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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 Table_Title 具备成为全球工程机械龙头基因 Table_Title2 三一重工 (600031) Table_Summary 行业 龙头 地位 稳固， 有望对标国际巨头 。 公司主营挖掘机、 起重 机、 混凝土机械等。 2019 年挖掘机、混凝土机械 和起重机 营收占比 分别为 37%、 31%和 18%。 公司 挖掘机国内市占率第一 （ 28%） ， 混凝土 机械为 全球第一品牌，汽车起重机市占率稳步提升 ，龙头地 位稳固 。 同时， 2016 年公司财务状况得到大幅改善，主要表现在 盈 利能力 大幅提升 ，资产负债表健康， 应 收账款结构不断优化；现金 流充裕，利润质量高。 未来，公司在技术、海外布局和数字化转型 方面有望对标卡特彼勒和小松，具备成长为国际龙头基因。 工程机械行业 兼备 周期性和成长性 。 1）工程机械处于产业链中 游，主要应用于下游基建和房地产 行业 ，因此景气度受宏观环境影 响较大， 叠加 8-12 年 的更新换代周期， 使得工程机械行业会表现出 一定的周期性； 2）工程机械企业成长空间 巨大， 主要原因在于城镇 化、老龄化、广阔的海外市场及环保压力带来的成长性机遇 。 更新换代预计规模仍然较高，行业景气度有望持续。 根据测算， 2020年 挖掘机 更新换 代数量 约 15 万台， 占国内销量的 51.92%，占 总销量（含出口）的 46.44%。 2021 年更新量预计 16 万台 ，总销量 或达 38 万台 /YoY+16%； 2021 年 ，占比较高的汽车 起重机更新量 预计为 3.23 万台 ，总销量有望突破 6 万台 ；混凝土机械 预计 在 2021 和 2022 年达到更新换代顶峰，景气度 不减 。 未来， 基建 需求 预计 会占领主导地位，叠加 全球化进程 不断 加深 ，我国工程机械行 业 景气度大概率维持 。 盈利预测 预计 2020-2022 年收入分别为 976.77 亿元、 1182.50 亿元和 1448.90 亿元，同比增速 29.10%、 21.06%和 22.53%； 实现归母净 利润 分别为 160.69 亿元、 198.93 亿元和 234.41 亿元，同比 增速 43.39%、 23.80%、 17.84%。对应 EPS 分别为 1.89、 2.34、 2.76 元，对应 PE 估值水平为 23 倍、 19 倍、 16 倍。给予公司 2021 年 25倍 PE估值，目标价 为 58.50元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 国际化进展不及预期、 疫情 反复 、基建景气度不及预期 。 盈利预测与估值 资料来源： Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 55,822 75,666 97,677 118,250 144,890 YoY（ %） 45.6% 35.5% 29.1% 21.1% 22.5% 归母净 利润 (百万元 ) 6,116 11,207 16,069 19,893 23,441 YoY（ %） 192.3% 83.2% 43.4% 23.8% 17.8% 毛利率（ %） 30.6% 32.7% 34.1% 30.4% 29.5% 每股收益（元） 0.72 1.32 1.89 2.34 2.76 ROE 19.4% 25.2% 26.6% 24.7% 22.6% 市盈率 61.38 33.50 23.36 18.87 16.02 评级及分析师信息 Table_Rank 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 58.50 最新收盘价： 44.25 Table_Basedata 股票代码 ： 600031 52 周最高价 /最低价 ： 50.3/14.59 总市值 (亿 ) 3,754.20 自由流通市值 (亿 ) 3,754.20 自由流通股数 (百万 ) 8,484.06 Table_Pic Table_Author 分析师：刘菁 邮箱： SAC NO： S1120519110001 分析师：俞能飞 邮箱： SAC NO： S1120519120002 分析师：田仁秀 邮箱： SAC NO： S1120521010001 联系人：毛冠锦 邮箱： Table_Report -21% 15% 51% 86% 122% 158% 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 相对股价 % 三一重工 沪深 300 Table_Date 2021 年 03 月 02 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告 |公司 深度 研究报告 证券研究报告 |公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 工程机械概述：周期和成长兼备 . 