中国餐饮：标准化和品牌力赋能产业发展.pdf

（感谢野村国际（香港） 消费 行业分析师 Emily Lee的贡献） Table_First1 餐饮业 首次覆盖 消费 行业报告 TABLE_COVER 中国餐饮：标准化和品牌力赋能产业发展 餐饮需求料将回暖 中国餐饮业是我们 2021 年所看好的 消费细分市场之一， 在多重利好助力 下有望获得重新 评价 的机会 ： 中国连锁 餐饮 企业 的 渗透 率 为 2%， 远低于 全球平均水平 （ 19.1%）和 美国 （ 37%） 。 2018-20 年 期间， 连锁 企业 销售额 CAGR 达到 13.5%，已超过 餐饮业整体 增速 （ 9%） 。 在新开业的购物中心， 2016-19年 餐饮 占门店总数的比例从 30%升至 38%， 同期 面积 占比 从 20%升至超 25%。 中国全服务 餐饮和 有限服务 餐饮 的渗透率分别为 0.3%和 4.4%，远低于美 国的 12.6%和 64.2%；最适合标准化经营的餐饮企业更具扩张能力。 中国各大菜系中 ， 火锅和川菜 的 “国民度”较高 （ 市占率分别达到 14%和 12%） ，其中海底捞和 九毛九 有望进一步巩固龙头地位。 首次覆盖海底捞和九毛九，给予“增持”评级。我们 在两者中 更看好海底 捞， 2020年公司积极开店，在租金相对便宜、租期较长的情况下保证良好 的门店位置， 锁定未来 多年的 销售收入和 盈利 增长。 证券研究报告 2021 年 03 月 09 日 Table_Author1 分析师 消费研究团队 廖欣宇 xinyu.liaonomuraoi- SAC 执证编号： S1720519120003 葛幸梓 研究助理 xingzi.genomuraoi- SAC 执证编号： S1720120030003 王涵宜 研究助理 hanyi.wangnomuraoi- SAC 执证编号： S1720120050003 Table_Info1 餐饮 首次覆盖 消费 TABLE_TITLE 标准化和品牌力赋能产业发展 餐饮需求回升；连锁 餐饮 迎来扩张 机会； 首次覆盖 海底捞和九毛九 ，给予“增持”评级 Table_Info2 证券研究报告 2021 年 03 月 09 日 Table_Info3 行业评级 (首次 ) 强于大市 相对市场表现 Table_Pic1 Table_Author1 分析师 消费研究团队 廖欣宇 xinyu.liaonomuraoi- SAC 执证编号： S1720519120003 葛幸梓 研究助理 xingzi.genomuraoi- SAC 执证编号： S1720120030003 王涵宜 研究助理 hanyi.wangnomuraoi- SAC 执证编号： S1720120050003 TABLE_SUMMARY 巨大市场待开启，马太 效应 下 龙头 扩张 提速 海底捞客单价 超过 100 元，而 九毛九 选择在购物中心开设门店， 两家公司 在一线城市中 均 颇具 品牌 影响力。 随着城市化趋势 快速发展、新型 购物中心 不断 涌现 ，我们 认为海底捞和九毛九 有足够的 市场 空间 来提升 二线城市 的 渗透率。此 外， 由于疫情期间 租金成本降低， 连锁餐饮龙头 有望借此 机遇抢占市场份额 ， 而 小型 餐饮企业 则可能受到冲击 。 据我们 测算 ， 2022财年 中国大陆的 海底捞 /九毛 九旗下 太二 的 门店数量 有望 从 2020 年上半年 的 868/161 家 分别 升至 约 1661/471家 。 标准化趋势 将助力 连锁 餐饮 腾飞 由于租金较高 且 对 门店 布局 和 装修 的 要求 更高， 过度 依赖 购物中心可能会 增 加 单品牌 /小型 餐饮企业 的运营成本 。 因此， 餐饮企业 倾向于 采用标准化的商业 模式 来提升 经营效率 。 2018 年以来 中国连锁 餐饮 的销售额增速 （ 2018-19 年 CAGR： 13.5%） 已经 领先 行业 平均水平 （ 8.6%）。由于 中国连锁餐饮的渗透率 为 2%，远低于全球平均水平（ 19.1%）和美国（ 37%）， 我们预计 国内 标准化趋 势将持续，并 助力 连锁 餐饮 快速 发展 。 疫情 防控措施放宽或提振 餐饮业 随着疫苗大规模供应，新冠疫情的影响逐渐 减弱。 2020 年 全年 餐饮 业销售 额 同比 降幅从 3月的 44.3%收窄至 16.6%（ 12月 单月 ： +0.4%）， 表明 复苏 势头 强劲 。我们预计 2021财年 海底捞 /太二 的 翻台率 将 分别 从 2020财年的 3.2x/3.8x 改善 至 3.9x/4.5x（ 19财年为 4.8x/4.8x） 。 