商业地产行业信用分析框架.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 商业地产行业信用分析框架 华泰研究 研究员 程晨 SAC No. S0570519080002 SFC No. BPT388 研究员 赵天彤 SAC No. S0570519070002 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 华泰证券 2021 春季线上策略会 2021 年 3 月 03 日 中国内地 深度研究 核心观点 商业地产是我国房地产市场的重要组成部分，本文 由 行业特征出发，从经营 和财务两个视角构建商业地产企业的信用分析框架。 我们从 规模及品牌地 位、经营策略、运营水平、公司管理四个维度分析企业经营能力； 从资产质 量、盈利能力、营运能力、偿债能力 四 个方面 分析企业财务状况。 商业地产行业进入存量博弈时代，个体投资价值有待挖掘 目前我国商业地产行业发展红利期已过，供给呈现出结构性过剩的局面，区 域景气度分化显著。越来越多的房企开始布局商业地产业务，行业竞争激烈， 集中度不断提升。龙头企业的优势体现在 项目规模、项目布局、产品品牌等 多 个方面，低资质主体不断出清，个体投资价值成为信用分析的重点。 不同经营模式和业态对企业经营情况 及 信用资质产生影响 根据项目获取及运营方式对经营模式进行划分： 商业地产 项目获取方式 包括 自有项目开发和租赁项目，后续运营模式有出租模式、出售模式、证券化模 式和自营模式。不同经营模式各有其优缺点，对企业经营情况和信用资质产 生影响，在分析中应考察的重点也不同。商业地产行业主要的业态包括零售 物业、写字楼、酒店，不同业态对应着不同的功能定位、需求来源、景气度、 稳定性等特征，各个细分业态的分析方法也不同。 经营是企业实现营收和偿债能力的基础 经营方面主要考察商业地产企业的规模及品牌地位、公司管理、经营策略、运 营水平。规模及品牌优势影响企业抗风险能力； 经营策略方面，重点把握不同 模式、业态、区域布局策 略、产品策略对企业的影响；运营水平方面，关注经 营水平的边际变动趋势，以及行业中不同 主体间的横向对比情况；管理方面， 考察股权结构 和管理水平，并关注实控人为自然人的民企面临的相关风险 。 财务分析是信用资质考察的重要维度 财务分析需重点把握商业地产企业与传统地产企业的异同，从资产质量、盈 利能力、营运能力、偿债能力与资本结构 四 个方面进行分析。对于以自有项 目出租经营模式为主的企业，投资性房地产是资产中最重要的部分，需考察 不同会计计量方式对账面利润造成的影响；盈利能力的考察需结合利润率和 周转速度综合判断，并警惕期间费 用对利润的侵占；衡量企业偿债能力应剔 除预收账款的影响；表外风险方面，既要关注表外负债带来的偿债压力，也 要合理看待其对企业信用资质的影响。 风险提示：融资环境变化带来的流动性压力；企业财务口径差异导致指标不可比 。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 商业地产进入个券时代 . 4 行业进入低速发展时期 . 4 商业地产经营模式 . 5 出售模式 . 5 自持模式 . 6 轻资产模式 . 6 多种模式结合 . 7 主要业态分类 . 7 零售物业 . 7 写字楼 . 9 酒店 . 10 经营分析框架 . 12 公司及项目规模影响抗风险能力 . 12 经营策略决定营运能力 . 13 运营水平影响企业现金周转 . 16 公司管理是企业经营的根本 . 19 财务分析框架 . 21 资产质量是分析的基础 . 21 盈利能力反映资产的竞争力 . 22 营运能力 影响现金回流速度 . 22 偿债能力是信用资质的直接体现 . 23 行业发债主体总览 . 24 风险提示 . 26 图表目录 图表 1： 我国商业地产开发投资经历三个阶段 . 4 图表 2： 2013 年来商业地产销售均价涨幅远低于住宅地产 . 4 图表 3： 各 类占细分行业房地产开发投资额的比重 . 5 图表 4： 商业地产开发运营流程 . 5 图表 5： 居然之家租赁店模式流程图 . 6 图表 6： REITS 结构示意图 . 7 图表 7： 商服用地和商业营业投资额近年来逐步收缩 . 8 图表 8： 2019 年多数主要城市优质零售物业新增供应量比往年下降 . 