售增速的下行却未带下投资增速 ，房地产开发投资同比始终保持在 10%以上的高位。 图表 1： 2016 年以后地产销售下行但投资不见回落 - 3 0- 2 0- 1 001020304050602006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02商品房销售面积 : 累计同比 房地产开发投资完成额 : 累计同比来源： WIND， 中泰证券研究所 对 于始终高企的投资数据， 我们可以结合房企的融资结构来 分析 。 从房地产开发资金来源的角度看，房企筹资渠道分为 国内 贷款、利用外资、自筹资金、其他资金以及各项应付款 5 部分。 虽然房地产开发到位资金只是指房地产企业实际拨入的，用于房地产开发的各种货币资金。不过房企融资需求最大的环节即前期开发，因此分析开发阶段的资金来源对了解房企整体的融资情况具有参考意义 。 我们计算每一年房企开发资金来源中各细项的占比，并计算 每年 相对于上一年的变动百分点情况，可以看到在 09-11、 12-14 的两轮下行周期变动相似 ，除了国内贷款的占 比变动方向出现区别 外，其他几类融资方式变动基本一致，其他资金占比下降，而自筹资金、各项应付款的占比上升。虽然利用外资的占比变动方向也存在差异，但由于利用外资的总占比也不超过 0.1%，变动差异可以忽略。 图表 2： 16 年以来的下行周期中，到位资金的结构变化与 09-11、 12-14 年 不同 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 固定收益专题报告 房地产开发资金来源 : 国内贷款房地产开发资金来源 : 利用外资房地产开发资金来源 :自筹资金房地产开发资金来源 :其他资金房地产开发资金来源 : 各项应付款合计商品房销售面积 : 累计同比差值房地产开发投资完成额 : 累计同比差值2 0 0 8 / 1 2 / 3 1 ( 0 . 2 1 ) 0 . 0 5 5 . 2 4 ( 8 . 4 0 ) 3 . 3 1 ( 4 2 . 9 0 ) ( 6 . 8 0 )2 0 0 9 / 1 2 / 3 1 1 . 0 6 ( 0 . 8 5 ) ( 5 . 5 5 ) 8 . 6 8 ( 3 . 3 4 ) 6 3 . 3 0 ( 7 . 3 0 )2 0 1 0 / 1 2 / 3 1 ( 2 . 2 5 ) 0 . 2 3 4 . 8 1 ( 3 . 1 0 ) 0 . 3 2 ( 3 3 . 5 0 ) 1 7 . 1 02 0 1 1 / 1 2 / 3 1 ( 2 . 0 8 ) ( 0 . 1 7 ) 3 . 0 8 ( 2 . 8 1 ) 1 . 9 8 ( 5 . 2 0 ) ( 5 . 3 0 )2 0 1 2 / 1 2 / 3 1 ( 0 . 2 7 ) ( 0 . 4 5 ) ( 1 . 1 9 ) ( 0 . 2 4 ) 2 . 1 5 ( 3 . 1 0 ) ( 1 1 . 7 0 )2 0 1 3 / 1 2 / 3 1 0 . 5 9 0 . 0 2 ( 1 . 6 3 ) 0 . 4 6 0 . 5 7 1 5 . 5 0 3 . 6 02 0 1 4 / 1 2 / 3 1 0 . 6 9 0 . 0 6 1 . 1 3 ( 4 . 2 9 ) 2 . 4 1 ( 2 4 . 9 0 ) ( 9 . 3 0 )2 0 1 5 / 1 2 / 3 1 ( 1 . 2 8 ) ( 0 . 2 4 ) ( 2 . 3 6 ) 2 . 4 2 1 . 4 7 1 4 . 1 0 ( 9 . 5 0 )2 0 1 6 / 1 2 / 3 1 ( 0 . 8 3 ) ( 0 . 1 1 ) ( 3 . 7 5 ) 5 . 8 3 ( 1 . 1 5 ) 1 6 . 0 0 5 . 9 02 0 1 7 / 1 2 / 3 1 1 . 0 2 0 . 0 1 ( 1 . 2 4 ) 0 . 1 2 0 . 0 9 ( 1 4 . 8 0 ) 0 . 1 02 0 1 8 / 1 2 / 3 1 ( 1 . 4 9 ) ( 0 . 0 4 ) 0 . 6 5 0 . 2 8 0 . 6 0 ( 6 . 4 0 ) 2 . 5 0来源： WIND， 中泰证券研究所 而 16 年以来的下行周期中，房企融资结构与以往下行周期相比存在明显差异，国内贷款、自筹资金的占比下降， 其他资金来源、各项应付款的 占比显著上升，成为补充房企 融资的重要途经。 