首次覆盖海底捞和九毛九，给予“增持”评级 ； 首选 海底捞 首次覆盖海底捞和九毛九， 给予“增持”评级 ， 目标价 91.3/35.8港元 ， 基 于 0.5x/0.3x PEG和 169.7%/316.5%（预估值） 的 2020-22财年 净利润 CAGR。 我们认为 海底捞 的目标倍数更高， 因为其在国内的扩张效率更高、 全球影响力更 大、 品牌知名度更高， 且 火锅 风靡全国，未来增长可期。 对标 中国 /亚太 /美国 同 类企业的 平均 PEG（ 0.5x/0.7x/1.2x） ， 两只股票 仍 处估值洼地 。 我们看好 这两家公司 ， 且 两者相较 首选海底捞， 原因在于 ： 1） 疫情期间海 底捞积极扩张 门店， 由于 2020年 租金成本下降、 销售 表现改善， 2021财年 料将 实现 更快的盈利增长； 2） 门店扩张策略 灵活， 依靠 门店网络 具备 更高上升空间 （ vs 依赖于购物中心的九毛九） ； 3） 海底捞 引领产业 自动化 浪潮 ， 有助于 降低 人工成本占比 （ 原占比 29.5% vs 2019财年 28%的行业 平均水平 ）。 图表 1： 重点公司估值和财务分析表 资料来源： 彭博、 野村东方国际证券 ，股价更新至 20201年 3月 9日 -4 0 -2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 % 恒生非必需性消费业 恒生指数 市值 30 日日均成交额 + / -（百万美元） （百万美元） ( % ) 海底捞 6 8 6 2 . H K 增持 3 9 , 2 3 5 121 9 1 . 3 5 7 . 5 0 5 8 . 8 %九毛九 9 9 2 2 . H K 增持 4 , 9 1 2 89 3 5 . 8 2 6 . 2 5 3 6 . 4 % 收盘价股票简称 股票代码 评级 目标价 Table_Info4 Nomura | 餐饮 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录 中国连锁餐饮服务业的长期驱动力 .5 餐饮业发展趋势 .5 推动中国连锁餐饮龙头企业扩张的关键因素 .6 最具扩张潜力的市场 .8 海底捞 vs 九毛九：不同的成功之道 .9 核心竞争力催生强大的品牌力 .9 团队管理效率确保可持续的核心竞争力 .9 行业概况 .12 中国餐饮业 .12 估值 .21 风险 .22 图表目录 图表 1：重点公司估值和财务分析表 .2 图表 2： 2018年以来连锁餐饮市场规模增速已领先行业水平 .5 图表 3：中国连锁餐饮渗透率低于国际同行 .6 图表 4：中国餐饮业 CR8低于国际同行（ 2019年） .6 图表 5：全服务 /有限服务餐饮渗透率远低于美国（ 2019年数据） .7 图表 6：中式餐饮市场中火锅市占率最高（按 2017年营收） .7 图表 7：海底捞扁平化的管理架构 .10 图表 8：九毛九的管理架构 . 11 图表 9：中国餐饮服务业的市场规模 .12 图表 10： 2020年中国餐饮服务业持续回暖 .12 图表 11：企业家信心指数强劲反弹（住宿与餐饮业） .13 图表 12：中国人均餐饮消费偏低（美元； 2019年数据） .13 图表 13：中国餐饮市场规模预期 .13 图表 14：中国连锁餐饮渗透率低于国际同行 .14 图表 15：中国餐饮业 CR8低于国际同行（ 2019年） .14 图表 16：外卖收入占全国餐饮总收入比重预期 .14 图表 17：美团的商户未来经营模式调查（ 2020年 4月） .14 图表 18：百胜中国：外卖收入占总收入比重 .15 图表 19：百胜中国：外带收入占总收入比重 .15 图表 20：西贝半成品菜 .16 图表 21：颐海国际推出的海底捞麻辣嫩牛自煮火锅 .16 图表 22：西餐及其他菜系增速超过中式餐饮 .16 图表 23：中式餐饮主导市场 .16 图表 24：中式餐饮中火锅市占率最高（按 2017年收入） .17 图表 25： 2018年川式火锅市占率最高 .17 图表 26：快速发展的中国火锅市场 .17 图表 27：火锅店数量与日俱增 .17 图表 28： 2013-17年火锅市场各细分领域 CAGR .18 图表 29：中高端火锅市场份额不断增加 .18 图表 30： 2013-17年中国火锅市场 CAGR（按地区） .18 图表 31：各地区对中国火锅市场的销售收入贡献 .18 图表 32：西北菜系 