8 图表 9： 主要城市优质零售物业空置率 . 8 图表 10： 主要城市优质零售物业首层租金 . 8 图表 11： 不同后期运营模式下零售商业分析的重点指标 . 9 图表 12： 金融 +信息技术行业 GDP 同比领先写字楼租金约 1 个季度 . 9 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 图表 13： 主要城市优质写字楼空置率 . 10 图表 14： 主要城市优质写字楼首层租金 . 10 图表 15： 酒店出租率与 GDP 增速变动趋势相近 . 10 图表 16： 人均国内旅游花费和出游率平稳提升 . 10 图表 17： 各类旅游花费占比 . 10 图表 18： 中美酒店客房平均房价占可支配收入比重对比 . 10 图表 19： 各星级饭店客房出租率 . 11 图表 20： 各星级饭店客房平均价格 . 11 图表 21： 2019 年 12 月部分省市星级饭店平均出租率与房价 . 11 图表 22： 信用分析框架 . 12 图表 23： 商业地产发行主体规模 及品牌情况 . 13 图表 24： 商业地产经营策略分析框架 . 14 图表 25： 商业地产发行主体经营策略分类 . 14 图表 26： 商业地产发行主体经营情况 . 15 图表 27： 同一地段某两家企 业的写字楼运营情况 . 16 图表 28： 某两家企业零售物业运营情况 . 16 图表 29： 2017-2020H1 商业地产主体经营指标 . 18 图表 30： 公司治理分析框架 . 19 图表 31： 商业地产发行主体股东情况 . 20 图表 32： 2019 年 样本主体会计计量方式及公允价值变动收益占比 . 21 图表 33： 2019 年样本主体盈利能力表现 . 22 图表 34： 2019 年样本主体营运能力表现 . 22 图表 35： 2019 年样本主体偿债能力与资本结构表现 . 23 图表 36： 23 家商业地产发行主体 . 24 图表 37： 存量债券剩余期限多在 3 年以内 . 24 图表 38： 债券发行方式以公募发行为主 . 24 图表 39： 发行主体简要计算信用利差概览（单位： BP） . 25 图表 40： 行业发债主体信用评级以中高等级为主 . 25 图表 41： 行业发债 主体以民营企业为主 . 25 图表 42： 报告提及公司信息 . 26 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 固收研究 商业地产 进入个券时代 行业 进入低速发展时期 我国商业地产从上世纪 90 年代至今经历了兴起探索、爆发增长、 低速发展 三个阶段。 经过 二十余年的发展，商业地产从兴起到粗放式扩张，再到逐步回归理性，已经成为我国房地 产行业的重要组成部分。 图表 1： 我国商业地产开发投资 经历三个阶段 图表 2： 2013 年来商业地产销售均价涨幅远低于住宅地产 资料来源： Wind，华泰研究 资料来源： Wind，华泰研究 上世纪 90 年代至 2008：兴起探索阶段。 始于 20 世纪 90 年代 的百货店是商业地产的早期 形态， 90 年代中期，随着娱乐、餐饮等业态逐 步引入，百货店开始向零售物业转化。这一 时期商业地产整体规模较小，项目以标准化产品的简单复制为主，企业的核心竞争力在于 土地获取能力和建设速度。这一时期的代表企业万达商业探索开发了由单体店到组合店， 再到超市综合体的三代购物中心产品，并凭借与地方政府的良好关系和与沃尔玛等公司的 合作，在全国快速扩张 。 2009 年至 2014： 爆发增长 阶段。 金融危机后政府四万亿的投资刺激和万达成功经验促进 了商业地产的发展。这一阶段商业地产繁荣发展， 6 年间房地产商业营业用房和写字楼合计 开发投资完成额的复 合增长率达到了 30%。 2015 至 今 ： 低速发展 阶段。 2015 年至今，经济进入新常态、线上消费冲击、前期发展过 快导致供给结构性过剩等因素冲击下，商业地产价格涨幅低于住宅。此外，住宅类地产利 润空间持续压缩，对商业地产的支持开始下降。行业发展红利期已过，存量博弈阶段下低 资质企业逐步出清，资本运作能力成为企业核心竞争力。 经历了二十余年的发展，商业地产市场存量规模较大，但区域分化现象严重 。 经过二十余 年的快速发展，多家龙头房企参与商业地产布局， 2019 年写字楼和商业营业用房开发投资 额合计达到了 1.9 万亿，占房地产开发投资总额的 14.7%。