解码蚂蚁：如何成为全球最大独角兽.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 解码蚂蚁 ： 如何成为全球最大独角兽 恒大研究院研究报告 公司研究 专题报告 2020/10/11 首席经济学家：任泽平 研究员 ： 曹志楠 caozhinanevergrande 研究员 ： 黄斯佳 huangsijiaevergrande 相关研究 ： 1. 解码平安：如何成为世界级综合金融集团 2019-06-05 2. 解码泰康：从保险到医养的成功突围 2019-06-14 3. 解码罗斯柴尔德：顶级财阀与大国金融霸权 2019-08-09 4. 解码 高盛 ： 国际顶级投行 与金融帝国 崛起 2019-10-10 5. 解码 伯克希尔 ： 股神之道 2019-11-04 6. 解码 瑞银 ： 财富管理巨头的秘密 2020-01-09 7.解码贝莱德：如何掌管七万亿美元 2020-4-14 导读 ： 脱胎于互联网的蚂蚁集团迅速崛起，即将以超 2500 亿美元的估值登陆资本市场。 蚂蚁集团从一张小小支付牌照起家，凭借中国庞大的互联网流量红利，抓住传统金融痛点，十几年时间，小小蚂蚁崛起成为全球最大独角兽（参考：中国独角兽报告： 2020）。蚂蚁如何改变传统金融 格局、坐上金融科技头把交椅？未来面临怎样的机遇与挑战？有哪些值得传统金融和新金融企业学习借鉴的地方？ 新时代下的金融巨头之争，已经超越了产品之争、服务之争、渠道之争，更多体现为跨行业、跨业态的立体竞争。能否转变商业模式、适应时代发展，将决定其成败的关键。 摘要： 蚂蚁商业模式 的 成功 ，既有 依托阿里巴巴 生态等 外部因素，也有其战略定位、产品运营等内部因素。 蚂蚁脱胎于阿里淘宝支付业务，但没有故步自封， 积极拓展外部生活和金融场景，形成支付、金融服务、创新业务三大条线，截至 2020 年 6 月，蚂蚁集团 收入 达 725.28亿 元 ，支付板块仅贡献 36%， 通过自营或金融机构提供理财、借贷、保险服务，分别贡献收入 16%、 39%、 8%，合计占 64%，是 蚂蚁 最大的收入来源 ， 其余 不 到 1%收入由 创新 业务贡献。 蚂蚁典型打法：“爆款产品、开放平台、打造生态” 三 步走，环环相扣，以互联网思维切入金融科技各个赛道。 1） 做产品： 传统金融机构的产品设计往往是从自身能力、监管政策等约束性条件出发，“先有产品，再找客户”，而蚂蚁所拥有的互联网基因恰恰相反，以客户 需求为立足点打造产品 。 细数支付宝、余额宝、借呗、花呗、相互宝等爆款产品，无一不是从客户需求出发、 大幅 降低门槛、狠抓用户体验，填补了传统金融模式空白，一经推出短时间内便 吸引上亿流量。 2）做平台： 蚂蚁深谙自身优势是技术和数据。 2017 年 蚂蚁 采取开放平台 战略 ， 一是将成熟业务接入外部金融机构， 用助贷、联合贷款、销售引流等方式 向金融机构引流，二是将自身强大的风控能力、运营能力以解决方案的形式向金融机构输出。 既转移了利率、信贷、流动性等风险，同时 稳赚不赔收取 技术服务费。 3） 做生态： 横向 上，蚂蚁 将这套商业模式向 海外复制 ， 境外用户近 3 亿， 境外 营收占 4-5%； 纵向上 ， 蚂蚁转向技术公司，在数字货币、蚂蚁 链、 蚂蚁 云等 领 域 输出底层技术， 将自身打造为金融科技 大恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 生态，建立起服务政府和国家战略的基础设施。 蚂蚁 的 成功 ，是新旧经济交替的产物，本质上以蚂蚁为代表的新经济商业模式对传统模式的逆袭。 展望未来，蚂蚁这头飞奔的大象机遇依然广阔，但面临的新问题、新挑战层出不穷。 