vs中式餐饮市场增速（剔除疫情影响） .19 图表 33：酸菜鱼增速超过中式餐饮市场（剔除疫情影响） .19 Table_Info4 Nomura | 餐饮 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 34：中国酸菜鱼餐厅数量迅速增长 .19 图表 35：酸菜鱼市场的两大翘楚对比 .20 图表 36：全国各地区餐饮网络对比（ 2019年） .20 图表 37：各价位酸菜鱼餐厅占比（按人均消费） .20 图表 38：餐厅月销售额（按国家 /地区） .21 图表 39：估值一览表 .21 Table_Info4 Nomura | 餐饮 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 5 中国连锁 餐饮 服务业的长期驱动力 餐饮业发展趋势 新 开 购物中心 各类业态 中 餐饮 占比提升 虽然 在线 购物趋势 仍 不断 发展 ，但近年来 国内消费 者明显 开始回流 购物中心， 且 越来越多人将购物视为一种 社交 行为 。因此 餐饮企业 越来越看重 购物中心的高 客 流量，购物中心中 餐饮门店 的重要性开始 攀升 。 国内餐饮 沿用西餐厅连锁经营模式 由于租金较高 且 对 门店 布局 和 装修 的要求 更高， 过度 依赖购物中心可能会 增加 单品牌 /小型 餐饮企业 的运营成本 ，从而推动经营者着力提升经营效率。 因 此， 许多国内餐饮企业倾向于沿用 西餐连锁店的 经营 模式， 以期 从 高度 标准化 和规模经济中获益。 国家统计局 数据显示， 2018年以来连锁餐饮总收入增速 已 领先 行业 ， 2018-19年 CAGR达到 13.5%（ 餐饮业 平均 ： 8.6%）。 随着 新兴购 物中心 不断涌现，预计这 一趋势将 得以延续 。 图表 2： 2018 年以来连锁 餐饮 市场规模增速 已领先行业水平 资料来源： 统计局 、 野村东方国际证券 连锁龙头企业 受益于 行业整合 连锁 餐饮的发展势头已然显现， 但 国内餐饮 市场 分布 仍然 高度分散，与亚 洲其他国家相比 连锁餐饮的 渗透 率明显 偏低 。据 欧睿国际 估计， 2020年中国 连 锁 餐饮渗透 率仅为 2.0%（ 国际同行 均值： 19.1%） ，约占 餐饮 服务市场的 8.5%。 2019年 中国 餐饮 服务业 前八大企业集中度 （ CR8）为 3.5%， 远低于 文 化相似 度较高 的韩国（ 11.0%）、新加坡（ 18.1%）和 中国 香港（ 21.7%）。因 此，我们认为 市场 潜力 巨大， 大型 餐饮龙头 能够 凭借 连锁经营实现 快速发展 。 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 12 % 14 % 1 6 % 1 8 % 2 0 % 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 餐饮业 连锁餐饮 Table_Info4 Nomura | 餐饮 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 6 图表 3： 中国连锁 餐饮 渗透率低于 国际 同行 资料来源： 欧睿国际 、 野村东方国际证券 图表 4： 中国餐饮业 CR8 低于国际 同行 （ 2019 年） 注： CR8基于行业前 八大公司 的市占率 计算 。 资料来源： 欧睿国际 、 野村东方国际证券 此外，由于 疫情期间消费者对品牌声誉和食品安全的认知度不断提高， 抗 风险能力较低的 小型餐饮企业 被 逐渐 挤出市场，我们预计行业整合将 提速 。 有 鉴于此 ， 凭借稳健的财务状况、较高的品牌认可度以及严格的食品安全管控， 我们 认为 连锁 餐饮龙头有望 进一步 获取 市场份额。 推动 中国 连锁 餐饮 龙头 企业 扩张的关键因素 商业 模式的可复制性决定了 扩张 的质量和速度 餐饮服务 企业 的 收入 增长在很大程度上依赖于 门店网络 的扩张。我们认 为，可以通过 易 复制的 商业运营 模式来确保 门店 扩张的速度和质量，包括： 1） 高度标准化； 2） 强有力和高效的供应链。 百胜 、 Chipotle、 星巴克等 国际 餐饮巨头的成功扩张说明了食品供应和经营 管理标准化的重要作用。 中式 餐饮 制作流程复杂 、对厨师依赖度更高，因此 在 实现 标准化 过程中 往往 比 西餐厅 面临 更大挑战 。 