票据专题报告系列之二：银行间新秀——解密标准化票据.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /专题研究 2019 年 09 月 17 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 张亮 执业证书编号： S0570518110005 研究员 zhangliang014597htsc 吴宇航 联系人 wuyuhanghtsc 1固定收益研究 : 地产发债企业 2019 年中报点评 2019.09 2固定收益研究 : 聚焦海外地缘风险2019.08 3固定收益研究 : 怎么看农商行信用资质？ 2019.08 银行间 新秀 解密标准化票据 票据专题报告系列之 二 核心观点 标准化票据 通过 现金流归集 将票据 这一非标资产 变为 标准化的 债券， 并 在银行间市场交易 ， 扩大了投资者范围， 提高其流动性，加大了对中小银行流动性支持 。 但我们认为其意义远不止于此，更加 核心 的 诉求在于 通过标准化提高票据的接受度，进而 解决中小企业融资难问题，助力宽信用。 从已经创设的几期产品来看，标准化票据收益率较高，风险相对可控，是货币基金、银行乃至保险的优质资产，有助于解决当下的核心资产荒问题。标准化票据市场前景广阔，但是要警惕“劣币驱逐良币”，在交易规则等问题上需要监管层进一步明确，以促进其健康长远发展。 什么是标准化票据？ 标准化票据是指由存托机构归集承兑人等核心信用要素相似、期限相近的票据，进行现金流重组后，以入池票据的兑付现金流为偿付支持而创设的受益凭证。从定义中可以看出几点：第一，标准化票据标准化的票据；第二，标准化票据票据 ABS；第三，标准化票据在上清所登记托管，债券属性更强，存托机构由票交所担任表明票交所承担一定资产创设功能；第四，票据市场和银行间市场双市流通，有助于提高产品的流动性。 标准化票据的意义：银行纾困之名、扶持企业之实 标 准化票据首要目标是加大对中小银行流动性支持，但核心诉求在于解决中小企业融资难问题，助力宽信用。标准化票据为票据提供了新的变现方式，有助于开票量和贴现量回升，从而增加银行对中小企业的融资支持。同时银票可能为商票铺路，更多以企业承兑票据为底层资产的工具有望陆续推出。更加深远影响在于开辟非标转标新模式， 标准化票据在底层资产要求、发行效率、可行性等方面比 ABS 更强 ，是一种比较适合票据的非标转标模式 。 风险与收益 分析 ：同等信用资质下收益更高，存在 “信息不对称溢价” 整体来看标准化票据的收益率相比其他短期品种更具吸引力。风险方面，根据票交所的交易规则，承兑行和贴现行对票据都有付款义务，这相当于给票据做了两层“信用背书” ，因此信用风险较低 。 标准化票据的高收益低风险并存 一方面是源于流动性溢价 ，初期规模小流动性还不够强。 另一方面是源于信用风险溢价 ，包商事件引发对贴现行形同虚设的担忧 。除此之外，一些机构的投资流程需要时间，短期内需求并不强。 我们认为 随着标准化票据不断成熟，收益率逐步下行是大势所趋。 核心资产荒背景下， 标准化票据是 货基、银行 理财 的优质资产 标准化票据为货基和类货基产品提供了可配资产 ，标准化票据期限较短，符合货基的配置要求，同时风险相对可控，大行贴现票据收益率也可以达到 3.5%，比一般的货基收益率更高。但标准化之后票据变成了债券，不 再占用信贷额度，从而可以发放 收益 更高的贷款，为银行腾挪 报表提供更多选择 。从 8 月托管数据来看，保险机构 似乎 对标准化票据热情也比较高，原因可能是保 险合意资产减少， 但期限不匹配的问题突出 。 未来发展方向及面临的问题 高资质票据转化率低，低资质票据转化率高，市场总规模预计在 2.4 万亿左右，商票标准化落地后有望进一步扩容。由于高资质票据本身流动性好，因此难成主力，要警惕“劣币驱逐良币”。标准化票据前期可能不纳入社融口径，后期可能有所调整。 随着标准化票据不断深入发展，银行的作用可能 有所 减弱。 此外交易规则、风险资本计提、评级与估值等 问题也有待监管进一步明确。 风险提示： 标准 化资产认定规则发生变化，商票标准化推进受阻 。 相关研究 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 什么是标准化票据 ？ 