机遇方面 ： 随着 新基建 上升为国家战略， 科技赋能传统产业、企业级用户需求拓展成为金融科技未来 主 战场， 蚂蚁在用户 积累、数据获取、 技术输出 等方面护城河稳固 。 风险方面： 金融监管趋严，民间借贷利率上限 下调，导致 蚂蚁 目前最大盈利板块面临调整 ； 数据要素重要性提升，数据安全逐渐成为市场关 注的热点，蚂蚁 保障用户数据安全的能力 面临考验 。 风险提示 ： 金融监管政策 、大数据资源获取和使用政策存在不确定性， 对 其 业务模式造成冲击 。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 成长印迹：小小蚂蚁成为全球最大独角兽 . 5 1.1 发展历程：支付起家、颠覆金融、技术输出三步走 . 5 1.2 估值演变：从蚂蚁到大象，五年五倍 . 6 2 业务透视：轻资产、高利润、成长快 . 7 2.1 财务表现：轻资产，盈利强，增长迅速 . 7 2.2 业务版图：支付板块贡献流量，金融服务贡献收入，技术创新贡献增长点 . 8 3 模式剖析：产品、平台、生态环环相扣 . 10 3.1 做产品：爆款属性、用户体验、流量运营 .11 3.1.1 支付宝：首创担保交易模式，解决交易信任问题，缔造流量入口 . 12 3.1.2 余额宝：首创“支付 +理财”功能，解决“碎片化”理财需求 . 13 3.1.3 花呗、借呗：普惠金融，聚焦长尾市场 . 14 3.1.4 相互宝：低门槛揽客，重在培养客户保险意识 . 15 3.2 做平台：向金融机构开放 . 16 3.2.1 业务开放：蚂蚁仅收取技术服务费，不承担金融产品本身风险 . 16 3.2.2 能力开放：从前端获客到后端风控，蚂蚁赋能金融全链条 . 17 3.3 做生态：输出技术方案，向海外移植成功模式 . 18 3.3.1 技术输出：提供完整的金融科技解决方案 . 18 3.3.2 海外延伸： 1+9 布局，贡献营收约 5% . 20 4 展望 . 21 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表目录 图表：蚂蚁集团发展大事件 . 5 图表：蚂蚁集团历次重大股权变更事件 . 6 图表：蚂蚁集团上市前后股权架构变化 . 7 图表：蚂蚁集团资产负债情况 . 7 图表：蚂蚁集团营业收入及利润情况 . 7 图表：蚂蚁集团业务版图 . 8 图表：蚂蚁集团三大类业务收入（亿元） . 8 图表：蚂蚁集团三大类业务收入占比 . 8 图表：金融科技板块三大子业务收入（亿元） . 9 图表：金融科技板块下三个子业务收入占比 . 9 图表：蚂蚁集团重要境内子公司盈利情况 . 10 图表：蚂蚁模式：产品 -平台 -生态 .11 图表：蚂 蚁集团主要产品运营模式归纳 .11 图表：支付宝月活用户数量突破 7 亿 . 13 图表：第三方移动支付中，支付宝市占率 55% . 13 图表：余额宝规模突破 1.2 万亿 . 13 图表：天弘余额宝管理人报酬费用 . 13 图表：中国消费贷款市场高速增长 . 14 图表：蚂蚁集团信贷余额超过 2.1 万亿元 . 14 图表：花呗和借呗发行 ABS 的情况 . 14 图表： 2019 年各互联网贷款平台不良率 . 14 图表：网商银行营业收入情况 . 15 图表：蚂蚁花呗、借呗的营业总收入（亿元） . 15 图表：蚂蚁促成保费收入及互助分摊总额超过 518 亿元 . 16 图表：蚂蚁集团客户交叉销售率高 . 16 图表：蚂蚁集团促成资产管理规模超过 4 万亿 . 18 图表：蚂蚁的助贷与联合贷款模式 . 18 图表：蚂蚁研发费用占比情况 . 18 图表： 2020 年 6 月蚂蚁集团技术人员占比 64% . 18 图表：蚂蚁金服金融科技业务版图 . 