票据专题报告系列之一：异军突起的票据市场.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /专题研究 2019 年 02 月 12 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 张亮 执业证书编号： S0570518110005 研究员 zhangliang014597htsc 1固定收益研究 : 一季度触底风险大，二季度企稳存希望 2019.01 2固定收益研究 : 宽信用的挑战：地产枢纽作用弱化 2019.01 3固定收益研究 : 央行直接入市？日央行绝非好榜样 2019.01 异军突起的票据市场 票据专题报告系列之一 核心观点 2018 年以来票据的迅速增长引起了市场关注，票据作为企业的重要融资渠道，具有融资便利、成本低的优势，对于银行来说也是一种风险低、流动性好的资产， 2018 年票据市场火爆的背后是 监管、商业银行、企业等多方利益的平衡。展望未来，票据市场 基础设施以及制度 的逐步完善将带动票据标准化、二级市场交易、票据 ABS 等多种创新型工具的发展，票据市场大有可为。 揭开票据的神秘面纱 2018 年以来，票据融资增长迅速，在人民币贷款中的比重稳步上升，与此同时，票据利率下行较快，一定程度上改善了实体企业的融资困境。票据可以分为汇票、本票和支票。票据市场可以分为一级和二级市场，一级市场为发行市场，二级市场为交易市场。一级市场上，票据主要体现其作为信用凭证和支付结算工具的功能，二级市场上，票据在本质上充当融资工具的角色。票据贴现余额对应银行表内的票据融资，未贴现银行承兑汇票对应银行表外融资。 票据已经成为实体经济的重要融资渠道 2015 年之前，票据仍处于“无序扩张”阶段，监管套利行为比较普遍。 2015年关于票据业务风险提示的通知是针对票据业务监管的纲领性文件， 票交所的成立则标志着票据市场历史性变革，标志着我国票据业务步入更加规范、透明的发展阶段，随着监管的深入，票据业务逐步规范并步入正轨。票据也是中小企业融资的重要方式，对中小企业来说，票据融资成本较贷款更低，此外中小企业因缺乏多渠道的融资方式，对票据融资的需求更大。由于票据具有信贷属性和资金属性两重特性，其利率一方面受信贷额度宽松程度 的影响，另一方面受资金利率的影响。 2018 年票据火爆背后的原因：监管、银行与 企业的平衡 监管层面，缓解小微企业 融资贵、融资难问题成为政策的重心；银行层面，票据信用风险低、期限短、流动性强，可以满足银行的流动性管理需求和风险偏好，同时票据贴现有助于增加对中小企业授信，响应政策要求，票据签发过程中企业缴纳的保证金是存款的直接来源之一，能满足银行的揽储需求；融资主体方面，票据是中小企业的重要融资手段。因此票据和结构性存款套利空间的出现是多方利益平衡的结果。 票据市场未来展望 票交所的成立为票据产品和交易模式创新提供了一个契机 ，但 票据 能否实现类似债券的标准化交易仍存在一定的制度障碍，如资管新规对标准化债权的严格限定。此外 ， 以贴现票据集合资产为依托，可以由金融机构发行票据理财产品、 SPV 理财计划等，也可能实现在票交所直接发行 票据 ABS等标准化资产 ， 票据 ABS 的发展有助于便利中小企业融资。在当前宽信用的政策取向和 融资渠道 “ 堵偏门、 开正门” 的思路 下，预计未来会有较大的发展空间。 风险提示： 票据监管政策收紧； 票据标准化不及预期。 相关研究 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 02 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 为何要关注票据？ . 4 揭开票据的神秘面纱 . 6 票据的基本概念及分类 . 6 票据的一二级市场 . 6 商业银行表内外票据的区分 . 7 票据成为实体经济的重要融资渠道 . 9 票据的监管体系逐渐完善 . 9 电子化交易和票交所成立为票据提供了重要发展契机 . 9 票据成为民营企业、小微企业的重要融资渠道 . 10 票据利率影响因素与信用传导机制 . 11 2018 年票据火爆背后的原因：监管、银行 与企业的平衡 . 14 缓解小微企业融资难、融资贵问题成为政策的重心 . 14 商业银行优化监管指标，满足监管要求 . 14 票据套利是多元利益诉求下的平衡点 . 17 票据市场的未来展望 . 18 票据的标准化与二级市场交易 . 18 票据 ABS . 19 风险提示 . 