8 月 16 日，票交所发布了“ 关于申报创设 2019 年第 1 期标准化票据的公告 ”，公告称：“为加大对中小金融机构流动性支持，经中国人民银行同意，上海票据交易所创设标准化票据” ， 该产品的落地不出预料地 引发了市场对“ 非标转标 ”的 关注 。 8 月 20 日，第一期标准化票据成功创设并上市流通，截至目前已有 四 期标准化票据产品成功创设 ，底层资产均是中小银行承兑的票据，前三期为已贴现，第四期为未贴现 。 图表 1： 前 四 期标准化票据产品要素 第一期 第二期 第三期 第四期 底层资产承兑人 锦州银行 锦州银行 锦州银行 江苏银行 底层资产贴现人 清徐农商银行 乌海银行 江苏南通农商行 民生银行 工商银行 - 产品期限 92 天 57 天 82 天 349 天 发行规模 3.1 亿 4.7 亿 5 亿 1.35 亿 收益率 4.9% 4.6% 3.6% 3.02% 资料来源： 票交所， 华泰证券研究所 在讨论标准化票据之前，我们先对票据市场的相关概念 简要 梳理。 票据市场可以分为承兑（一级）和贴现（二级）两个市场。 承兑 是指票据付款人承诺在票据到期日支付票据金额的行为， 由 企业承兑的 称为 商业承兑汇票 ，银行承兑的是 银行承兑汇票 ； 贴现 又可以 分为三种： 1、直接贴现：直贴是指持票人为回笼资金，将所持票据向银行申请贴现，同时按一定的贴现率支付利息的行为，银行直贴 的票据 要 1:1 计入信贷规模。 2、转贴现： 金融机构之间将未到期的已贴现票据进行转让的行为 ，同样占用信贷规模 。 3、 再贴现 ： 央行买进商业银行持有的已贴现但尚未到期的票据 ， 也是 货币政策工具 的一种 。 除了承兑和贴现之外，票据还 可以 质押式回购，其功能主要是银行调剂资金余缺。 厘清票据概念之后， 什么是标准化票据？ 根据票交所的定义： 标准化票据是指由存托机构归集承兑人等核心信用要素相似、期限相近的票据，组建基础资产池，进行现金流重组后，以入池票据的兑付现金流为偿付支持而创设的面向银行间市场的等分化、可交易的受益凭证。 存托机构由上海票据交易所担任；标准化票据在 上清所 登记托管，在 票交所 或银行间债券市场交易流通。 如下图所示 ： 图表 2： 标准化票据运作流程 资料来源：华泰证券研究所 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 从 官方 定义可以看出， 标准化票据的有以下几点重要特征： 第一， 标准化票据标准化的票据，被标准化的其实是 新 创设的 “受益凭证”。 2018 年 4月资管新规 正式稿中对标准化债权资产的定义是：（ 1）等分化，可交易；（ 2）信息披露充分；（ 3）集中登记，独立托管；（ 4）公允定价，流动性机制完善；（ 5）在银行间市场、证券交易所等经国务院同意设立的交易市场交易。在票交所交易的票据 唯一有争议的是 第（ 1）点“等分化”要求。新规落地之后市场对于“非标转标”的猜测之一 就是把票据转为标准化资产。但 与市场所期待的不同， 此次创设的 标准化票据并不是把票据标准化，而是 以票据资产现金流为偿付支持，创设全新的债券品种 ， 更 类似于 资产支持证券 的交易结构。 票据作为 底层资产的属性 没有发生改变 ， 但新产 品 无疑通过 资金流重构实现了 变相的票据等分化 ，是非标转标的 重要一步 。 第二，标准化票据票据 ABS， 但二者 形式 十分类似 。 标准化票据的交易结构 与 ABS 基本相同 ，但严格意义上来讲并不是一种 ABS 产品， 因为 标准化票据 缺少了 ABS 的一个最核心的要素 破产隔离。传统的 ABS 产品往往是通过基础资产买卖 、 信托 等 方式实现基础资产 的隔离。而首期标准化票据创设公告对此的相关表述是“ 基础资产权属转移至标准化票据产品托管账户 ”， 按照票交所规范，基本可以确定基础资产不隔离 。此外，人民银行已经批准 标准化票据 成为 银行间市场平行于短融 、 中票的 独立 分类， 因此 从监管的角度，标准化票据也不是完全意义上的 ABS， 而 是一种 内涵极为相近 新型融资工具。 第 三 ， 标准化票据在上清所登记托管 ， 债券 属性更强 ； 存托机构由票交所担任 表明票交所承担一定 资产创设功能 。 