我们按照 欧睿国际 对 餐饮行业餐厅类型 进行了 划分 ： 全服务餐厅 是 指 提供 全套餐桌服务 （即有迎客和点餐的服务员） 的 就餐场所 ；有限 服务餐厅 是指只 提供 柜台点餐等 有限 餐桌服务的餐厅 ； 自助餐厅 则包括 只供应食物 、 但无餐桌 服务的 街边小 摊 和服务亭。 从类别上看， 国内 连锁咖啡 厅 /酒吧和自助 餐厅 的渗 透 率要 高于美国，但全服务和有限服务 连锁 餐饮 的渗透率 要 低得多（图 9）。因 此，最适合标准化运作的 餐饮企业 更 有潜力 提高 收益。 37. 0% 3 3 . 5 % 2 8 . 6 % 2 6 . 8 % 2 5 . 8 % 2 5 . 2 % 2 2 . 5 % 19. 6% 1 7 . 3 % 7. 0% 2 . 3 % 2. 0% 1 . 1 % 1 9 . 1 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 连锁店占比（ % ） 平均 3 . 5 1 1 . 0 1 6 . 3 18 . 1 1 9 . 2 2 0 . 5 2 1 . 7 2 3 . 0 2 4 . 6 0 5 10 15 20 25 中国 韩国 德国 新加坡 法国 日本 中国香港 英国 美国 Table_Info4 Nomura | 餐饮 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 7 图表 5： 全 服务 /有限服务 餐饮渗透率 远低于美国 （ 2019 年 数据 ） 资料来源： 欧睿国际、 野村东方国际证券 实现 可 扩张的 商业模式的另一 大要素 是 具备强大 高效的供应链，这有助于 更好地 管控 食品安全和原材料价格。 强大的供应链 通常 需要 与关键供应商 维持 长期合作、 搭建 中央厨房 及 完善 的 物流体系 。 市场对 风味 的接受度决定了 门店 扩张的上限 与西餐不同的是， 中式菜品 更加 多元 化， 不仅 风味 多样 ， 风格 也 多样， 所 以 顾客对单一 风味 的忠诚度 较低。 因此， 瞄准最大的客户群， 建立接受度最 广、 不受地域限制的 单品 （ SKU） 是 大规模 扩张的 前提条件 。据 Frost&Sullivan 分析 ， 中式 餐饮行业 最大的细分市场 主要是 ：火锅（ 13.7%）、川菜（ 12.4%）、 中式快餐（ 12.2%）、粤菜（ 8.2%）和中式 美食广场 （ 7.5%）。在全国需求相对 强劲的情况下，我们认为这些细分市场的 餐饮 企业 具备 较大扩张空间。 图表 6： 中式餐饮 市场 中火锅市占率最高（按 2017 年营收） 资料来源： Frost&Sullivan、野村东方国际证券 此外， 食物特性的加成 能在 现有客户 群体中激发出 无限需求， 同样 有助于 扩大 品牌规模 。 例如， 人们常说 吃辣 容易 上瘾，因为 吃辣 会让 身体 释放 内啡 肽，从而 让人产生 愉悦的 感觉 。因此，我们认为潜在顾客可能会 出于 对辛辣食 物的周期性 需求 而 反复 消费。 0 .3 % 4 .4 % 29 .0 % 7 5 .9 % 12 .6 % 6 4 .2 % 2 6 .0 % 64 .3 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 全服务餐饮 有限服务餐饮 咖啡厅 / 酒吧 自助餐厅 中国 美国 5 .3 % 4 .7 % 7 .5 % 1 2 .2 % 5 .8 % 3 .1 % 3 .1 % 3 .2 % 3 .3 % 3. 3% 3. 5% 4 .4 % 6 .3 % 8 .2 % 1 2 .4 % 1 3 .7 % 0% 5% 10 % 15 % 其他 中式烧烤 中式美食广场 中式快餐 其他中式正餐 新疆菜 云贵菜 东北菜 安徽菜 西北菜 北京菜 湘菜 江浙菜 粤菜 川菜 火锅 中式 快餐 中式正餐 Table_Info4 Nomura | 餐饮 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 8 最 具扩张潜力的 市场 根据上述 提及的 宏观趋势和关键成功因素，我们 找出了中式餐饮最具扩张 潜力的 两大细分市场 。 火锅 本质上来讲， 火锅是一种高度标准化的产品，并不依赖于厨师的烹饪技 巧。 火锅虽 被归为 中式 正餐，但本质上是半自助服务， 火锅 店 提供标准化的加 工食材和汤底，最适合连锁经营。 风味 方面，作为中国 餐饮 市场排名 居前 的细分 市场 ， 火锅 深受国人喜爱 ， 原因在于： 1） 具有 多人 聚会、社交的独特属性； 2）汤底、 蘸料 和食材 种类繁 多，可以满足 不同 口味 人群 的喜好； 3） 火锅将多种新鲜食材煮熟 后食用 ，具备 健康 的 天然 属性。 