20 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 02 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 2018 年人民币贷款中仅票据同比稳步增长 . 4 图表 2： 2018 年票据在人民币贷款中的占比上升明显 . 4 图表 3： 票据利率在广谱利率中下行较快 . 4 图表 4： 今年初以来，票据余额增长进一步加快 . 5 图表 5： 票据签发、承兑及贴现流程示意图 . 6 图表 6： 票据市场及业务分类一览 . 7 图表 7： 票据贴现与表内票据 . 8 图表 8： 未贴现承兑汇票与表外票据 . 8 图表 9： 票据监管文件梳理 . 9 图表 10： 票交所成立以来电票承兑与发生额 . 10 图表 11： 票据直贴利率与短期贷款利率对比 . 11 图表 12： 票据承兑和融资的主要参与主体为中小企业 (单位：亿元 ) . 11 图表 13： 直贴利率高于转贴利率 . 12 图表 14： 票据直贴利率与 6M 中短期票据到期收益率 . 12 图表 15： 票据转贴利率与 6M 同业存单发行利率 . 13 图表 16： 商业银行使用票据熨平贷款波动 . 15 图表 17： 电子银票平均每笔承兑和贴现规模逐步下降 . 15 图表 18： 央行新增 再贴现规模 . 16 图表 19： 存款增速不断下行 . 16 图表 20： 银监会公布的商业银行存贷比持续上升 . 16 图表 21： 结构性存款与票据套利 . 17 图表 22： 不同情形下票据的偿还顺序 . 18 图表 23： 票据 ABS 产品结构 . 20 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 02 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 为何要关注票据？ 2018 年以来 ， 票据融资 增长迅速，在 人民币贷款 中的 比重稳步上升。 截至 2018 年 12 月末，票据融资余额由年初 3.9 万亿增长至 12 月末的 5.8 万亿，同比大幅增长 48.7%。同时，人民币贷款中各分项，尤其是企业短期和中长期贷款同比降幅较大，而票据融资同比则出现明显增长。票据融资占人民币贷款比例由年初的 3.2%增加至 4.3%，对全年的新增人民币贷款拉动 1.6 个百分点 （信贷全年增长 13.6%），票据对 2018 年人民币贷款增长起到较为明显的拉动作用。 图表 1： 2018 年 人 民币贷款中仅票据同比稳步增长 图表 2： 2018 年票据在人民币贷款中的占比上升明显 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 与此同时，票据利率下行较快，一定程度上改善了实体企业的融资困境。 为提高金融机构服务中小企业的积极性，降低企业融资成本， 2018 年 央行 4 次定向降准，各项降低中小企业融资成本的政策措施不断出台，带动货币市场资金利率逐步下行。但与此同时，贷款利率、信托利率却有所上行，反映实体融资贵问题仍未解决。相比之下， 票据利率与资金面相关度较高，且受益于信贷额度的 宽裕 ， 票据利率下行较快，票据融资对中小企业的吸引力上升。 图表 3： 票据利率在广谱利率中下行较快 资料来源： Wind，华泰证券研究所 尤其是今年年初以来，企业票据融资增长更快。 年初以来，截止 1 月 31 日，票据贴现余额达到 7.54 万亿，相比 2018 年底的 6.68 万亿增长了 8600 亿元，创 2018 年初以来单月环比最大增幅。 -8000-6000-4000-20000200040006000800010000120001400018-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11(亿元 ) 居民短期 居民中长期 企业短期企业中长期 企业票据融资 非银机构贷款22.533.544.555.560123456715-11 16-05 16-11 17-05 17-11 18-05 18-11(万亿） （ %）金融机构：票据融资余额票据融资占人民币贷款比重（右）2345678916-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01(%) 6M票据直贴6M票据转贴贷款加权平均利率贷款类信托预期年收益率 :1年以下 (含 )固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 02 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 4： 今 年初以来，票据余额增长进一步加快 资料来源： Wind，华泰证券研究所 在非标等融资渠道受阻的背景下，票据 融资 的重要性得以凸显，市场对票据的关注度也越来越高。