19 图表： 2020 年 H1 全球区块链专利排行中国企业 . 19 图表：阿里巴巴区块链专利申请数量 . 19 图表：蚂蚁集团境外地区营业收入 . 20 图表：蚂蚁集团海外布局版图 . 20 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 1 成长 印迹：小小蚂蚁成为全球 最大独角兽 图表：蚂蚁集团发展大事件 资料来源： 恒大研究院 1.1 发展历程 ：支付起家、颠覆金融、技术输出三步走 支付起家 （ 2004-2011） ： 以 解决信任痛点 切入 ，流量为王 ，独占鳌头 。蚂蚁集团 前身是 服务于淘宝网的支付结算部门， 2003 年 淘宝网上线后，为解决线上交易支付的信任问题，担保交易应运而生。随着交易量逐渐扩大，支付业务从淘宝拆分并独立运行， 2004 年 底 支付宝 正式成立。为扩大用户范围，在 C 端，支付宝先后推出全额赔付、快捷支付，给当时普遍使用网上银行、 U 盾转账的用户带来前所未有的支付体验；在 B 端， 支付宝以免费甚至补贴的形式吸引商户，迅速占领市场， 2007-2009 年 间， 支付宝全年交易额 从 476 亿元 翻五倍，达到 2871 亿元，占整个电子支付市场 49.8%的份额。 2010 年 ， 央行发布非金融机构支付服务管理办法 ，实行牌照制度，要求境内主体方可申请，支付宝被从已在海外上市的阿里巴巴体系下分拆出来， 2011 年 顺利获得国内首批第三方支付牌照。 这一阶段， 蚂蚁将 支付宝单一产品 做到极致 ，商业模式处于扩流量、冲规模的早期阶段。 颠覆 金融 （ 2012-2016）：以普惠金融切入，牌照为王，流量变现 。 凭借庞大的阿里电商生态 与早期流量积累，蚂蚁开始将业务延伸至信贷、理财、保险等传统金融领域。 理财： 2012 年 5 月支付宝获得基金销售支付牌照， 2013 年 6 月 支付宝与天弘基金合作推出“余额宝”， 同年 10 月支付宝 以 11.8 亿元认购 了 天弘基金 51 的 股份 ； 信贷 ： 2014 年 6 月 蚂蚁金服 正式成立 ， 2014 年 9 月浙江网商银行获批，主营小微信贷、供应链金融等业务； 2015 年蚂蚁花呗和蚂蚁借呗等爆款产品先后上线 ，芝麻信用正式投入使用，拓宽了互联网信贷领域的布局； 保险 ： 2016 年蚂蚁金服向国泰产险增资 ， 持股 51%， 2017 年成立信美人寿相互保险社 ，保 险业务开始在蚂蚁金服的版图中落地开花。 这一阶段，蚂蚁 集团 渗透到传统金融领域，获取银行、保险、保险经纪、公募、基金销售、私募、保理、小贷等 共 8 类牌照，旗下有超过 20 家金融机构 。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 技术输出（ 2017 至今 ）：去金融化，技术为王，为金融机构和政府赋能。 2017 年 后，金融监管趋严，受 P2P 爆雷影响 ，蚂蚁金服部分产品受到监管。此后蚂蚁金服 宣布 从 FinTech 向 TechFin 战略转型 ， 一方面向金融机构开放产品和技术能力，并提出以 BASIC 技术为核心的战略发展方向 ，密切关注应用场景落地；另一方面向政府机构贡献算力， 2017 年承接数字雄安区块链基础设施平台建设 ，协助央行开展数字人民币体系的研发等。 2020 年 7 月 蚂蚁 金服更名为“蚂蚁集团”，标志其战略转向科技领域。 这一阶段，蚂蚁找准定位，发挥数据和技术优势， 业绩和估值飞速提升 ，连续两年登顶全球金融科技百强榜。 1.2 估值演变：从蚂蚁到大象，五年五倍 蚂 蚁 共经历 三轮大型的融资，另有五次小型的融资。 