因此，我们认为 火锅品牌 有足够的市场空间 进行 全国扩张。 酸菜鱼 在经营模式上，大多数酸菜鱼餐厅都属于新兴休闲 快餐 （ FCR） 领域 。 FCR介于 快餐和休闲餐饮之间 ， 不提供 全方位餐桌 服务，而是标榜 提供 比快餐 店质量更高的 食物 。结合两者的优势， FCR的 餐饮消费 水平 比全服务休闲 餐厅 更低 ，而就餐环境又较 快餐店 更优 。由于 单品 较少 、 对厨师依赖度 更 低 且 用餐 时间较短， FCR最适合 进行 标准化 运作 。 美国 成功的 FCR品牌包括 Chipotle、 Panera Bread和 熊猫快餐 （ Panda Express） 等。 国内 多数 FRC聚集在 购物中 心， 并以年轻 一代 为目标群体， 使其 可 扩张 性进一步放大。 风味 方面 ， 酸菜鱼是一道以酸菜和辣椒为辅料烹饪而成的传统汤菜， 是四 川菜系 的一大分支 。 Frost&Sullivan数据显示， 川菜在中式餐饮市场的地位仅次 于火锅 。 此外，随着收入水平不断 上升 、疫情期间 消费者的 健康 意识 不断提 高， 富含优质动物蛋白的鱼类 美食 受到消费者青睐。 因此，我们认为 酸菜鱼 品 牌 有望快速实现大规模扩张。 Table_Info4 Nomura | 餐饮 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 9 海底捞 vs 九毛九： 不同的成功之道 核心竞争力 催生 强大的品牌力 翻台率 方面 ， 海底捞 和 太二 都是行业 标杆 （ 2019财年 两家 均为 4.8x） 。我 们认为， 海底捞 的核心 竞争力 在于 “ 极致 服务 ”， 而 太二 则 在于“ 少即 是 多 ”的 经营 理念。 海底捞 “ 极致 服务 ” ： 打造 口碑建立良好声誉 作为 中国餐饮市场上竞争最激烈、标准化 程度最高 的细分领域之一，火锅 品牌通常 难以 单纯 凭借 风味 脱颖而出 。海底捞 的品牌特色在于 极其周到的 餐饮 服务，包括 扯面 表演 ，以及等位时 提供 免费美甲和擦鞋服务 等 。 体现 “ 极致服务 ” 的 另一 点是 ， 海底捞提供 多达近 120种食材和完全可定 制的汤底 。高端就餐 环境 和 慢节奏的 就餐体验 最适合 火锅 ， 因此也 是提升餐桌 社交的 绝佳 选择。 对于 翻台率 而言，由于 客 流量 较 大， 24小时营业 部分抵消了 长时间点餐和 备餐 的 影响。因此， 海底捞 员工 的 KPI主要 基于 顾客 满意度，而 非 餐桌营业额。 综上所述 ，我们 预计 ， 以高客户满意度打造的核心品牌 力 有望 带动 海底捞 进一步腾飞 。 太二 “ 少即是多 ” ： 简约 菜单 打造 快时尚商业模式 太二沿用 快餐店 的 经营 模式 ， 一桌只接待四人以内的顾客， 菜单 风格简约 明快。 与 海底捞 不同的是， 太二店内 菜单 上 只有一道招牌主菜 -老坛子 酸菜 鱼， 不提供定制口味服务 。加上其他配菜， 太二 的单品 总数不超过 25个，明显 少于 海底捞 和西贝 （未上市公司） 的 60-80个。 这种设计好处 可能 非常多 ： 1）大大缩短了 点 餐和 备餐 的时间，有助于 直接 提高 翻台率 ； 2）轻资产 、 轻 资本运作 模式 能够 有效节省采购 成本 、 减轻库存压 力，并将平均 投资 回收期 压缩 至 7个月（ 海底捞 ： 6-13个月 ；行业平均： 15- 20个月 ）； 3）在不考虑个性化的情况下，可以最大程度地实现标准化； 4）餐 饮效率 提升 使 门店 更加适应 购物中心 快节奏 的生活方式和生态系统； 5）反向营 销成功 树立 了品牌个性，可以大大 提升 品牌 吸引力和知名度 （ 特别是在年轻一 代中 ） 。 综上所述 ， 快 时尚 、 易 复制的商业模式 为未来快速 扩张 铺路 。 团队 管理效率 确保 可持续的核心 竞争 力 在 我们 看来， 一个良好而高效的管理体系是企业在积极扩张 进程中 保持品 牌核心竞争力的关键。 海底捞 ： “ 连住利益 ， 锁住管理 ” 在劳动密集型行业中， 餐饮企业由于留存率较低往往面临高昂的 培训成 本 。 海底捞以极致 服务 为 核心 竞争 力， 因此员工培训的 问题尤 为 关键， 且关乎 品牌价值 的 可持续性。中国 饭店 协会调查数据 显示 ，火锅 企业 员工 平均 流失率 为 38.46%， 而 海底捞 凭借 独特的管理 体系 ， 将这一比例 保持在 10%以下。 