标准化票据托管 在上清所， 一方面是为了提高 资产 的流动性，便利 银行间交易， 另一方面 也 是在 有意淡化 产品 的“票据”属性，而更加靠近“债券”或“资产支持证券”的本质。存托机构由票交所担任 是一个比较大的变化，如果以 信贷类 ABS类比的话，票交所 在资产的创设中 实质上承担了三重角色： 管理人（信托 /券商）、托管人（银行）和交易场所 ， 这 也 意味着票交所从一个单纯的交易场所发展出了一定的 “ 资产创设 ” 功能 ，因此 未来票交所推出更多 “非标转标”产品 或可期 。 第四 ， 票据市场和银行间市场双市流通，有助于提高产品的流动性。 虽然 国务院批准的 8家交易场所不包括票交所，但 票交所 是按照国务院决策部署，由中国人民银行批准设立的交易平台。因此对于到底是不是标准化交易场所 的问题市场始终存在争议，标准化票据可以在银行间交易无疑更加夯实了其标准化的属性，也有助于提高流动性。需要指出的是首期标准化票据的交易场所仍是票交所，第二期开始改为银行间，今后预计都将以银行间交易为主。 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 标准化票据 的意义： 银行 纾困之名 、 扶持企业 之 实 首要目标： 加大 对 中小银行流动性支持 首批标准化票据的底层资产均为 中小 银行承兑的票据 ，前三期为已贴现，第四期为未贴现 。票交所 在首期创设公告中 的第一句话就是 “ 为 加大对中小金融机构流动性支持 ”。 5月底包商 银行被接管， 7 月底锦州银行引入工行在内的三家战略投资者， 市场对中小银行信用风险的担忧 快速发酵 ，并直接导致流动性分层和中小银行负债端的收缩 。 虽然在央行的预期管理之下市场的紧张情绪有所缓解，但中小银行的风险无疑已经暴露出来。 中小银行的风险化解无疑已经成为监管层的重要关注点。 二季度货币政策执行报告明确指出“人民银行将继续有针对性地创新完善货币政策工具和机制，保障中小银行流动性总体稳定”，政治局会议也提出 “把握好风险处置节奏和力度”，意味着短期内可能 不会 出现第二例包商事件 。 图表 3： 不同类型银行 存单 发行利率分化 ，表明中小银行面临流动性压力 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 标准化票据如何 改善中小银行的流动性 ？ 最主要的就是 通过类似资产证券化的方式盘活票据资产，增强变现能力 。 我们可以以锦州银行为例， 假设一家企业 收到 锦州银行承兑的汇票 ，一个月后急于变现，则 向银行 A 申请 贴现，银行 A 收到汇票并向企业支付资金，一个月 后 银行 A 也需要变现 ，则可以 向 其他银行 转贴现 或向央行再贴现。但实际中票据 的流通基本上只在贴现这一步 ， 很难转出。 这是因为：首先票据面额大小不一，又无法等分，因此银行很难找到合适的对手方 ； 其次再贴现有额度限制，银行没有主动权 ； 再次上述交易过程只能在票交所完成，其覆盖范围和交易活跃度远不及银行间。 更重要的是， 包商银行事件出现后银行刚兑预期打破， 市场对诸如 锦州银行的 中小行 兑付能力 出现担忧 ， 因此普遍不愿持有这些银行承兑的票据， 同业授信减少 ，票据的流通 变得 异常艰难。 标准化票据将票据 变为债券， 解决了等分化的问题， 从而使交易更加便捷，提高 了 票据的流动性；此外， 在银行间市场交易 也 扩大了投资 者 范围， 使一些风险偏好更高的机构可以入场 ， 增 加 了 中小银行的负债 来源 。当然，信用风险问题 还 无法通过简单的标准化来解决。 核心诉求：解决 中小企业融资 难问题 ，助力宽信用 包商事件冲击同业刚兑信仰，中小银行负债压力明显上升，面临缩表的风险。 包商事件爆发后， 中小银行负债能力大幅下降， 城商行同业 存单 存量 规模 减少 了近 3200 亿，农商行减少 近 700 亿 ， 资金端 的压力向 资产端传导， 中小银行 债券、票据 、贷款等资产 等 也出现收缩风险 。 具体到票据市场，整体 开票量和贴 现 量自 6 月开始转头向下， 中小行下滑速度明显快于大行， 两个月间票交所承兑余额减少了 4300 亿，贴现余额减少 2000 亿 。 贴现量萎缩加剧中小企业融资难问题。 