目前在房地产开发资金来源中，其他资金的占比最高，截至 19 年 6 月末为 40.65%，且近 4年有上行趋势，随后依次为自筹资金、各项应付款、国内贷款、利用外资，占比分别为 24.22%、 23.01%、 12.08%、 0.04%。 图表 3： 16 年以后其他资金、各项应付 款的占比持续上升 0 . 0 %0 . 2 %0 . 4 %0 . 6 %0 . 8 %1 . 0 %1 . 2 %1 . 4 %1 . 6 %1 . 8 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %5 0 %2006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06房地产开发资金来源 : 国内贷款占比 房地产开发资金来源 : 自筹资金占比房地产开发资金来源 : 其他资金占比 房地产开发资金来源 : 各项应付款合计占比房地产开发资金来源 : 利用外资占比 ( 右轴）来源： WIND， 中泰证券研究所 可见以往下行周期中的销售走弱往往导致房企的销售回款速度放缓，而本轮周期中房企其他资金来源却逆势上升 ，销售回款速度不减反增，同时各项应付款的支撑作用也愈加凸显，说明房企积极利用经营性杠杆，但这对房企自身的销售、品牌议价能力有更高的要求，不同类型房企的请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 固定收益专题报告 融资能力也将出现分化 ，信用资质因而不同。 在下文中，我们将逐一讨论各类房企在不同融资渠道中的表现，并对其未来融资走向进行判断。根据不同房企到位资金来源的统计口径，我们选取对应的微观量化指标进行比对 ， 以 42 家样本房企的微观数据为基础，按照总资产规模在 100 亿及以下、 100-1000 亿、 1000 亿以上的标准，将房企分为三档比较。 图表 4： 房企主要融资渠道及量化指标选取 资金来源 资金来源细分 具体融资方式 量化指标银行贷款银行开发贷、并购贷、委托贷款等（短期借款+长期借款）/ 所有者权益非银行金融机构贷款信托贷款、信用社贷款、金融控股公司贷款等其他资金 关联方借款、民间借贷等自有资金股权融资、资本公积、盈余公积金等资产负债率（剔除预收账款）、少数股东权益/ 所有者权益定金及预付款 销售回款：定金及预付款个人按揭贷款销售回款：商业个贷、公积金个贷其他资金 债券融资、国家预算内资金等（应付短期债券+应付债券）/ 所有者权益应付工程款用于工程款的应付账款、应付票据其他应付款用于工程款以外的应付账款、应付票据和其他应付款（其他应付款+一年内到期的非流动负债+长期应付款+其他非流动负债）/ 所有者权益（预收账款+合同负债）/ 所有者权益（应付票据及应付账款）/所有者权益国内贷款自筹资金其他资金各项应付款来源： 国家统计局 ， 中泰证券研究所 其他资金与各项应付款： 房企利用经营性杠杆能力分化，小型房企仍将承压 16 年以来房企的其他资金、各项应付款对开发到位资金的 正向 支撑作用最大 ， 不过以 “ （预收账款 +合同负债） /所有者权益 ” 衡量的房企销售回款情况， 发现并非所有房企都表现回暖 。 大 、中型房企的销售情况良好，周转速度快，资金可及时回流，但是小型房企的销售情况欠佳，融资难度较大。 图表 5： 16 年 以后各 类房企销售回款速度不一 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 固定收益专题报告 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %1 6 0 %1 8 0 %2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8小型 中型 大型来源： WIND， 中泰证券研究所 对于房企销售回款的分化表现，我们可以从轮动变化的房价以及差异化的周转能力来理解。 其他资金来源可以分为定金及预收款、个人按揭贷款、以及其他到位资金，前两项占其他资金的 90%以上，销售回款的影响最大，而销售回款总量又受销售额以及回流速度影响，因此当不同类型的房企在这两方面能 力分化时，回款情况也会因而不同。 销售额受房屋销售面积和单价影响。 一般来说，商品房市场具有明显的追涨杀跌特点，因此当商品房销售面积回落时，房价也会下调，销售金额同 比增速的下行幅度与销售面积一致。不过 16 年两会提出因城施策化解房地产库存的指导政策后，一、二、三 线城市房价出现轮动式下行，最后下行的三线城市房价同比 降幅 仅在 10 个百分点以内，因此 16 年以来商品房销售额的下行幅度要小于销售面积，房企销售回款所受影响也小于前期。 