海底捞采取 扁平化的管理架构 ，奉行 “ 连住利益 ， 锁住管理 ” 的 经营 模 Table_Info4 Nomura | 餐饮 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 10 式 ，在此 模式 下： 1） 门店 直接向高级管理层报告， 建立 高效的 沟通机制 ； 2） 总部对食品安全、供应商选择和管理等关键 领域进行 标准化管控； 3） 门店店长 拥有自主 经营 权，因此 根据 总部 指示推动新店开张的积极性较高 ， 由此 确保 品 牌 快速扩张； 4） 采用 师徒制 ， 将店长收入与 其管理门店，以及 其 徒弟、徒孙管 理门店 的 业绩表现挂钩 ； 5） 实行计件工资制度 ，保证 足够的经营自由，充分 调 动员工积极性、提升留存率。 图表 7： 海底捞扁平化的管理架构 资料来源： 公司数据 、 野村东方国际证券 我们 认为 海底捞 在标准化和灵活性之间 取得了 较 好平衡， 预计 其自下而上 的 发展战略 能够 让 集团 在维持良好 服务 口碑 的同时，实现 可 持续的 裂变 增长。 九毛九 ： 多 品牌 特色 管理 、 职能部门 共享 九毛九 以多品牌、多概念策略 运营，旗下 拥有五 大 品牌，采用品牌 差异 化 管理 机制 ，给予 各 品牌足够的 自主性、 激励 机制 以及最大化的品牌创新 度 。如 图所示，集团实行集中指挥 机制 ， 实现 旗下品牌 并行 运作 。 五名 品牌经理 拥有 其管理品牌的若干比例股权 作为激励 ， 另 有一名 轮值总经理 负责 监督采购、中 央厨房 与 生产等七个职能部门 。九毛九 集团制定 了 标准化 流程 ，实现跨品牌协 调。 Table_Info4 Nomura | 餐饮 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 11 图表 8： 九毛九的管理架构 资料来源： 公司数据 、 野村东方国际证券 我们看好 九毛九 简明 灵活的 管理架构 ， 预计 品牌 差异 化管理、激励 机制 与 长期奉行的 创新文化 能够 最大限度地 激发 各个 品牌的潜力， 确保 集团层面的运 营效率。 Table_Info4 Nomura | 餐饮 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 12 行业 概况 中国餐饮业 尽管疫情 影响 犹存， 但 基本面 长期 向好 统计局 数据显示，中国餐饮服务业市场规模 （ 按 收入） 同比增速稳定在 9.4%， 2019年 达到 4.672万 亿元， 2014-19年 CAGR为 10.9%。 2020年 前 3 月 餐饮行业 收入 同比下挫 44.3%， 成为受新冠疫情和防控措施冲击最大的行业 之一。 尽管 疫情 影响 犹存， 但 餐饮 行业 已 实现 了 持续复苏 ， 2020年 餐饮 行业总 收入 达到 3.952万 亿元 （同比 -16.6%） ， 其中 10月和 12月 分别实现 0.8%/0.4%的 同比 正增长 ， 表明市场 呈稳健 复苏 态势。 去年 10月九毛九集团旗 下 九毛九品牌 收入 恢复 至 正常水平的 89%， 太二 品牌 同店销售 增速则达到约 2%，与 2019年水平相当。 去年 1-10月 海底捞 新 开 门店 近 440家， 加大 向 二 三线 城市 的 渗透 力度 。 图表 9： 中国餐饮服务业的市场规模 资料来源： 统计局、 野村东方国际证券 图表 10： 2020 年中国餐饮服务业持续 回暖 资料来源： 统计局、 野村东方国际证券 此外，统计局企业家信心 指数 显示 ， 2020年 二季度 中国住宿 与 餐饮业 已现 回暖迹象 。 企业家信心 指数 取值范围在 0-200之间， 指数高于 100反映出企业 生产经营景气状况趋于改善，低于 100则反映出景气状况趋于下降。 去年一至 三季度 该指标 持续 回升 （ 一 /二 /三季度 ： 44.28/74.98/113.68） ， 三季度 信心指数 虽仍略低于 2019年同期水平（ 115.2），但 已 基本恢复 且 高于 2019年四季度疫 情前水平（ 112.0） 。 4 6 ,7 2 1 3 9 ,5 2 7 9. 