6 1.1. 万亿空间的市场，分散的竞争格局 . 7 1.2. 周期性明显，本轮周期以更新换代为主导 . 8 1.3. 工程机械行业仍有较高的成长空间 . 9 1.4. 以日本为例：城镇化和老龄化对工程机械行业有深远影响 . 14 2. 三一重工：全球竞争力不断提升，财务状况不断改善 . 17 2.1. 全球工程机械行业第一梯队 . 17 2.2. 财务状况不断改善，盈利能力显著增强 . 19 3. 工程机械更新换代潮仍在持续，三一有望继续高增 . 22 3.1. 三一挖掘机：主要盈利中心，小挖需求旺盛 . 22 3.2. 三一混凝土机械：国内绝对龙头，全球第一品牌 . 27 3.3. 三一起重机：成长快速，市占率稳步提升 . 31 4. 卡特彼勒和小松：跨国双巨头，重研发和服务，数字化转型持续推进 . 33 4.1. 卡特彼勒：工程机械第一巨头，随美国扩张 走向世界 . 34 4.2. 小松：日本国内城镇化减速，被迫加快海外发展进程 . 40 4.3. 卡特彼勒和小松的竞争 . 43 5. 对标国际巨头，三一具备成为国际龙头基因 . 44 5.1. 核心零部件技术静待花开，电动化有望实现弯道超车 . 45 5.2. 全球化战略成效显著，打开巨大成长空间 . 47 5.3. 依托数字化改造，生产和服务迎来发展新阶段 . 49 6. 盈利预测 . 52 7. 风险提示 . 54 图表 目录 图 1 工程机械分类 . 6 图 2 基建、房地产及矿山是三大主要应用领域 . 6 图 3 2019 年我国工程机械销量结构，挖掘机占比最高 . 6 图 4 2019 年全球工程机械行业销售额达 2027 亿美元 . 7 图 5 2020 年我国工程机械销售额达 6560 亿元 . 7 图 6 全球工程机械行业竞争格局（亿美元） . 7 图 7 我国工程机械市场占有率集中度不断提升 . 7 图 8 我国固定资产投资以基建和房地产为主 . 8 图 9 2017 年之后挖掘机增速高于基建投资和房地产投资增速 . 9 图 10 我国城镇化率不断提升 . 10 图 11 我国城镇化仍低于发达国家 . 10 图 12 2016-2020 年挖掘机销量增长迅速 . 10 图 13 2020 年小松挖掘机开工小时数依然较高 . 10 图 14 2020 年下半年我国基建投资增速持续修复 . 11 图 15 房地产投资完成额增速回暖 . 11 图 16 商品房累积销售面积增速回暖 . 11 图 17 房屋累计施工面积增速企稳 . 12 图 18 房屋累计新开工面积增速回暖 . 12 图 19 我国 15-64 岁劳动人口逐渐降低 . 12 图 20 城镇单位就业人员薪酬不断增长 . 12 图 21 我国在工程机械出口规模占全球规模比例较低 . 13 图 22 我国挖掘机出口量和出口占比规模尚小 . 13 证券研究报告 |公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 图 23 2020 年对沿线国家非金直投达 178 亿美元 . 13 图 24 2020 年沿线国家承包工程完成营业约 911 亿美元 . 13 图 25 日本工程机械行业海外生产据点遍布全球主要国家 . 15 图 26 20 世纪 80 年代后日本城镇化和 GDP 减速 . 16 图 27 2000 年后日本挖掘机出货金额高于国内 . 16 图 28 日本社会人口规模同比下降，并且老龄化严重 . 16 图 29 日本小微挖销量不断提升，占比整体处于上行通道 . 17 图 30 三一股权结构 . 18 图 31 三一部分产品展示 . 18 图 32 三一全球排名进一步提升 . 18 图 33 三一挖掘机营收占比逐年提升 . 19 图 34 三一挖掘机毛利率贡献逐年提升 . 19 图 35 2016 年至 2020 年前三季度三一营收大幅增长 . 19 图 36 2016 年至 2020 年前三季度三一业绩大幅提升 . 19 图 37 三一毛利率、净利率及 ROE 自 2016 年后走高 . 20 图 38 三一毛利率超过卡特和小松 . 20 图 39 三一销售 /管理 /财务费用管控良好 . 21 图 40 三一现金流充裕 . 21 图 41 三一应收账款规模扩大，但增速低 . 21 图 42 三一应收账款结构不断改善 . 21 图 43 三一资产负债率行业内较低 . 22 图 44 三一负债以应付账款和应付票据为主 . 22 图 45 挖掘机下游应用领域分布 . 22 图 46 挖掘机按吨位分为大 /中 /小挖 . 22 图 47 2010-2020 年我国挖掘机市占率提升幅度很大 . 23 图 48 2020 年我国挖掘机市场竞争格局 . 23 图 49 2020 年我国挖掘机销量达 32.76 万台（ YoY+39%），国内销量 29.29 万台（ YoY+40%） . 