中小企业在信贷资源的获取能力上远低于大企业，同时票据融资具有门槛低、手续便捷、获批时间短等特点，因此是我国中小企业重要的融资渠2.42.62.83.03.23.43.63.84.019-04 19-05 19-06 19-07 19-08（ %） 国有行 股份行 城商行 农商行固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 道。从贴现余额来看，中型企业贴现金额占全市场 40%，小微企业占 25%，中小企业是票据融资的绝对主力。 开票和贴现下滑直接 减少企业从银行体系获得的融资 ， 尤其 加剧了中小企业 融资难问题。 标准化票据 为 票据 提供了新的变现方式，有助于开票量 和贴现量 回升。 对于银行而言， 一些资质较差的 票据 在贴现之后就基本丧失了流动性。而标准化票据使得 已贴现票据 可以进入银行间市场流通 ， 流动性大大提高。甚至如果 直贴 利 率大于标准化成本 银行 还可以获得利差收入，因此 银行的 贴现 意愿会 大大 增强 。对于未贴现票据， 企业 可以通过 标准化 方式代替银行贴现方式 ， 可以 节约企业的融资成本，提高 票据接受度， 有助于 开票量增加。 从而可以提高对中小企业的融资支持。 图表 4： 5 月之后承兑余额和贴现余额均减少 图表 5： 中小银行票据融资增速快速下行 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 银票 可能 为商票铺路，更多以企业承兑票据为底层资产的工具有望陆续推出。 如前所述，票据分为银行承兑汇票和商业承兑汇票，商业承兑汇票是由企业签发并承诺付款的债务凭证，其背后是企业信用， 截至 2019 年 7 月，全市场商票占比仅为 11%，其规模和市场深度远远落后于银票 。 我们认为首批以“支持中小银行流动性”为名发行的标准化票据可能是“醉翁之意不在酒”，后续 也许 会推出 更多 以 商票作 为 底层资产的产品 ， 如果标准化商票可以大规模铺开，则企业 -投资者的链条可以更加通畅， 从而更加有针对性地解决中小企业融资 难 问题 。 图表 6： 不同类型企业票据贴现余额占比 图表 7： 商票占比 远小于银票 （ 截止 2019 年 7 月 31 日 ） 资料来源： 票交所， 华泰证券研究所 资料来源： 票交所， 华泰证券研究所 40,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00075,00080,00085,00060,00070,00080,00090,000100,000110,000120,000130,00017-06 17-12 18-06 18-12 19-06（亿元）（亿元） 承兑余额 贴现余额 (右 )(100)(50)05010015020025015-01 15-10 16-07 17-04 18-01 18-10 19-07（ %） 中小型银行 :票据融资 :同比大型银行 :票据融资 :同比四大行 :票据融资 :同比24%32%40%4%大型企业 中型企业 小型企业 微型企业银票89%商票11%固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 深远影响：非标转标 的新尝试 资管新规落地后，非标转标一度引起市场的广泛讨论， 但 现有 的 转标模式 预计 都很难大规模推广。 非标转标 最合规方式是公募 ABS，但 能成功 转换的规模 可能 较小 ： 一方面，公募ABS 需要 在交易所挂牌上市，发行流程较长 ； 另一方面，公募 ABS 对基础资产的安全性要求更高， 不仅要求主体有高等级信用，还禁止了 地方政府、地方融资平台为债务人的基础资产， 矿产 收益权、土地出让收益权等也都被列入负面清单。 标准化票据 可行性 比 ABS 方式更强。 具体表现在以下几个方面： 首先， 基础资产 主体 约束少。 票据的产生本就是有真实贸易背景，开票人 主要是一些建筑业、制造业 等从事生产制造的企业 ，少有地方政府等涉足。 中小企业 的信用等级 很难 满足 公募 ABS，但大部分都满足票据要求 。 其次， 发行效率更高。 标准化票据落地速度极快，首期 产品 从发布公告到创设成功只用了 3 天时间 ，发行效率甚至远高于企业债等标准化 债券 ，这无疑是给 后续相关业务 树立标杆 。 