高端酒深度：风物长宜放眼量金樽美酒等花开.pdf

敬请参阅末页重要声明 及评级说明 证券研究报告 食品饮料 行业 研究 /深度 报告 主要观点： 摘要 ： 高端酒商业模式稳固，茅台红利引领行业可持续成长， 茅五国仍可望量 价齐升，名酒千元新高端放量更值得期待 。 高端酒格局：量价齐升，茅五国协同发展 茅台红利催生“花瓶”，高端酒量价齐升。茅台、五粮液、国窖是贯穿 近 20 年高端酒周期的核心产品，而以洋河 M9手工班、今世缘 V9、 汾酒青花 30 复兴版、酒鬼酒内参、老白干 1915、古井年三十等为代 表的千元新高端产品仅在近 23 年起势，但低基数下快速成长。从行 业形态特点上看，近 5年“花瓶”瓶口处（代表高端白酒市场容量）正 快速扩容，呈现显著的横向销量量增，纵向价格价增的特点 。 总结过去：高端酒看品牌塑造 +核心消费者培育 对于品牌驱动型的高端白酒，战略层面核心在于长期紧抓核心消费者 培育工作、以及产品结构向上以延续品牌拉力。 近 二十年间，茅台紧抓 核心消费者培育， 并通过茅台酒系列化强化品牌拉力，亦优化流通渠道 供需； 五粮液 2017 年以来施行“二次创业”， 主品牌 通过产品结构变 革、渠道变革优化，正“仿照”茅台，在营销与渠道层面走上战略正确 的道路；国窖以持续的品牌塑造为基，深度绑定渠道 ， 紧抓核心消费人 群，站稳高端第三大单品。 展望未来：茅台红利仍在，千元新高端大有可为 展望未来， 我们认为高端酒商业模式牢不可破， 龙头公司量、价持续成 长空间仍在， 并做出三方面预判： 1） 茅台业务正向循环仍是大概率事 件 ； 2） 五粮液改革红利正释放，国窖 亦延续成长但 跟随难度客观加大 ； 3） 千元新高端大有可为 、并 贡献利润弹性， 有 全国品牌基础的 名酒 在 该价格带 （例如汾酒、郎酒） 较地产酒天花板更高。 高端酒深度： 风物长 宜 放眼量 ， 金樽 美酒等花开 行业 评级： 增 持 报告 日期 ： 2021-03-14 行业指数与沪深 300 走势比较 分析师：文献 执业证书号： S0010520060002 电话： 13923413412 邮箱： 联系人：姚启璠 执业证书号： S0010120040033 电话： 13795262443 邮箱： 相关报告 食品饮料：疫情反复区域分化，消费升 级趋势加速 -2021-01-24 食品饮料：冠绝市场，牛市仍长 -2020- 06-05 -50% 0% 50% 100% 150% 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 食品饮料 (申万 ) 沪深 300 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 34 证券研究报告 投资建议 回顾过去，高端酒行业呈现典型的量价齐升特点，近 5 年茅台红利助五 粮液、国窖快速增长，并带动千元新高端百花齐放；展望未来，高端酒商 业模式 稳固 ，茅台红利仍在，茅五国仍可望量价齐升，名酒千元新高端放 量更值得期待。持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，建议关注山西汾 酒、郎酒股份 *。 *郎酒股份未上市 风险提示 宏观经济下行风险 ； 食品安全风险 ； 政策风险；原材料价格上涨风险等 。 Table_ProfitDetail 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 34 证券研究报告 正文 目录 一、高端酒格局：量价齐升，茅五国协同发展 . 6 1.1 价的演变：显著跑赢 CPI，价增消费者接受度充分 . 7 1.2 量的 演变：由总量增长进入结构性增长 . 9 1.3 份额演变：茅五拉开显著差距，五粮液稳步追赶 . 14 二、高端酒竞争历史：总结茅五战役，看品牌塑造 +核心消费者培育 . 17 2.1 20032012 年：茅台逆袭之战，国窖快速培育 . 17 2.2 2013 年 2016年：茅台经典捍卫战，国窖上下起伏 . 21 2.2.1 茅台结构向上，品牌地位再强化 . 21 2.2.2 五粮液主品牌受损，系列酒放量拖累品牌力 . 23 2.2.3 国窖 价格战略失误，大落后渠道创新再起 . 25 2.3 2017 年至今：茅五协同发展，国窖紧随其后 . 27 2.4 总结过去，展望未来 . 30 2.4.1 总结过去：高端酒看品牌塑造 +核心消费者培育 . 30 2.4.2 展望未来：茅台红利仍在，千元新高端大有可为 . 31 三、估值：绝对和相对均持续抬升 . 31 四、投资建议 . 33 五、风险提示 . 33 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 34 证券研究报告 图表目录 图表 1 茅台红利带动高端酒量价齐升 . 6 图表 2 高端酒茅五国出厂价走势（单位：元） . 7 图表 3 茅五国核心公司价增回顾 . 