虽近年来随着开发投资回归理 性，比例有所下降，但无论从绝对体量，还是相对规模来看，都是我国房地产市场的重要 组成部分。此外，区域内经济发展情况、居民收入水平、消费习惯、人口结构等因素影响 了商业地产需求情况，商业地产区域间的景气度差异较大。 (20) (10) 0 10 20 30 40 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 开发投资完成额 :商业营业用房 +办公楼 开发投资完成额 :商业营业用房 +办公楼 :同比 (%)(亿元 ) 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 房屋平均销售价格 :商业营业用房 房屋平均销售价格 :办公楼 房屋平均销售价格 :住宅 （元 /平方米 ） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 固收研究 图表 3： 各类占细分行业房地产开发投资额的比重 资料来源： Wind，华泰研究 随着传统住宅地产行业盈利空间收窄，房企纷纷开始布局多元化业务，加强商业经营，一 些房企 形成了“房地产 +商业”的双轮驱动发展战略 。 随着 地产 行业进入存量博弈时 代，传 统住宅地产业务获取优质土地难度增加、盈利空间收窄，布局商业地 产成为许多房企的选 择。通过满足城市发展需要，以商业带动住宅，并且在拿地上获得优势。例如，新城控股 提出住宅和商业“双翼齐飞”的口号，开发布局多座吾悦广场；万科在全国布局万科广场、 印象城等商业地产项目；中骏采用“商业 +住宅”联动拿地，从而获得较为低廉的住 宅用地。 商业地产经营模式 区别于住宅开发后销售去化的单一模式，商业地产 按照项目获取及经营方式 可分为出售、 自持（出租、自营）和轻资产运营三类模式。 图表 4： 商业地产开发运营流程 资料来源：华泰研究 出售模式 自有项目出售模式的运营流程与住宅类似，可以较快实现资金回笼，但相比住宅地产周转偏慢。 从周转速度来看，商业地产总价高，流动性不足，投资风险较高，因此投资回收期比住宅更长， 但相比自有项目的其他运营模式资金回笼速度更快，现金流压力得到缓解，如某房企在深圳核 心区域开发的商业地产项目具有较强的竞争力，主要通过出售实现较快周转。但在商业地产运 营的早期探索阶段，部分单纯采用销售模式的项目因后续运营管理缺乏规划，品质难以保证。 例如有些区位条件、开发品质较好，但因出售后招商运营缺乏规划，发展 遭遇瓶颈。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 住宅 办公楼 商业营业用房 其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 固收研究 自持模式 自持 出租模式指企业将 自有 商业地产出租，通过商铺租金和项目增值获得收益，前期投入 大，资金回笼较慢，但可以获得稳定的现金流收入 以及物业增值， 长期收入比较可观。 自 有项目 出租模式下，企业可以长期获得稳定的现金流收入。由于企业拥有项目的管理权和 所有权，因此项目的经营质量有所保证，企业也可以通过项目增值和形成品牌溢价获得收 益。但该模式下资金回笼较慢，前期投入较大，对企业的资本实力和整体运营能力要求较 高 。例如中国国贸采用自有项目出租模式，凭借区位优势、专业的运营管理和品牌溢价， 通过租金收入长期保持稳 定且较高的利润率。 项目招商时， 企业通常先进行主力店招商， 待项目基本建成后，借助主力店的品牌效应吸引其他商家，进行次主力店招商，例如万达 采取主力店带动次主力店的招商方式，提高了招商效率。 自持自营模式下，主要包括委托运营和独立经营两种方式。委托运营方式下， 房企作为所 有者，将项目委托给专业运营团队进行管理并支付一定的管理费用。这一方式整合了所有 者的资本实力、本土优势，以及管理者的专业能力、品牌理念，从而使经营水平进一步得 到保障。例如星河实业将深圳市福田区核心地带的酒店业务委托给丽思卡尔顿酒店负责， 公司按照营业收入和利润约定比例支付管理费。 独立经营方式下， 企业无需支付管理费， 但如果自身经验和水平不足，将面临较大的潜在经营风险。 轻资产模式 租赁运营模式下，企业租入已建成的项目，经过规划和改造再出租给其他商户，通过租赁 费用的价差和收取物业管理费获得盈利。 