23 图 50 国内小型挖掘机销量占比在 60%左右 . 24 图 51 2019 年挖掘机保有量 165 万台，小挖占 52% . 24 图 52 通过测算， 2021 年预计我国挖掘机更新数量约 15 万台 . 25 图 53 2021 年预计挖掘机新增需求达 18 万台 . 25 图 54 2021 年挖掘机出口有望达到 5 万台 . 25 图 55 三一挖掘机市场占有率达到 28%，国内第一 . 26 图 56 三一挖掘机销量增长快速，小挖占比最大 . 26 图 57 三一挖掘机营收快速增长 . 27 图 58 三一挖掘机毛利率高于综合毛利率 . 27 图 59 混凝土 机械产品结构 . 28 图 60 混凝土搅拌站预计更新量测算 . 29 图 61 混凝土搅拌车预计更新量测算 . 29 图 62 混凝土泵预计更新量测算 . 29 图 63 泵车预计更新量测算 . 29 图 64 三一和中联重科混凝土机械营收还未超过 2012 年 . 30 图 65 三一混凝土机械营收恢复增长 . 30 图 66 三一混凝土机械毛利率处于领先地位 . 30 图 67 汽车起重机销量占比最高 . 31 图 68 2017-2000 年汽车起重机销量恢复增长 . 31 图 69 2018 年起重机行业竞争格局 . 32 图 70 汽车起重机更新换代销量测算 . 32 图 71 三一汽车起重机营收不断增长 . 33 图 72 三一起重机毛利率位于中游水平 . 33 图 73 徐工起重机销量最高，三一销量提升较快 . 33 图 74 徐工营收超过中联重科，三一稳步提升 . 33 图 75 2019 年卡特彼勒营收分布 . 34 图 76 2019 年卡特彼勒地区分布 . 34 图 77 卡特彼勒全球网点 . 35 证券研究报告 |公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图 78 卡特彼勒营收波动比较大 . 35 图 79 卡特彼勒净利润波动比较大 . 35 图 80 卡特彼勒发展历程 . 36 图 81 卡特彼勒研发支出占营收比重稳定 . 37 图 82 卡特彼勒产品进化史 . 37 图 83 2006-2010 年，卡特彼勒发动机技术贡献的业绩约占 30% . 38 图 84 1991 和 1994 年的大罢工对收入影响不大 . 38 图 85 1991 年大罢工对净利润有影响但迅速恢复 . 38 图 86 物联网将设备 /客户 /卡特彼勒 /经销商连接起来 . 39 图 87 卡特彼勒基于 CAT Connect 的移动 App . 39 图 88 卡特彼勒数字化经营系统 . 39 图 89 2013-2016 年卡特彼勒盈利能力受收营下滑的影响 . 40 图 90 小松主营在波动中不断增长 . 40 图 91 小松净利润在波动中不断增长 . 40 图 92 小松国际化之路与日本国内城镇化率增速密切相关 . 41 图 93 小松全球布局 . 41 图 94 2019 年小松海外销售占比达 86% . 42 图 95 小松工程机械海外生产率和生产占销售比例 . 42 图 96 小松研发支出稳定 . 43 图 97 小松物联网世界 . 43 图 98 “ 广场协议 ” 签订之后不到三年，日元兑美元升值了一倍 . 44 图 99 “ 广场协议 ” 后，卡特彼勒营收大幅增长 . 44 图 100 “ 广场协议 ” 后，卡特彼勒净利润转正 . 44 图 101 三一研发投入规模不断增长，占比 5%以上 . 45 图 102 三一申请和授权专利数量不断上升 . 45 图 103 三一硕博员工占比提升 . 46 图 104 三一部分产品 配套合作研发的发动机及自制底盘 . 46 图 105 湖南道依茨股权结构 . 47 图 106 王道 435 车型配备湖南道依茨发动机 D12 . 47 图 107 推动公共领域车辆电动化行动计划将发布 . 47 图 108 SY16C 纯电动小挖样机 . 47 图 109 三一海外营收规模不断扩大，但占比有所下降 . 48 图 110 国际化程度远低于卡特彼勒和小松 . 48 图 111 智慧工厂示意图 . 49 图 112 三一的 18 号智能工厂智能制造流程 . 50 图 113 三一生产现场的可视化大屏 . 50 图 114 三一人员数量大幅减少 . 51 图 115 2019 年三一生产人员比重降至 50% . 51 图 116 三一人均创收不断增加 . 51 图 117 三一的管理费用率不断降低 . 51 图 118 三一企业控制中心 ECC . 52 图 119 三一客户云 2.0 . 52 表 1 各类工程机械更新换代测算（详细测算见第三章） . 9 表 2 2019 年 RCEP 成员国共计人口约 23 亿，国内生产总值合计约 25 万亿美元 . 14 表 3 非道路移动机械第四阶段标准将于 2022 年 12 月 1 日起实施 . 14 表 4 混凝土机械分类介绍 . 