事实上对于持票人而言， 快速 变现是其最大的诉求，票据期限本身就比较短（多在 1-3 个月），如果再付出一定的时间成本，那就 更 得不偿失， 发行效率高是 标准化票据 最大的看点之一 。 最后， 底层资产可以背书转让 ，这 是区别于传统 ABS 的最大优势。 我们以供应链金融 ABS 为例（功能最接近标准化票据的 ABS 产品），供应链 ABS底层资产大多为应收账款，但应收账款是无法流转的。因此需要设立专项计划向原始权益人购买应收账款债权 ，但各个企业的债务主体资质、债务期限等差异巨大，底层资产的确权和归集十分困难 。如果把应收账款换为票据 则不同， 票据本身就可以 多 次转让，加上从签发环节开始就在票交所进行，归集难度会大大降低。 这也是标准化票据发行效率高的原因之一。 图表 8： 2018 年转贴现票据交易期限结构 图表 9： 2018 年质押式回购票据交易期限结构 资料来源： 票交所， 华泰证券研究所 资料来源： 票交所， 华泰证券研究所 标准化票据 通过创设新资产的方式将非标准化的票据实现了标准化 ， 从这一点来说，该产品意义重大。 但显然 不是所有非标资产都具有票据一样优质的属性 ， 未来更多非标转标的模式有待探索 。 1个月（含）1-3个月（含）16.85%3-6个月（含）25.78%6-9个月（含）12.63%9-12个月（含）30.84%转贴现隔夜25.46%7天36.40%14天10.13%1个月11.38%3个月12.36%3个月以上4.27%质押式回购固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 标准化票据 投资价值分析 收益率高 于同期限其他券种 ， 信用风险有承兑行和贴现行双重保障 从 前 几 期 发行情况 来看，标准化票据 收益率非常可观 。 首期 锦州银行承兑，锦州银行贴现的 3 个月期 标准化票据收益率为 4.9%， 较 同期限的 AA+同业存单收益率 高 200BP。第二期中小银行贴现的票据绝对收益率略低，但由于期限更短，因此 相对收益 也比较可观。第三期是由大行贴现，收益率明显降低，但比照 AAA 级同业存单利率 2.8%，还是高出了90BP。 整体来看标准化票据的收益率相比其他短期品种更具吸引力。 图表 10： 标准化票据的信用资质及收益率水平 第一期 第二期 第三期 第四期 承兑人 锦州银行 锦州银行 锦州银行 江苏银行 贴现人 锦州银行 乌海银行 江苏南通农商行 民生银行 工商银行 产品期限 92 天 57 天 82 天 349 天 发行规模 3.1 亿 4.7 亿 5 亿 1.35 亿 收益率 4.9% 4.6% 3.6% 3.02% 资料来源： 票交所， 华泰证券研究所 在关注 高收益 的同时 ， 也需要关注标准化票据 产品的风险。 由于 前三期 标准化票据均 由 锦州银行承兑，市场 难免 对信用风险存在一定担忧。 首先要明确的问题是， 虽然 银行承兑汇票的出票人是企业，但是第一付款人是银行，因此 银票 背后 完全 是银行信用 ，对 其 风险的评判可以参考金融债 。此外，根据票交所的交易规则， 票据追偿 自动按照保证增信行（若有）、贴现机构、贴现保证人（若有）的顺序逐个进行追偿。 这 也就意味着 如果锦州银行出现流动性危机 ，则 由 贴现行来承担 付款责任 ，这相当于给票据做了两层“信用背书”。 沿着这个思路来看标准化票据的信用风险，可以看出第一期产品完全是锦州银行的信用（事实上首期标准化票据收益率和锦州银行发行的存单利率 完全 相等）；第二期产品 是锦州银行 +其他中小行；第三期则是锦州银行 +全国性大行， 第四期为江苏银行。 不难看出第三期产品信用风险最低， 但 收益率最低 的是第四期，二者差距还是由于锦州银行作为承兑行 导致的 。前三期产 品收益率均 高于同等资质的其他券种（金融债、 同业存单等 ） 。 图表 11： 相同期限，类似评级券种 收益率对比 资料来源： Wind， 票交所， 华泰证券研究所 为何标准化票据在同等信用资质下有更高的收益 ？一方面是源于流动性溢价， 标准化票据虽然相比传统票据流动性更强，但规模小尚在起步阶段，流动性还远不及存单等资产，因此需要一部分流动性溢价做补偿； 另一方面是 源于 信用风险溢价 。根据票交所交易规则，贴现行是票据的第二付款人，但是在包商银行事件的处理中， 5000 万元以上的 票据只 提供 80的保障 ，其余部分由包商银行协助解决。