企业前期 的资金投入压力较小，后续可通过租金 收入获得稳定的现金流。租赁项目运营模式下，租赁成本和租金收入的稳定性取于公司的 整体经营能力和品牌效应。代表企业有居然之家，其主要从事家居建材商场业务，截至 2020 年 3 月末，公司 91 家直营门店中租赁店、自有店分 别为 78 家、 13 家。其中租赁店多与门 店产权的实际拥有者签署长期租赁合同，租赁成本维持稳定。 图表 5： 居然之家租赁店模式流程图 资料来源： 募集说明书， 华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 固收研究 委托管理模式下，商业地产企业作为委管服务的提供者，向委托方收取托管费。 凭借品牌 影响力、资源整合力和管理经验，向外输出委管服务，实现轻资产运营，减轻了资金支出 压力。例如红星美凯龙 2019 年委托管理业务收入占总营收的 14.86%，委托管理门店数量 达到 250 家，已基本形成全国布局；开元旅业 2019 年酒店托管收入占总营收 2.83%，已 签约酒店数量 415 家（其中已开业 179 家）；居然之家 2019 年加盟店业务收入占总营收的 8.45%，加盟门店数量 263 家（其中委托管理加盟 110 家）。整体来看，委管 /托管 /加盟模 式有助于快速拓展公司业务范围，但同时也会带来一定的管理压力。 证券化模式， 该模式下企业把 商业地产项目打包装入私募基金或信托基金，自己持有该基 金部分股权，其余部分主要由机构投资者持有 ，当项目稳定运行并实现资产增值后，以 REITS 的形式退出 。 目前我国相关制度和法规仍待完善，发行的主要是类 REITs。 该模式 体现了商业地产行业地产、金融、商业的三重属性，可 以盘活存量资产，加快周转效率， 实现轻资产运营。国内将这一模式成功运用的典范是万科，其发行了国内首支公募 REITs 基金，探索“小股操盘”的轻资产运营模式，目前万科对北京金隅万科广场仅持股 10%。 通过该模式万科实现快速发展，形成品牌溢价。 图表 6： REITS 结构示意图 资料来源：华泰研究 多种模式结合 实际运营中，企业通常将多种经营方式相结合，从而整合各类模式的优势，并实现灵活调 控， 其中将出租与出售相结合的运营方式最为常见。 自有项目出租出售相结合的模式下， 开发商持有主体商业并销售部分商铺，通过出售项目缓解资金压力，加快扩张速度；同时 出租部分可以保持整体管理规划的稳定性，实现项目增值，从而相对地平衡了两种方式的 优缺点。 主要业态分类 商 业地产的主要业态包括零售物业、写字楼和酒店，不同业态的功能定位、经营模式、客 户群体、景气度和行业空 间均存在差异，分析中考察的核心指标也不同。 零售物业 目前零售物业扩张速度放缓，进入存量博弈阶段 。 零售物业指用于购物、餐饮、娱乐等用 途的地产形式，经过粗放式扩张阶段，目前我国零售物业供给结构性过剩，进入了以质量 取胜的存量竞争阶段。从 主要城市优质零售物业新增供应量 来看，多数城市 2019 年新增供 应量比往年下降。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 固收研究 图表 7： 商服用地和商业营业投资额近年来逐步收缩 图表 8： 2019 年多数主要城市优质零售物业新增供应量比往年下降 资料来源： Wind，华泰研究 资料来源： Wind，华泰研究 信用资质分析上，对外出租模式下的零售物业 运营质量的主要 考察 因素是出租率 、 租金水 平 及租金稳定性 。 较高且相对稳定 的 出租率和租金水平可以为企业带来平稳的现金流。 从 主要城市的零售物业空置率来看， 2017-2019 年主要城市优质零售物业空置率整体下行， 但其中北京、武汉等地的空置率有抬升。截至 2020 年三季度，受疫情影响，多数主要城市 空置率有所上升，其中北京、武汉、天津空置率上升幅度较大；横向比较来看， 2017-2019 年天津、沈阳、重庆的空置率始终在 9.5%以上，需要警惕；杭州、南京等地的空置率维持 在较低水平。 从主要城市的零售物业首层租金来看， 2017 年以来多数主要城市优质零售物 业首层租金呈现下滑趋势。区域分化明显，北京、上海、广州租金始终维持在 30 元 /平方米 /天以上；武汉、重庆、成都则一直保持在 15 元 /平方米 /天以下。