2015 年 6-8 月 ，蚂蚁集团 A 轮融资 共募集资金 18.5 亿美元 ，市场估值超过 2600 亿元 ，引入战略投资者多为 保险 相关 ， 包括全国社保基金会 、 中国人寿 、 太平洋人寿 、 人保资本等 ， 另有 上海金融发展投 资基金、国开金融等实力雄厚的机构； B 轮融资在 2016 年 5 月，本轮共募集资金 45 亿美元 ， 投后估值达到 3900 亿元 ， 本轮引入 建信信托、 中金甲子等机构 ； Pre-IPO 轮融资以引入境外资金为主 ， 共募得境外资金 103 亿美元 ，境内资金 37 亿美元 ，美国 红杉、凯雷、贝莱德、新加坡 GIC、 淡马锡、加拿大养老基金、马来西亚国库投资 等著名投资机构均在列，投后估值高达 9600 亿元 ，成 为全球最有价值的独角兽 。 图表：蚂蚁集团历次重大股权变更事件 融资 时间 融资金额 投后估值 投资者 战略投资 2014.04 未披露 - 建信投 资、 人保资本 Pre-A 2015.05 2.19 亿元 - 海尔资本 A 轮 2015.06 18.5 亿美元 2600 亿元 全国社保基金会 、 上海众付股权投资管理等 12 家 B 轮 2016.06 45 亿美元 3900 亿元 置付（上海）投资中心 、中国人寿保险等 16 家 Pre-IPO 2018.05 140 亿美元 9600 亿元 美国红杉、凯雷、贝莱德、新加坡政府投资公司GIC、淡马锡、加拿大养老基金、马来西亚国库投资等 45 家境外投资机构 战略投资 2018.6 16 亿元 太平洋保险 集团入股 2019.09 约 1.4 万亿元 根据 2014 年股权和资产购买协议 ， 杭州阿里巴巴取得了蚂蚁集团 33%股份 资料来源： 蚂蚁集团上市招股说明书，恒大研究院 蚂蚁集团上市后其股权架构将发生变化 ， 但不影响集团控制权 。 上市前 杭州君瀚 和杭州君澳分别持股 29.86%、 20.66%，股权追溯至马云、井贤栋、胡晓明、蒋芳等个人投资者持股； 2019 年 9 月 阿里巴巴集团通过其境内间接全资子公司杭州阿里巴巴取得了蚂蚁集团 33%股份， 成为第一大股东；另外，在 Pre-IPO 轮引入的境外投资者持有的 C 类股份将被Taobao Holding Limited 和蚂蚁国际赎回 ， 上市后两个主体分别持股3.86%和 6.98%，其他股东持有份额将由 16.84%扩大到 23.33%。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 图表：蚂蚁集团上市前后股权架构变化 资料来源： 天眼查，恒大研究院 2 业务透视：轻资产、高利润、成长快 2.1 财务表现：轻资产，盈利强，增长迅速 轻资产运营 。截至 2020 年上半年 ， 蚂蚁集团总资产达到 3159 亿元，在全部 A股上市公司中排名第 79位 ， 2017-2019年复合增长率高达 42.5%；集团保持轻资产运营， 2017 年后确立 “去金融化”的战略路径后，资产负债率从 2017 年 51%降至 2020 年 6 月 32%，大幅降低负债压力。 业绩 大跨步迈进。 尽管 2017 年前没有披露业绩，但根据蚂蚁和阿里巴巴技术服务费分成协议， 2014-2016年的 税前利润分别为 56.56、 42.54、29.06 亿元 。前期主要受销售推广拖累，利润表现一般，随着护城河壁垒形成，商业模式日渐成熟，业绩开始大跨步迈进。根据招股说明书， 2017-2019 年 蚂蚁营业收入从 653.96 亿元 升至 1206.18 亿元 ，年化 增长率为35.81%； 净利润 从 82.05 亿元升至 180.72 亿元，年化增速 48%。截至 2020年 上半年 ，蚂蚁营业收入 725.28 亿元 ，净利润 219.23 亿元，仅仅半年已经超过了去年全年利润。 