这相当于打破了原有交易规则，直接解0123456第一期 第二期 第三期(%) 同业存单 中短期票据 标准化票据固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 除了贴现行的付款责任， 此前 市场 一度担心 锦州银行成为第二个包商，因此对其承兑的票据难免有所担忧。 但 我们认为此类情况再次出现的概率已经很小 。 除此之外， 一些 机构 的投资 流程需要 一定 时间，使得短期内需求力量 并不强 。 标准化票据落地速度极快，没有给市场充足的反应时间，许多 此前不太接触票据的 机构 （如 基金 、券商 等 ） 并不熟悉其交易规则和信用风险等问题，甚至对于是否算标准化产品还心存疑虑，因此未将其纳入投资范围 。 而银行一直是票据市场的参与主体，内部流程比较完备，是首 批标准化票据的投资主体。 随着标准化票据不断成熟， “信息不对称溢价”可能会逐渐消失， 标准化票据的 收益率 可能出现下行 。 图表 12： 标准化票据 与各类货币市场工具调整后收益率比较（数据截至 9 月 12 日） 到期收益率 增值税率 所得税率 税后收益率 信用风险权重 资本占用成本 调整后收益率 同业存单（ AAA） ： 3 个月 2.7% 0 25% 2.1% 20 0.4% 1.7% 同业存单（ AAA） ： 1 年 3% 0 25% 2.3% 25% 0.5% 1.8% 国股银票转贴现： 3 个月 2.7% 6% 25% 1.9% 20 0.4% 1.5% 国股银票转贴现： 1 年 2.8% 6% 25% 2% 25% 0.5% 1.5% 国债 ： 5 年 3% 0 0 3% 0 0 3% 地方债 ： 5 年 3.2% 0 0 3.2% 20 0.4% 2.9% 国开债 ： 5 年 3.4% 0 25% 2.5% 0 0 2.5% 短融（ AAA） ： 3 个月 2.8% 6% 25% 2% 100 1.8% 0.2% 中票（ AAA） ： 1 年 3.1% 6% 25% 2.2% 100 1.8% 0.4% 货币基金 7 日年化收益率 2.3% 0 0 2.3% 20 0.4% 1.9% 标准化票据第 1 期 4.9% 6% 25% 3.5% 25% 0.5% 3% 标准化票据第 2 期 4.6% 6% 25% 3.3% 25% 0.5% 2.8% 标准化票据第 3 期 3.6% 6% 25% 2.5% 25% 0.5% 2.1% 标准化票据第 4 期 3% 6% 25% 2.1% 25% 0.5% 1.7% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 （注：标准化票据税率与风险占用按银票计） 现金管理类产品 的优质资产， 不占用 银行信贷 规模 1、标准化票据为货基和类货基产品提供了可配资产 2018 年以来，随着 无风险 利率的持续下行， 同业存单、短期限债券等收益率 不断降低 ，当前 货币基金收益率已经全面位于 3%以下 。虽然理财现金管理类产品收益率比货基高，理财对货基形成了明显的分流效应，但是银行理财也面临着资产端 收益并不匹配成本 的问题 ，资产负债严重倒挂。在 债市 核心资产荒的背景下，货基、理财等 都 面临着很大的配置压力。 标准化票据期限较短，符合货基的配置要求， 同时 风险相对可控，大行贴现票据收益率也可以达到 3.5%， 比一般的货基收益率 更高 。 货基参与标准化票据投资不仅可以做出差异化业绩，也 有利于 提高 票据市场深度与广度 。 但是 从上清所公布的 8 月份 最新标准化票据托管 余额 来看，非法人产品 托管量为 0， 可能由于标准化票据尚处于起步阶段，非银机构对其认知和接受度尚不足 。 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 13： 货基收益率持续下行 图表 14： 银行理财利率和资产端已经倒挂 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 2、 对于银行来说，标准化票据 不占用 表内信贷规模 ， 腾挪空间更大 传统上，票据 无论是被直接贴现还是转贴现都会计入银行信贷规模，相当于银行为实体企业发放了一笔贷款。