对于主要布局在重庆等空 置率偏高，租金偏低地区的企业，需要关注其出租物业的运营压 力。因此，在分析商业地 产企业时需要对其重点布局城市加以区分，空置率和租金边际变化相较于绝对值更为有效， 例如重点布局武汉的某房企，近年经营水平不佳部分原因也系受到区域商业景气度下滑和 空置率上升影响所致。 在租金 稳定性 上， 企业 通常会根据项目的位置、质量以及市场情况 综合运用定价定向、招投标等多 种方式确定租金水平。此外，部分企业会根据零售物业的 经营收益灵活确定租金，例如帝泰发展旗下的正大广场，租金收入的收取模式为“固定租 金和销售额提成两者取高”模式，该模式下企业的 租金收入受到经营景气度的影响。 图表 9： 主要城市优质零售物业空置率 图表 10： 主要城市优质零售物业首层租金 资料来源： Wind，华泰研究 资料来源： Wind，华泰研究 其他不同的后期运营模式对应的分析重点也存在差异。采用对外出售模式的零售物业与普 通住宅类地产类似， 主要考察毛利率、周转率、回款率等情况 。 证券化模式下 要综合考虑 企业的地产开发、资本运作和商业运营的能力。 对于自营 经营来说， 委托运营主要考察企 业与和第三方合作关系的稳定性、合作方经营水平等因素；独立经营则对企业自身的管理 经营水平有着更多的要求。 (20) (10) 0 10 20 30 40 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 100大中城市 :供应土地占地面积 :商服用地 房地产开发投资完成额 :商业营业用房 :同比（右轴） （万平方米 ） 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 北京 广州 深圳 重庆 天津 杭州 青岛 2016 2017 2018 2019（平方米 ） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 北京 上海 广州 深圳 天津 沈阳 大连 青岛 武汉 南京 杭州 重庆 成都 宁波 (%) 2017 2018 2019 2020(截至三季度） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 北京 上海 广州 深圳 天津 沈阳 大连 青岛 武汉 南京 杭州 重庆 成都 宁波 (元 /平方米 /天 ) 2017 2018 2019 2020(截至三季度 ) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 固收研究 图表 11： 不同后期运营模式下零售商业分析的重点指标 后期运营模式 主要考察指标 出租 出租率、租金水平、客流量、区域位置和消费能力 出售 毛利率、周转率、回款率 证券化 地产开发、资本运作和商业运营能力 自营 委托运营：合作关系、第三方经营能力；独立经营：自身管理经营水平 资料来源：华泰研究 写字楼 写字楼主要需求是金融、 IT 等行业 ，而这些行业主要分布在一线城市，因此不同能级城市 写字楼业态的表现差异较大，经营模式上多数为出租，需关注空置率和租金水平。 金融 、 IT 等均属于知识密集型行业，而一线城市人才资源丰富，经济发展及配套设施完善，因此大 型金融机构和互联网公司多集中在一线城市，例如北京的金融街、上海的陆家嘴是典型的 金融中心；北京的中关村、深圳的南山科技园聚集了大量的优质互联网公司。 金融 +信息技 术行业 GDP 同比领先写字楼租金约 1 个季度。 由于办公需求相对其他业态更具刚性，且政 策调控较少针对写字楼项目，因此行业景气度波动性较小，受到外部冲击影响相对较小。 图表 12： 金融 +信息技术行业 GDP 同比领先写字楼租金约 1 个季度 资料来源： Wind，华泰研究 从主要城市优质写字楼空置率来看， 地域分化明显，各 地空置率走势分化，自 2017 年以来， 北京、上海、天津等城市空置率略有抬升，重庆、成都等地空置率逐年下降；但北上广深 等一线城市及南京、宁波等二线城市，空置率始终保持在较低区间，而天津、武汉等地空 置率长期高企。 从主要城市优质写字楼首层租金来看， 近三年 各城市租金水平整体保持稳 定，城市间分化较大，北京、上海租金水平始终保持在 290 元 /平方米 /月以上，大幅领先其 他城市；而成都、沈阳等地租金水平始终保持在 80 元 /平方米 /月以下。 