本文将从票据的基本概念出发，探讨票据对实体融资的重要作用以及 2018 年初以来票据市场火爆背后的原因，并对票据 资产 的标准化、资管 产品 投资票据资产以及票据ABS 等 发展模式进行展望。 0246810121430,00035,00040,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00075,00080,00018-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12（ %）（亿元） 总票余额 环比增速 (右 )固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 02 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 揭开票据的神秘面纱 票据的基本概念及分类 根据票据法规定，票据可以分为汇票、本票和支票。汇票指出票人签发的，委托 付款人 在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。根据受委托的付款人不同，汇票又可以分为银行汇票和商业汇票。商业承兑汇票的付款人是合同中应给付款项的一方当事人；银行承兑汇票的付款人是承兑银行，但是其款项来源还是合同中应付款方的存款。 本票是出票人签发的，承诺 自己 在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。票据法所称的本票，是指银行本票。 支票是出票人签发的，委托办理支票存款业务的 银行或者其他金融机构 在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。 按照流通载体的不同， 商业汇票可以分为纸质商业汇票和电子商业汇票。 2016 年以前，我国票据市场多以纸票为主，电子化程度较低。这使得票据标准化程度和交易效率难以提高，换手率高但实票转移托管难以实现，诱发了空壳商票、短期回购 +一票多卖等问题。2016 年末央行下发关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知和票据交易管理办法，大力推广电子商业汇票，并确立票交所为央行认可的、全国统一的票据交易机构。 根据要求，自 2018 年 1 月 1 日起，原则上单张出票金额在 100 万元以上的商业汇票应全部通过电票办理。票交所的成立标志我国票据市场进入了 规范统一、透明高效的电子交易时代。 票据的一二级市场 票据市场可以分为一级和二级市场，一级市场为发行市场，二级市场为交易市场。 一级市场上，票据主要体现其作为信用凭证和支付结算工具的功能，主要涉及票据的签发和承兑业务。票据签发是指出票人在其开户行开立（或者自己签发）票据，是产出票据的过程；票据承兑是指票据付款人承诺在票据到期日支付票据金额的行为。 图表 5： 票据签发、承兑及贴现流程示意图 资料来源：华泰证券研究所 二级市场根据票据交易方式的不同，可分为直贴市场，转贴市场和再贴现市场。 直贴市场主要涉及票据贴现业务 ，票据在 本质上充当融资工具的角色 。 持票人为迅速回笼销售资金，固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 02 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 将所持票据向银行申请贴现，同时按一定的贴现率支付利息，利息费用从票面额中扣除。票据的拥有权从持票人转移至贴现行，这一过程成为票据直贴。 根据 贷款通则，票据贴现是指贷款人以购买借款人未到期商业票据的方式发放的贷款。因此，票据直贴反映了票据贴现的信贷属性， 其监管比照贷款，计提 100%的风险权重计量风险资产，且占用贴现行的信用额度 ，票据的信贷属性也由此产生。 票据转贴业务中，票据作为交易和支付结算工具在不同金融机构之间流通。 票据转贴是指金融机构之间将未到期的已贴现或已转贴现的商业汇票进行转让的票据的行为。按照交易方式的不同，票据转贴可分为买断式和回购式。