40 (1 6 .6 0 ) -2 0 -1 5 -1 0 -5 0 5 10 15 20 0 5 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 5 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 25 ,0 00 3 0 ,0 0 0 3 5 ,0 0 0 40 ,0 00 4 5 ,0 0 0 5 0 ,0 0 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 20 13 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 20 18 2 0 1 9 2 0 2 0 %亿元 餐饮市场总收入 同比（右轴） 39 ,5 27 - 44 .3 - 1 6 .6 -5 0 -4 5 -4 0 -3 5 -3 0 -2 5 -2 0 -1 5 -1 0 -5 0 0 5 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 5 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 2 5 ,0 0 0 30 ,0 00 3 5 ,0 0 0 4 0 ,0 0 0 4 5 ,0 0 0 2 0 2 0 -0 2 20 20 -03 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 20 20 -10 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -1 2 %亿元 累计收入 同比 Table_Info4 Nomura | 餐饮 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 13 图表 11： 企业家信心指数强劲反弹 （ 住宿与餐饮 业 ） 资料来源： 统计局、 野村东方国际证券 我们认为，中国餐饮业存在 着 一个重要的 空白市场机 会。欧睿数据显示， 2019年 全国 人均 餐饮 消费 为 489美元， 远低于 文化和 饮食习惯 相近的中国 香港 （ 1889美元 ） 、韩国 （ 1331美元 ） 和日本 （ 1277美元 ） 。 随着 家庭收入和购买 力 水平 日益 攀升、 城市化趋势 不断发展 、 外卖 服务和数字平台技术 不断完善 ， 中国餐饮市场 有望 持续 增长 。 Frost&Sullivan估计， 未来 五 年 中国餐饮市场将 实 现 复苏 ，期间 CAGR或 可达到 约 7.2%的 较高水平 ， 2024年 市场规模 或 达 6.613万 亿元。 图表 12： 中国 人均餐饮消费偏低（ 美元 ； 2019 年 数据 ） 资料来源： 欧睿国际、 野村东方国际证券 图表 13： 中国餐饮市场规模 预期 资料来源： Frost&Sullivan、 野村东方国际证券 疫情期间 “马太效应” 发力， 连锁 餐饮 龙头加速增长 与其他亚洲国家相比，国内餐饮行业集中度 非常 低，连锁餐饮的渗透率也 明显偏低。据欧睿国际估计， 2020年 底 中国连锁餐饮渗透率仅为 2.0%（国际 同行均值： 19.1%），约占餐饮服务市场的 8.5%。 2019年中国餐饮服务业 前八 大企业集中度 （ CR8）为 3.5%， 明显 低于文化相似度较高的韩国（ 11.0%）、新 加坡（ 18.1%）和中国香港（ 21.7%）。 由于疫情期间消费者对品牌声誉和食品 安全的认知度不断提高，小型餐饮企业被挤出市场，我们预计行业整合将提 速。 凭借稳健的现金流和财务状况、较高的品牌认可度以及严格的食品安全管 1 1 5 .2 112 4 4 .2 8 7 4 .9 8 1 1 3 .6 8 30 40 50 60 70 80 90 1 0 0 1 1 0 1 2 0 1 3 0 1 4 0 1 5 0 1 6 0 300 469 489 754 856 1, 27 7 1 ,3 3 1 1 ,5 8 2 1 ,8 8 9 0 5 0 0 1 ,0 0 0 1 ,5 0 0 2 ,0 0 0 全球 德国 中国 法国 英国 日本 韩国 美国 中国香港 66 13 .6 -1 5 % -1 0 % -5% 0% 5% 1 0 % 1 5 % 0 1, 0 00 2 ,0 0 0 3 ,0 0 0 4 ,0 0 0 5 ,0 0 0 6 ,0 0 0 7 ,0 0 0 十亿元 餐饮市场总收入 同比（右轴） Table_Info4 Nomura | 餐饮 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 14 控， 连锁餐饮龙头有望进一步获取市场份额。