综合来看，写字楼 的投资机会主要集中在核心城市，需要警惕位于空置率高、租金低的城市的写字楼物业的 经营情况。 此外， 鉴于写字楼开发企业多数采用深耕某区域的精细化模式，单一集中度风 险较高。 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 135 137 139 141 143 145 147 149 151 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 优质写字楼租金 金融业 +信息传输、软件和信息技术服务业 GDP同比（右轴，领先一个季度 ) （ %）（元 /平方米 /月 ） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 固收研究 图表 13： 主要城市优质写字楼空置率 图表 14： 主要城市优质写字楼首层租金 资料来源： Wind，华泰研究 资料来源： Wind，华泰研究 酒店 酒店对应着商旅住宿需求，与宏观经济有较强关联 ，近年来入住率呈下滑趋势 。 宏观经济 运行状况对商务出差、观光度假需求有着显著影响，进而与酒店业态的景气度紧密关联， 我国星级饭店平均出租率与实际 GDP 同比呈现出相近的变动趋势。自 2008 年至 2018 年 的十年间，我国人均旅游花费由 511.0 元上升至 925.8 元，年均复合增速达到 6.1%，但近 年来增速放缓； 出游率 （城镇居民或农村居民出游人次数占其人口数的比重） 由 129.6%提 升至 402.8%，年均复合增速达到 12.0%，人均旅游花费的提升一定程度上带动了酒店物业 的景气度，但客房出租率仍呈现下滑趋势。 图表 15： 酒店出租率与 GDP 增速变动趋势相近 图表 16： 人均国内旅游花费和出游率平稳提升 资料来源： Wind，华泰研究 资料来源： Wind，华泰研究 图表 17： 各类旅游花费占比 图表 18： 中美酒店客房平均房价占可支配收入比重对比 资料来源： Wind，华泰研究 资料来源： Wind，华泰研究 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 北京 上海 广州 深圳 天津 沈阳 大连 青岛 武汉 南京 杭州 重庆 成都 宁波 2017 2018 2019（ %） 0 100 200 300 400 500 北京 上海 广州 深圳 天津 沈阳 大连 青岛 武汉 南京 杭州 重庆 成都 宁波 2017 2018 2019（元 /平方米 /月 ） 54 55 56 57 58 59 60 61 62 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 实际 GDP同比 星级饭店平均出租率（右轴） (%)(%) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 人均国内旅游花费 出游率 (右轴 ) （ %）（元 ） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 观光游览 度假休闲 探亲访友 商务出差 健康医疗 其他 1.99 1.77 1.56 1.31 0.28 0.28 0.28 0.28 0.27 0.26 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国 美国（ %） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 固收研究 当前酒店行业竞争激 烈， 2010 年 以 来星级饭店总数开始下降，行业处于整合出清阶段。 2009 年以前，酒店行业快速发展，供给区域饱和， 2009 年至 2017 年，星级饭店总数由 14237 家减少到 9566 家，减少了 32.8%。伴随着经济增长降速，酒店需求增速放缓，前期供给过 剩导致结构性失衡，酒店的经营水平出现分化。部分酒店内部装修设备老化、同质性高、 管理能力较弱、品牌实力不足，在存量竞争时代面临着被整合出清的风险。 按酒店星级划分来看，高星级饭店的客房出租率和平均价格整体均高于低星级饭店。 近年 来客房出租率呈现下滑趋势，平均价格稳中有降。