而 大 、中型房企的项目分布较广，抵抗销售价格波动的能力更强。 图表 6： 16 年以后各线城市房价轮动变化 图表 7： 16 年以后商品房销售额同比下行速度低于销售面积 - 1 0-50510152025302011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06百城住宅价格指数 : 一线城市 : 同比 百城住宅价格指数 : 二线城市 : 同比百城住宅价格指数 : 三线城市 : 同比- 4 0- 2 00204060801 0 02011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06商品房销售面积 : 累计同比 商品房销售额 : 累计同比来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 固定收益专题报告 此外，为了应对政策收紧给房企带来的资金压力，房企纷纷调整经营策略，加快周转速度，促进销售资金回流。 2018 年以后虽然商品房销售面积的同比增速整体接近 0 值，但是其中的期房同比增速依然维持正值，19 年之前一直在 10%以上，主要是现房的销售面积大幅下降，因此 整体对房企销售回款的影响较小。 其中 大型房企的品牌效应更强，营运周转速度更快，销售回流速度更快。 图表 8： 16 年以 后期房销 售面积同比增速依旧为正 - 3 0- 2 0- 1 001020304050602006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02商品房销售面积 : 期房 : 累计同比 商品房销售面积 : 现房 : 累计同比来源： WIND， 中泰证券研究所 相比之下， 在 其他资金中 占比不到 10%的其他到位资金的变动趋势较差 ，但亦是高等级房企的融资能力更强 。按照统计局口径， 17 年以后其他到位资金也纳入开发资金的计算，其中构成包括债券融资，而债券融资自 16 年 10 月交易所发函对房地产行业公司债实行分类监管开始，行业的债券融资渠道 就开始受阻，债券融资规模出现下降，年均净融资量均维持在 1100 亿的水平 。 其中中小房企在公开市场上的融资劣势明显，单月净融资量在 0 附近波动，仅 AAA 高等级房企的净融资 量在 18 年下半年至 19 年年初出现了显著的攀升。 图表 9： 19H1 地产债净融资规模仅为 -221 亿元 图表 10： 18 年下半年以来仅 AAA 房企净融资量为正 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 固定收益专题报告 - 2 0 002 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 002 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 0Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19发行额 ( 亿 ) 到期量 ( 亿 ) 净融资量 ( 亿 ) （右轴）- 2 0 0- 1 0 001 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 0Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19AA AA+ AAA来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 16 年 以来各项应付款对房企融资结构的贡献也在上升， 19 年 6 月的占比为 23.01%，较去年同期提高了近 1.5 个百分点，累计同比增速为17.6%，较去年同期提高了近 10 个百分 点。各项应付款包括应付工程款以及其他应付款，其中应付工程款的占比 为 12.34%，较去年同期提高了 0.9 个百分点，累计同比增速为 17.8%，较去年同期提高了 15.6 个百分点。 2018 年房企的付现比、应付账款周转率都处于历史较低位置，分别为 0.84、 2.42，房企明显加大了对上游的占款力度。 不过由于向上游占款依靠商业信用，上游供货商、建筑商提供商 业信用的考虑因素包括换取更高的利润空间或更大的业务量， 因此 倾向于向大型房企开展合作， 自身业务规模大的房企更易获取上游支持。 