图表：蚂蚁集团资产负债情况 图表：蚂蚁集团营业收入及利润情况 资料来源： 蚂蚁集团上市招股说明书，恒大研究院 资料来源： 蚂蚁集团上市招股说明书，阿里巴巴财务报表测算，恒大研究院 0%20%40%60%02,0004,0002017 2018 2019 2020H1总资产（亿元）总负债（亿元）资产负债率（右轴）0%50%100%150%05001,0001,50020132014201520162017201820192020H1营业收入（亿元）税前利润（亿元）营业收入增速（右轴）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 2.2 业务版图 ：支付板块贡献流量，金融服务贡献收入，技术创新贡献增长点 当前蚂蚁集团着力布局三大战略板块 ， 数字支付与商家服务 、 数字金融科技平台 、 创新及其他业务 。 图表：蚂蚁集团业务版图 资料来源： 天眼查，恒大研究院 图 表：蚂蚁集团三大类业务收入（亿元） 图表：蚂蚁集团三大类业务收入占比 资料来源： 蚂蚁集团上市招股说明书，恒大研究院 资料来源： 蚂蚁集团上市招股说明书，恒大研究院 数字支付与商家服务板块 贡献收入 36%，逐年下降。 此板块以支付宝为平台开展，集成境内外支付、生活场景、多元金融服务等端口，是一个综合性的流量入口，盈利模式以收取交易手续费为主。 2017-2020 年上半359 444 519 260 290 406 678 460 5.1 7.5 9.3 5.405001,0002017 2018 2019 2020 H1数字支付与商家服务 数字金融科技平台创新业务及其他0.70%0.74%0.78%0.82%0.86%0.90%20%30%40%50%60%70%2017 2018 2019 2020 H1数字支付与商家服务数字金融科技平台创新业务及其他（右轴）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 年分别 产生 营业收入 358.9 亿元 、 443.6 亿元 、 510.1 亿元 、 260.1 亿元 ，占比从 54.9%逐渐下降 至 35.9%。支付宝的运 营主体是 支付宝（杭州） 信息技术 有限公司和支付宝（中国）网络技术有限公司，前者是蚂蚁集团内利润贡献最大的子公司， 2019 年和 2020 年上半年分别创造净利润 97 亿元 、 86.5 亿元 ， 占比 53.7%、 39.4%。 数字金融科技平台贡献收入 64%，网络借贷占比高。 此板块 为多元金融 服务 ，以交易佣金、利息收入、投资收益等作为主要 收入， 2017-2020上半年 营业收入 分别 289.9、 406.2、 677.8、 459.7 亿元 ， 占比从 44.3%增长至 64.4%，是蚂蚁最大的收入来源 。 下设 微贷科技平台、理财科技平台和保险科技平台 ， 2020 年 上半年 收入 占比 分别为 39%、 16%、 8%。 从具体利源看 ， 小微贷款 经营主体包括重庆蚂蚁小微小额贷款、重庆蚂蚁商诚小额贷款，分别运营蚂蚁花呗和蚂蚁借呗两个产品， 2019 年贡献 净利润 15.8 亿元和 12.0 亿元 ， 占比 8.7%、 6.6%；网商银行贡献净利润 12.56 亿元 ， 占比 6.9%。 2018 年后蚂蚁集团调整网络借贷经营模式 ，从自营转向联合贷款 ， 提供微贷技术支持子公司盈利大增 ， 蚂蚁智信 （杭州）主要职能是 为借呗、花呗产品提供信贷额度测算、 大数据风控 、机构联营、精准营销、实时授信等技术服务 ， 2019 年、 2020 上半年分别贡献净利润 32.814、 73.084 亿元，占比高达 18.2%、 33.3%； 重庆万塘则主要负责金融机构的渠道接入、核对系统、资产转让、资产后台管理系统等 ，2019 年、 2020 上半年分别贡献净利润 12.420、 28.606 亿元，占比 6.9%、13.0%。 