高星级酒店无论在出租率还是平均价格 方面都有着明显优势，一方面由于国内酒店消费向着注重品质和差异性的方向发展；另一 方面，高星级酒店的开发运营主体通常具备较强的综合实力，在酒店的开发选址和后续经 营中均体现出较强的 决策 能力平和较高的 管理水平，凭借优越的地理位置、优质的服务和 品牌效应，在酒店行业竞争中始终保持领先优势。 图表 19： 各星级饭店客房出租率 图表 20： 各星级饭店客房平均价格 资料来源： Wind，华泰研究 资料来源： Wind，华泰研究 按地域划分来看，不同省市的星级饭店平均出租率和房价表现各异，其中房价的分化更加 明显。 分别 考察 2019 年末出租率和平均价格位于前四名和后四名的省市，排名水平整体上 与经济水平、商务贸易、交通运输、旅游业等相关 ，例如 出租率排名靠前 的有北京、上海 等省市，排名靠后的有宁夏、甘肃等省市。但也有部分省市存在例外，例如 西藏 平均出租 率 63.7%位列第四，但主要由于西藏星级饭店总数较少，同时旅游业相对发达。平均价格 比出租率的地域分化更加明显，上海和北京的平均价格在 600 元 /间夜以上；而宁夏、广西 等地的平均价格在 250 元 /间夜以下。 图表 21： 2019 年 12 月部分省市星级饭店平均出租率与房价 出租率前四省市 平均出租率（ %） 出租率后四省市 平均出租率（ %） 价格前四省市 价格（元 /间夜） 价格后四省市 平均价格（元 /间夜） 北京 67.99 青海 37.67 上海 774.57 宁夏 186.97 上海 67.20 宁夏 38.50 北京 623.68 广西 210.95 湖南 63.85 甘肃 42.24 广东 455.47 内蒙古 223.70 西藏 63.67 内蒙古 44.01 天津 427.73 甘肃 240.23 资料来源： Wind，华泰研究 信用分析中，需重点关注客户定位 、 入住率、客房单价、管理品牌等指标。 综合来看，当 前阶段我国酒店行业整体经营承压，其中一线城市高星级酒店竞争力较强，位于商旅业欠 发达地区的低星级酒店面临被整合出清的风险。 管理品牌及能力影响酒店盈利能力， 知名 地产开发企业多数将旗下酒店委托给国际连锁品牌管理运营，行业服务标准较为统一，除 少数位置稀缺的项目，多数酒店存在同质性。 具体来看， 入住率及客房单价是信用分析的 量化指标。 40 45 50 55 60 65 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 一星级 二星级 三星级 四星级 五星级 （ % 50 150 250 350 450 550 650 750 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 一星级 二星级 三星级 四星级 五星级（元 /间夜 ） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 固收研究 经营 分析框架 商业地产行业进入存量博弈时代， 信用资质分析及 微观主体的投资价值的分析成为重点。 我们从经营视角和财务视角两个方面介绍商业地产企业个体的信用分析方法。 图表 22： 信用分析框架 资料来源：华泰研究 经营水平是企业长期信用资质的决定性因素，基于商业地产经营的特点，我们重点从规模 及品牌地位、公司管理、经营策略、运营水平等角度分析企业经营能力。 公司及项目规模影响抗风险能力 目前商业地产进入存量竞争时代， 规模是商业地产企业竞争力的综合体现， 具有一定规模 和品牌 优势的企业在 抵御风险能力、项目招商、经营水平、潜在外部支持 等 方面竞争力更 强 。 知名企业通常具备更多商业地产项目开发经验和上下游合作资源，整体经营管理专业 度更高、能力更强 ；相比传统住宅地产，商业地产项目前期投入更大、投资回报期相对较 长、对整体运营能力的要求 更高，因此 长期的运营经验 重要性凸显；大型企业凭借税收收 入和就业岗位提供方面的贡献，在区域经济中承担主要角色，因此潜在的外部支持力度也 较大。 我 们用企业总资产、租赁管理及酒店业务收入、租赁及酒店业务毛利润来衡量企业的规模。 23 家样 本主体的资产及营收规模差异较大，行业集中度较高，龙头商业地产企业的规模保 持在较高水平。 截至 2019 年年报，万达商业和新鸿基地产的总资产和租赁管理及酒店业务 收入的规模都在前两名，其中总资产均达到 5000 亿以上，相关收入均在 300 亿以上 ，大多 在业内有多年的运营经验和合作关系积累，具有一定规模优势和品牌效应。