此外 ，新冠 疫情 爆发后， 租赁方 更青睐大型餐饮 品牌， 有利于 这些企业的 新门店 抢占 更好的地理位置。 图表 14： 中国连锁 餐饮 渗透率低于 国际 同行 资料来源： 欧睿国际 、 野村东方国际证券 图表 15： 中国餐饮业 CR8 低于国际 同行 （ 2019 年） 注： CR8基于行业前 八大公司 的市占率计算。 资料来源： 欧睿国际 、 野村东方国际证券 外卖 和新零售业务成为 中式餐饮发展的 新引擎 外卖 市场受新冠疫情 波及 较小， 因为疫情期间顾客 更愿意 点外卖 而非到店 就餐。 因此， 我们 预计 外卖配送能力强大、外卖业务 带来巨大收入贡献的 餐饮 企业 受到 新冠疫情的冲击相对 较小。 欧睿国际 估计， 2020年 外卖收入占全国餐 饮业总收入比重可达到 11.5%（ 2019年 ： 9.1%）。中国 饭店 协会 2020中国餐 饮业 年度 报告 显示 ， 去年一季度末有 74.18%的受访 企业 启动 了 外卖 业务 ， 环 比上升 45.18个百分点 。 2020年 4月底 美团调查显示， 55%的 餐饮商户 表示 今 后会 线上 /线下 并重，实现一体化 融合发展 ； 16%的餐饮商户则 表示 未来 将 以 线 下 经营为主 ，同时加大线上渠道的投入。 有鉴于此 ， 我们认为 ， 即使 在 后 疫情 时代 外卖 市场 也能维持 快速增长 。 图表 16： 外卖收入占全国餐饮总收入比重 预期 资料来源： 欧睿国际、 野村东方国际证券 图表 17： 美团 的 商户 未来 经营模式调查（ 2020 年 4 月 ） 资料来源： 美团、 野村东方国际证券 疫情爆发后， 百胜 中国 借助 内部技术 化 平台， 率先 在 国内 推出了 “ 无接 触 ” 配送和 外带 服务 。 2020年 二季度 百胜 中国 的 外卖 和 外带 业务收入持续同比 37. 0% 3 3 . 5 % 2 8 . 6 % 2 6 . 8 % 2 5 . 8 % 2 5 . 2 % 2 2 . 5 % 19. 6% 1 7 . 3 % 7. 0% 2 . 3 % 2. 0% 1 . 1 % 1 9 . 1 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 连锁店占比（ % ） 平均 3 . 5 1 1 . 0 1 6 . 3 18 . 1 1 9 . 2 2 0 . 5 2 1 . 7 2 3 . 0 2 4 . 6 0 5 10 15 20 25 中国 韩国 德国 新加坡 法国 日本 中国香港 英国 美国 3 . 3 % 5 . 2 % 6 . 4 % 8 . 2 % 9 . 1 % 1 1 . 5 % 1 2 . 3 % 1 2 . 6 % 12. 7% 1 3 . 2 % 6 . 7 % 6 . 8 % 6 . 9 % 7 . 0 % 7 . 4 % 9 . 1 % 8. 3% 7 . 7 % 7. 3% 6 . 7 % 0% 1 0 % 2 0 % 30 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 70 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 堂食 外卖 外带 1 .8 % 7 .4 % 1 6 .0 % 1 9 .9 % 5 5 .0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 其他 线上经营为主 线下经营为主，加大线上投 入 线下经营为主，维持原有线 上投入 线上线下并重 Table_Info4 Nomura | 餐饮 2021.03.09 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 15 增长， 占据 了 公司 总 收入的半壁江山。 同期， 百胜旗下 肯德基 的 外卖收入同比 激增 35%， 分别 占 公司 总 收入 和 外带收入 的 27%和 32%； 公司旗下另一大品牌 必胜客 外卖收入在二季度 也 实现了 16%的同比增长 ， 分别 占 销售 收入和外带收 入 的 35%和 11%。 自 2010年起 ， 百胜中国 开始 通过自建 配送平台 （宅急送） 提供 外卖 服务， 2019年 成为全国外卖收入占比最高的连锁餐饮 之一。 百胜中国 旗下餐厅使用专 属 骑手 配送 自有 平台和 外卖 平台 产生 的订单， 以保障外卖服务 质量 、 确保 高峰 时期能够及时送餐。 过去两年 里 宅急送 外卖 收入增长要快于 外卖 平台 ，其中 肯 德基 宅急送收