20 表 5 根据测算方法一得出挖掘机未来更新换代数量 . 24 表 6 混凝土机械分类介绍 . 27 表 7 2017 年混凝土机械销量开始提升 . 28 表 8 我国完成对混凝土机械国际三巨头收购 . 28 表 9 起重机分类介绍 . 31 表 10 三一集团全球产业集群 . 48 表 11 业务拆分 . 53 证券研究报告 |公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 表 12 可比上市公司估值 . 53 证券研究报告 |公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 1.工程机械 概述 ： 周期和成长兼备 工程机械是装备制造行业的重要组成部分， 也是国民经 济支柱。工 程机械是一个 统称， 由多种不同类型的设备组成，包括挖掘机械、混凝土机械、起重机械、铲土运 输机械、压实机械、桩工机械和路面机械等。工程机械下游需求主要由房地产、基建、 矿山等构成。 图 1 工程机械分类 资料来源： 工程机械协会 ，华西证券研究所 大型挖掘机主要应用于矿山等场景，中型挖掘机在房地产开发、 交通建设 等各类 大型工程建设中起着 “排头兵” 的作用，小型挖掘机主要应用于市政建设、农田水利 等土方挖掘量需求较小的工程 。 汽车起重机在工厂、 风电 、 车站、矿山 、港口、建 筑 工地、仓库等多个领域的部门中有广泛的应用。摊铺机、压路机则主要应用于道路建 设，有较强的专 用 性。 根据 工程机械工业年鉴数据，我国工程机械应用在房地产和基 建领域的占比 分别 约为 20%和 45%。 从市场的销售结构来看，我国工程机械主要是 挖掘机 占据工程机械行业主流， 2019 年在挖掘机、装载机、起重机等工程机械销量 占比中达到 57.84%。 图 2 基建、房地产及矿山是三大主要应用领域 图 3 2019 年我国工程机械销量结构 ，挖 掘机 占比 最 高 资料来源： 工程机械工业年鉴 ， 华西证券研究所 资料来源： 中国 工程机械工业 协会 ，华西证券研究所 45% 20% 20% 15% 基建 房地产 矿山 其他 57.84% 30.34% 4.36% 4.17% 1.43% 1.07% 0.79% 挖掘机 装载机 起重机 压路机 推土机 平地机 摊铺机 证券研究报告 |公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 1.1.万亿空间的市场，分散的竞争格局 根据 KHL 数据显示， 2007-2019 年全球工程机械 销售额 在 1500-2000 亿美元 之间波动 。 2008 年受经济危机影响 下滑较为严重，之后逐渐恢复 。 2019 年全球工程 机械销售达 2027.24 亿美元 ，同比增长 9.88%， 创历史 新高 。 就国内来看， 2019 年 我 国工程机械销售额达到 6560 亿元，亦创新高。 我国 一直以来是工程机械需求大国， 占全球销售额的 比重 约 50%。 图 4 2019 年全球工程机械行业销售额达 2027 亿美元 图 5 2020 年我国工程机械销售额达 6560 亿元 资料来源： KHL，华西证券研究所 资料来源： 中国机械工程业协会，华西证券研究所 格局分散，竞争激烈。 工程机械行业的全球竞争格局相对比较分散，卡特彼勒 和小松市占率 比 （按销售额计算） 较高，分别为 16.20%和 11.50%，其他工程机械 公司市场占有率 均不超过 6%。迪尔、徐工和三一分别全球 排 3 至 5名，但营收规模 极为接近，竞争相对来说比较激烈。 就国内而言， 根据前瞻产业研究院数据，我国工 程机械行业竞争格局 同样 较为分散， 但 行业集中度在不断提升 ： 2015-2019 年， 市 场 集中度 CR3 从 13.3%提升 到 了 26.67%， 市场集中度 CR9 从 17.22%提升 到 了 33.99%。 图 6 全球工程机械行业 竞争格局（亿美元） 图 7 我国工程机械 市场占有率集中度不断提升 资料来源： KHL，华西证券研究所 注：按 销售额 计算 资料来源： 前瞻产业研究院，华西证券研究所 综上，全球工程机械行业市场空间虽然增长缓慢，但空间巨大，市场份额的提 升能足以给企业带来很高的业绩弹性。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 20 18 201 9 全球销售额（亿美元，左） 全球销售额 YoY（右） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国销售额（亿元，左） 中国销售额 YoY（右） 328.82, 16.20% 232.98, 11.50% 112.2, 5.50% 111.62, 5.50% 109.56, 5.40% 93.81, 4.60%89.89, 4.40%85.65, 4.20% 66.89, 3.30% 62.7, 3.10% 36.30% 卡特彼勒 小松 迪尔 徐工 三一重工 沃尔沃建筑设备 日立建机 利勃海尔 斗山工程机械 中联重科 其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% CR3 CR9 2015 2019 证券研究报告 |公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 1.2.