理财业务 的经营主体主要是天弘基金和蚂蚁（杭州）基金销售。其中，天弘基金 2019 年和 2020 年上半年贡献净利润 21.6 亿元 、 12.9 亿元 ， 占比 11.9%、 5.9%。 保险业务 的经营主体是蚂蚁胜信（上海）信息技术和国泰财产保险，截至 2020 年 6 月底，蚂 蚁集团负债中保险合同准备金达到 15.4 亿元 ，是 2017 年的 1.3 倍 ， 2020 年上半年蚂蚁胜信贡献净利润 14.1 亿元 ， 占比 6.4%。 图表：金融科技板块三大子业务收入（亿元） 图表：金融科技板块下三个子业务收入占比 资料来源： 蚂蚁集团上市招股说明书，恒大研究院 资料来源： 蚂蚁集团上市招股说明书，恒大研究院 创新 及其他 业务 贡献营收不到 1%，增长潜力大。 该板块是目前集团转型的方向 ， 以技术开发为金融机构 、 政府机关等合作伙伴提供综合性的技术解决方案 ， 知识产权及技术服务费 是主要的收入来源。创新业务板 块2017-2020 年上半年贡献营业收入 5.1、 7.5、 9.3、 5.4 亿元 ， 占比 0.79%、0.87%、 0.77%、 0.75%。经营主体包括蚂蚁双链（上海）、蚂蚁区块链科技（上海）、恒生电子等，成型产品包括蚂蚁金融云、蚂蚁链等， 2019 年蚂蚁链 开始 取得收入 ，未来将对外输出解决方案，成为新增长点。 02004006002017 2018 2019 2020 H1微贷科技平台 理财科技平台保险科技平台0%20%40%60%2017 2018 2019 2020 H1微贷科技平台 理财科技平台保险科技平台恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略 图表：蚂蚁集团重要境内子公司盈利情况 子公司 业务 /产品 2019 总资产 2019 净利润 占比 2020H1总资产 2020H1净利润 占比 支付宝（杭州） 支付宝 11638.7 9699.0 53.7% 15946.2 8647.4 39.4% 蚂蚁智信（杭州） 微贷 9984.4 3281.4 18.2% 16459.7 7308.4 33.3% 重庆万塘信息技术 微贷 5552.7 1242.0 6.9% 10307.0 2860.6 13.0% 重庆蚂蚁商诚小贷 蚂蚁借呗 20678.2 1196.7 6.6% 21545.7 621.8 2.8% 重庆蚂蚁小微小贷 蚂蚁花呗 32820.4 1579.5 8.7% 24177.4 433.6 2.0% 天弘基金管理 余额宝 12035.1 2159.6 11.9% 12496.4 1287.2 5.9% 蚂蚁胜信（上海） 保险 3899.5 1352.5 7.5% 5816.3 1408.9 6.4% 浙江网商银行 银行 139522.8 1255.9 6.9% 224049.0 550.0 2.5% 支付宝（中国） 支付宝 47616.1 119.8 0.7% 55857.7 313.3 1.4% 上海云钜创业投资 投资管理 8549.4 431.7 2.4% 8553.1 1.0 0.0% 浙江融信网络技术 金控 652.5 504.0 2.8% 640.2 9.8 0.0% 蚂蚁杭州基金销售 基金销售 4323.0 38.4 0.2% 14153.8 54.6 0.2% 国泰财产保险 财产保险 3889.8 4.7 0.0% 4509.2 3.2 0.0% 蚂蚁金服（杭州） 运营与研发 1746.4 -