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 固收研究 图表 23： 商业地产发行主体规模及品牌情况 主体简称 总资产（亿元） 租赁及酒店收入（亿元） 租赁及酒店毛利润（亿元） 产品线 业态体量 定位 中国国贸 118.0 35.3 18.9 国贸商城 大型 中高端 恒隆地产 1999.8 85.6 63.3 恒隆广场 大中型 中高端 金茂集团 107.7 20.5 11.9 览秀城、 J LIFE、金茂汇、金茂酒店 大中型 中高端 凯华 255.1 10.8 10.3 广州轻纺城、凯华国际中心 大型 中端 兆泰集团 275.6 12.2 11.1 丰汇大厦、丰融大厦、丰铭大厦 写字楼 中高端 帝泰发展 157.1 5.4 4.3 正大广场 大型 中高端 大悦城地产 1109.8 57.5 25.5 大悦城、中粮广场 大中型 中端 世纪城 152.1 4.1 4.0 世纪中心、卓越地王 写字楼 中高端 新鸿基地产 8075.7 346.8 - 国金中心 IFC、 APM 大中型 中高端 大连亿达 448.9 5.1 4.9 大连软件园、大连科技城 写字楼 中低端 北辰实业 938.1 26.6 15.9 国家会议中心、北辰洲际酒店、五洲大酒店 会展写字楼 中高端 宝龙实业 1520.4 21.9 9.6 宝龙城、宝龙天地、宝龙广场 大中小型 中低端 富力地产 4272.9 70.2 15.0 富力广场、万丽酒店 大中型 中高端 金融街 1619.9 18.4 16.8 金融街、金树街 大中型 中高端 南国置业 268.0 4.3 -5.5 泛悦 MALL、泛悦汇、泛悦坊 中小型 中端 卓越商业 1462.8 10.4 8.0 卓悦汇、卓悦 INTOWN 大中型 中高端 星河实业 431.0 16.0 11.8 COCO Park、 COCO City 大中型 中高端 居然之家 561.2 82.8 39.7 居然之家 中小型 中低端 海宁皮城 106.3 10.3 7.2 皮革城 中小型 中低端 万达商业 5752.1 367.9 274.3 万达广场 大中型 中端 开元旅业 179.4 25.9 22.8 开元度假村、芳草地、开元森泊 酒店 中高端 红星美凯龙 2336.9 94.0 76.0 美凯龙广场、爱琴海购物中心 中小型 中低端 陆家嘴 1630.1 41.9 30.2 L+MALL、九六广场 大中型 中高端 注：公司数据来自 2019 年年报数据，若数据空缺则取披露的最新一期数据 资料来源： Wind，公司年报，募集说明书，华泰研究 经营策略 决定营运能力 企业的 经营策略可以从 商业业态、经营模式、项目布局、细分业态 几个维度进行分析，以 上因素 均会对企业 的营运能力产生 影响。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 固收研究 图表 24： 商业地产经营策略分析框架 资料来源：华泰研究 首先， 各家地产企业商业业态的运作模式存在较大差异，从而影响企业的现金周转。 部分 大型房企实行商住兼营的模式 ，以住宅销售回款投入商业物业开发运营，实现现金流良性 循 环，提升整体盈利能力：一方面，企业可以通过住宅销售较快实现资金回笼，流动性压 力得到缓解，从而可以将商业地产出租，“以售养租”。另一方面，住宅与零售物业和写字 楼等商业地产业态配套开发可以 形成协同效应，提升项目整体价值。例如，陆家嘴在上海 浦东写字楼项目周围配套开发陆家嘴金融城人才公寓，满足了写字楼内职员的住宿需求； 宝龙地产开发的许多住宅周围也建设了购物中心，同时提升了商业广场的客流量和住宅的 便利性。而专注商业地产的企业大多选择精细化运营，重点运营位 于一、二线 城市的核心 商业物业，原因为下沉市场商业供给过剩、区域竞争激烈，仅 万达商管、红星美凯龙、居 然之家、开元旅业等公司通过合作开发、委托管理、加盟等模式在下沉市场形成了一定规 模。 图表 25： 商业地产发行主体经营策略分类 类型 运营策略 /开发模式 样本企业 商住兼营 以住养商，拓展规模 新鸿基地产、宝龙实业、北辰实业、大连亿达、华润置地、龙湖 维持原有商业规模 富力地产、金融街、陆家嘴 专注商业地产 出售 +运