周期性明显，本轮周期以更新换代为主导 受宏观经济影响大叠加更新换代 ， 工程机械行业 表现出一定周期性 。 我国基建 投资和房地产投资 在国民经济中占据越来越重要位置。 2005-2015 年基建固定投资 完成额占比整体下降 ，占比一度降至 21%。基建作为逆周期调节工具， 2016 年 占比 开始迅速提升， 到 2020 年达到 36.28%。 算 上房地产开发固定资产投资完成额， 合 计 占比 已经 超过 50%。 由于工程机械处于产业链中游，主要 应 用于下游基建和房地 产领域 ， 因此行业景气度受基建和房地产景气度的影响相对较大 。 而基建和房地产景 气度受 固定资产投资 影响较大 ， 使得 工程机械行业 会 表现出 一定的周期性。 另外，由 于工程机械使用寿命在 8-12 年左右，进一步导致了工程机械有一定的投资周期。 一 般而言， 受开工顺序的影响， 挖掘机 为 前周期产品， 起重机、混凝土机械为后周期产 品 。 图 8 我国 固定资产投资 以基建和房地产为主 资料来源： Wind，华西证券研究所 更新换代数量占比较大。 我国工程机械行业在 2008 年之前一直处于快速增长期， 基建、房地产投资增速处于高位，从而 带动 挖掘机销量增速处于高位 。 2009-2011 受 “四万亿” 政策刺激，整个工程机械行业迎来爆发式非理性增长 ， 高盈利和下游需求 激增使得各大厂商大量生产，并通过降低信用销售首付比例和延长还款期来吸引客户 ， 提前透支 客户 需求 。 以挖掘机销量数据为例 ， 2008 年之前 挖 掘机 销量增速 和基建投 资增速相关性较大 ， 2008-2011 年信用透支下非理性需求占据主导 ， 2016-2020 年 挖 掘机销量增速显著高于基建和房 地 产投资增 速 ， 一方面是因为基建 累计 投资 完成额 占 比 和规模 在显著提高，另一方面由于下游需求的提升使得 在 2011 年左右 购买 的存量 挖掘机有进行更新换代的必要 。 以挖掘机为例， 经 测算， 2020 年 更新 换代 数量 占国 内销量的 51.92%，占总销量（含出口）的 46.44%。 21.20% 20.70% 21.50% 20.60% 18.70% 20.00% 20.40% 19.70% 19.70% 18.90% 17.40% 17.20% 17.40% 18.92% 23.97% 27.26% 29.62% 28.88% 26.71% 25.96% 28.17% 26.85% 22.17% 21.15% 21.45% 22.35% 23.80% 25.48% 27.40% 27.72% 33.01% 36.28% 49.18% 50.42% 51.79% 53.44% 53.13% 53.15% 57.43% 59.15% 58.85% 58.75% 58.80% 57.32% 55.20% 53.36% 43.02% 36.46% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 占固定资产投资完成额比重 :房地产开发 占固定资产投资完成额比重 :基础设施建设 其他 证券研究报告 |公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 图 9 2017 年之后挖掘机增速 高于基建投资和房地产投资增速 资料来源： Wind，华西证券研究所 1.3.工程机械行业 仍有较高的 成长 空间 工程机械 企业 成长空间充足。 主要 原因 在于城镇化、老龄化、 广阔的 海外市场 及环保压力带来的成长性机遇。 1.3.1.城镇化率仍有提升空间， 带动 基建投资持续 增长 我 国城镇化 率 略高于全球平均水平，达到 60.60%，但 相对于发达国家还有很大 提升空间 ， 人口聚集会带动大量的基建 和住房 需求，国内 对 工程机械需求 大概率 持续 增长 。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 基础设施建设投资固定资产投资完成额增速 房地产开发投资完成额增速 挖掘机销量增速 表 1 各类工程机械更新换代 测算 （详细测算见第三章） 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 挖掘机 预计更新量（台） 152154 149125 110872 98999 77792 汽车 起重机 预计更新量（台） 37741 32277 22381 17301 13076 混凝土搅拌站 预计更新量（台） 5706 6620 6698 6492 5696 混凝土搅拌车 预计更新量（台） 33190 40954 43641 43882 40225 混凝土泵 预计更新量（台） 7537 8862 8961 7579 6049 泵车 预计更新量（台） 8181 9713 9395 7934 5984 资料来源： 华西证券研究所 证券研究报告 |公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 图 10 我国城镇化率不断提升 图 11 我国城镇化 仍 低于发达国家 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 若单纯的从更新换代角度来分析各类工程机械销量是否将会增长，是不全面的。 