买断式是指卖出票据方将票据权利转让给买入票据方，不约定日后赎回的交易方式，可理解为资产转让；而回购式是指卖出票据方将票据权利转让给买入票据方，并约定日后赎回的交易方式，可以理解为回购融资。 票据回购一般由即期卖出和远期回购两次交易组成，根据票据所有权在整个交易环节中是否发生转移又可以分为买断型回购和质押式回购。买断式回购本质上属于资产转让，所有权发生了转移，而质押式回购是资金 交易，属于买入返售业务，票据所有权一直归正回购方（卖出票据方）所有。 再贴现业务属于一种货币政策传导工具 ，是央行通过买进商业银行持有的已贴现但尚未到期的商业票据，向商业银行提供融资支持的行为。 图表 6： 票据市场及业务分类一览 资料来源：华泰证券研究所 商业银行表内外票据的区分 票据贴现余额 对应 银行表内 的 票据融资 。 由于票据具有信贷属性 ，在贴现时 占用了银行的信贷额度 ，计入当期新增贷款， 因此在数额上与央行所公布的 金融机构本外币信贷收支中的票据融资大致相同。 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 02 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 7： 票据贴现与表内票据 资料来源： Wind，华泰证券研究所 未贴现银行承兑汇票对应银行表外融资 ，指的是指企业签发的银行承兑汇票未到金融机构进行贴现融资的部分，即为企业签发的全部银行承兑汇票减去银行表内已贴现汇票。未贴现票据是实体经济从金融体系获得的资金，因此也计入社会融资总额。由于在商业承兑汇票金额较小，银行承兑汇票占汇票的绝大部分，因此从数额上看未到期商业汇票与已贴现票据余额之差与社融中的未贴现银行承兑汇票存量几乎吻合。未贴现银行承兑汇票属于非标资产。 图表 8： 未贴现承兑汇票与表外票据 资料来源： Wind，华泰证券研究所 15,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,00060,00065,00014-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01（亿元） 票据贴现余额（季） 金融机构票据融资（月）15,00025,00035,00045,00055,00065,00075,00085,00014-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01（亿元） 未到期商业汇票 -表内票据社会融资规模 :未贴现银行承兑汇票存量固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 02 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 票据成为实体经济的重要融资渠道 我国的票据市场起步较早，但在发展的过程中 曾出现 各种乱象，导致票据市场始终未能发展壮大，对实体的融资支持也较为有限。近几年，随着票据市场监管制度和基础设施的完善，票据市场逐步规范和成熟，票据正渐渐成为企业尤其是民营企业和中小微企业的重要融资渠道。 票据的监管体系逐渐完善 2015 年之前，票据仍处于“无序扩张”阶段，监管套利行为比较普遍。 2008 年金融危机爆发之后，商业银行面临利差收窄和资本 与信贷规模的双重约束，有很强的动机将票据业务腾挪出表，减少信贷规模占用来配置更高收益的资产。由传统的票据业务衍生的各种转贴现业务模式“创新”开始成为票据市场的主战场。刚开始是银行通过银信合作，采取卖断、回购、买入返售等交易模式达成非正规的资产出表， 进行监管套利 。 2012 年信托模式被叫停以后 ，票据资管又借助券商通道迅速发展。 2016 年 ，经济下行导致企业违约向银行传染，票据风险集中爆发，监管部门出台一系列新政来规范票据交易。 2015 年关于票据业务风险提示的通知是针对票据业务监管的纲领性文件， 明确了各类违规行为，表明了强监管的态度。 2016 年是票据业务监管的关键年份，票据风险频发伴随着票据方面重要监管文件的落地，监管部门加大了对整个票据链的监管检查力度和频率，坚持贸易背景真实性审查并严禁资金空转，规范票据交易行为； 票交所的成立则是票据市场里程碑式的变革，标志着我国票据实现全面电子化交易，票据业务步入更加规范、透明的发展阶段。 2017 年是金融监管大年，票据业务监管进一步深化，在前期票据业务的监管文件指引下，票据操作逐渐规范，电票规模稳步增长。 2018 年票据监管继续深化，关于规范银行业金融机构跨省 票据业务的通知规范跨省票据业务，规定过渡期后停止开展跨省纸质票据交易，推动纸票电子化交易。 