以“ 应付票据及应付账款 /所有者权益 ”衡量的 房企向上 游占款情况看，也是大型房企的议价能力强，不断加大对上游的占款，而小型房企的占款能力持平，未出现显著提高。 图表 11： 2018 年房企的应付账款周转率、付现比都处于历史低位 图表 12： 16 年以后各类房企向上游占款的能力不一 00 . 511 . 522 . 533 . 544 . 52 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8应付账款周转率 -平均数 付现比 -平均数0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8小型 中型 大型来 源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 无论是其他资金还是各项应付款，这两项资金来源占比上升都暗示着房请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 固定收益专题报告 企 16 年以来对经营杠杆的依赖性 加大，以保证企业能及时补充现金流。但展望后期，地产调控政策风向不变，房地产销售的量、价均难回 升，且房企的周转率、对上游的占款力度已经达到历史最高水平 ，再进一步提高经营杠杆的贡献较困难。 分结构来看，由于 08 年以来大型房企运用经营杠杆的能力一直在增强，受行业的政策及周期波动影响小，中型房企的杠杆运用能力稳中有进，而小型房企则明显随行业周期波动。 因 此后续经营性杠杆的整体收缩难影响大型房企，中型房企将保持稳定，而小型房企将最先受到冲击。 国内贷款、自筹资金与利用外资： 财务杠杆受紧政策风口制约，仅大型房企可持续 除其他资金、各项应付款之外， 16 年以来国内贷款、自筹资金、利用外资这三项融资渠道的占比表现持平或出现下降，那么各类房企的表现又是否一致呢？未来是否能实现占比上升呢？ 国内贷款包括银行贷款和非银行金融机构贷款两大块，其中前者主要包括房地产开发贷、并购贷、委托贷款，后者包括信托借款、财务公司提供的借款。 19 年 6 月国内贷款占总开发资金来源的比重为 12.08%，累计同比增速为 8.4%，分别较去年同期变动了 0、 16 个百分点，变动一直较平稳。 图表 13： 16 年以来 国内贷款同 比增速先下后上 - 2 0- 1 0010203040506070802008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05房地产开发资金来源 :国内贷款 :累计同比房地产开发资金来源 :国内贷款 :银行贷款 :累计同比房地产开发资金来源 :国内贷款 :非银行金融机构贷款 : 累计同比来源： WIND， 中泰证券研究所 其中银行贷款占其中比重近 80%，是最主要的构成部分。 以“ （短期借款 +长期借款） /所有者权益 ”刻画的房企银行贷款情况， 大型房企的银行借款保持稳定， 但中、小型房企分别从 16、 10 年下降 ，说明中、小型房企获取金融机构信贷的情况较差。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 固定收益专题报告 图表 14： 16 年以后小型房企的银行贷款情况加速恶化 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8小型 中型 大型来源： WIND， 中泰证券研究所 在行业融资环境恶化背景下， 银行贷款 的稀缺性突出，银行的风险偏好进一步降低， 16 年至 今仅大型房企的银行贷款依然保持平稳。 与其他融资方式对比，银行贷款作为房企合理的融资方式，当其受监管加码时，往往其他融资渠道受到的限制更大，房企融资结构会被动规范，银行的风险偏好也会更低。 银行贷款包括开发贷、并购贷，自从 2015 年银监会、发改委先后对并购贷的期限、开发贷的发放条件提出限制后，房企贷款难度一直未见降低，不过银行 贷款的同比增速并没有迅速下降，仅仅是小型房企的银行贷款规模出现显著下行。 16 年下半年地产债券 融资又出现 受限，同时地产行业销售开始下行，银行风 险偏好进一步降低，中型房企的融资也开始受到限制 。 17 年年中开始，非标监管从严，非标大规模萎缩， 中小型房企的融资情况更差。 再 以“ （其他应付款 +一年内到期的非流动负债 +长期应付款 +其他非流动负债） /所有者权益 ”衡量非金融机构贷款情况，虽然行业整体趋势向下，但是大型、中型房企的表现尚可， 仅 小型房企从 16 年开始加速下行。 图表 15： 16 年以后各类房企的非金融机构贷款表现不一