我们认为 各类 老旧 工程机械只有 在 下游出现对 各类工程机械 较高的 真实 需求 时 ， 才会 进行大规模更新换代 。 我国城镇化率相对较低， 因此 我 国在铁路、公路、水利、航道、 港口、棚户区改造、环保设施 、建筑 等 领域 投资仍有巨大需求。 疫情进一步验证 需求 的真实性 。 2020 年在疫情影响下， 工程机械行业依然保持 较高景气度，小 松挖掘机开工小时数相对于 2019 年仍 有提升。 挖掘机销量 也 高达 32.76万台，同比高增 39%，远超 2020年 年初市场预期。 图 12 2016-2020 年挖掘机销量增长迅速 图 13 2020 年小松挖掘机开工小时数依然较高 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： 小松官网 ，华西证券研究所 注：横坐标为月份 基建增速持续修复， 专项债助力基建 景气度持续。 同样 受新冠疫情影响， 2020 年 上半年 基建 固定资产累计 投资 完成额 增速出现大幅下滑 ，直到 下半年 增速开始持续 修复 ，并已经恢复到 2019 年水平 。 另外， 2020 年新增专项债 3.60 万亿 元，同比增 加 1.45 万亿元。 约 60%以上的专项债 用于基础设施领域 （ 2019 年新增地方专项债 投向基建的比例 不到 30%） 。专项债 额度 的大幅提升成为 基建投资最大助力 ，未来基 建增速大概率持续保持高位 。根据 华西证券 研究所 宏观组 2020 年 11 月 6 日 发布的 资金来源视角分析与展望：如何判断今明两年基建投资？ 报告预测， 2021 年基 建投资增速或将达到 13%， 助推 工程机械行业的景气度 进一步 提升 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 194 9 195 2 195 5 195 8 196 1 196 4 196 7 197 0 197 3 197 6 197 9 198 2 198 5 198 8 199 1 199 4 199 7 200 0 200 3 200 6 200 9 201 2 201 5 201 8 城镇化率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 日本 韩国 美国 法国 德国 中国 城镇化率 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 199 8 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 挖掘机销量（台，左） 挖掘机销量 YoY（右） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2019 2020 证券研究报告 |公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/21/20190228 16:59 图 14 2020 年下半年我国基建投资增速持续修复 资料来源： Wind，华西证券研究所 房地产行业景气度边际改善 ，对工程机械行业景气度有一定提振作用 。 2020 年 上半年受新冠疫情拖累，房地产相关指标均出现大幅回落。随着疫情影响逐渐减弱， 房地产投资完成额、商品房销售面积、房屋累计新开工面积累计同比增速出现大幅反 弹，房屋施工面积增速企稳，景气度边际好转。 随着我国工业化、城市化、现代化的 进程不断加快，施工面积和新开工面积累计同比 未来大概率保持一定 水平。但随着国 家对 房地产调控措施不断趋紧 ， 投资增速预计不会超过 10%。 房地产行业作为拉动 内需的重要性可能会有所降低。 