随着监管的深入，票据业务逐步规范并步入正轨，票据市场回暖将是大势所趋。 图表 9： 票据监管文件梳理 资料来源： 央行、银保监会、 华泰证券研究所 电子化交易和票交所成立为票据提供了重要发展契机 纸票全面电子化 降低了 操作风险 ， 提高 了 交易效率 。 2016 年 9 月 7 日，中国人民银行下发了关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知，要求自 2017 年 1 月 1 日起，单张出票金额在 300 万元以上的商业汇票应全部通过电票办理；自 2018 年 1 月 1 日起，原则上单张出票金额在 100 万元以上的商业汇票应全部通过电票办理。纸质票据电子化信息登记以及贴现后的无纸化交易模式的实现，显著消除了纸质票据实物交割的弊端，从源头上减少了票据造假等交易风险。另外，票据的电子化势必带来交易和信息管理的电子化，较大地提高了交易效率和管理监控的及时性。 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 02 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 票交所的成立标志着票据进入规范化交易阶段。 2016 年 12 月 8 日，由人民银行总行牵头组建的上海票据交易所正式成立， 标志 着中国票据实现全面电子化交易。在此之前，由于票据市场的基础设施相对落后，缺乏统一管理，票据市场透明度 低，市场参与者无法充分对接，信息不对称问题严重，交易流动性受阻，交易成本和风险相对较高。票交所的成立有效减少了票据交易的信息不对称，降低了交易风险，并进一步扩大了市场参与主体，推动票据市场规模扩大，激发了市场活力。 图表 10： 票交所成立以来电票承兑与发生额 资料来源： Wind, 华泰证券研究所 非银机构等法人类参与者和投资产品等非法人类参与者获得准入资格，参与主体实现多样化。 2016 年之前，由于票据转贴现市场参与主体单一，商业银行时点规模管控的一致性行动经常导致转贴现利率的大幅波动，影响票据价格信号传递 ，资金掮客丛生，影响票据发挥其支持实体经济的作用。 2016 年中国人民银行下发 票据交易管理办法，规定票据市场的参与者除了金融机构，还包括非法人产品，并对票据的登记、交易、结算等做出更加明确的规定。 办法的出台是票据领域对表外业务风险进行监管，通过明确非银机构和非法人类参与者的票据参与地位，引导票据表外业务回归表内，压缩通道业务规模，倒逼机构转型主动投资管理。 此前，票据市场参与者仅限于银行类机构和财务公司，券商、基金、信托、资产管理公司等非银机构只能以票据市场场外参与者的身份介入，虽经营着数万亿元票据资管 计划，却长期游离于监管体系之外。票交所成立后，各类非银机构和非法人投资产品能实现从通道到主动投资管理的转变，有助于加快票据产品创新和交易透明化，丰富票据衍生产品，提高票据二级市场活跃度。 此外央行的 224 号文中国人民银行关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知 中也对电票交易主体的增加作了说明：自 2016 年 9 月 1 日起，除银行业金融机构和财务公司以外的、作为银行间债券市场交易主体的 其他金融机构 可以通过银行业金融机构 代理接入电票系统 ，开展电票转贴现（含买断式和回购式）、提示付款等规定业务。 基础设施日臻完善带来票据市场规模不断扩大。 商业汇票签发量从 2001 年的 1.28 万亿最高增长到 2015 年的 22.4 万亿，承兑余额从 2001 年的 0.5 万亿最高增长到 2015 年上半年的 10.8 万亿，之后在监管重压下票据规模有所下降， 2017 年末 达到 8.2 万亿 ， 萎缩超20%。 2018 年在宽信用的取向和风险偏好普遍降低的背景下，票据交易有所恢复，上半年承兑余额 8.5 万亿，同比上升 2.4%，是自 2016 年上半年以来同比首次转正。 票据成为民营企业、小微企业的重要融资渠道 票据兼具支付功能和融资功能，随着电子支付等新兴支付方式的推广和普及，票据的支付功能逐渐弱化，融资功能进一步凸显。 4,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00017-07 17-09 17-11 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11（亿元） 电子票据承兑发生额 电子票据贴现发生额