但 标准化票据类似于债券 ， 商业银行购买标准化票据 不再占用信贷额度， 因此在融资需求较强的时候，标准化票据的性价比高于票据 。 这 带来的 另 一个重要变化是券商资管为银行腾挪票据的“通道业务”可能会减少。 但需要注意的是 ， 银行做中小企业票据贴现 的目的不仅在于收益和信贷额度，更重要的是 可以计入普惠金融考核，而标准化票据是否计入要等待监管层进一步确认。 当前来看大概率是无法计入，这对银行投资标准化票据 可能 是一个制约。 3、保险机构：标准化票据的 “不速之客” 意外的是， 8 月 保险机构 也配置了一定的 标准化票据 。 上清所数据显示， 8 月保险 机构 标准化票据托管余额为 1.87 亿元，占总规模的 15%。 保险机构偏好长久期资产， 我们认为其持有标准化票据可能更多是出于流动性管理的需求 ， 以及保险合意资产较少导致， 毕竟如果以 大行贴现的风险相对较低 的 3.5%来看，标准化票据收益率 相较于存单、短融等 也有足够的吸引力 。 但对于保险来说，标准化票据期限不够匹配，未来很难进行大规模的投资。 图表 15： 8 月标准化票据托管量余额 资料来源： 上清所， 华泰证券研究所 012345614-11 15-07 16-03 16-11 17-07 18-03 18-11 19-07（ %） 7日年化收益率 :余额宝 (天弘 )0123456713-11 14-07 15-03 15-11 16-07 17-03 17-11 18-07 19-03（ %） 理财产品预期年收益率 :人民币 :全市场 :3个月中债中短期票据到期收益率 (AAA):1年0123456股份行 城商行 农商及农合 保险公司 非金融机构法人（亿元）固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 09 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 未来发展方向及面临的问题 市场总规 模 预计 在 2.4 万亿 左右 ，商票标准化落地后有望进一步扩容 标准化票据的规模可以达到多少？ 从底层资产来看，截至 2019 年 7 月 ，全市场的 票据未到期余额为 12.3 万亿 元（银票 +商票），其中已贴现 8 万亿，未贴现 4.3 万亿。 第四期标准化票据已经将未贴现银行承兑汇票纳入，因此银票已经 确定可 作为底层资产。随着产品逐渐被市场接受，商票也有望逐步纳入。 但显然 无论是银票还是商票，都 不可能 100%实现标准化， 决定转化比例高低的主要因素 有两个：一是发行 成本 ，二是 创设 效率。 图表 16： 票据市场规模 （ 截止 2019 年 7 月 31 日 ） 资料来源： 票交所， 华泰证券研究所 （注：不包含“到期未结清”数据） 标准化的 中间费用、或现金流重组所造成的成本， 是制约 高等级票据 转化比例的因素 。 高等级票据本身已具有 一定 的流动性，市场价格也 比较 透明。 如果标准化成本过高导致转贴现利率 +发行费用高于标准化票据融资成本，银行就得不偿失 。传统的银票证券化之所以推动无果， 高 成本便是原因之一。且高等级票据尤其是 6 大行和绝大部分股份制银行又是票据市场承兑主力，它们的缺失，将极大的削弱标准化票据的票源，同时导致承兑行和贴现行均较弱的票据最终成为标准化的转化主力。 标准化票据创设过程中的申报、筛选及投标流程 速度 也是影响转化率的关键。 对于持票人而言 ， 如果标准化的时间成本 高于 标准化 的 收益，自然就不会有动力去 推进标准化 。 而 如果 想要 实现快速转化，就须进行高频次、大额度、广机构的创设发行，在现有模式下 确实难以 实现 ，但好在前三期的创设速度都比较快， 当然 其中不乏监管层推动的作用 。 由此我们可以大概推断，信用资质较高的票据转化比例相对较小 （甚至为 0） ，资质低的票据转化比例更大。 根据 2018 年票据市场运行情况统计，大型商业银行承兑票据占全市场比重为 18.1%，股份制商业银行承兑的占 42%，城市商业银行占 25.5%，农村金融机构占 5.8%，其 他机构为 8.6%。 由此估计全市场票据 平均 转化率可能达到 20%左右，对应的标准化票据市场规模 为 2.4 万亿。 10.357.241.600.6202468101214承兑 贴现(万亿元 ) 银票 商票