图 15 房地产投资完成额增速 回暖 图 16 商品房累积销售 面积增速 回暖 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 201 1-02 201 1-05 201 1-08 201 1-11 201 2-02 201 2-05 201 2-08 201 2-11 20 13- 02 201 3-05 201 3-08 201 3-11 201 4-02 201 4-05 201 4-08 201 4-11 201 5-02 201 5-05 201 5-08 201 5-11 201 6-02 201 6-05 201 6-08 201 6-11 201 7-02 20 17- 05 201 7-08 201 7-11 201 8-02 201 8-05 201 8-08 201 8-11 201 9-02 201 9-05 201 9-08 201 9-11 202 0-02 202 0-05 202 0-08 202 0-11 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资累计同比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 201 0-12 201 1-06 201 1-12 201 2-06 201 2-12 201 3-06 201 3-12 201 4-06 20 14- 12 201 5-06 201 5-12 201 6-06 201 6-12 201 7-06 201 7-12 201 8-06 201 8-12 201 9-06 201 9-12 202 0-06 房地产累计开发投资完成额（亿元，左） YoY（右） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 50000 100000 150000 200000 201 0-02 201 0-09 201 1-04 201 1-11 20 12- 06 201 3-01 201 3-08 201 4-03 201 4-10 201 5-05 201 5-12 201 6-07 201 7-02 201 7-09 201 8-04 201 8-11 201 9-06 202 0-01 202 0-08 商品房销售累计面积（万平方米，左） YoY（右） 证券研究报告 |公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/21/20190228 16:59 图 17 房屋 累计 施工面积 增速企稳 图 18 房屋 累计 新 开 工面积 增速回暖 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： Wind，华西证券研究所 综上， 虽然我国城镇化率在不断提高，但相对于发达国家仍有较大提升空间。 城镇化率提升需要靠大规模基建投资和房地产投资， 因此会 拉动 国内对 工程机械需 求。 2020 年， 房地产行业和基建经历疫情短暂冲击后持续回暖 。房地产作为国家调 控重点，未来增速预计保持一定水平但不会太高。 基建 作为逆周期调节工具 ， 未来 最有可能 显著提振各类工程机械需求。 1.3.2.人口老龄化以及对效率的追求加速机器替人 ， 拉动工程机械的需求 老龄化加深 加快 机器 替 人需求。 我 国在 2010 年前后，走过了“刘易斯拐点”， 人口红利逐渐消退， 15-64 岁劳动力人口比重逐年下降，从 2010 年峰值 73.27%下 降至 2019 年的 70.72%。同时，城镇单位就业人员平均工资逐年上涨，资本回报率 不断走低。随着企业劳动成本上升速度开始超过劳动生产率的提高速度，劳动力成本 上升对企业竞争力的影响日益显现， 机器 替 人逐渐加快 ，加大 了 对工程机械特别是小 型挖掘机需求 。 图 19 我国 15-64 岁劳动人口逐渐降低 图 20 城镇单位就业人员 薪酬 不断增长 资料来源： Wind，华西证券研究所 资料来源： 国家统计局 ，华西证券研究所 1.3.3.全球化带来巨大机遇 ，海外市场份额有望提升 我 国工程机械 行业的 竞争力越来越强， 崛起了三一重工、徐工集团、中联重科等 优质工程机械企业，这些企业在国内市占率不断提升的同时，也在积极拓展海外业务， 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 200000 400000 600000 800000 1000000 201 1-02 201 1-08 201 2-02 201 2-08 201 3-02 201 3-08 201 4-02 201 4-08 201 5-02 201 5-08 201 6-02 201 6-08 20 17- 02 201 7-08 201 8-02 201 8-08 201 9-02 201 9-08 202 0-02 202 0-08 房屋累计施工面积（万平方米，左） YoY（右） -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50000 100000 150000 200000 250000 201 1-02 201 1-08 201 2-02 201 2-08 201 3-02 201 3-08 201 4-0
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