7 图表 4 高端酒茅五一批价走势 . 8 图表 5 茅五泸出厂价复合增速与 CPI 增速 对比 . 8 图表 6 2003年至 2020 年城镇居民收入复合增速快于高端酒提价复合增速 . 9 图表 7 2003年至 2020 年高端酒量增复合增速基本快于 GDP增速（五粮液基数高） . 10 图表 8 茅五国年销量梳理， 20092012 年受基建投资拉动显著（单位：吨） . 10 图表 9 茅台开瓶下滑，为五粮液国窖等千元产品提供需求增量（单位：万吨） . 12 图表 10 茅台开瓶量下滑为五粮液国窖及地产酒高端产品提供需求增量（单位：万吨） . 13 图表 11 高端酒销量年同比增速走势 . 13 图表 12 高端酒均价年同比增速走势 . 13 图表 13 20 年间茅台销售收入份 额大幅领先五粮液国窖 . 14 图表 14 20 年间高端酒各品牌收入走势（单位：百万元） . 15 图表 15 预 计茅台红利将带动 “瓶口 ”持续扩大 . 15 图表 16 高端酒行业收入份额变化 . 16 图表 17 高端酒行业利润份额变化 . 16 图表 18 高端酒销收入、利润集中 度高，但销量集中度极低 . 16 图表 19 飞天茅台普五出厂价走势（单位：元） . 17 图表 20 茅台酒引领行业首先布局高端年份酒 . 18 图表 21 茅台酒围绕飞天 茅台布局个性化产品定制营销推广 . 18 图表 22 2007 年飞天茅台厂价首次超越普五（单位：元） . 19 图表 23 2013年茅台营收首次超越五粮液 （单位：元） . 19 图表 24 20032012 年茅五泸多要素对比 . 20 图表 25 茅台的 “高端产品线创新战略 ”产品分层战略 . 21 图表 26 2014 年开始，茅台酒厂持续推动产品结构多元化 . 21 图表 27 产品结构调整或致标准大单品 500ML 装 53 度飞天茅台酒供给异常紧张 . 22 图表 28 茅台一批价于 18 年末超过 11 年高点（单位：元） . 23 图表 29 五粮液系列酒销量及同比增速（单位：吨） . 23 图表 30 五粮液整体均价及同比增速（单位：元） . 23 图表 31 五粮液系列酒品牌战略变化 . 24 图表 32 普五一批价及出厂价走势（单位：元） . 24 图表 33 国窖 1573 一批价及出厂价走势（单位：元） . 25 图表 34 普五与国窖 1573 一批价走势（单位：元） . 26 图表 35 20132016 年茅五泸多要素对比 . 26 图表 36 茅台红利带 动高端及次高端细分行业扩容 . 27 图表 37 茅台酒直营占比持续题设鞥 . 28 图表 38 茅台季末预收款余额 /下期营收波动减弱 . 28 图表 39 2016年 以来飞天茅台批价走势（单位：元） . 28 图表 40 2016年以来普五与国窖批价走势（单位：元） . 28 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 34 证券研究报告 图表 41 茅 台红利下千元新高端百花齐放，快速增长（单位：百万元） . 29 图表 42 2017年至今茅五泸多要素对比 . 30 图表 43 近十年申万食品饮料及白酒市盈率在全部申万一级子行业中排序及走势 . 31 图表 44 2015 年至今食品饮料、白酒及高端白酒估值水平持续抬升（单位：倍） . 32 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 34 证券研究报告 一 、 高端酒格局 ： 量价齐升，茅五国协同发展 茅台红利催生“花瓶”，高端酒量价齐升。 茅台、五粮液、国窖是贯穿 近 20 年 高 端酒周期的核心产品， 而以 洋河 M9手工班、今世缘 V9、汾酒青花 30 复兴版、酒 鬼酒内参、老白干 1915、古井年三十 等为代表的千元新高端产品 仅 在近 23 年 起势， 但低基数下 快速 成长 。 从行业形态特点上看 ， 近 5年 “花瓶”瓶口处 （代表高端白酒 市场容量） 正快速扩容，呈现显著的横向销量量增，纵向价格价增的特点。 高端酒 成长 新 周期 ，量价贡献各半。 2016 年至今 ， 限制三公影响消除， 白酒行 业 进入新一轮成长周期， 高端酒 销售额 *CAGR 约 27%， 销售量 CAGR 约 14%，均价 CAGR 约 9%， 呈现显著的量价齐升特点。 *除茅五国外，亦统计包括青花郎、 洋河 M9手工班、国台十五年、酒鬼内参、习酒君品、 国缘 v9 等千元新高端产品 图表 1 茅台红利带动 高端酒量价齐升 资料来源：华安证券研究所整理 2015 2020 销量 茅台打开价格天花板 次高端量价齐升式扩容 部分需求上移，承接消 费升级，总量相对稳定 除光瓶酒外， 低端盒装酒萎缩明显 价 格 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 34 证券研究报告 1.1 价的演变：显著跑赢 CPI，价增消费者接受度充分 茅台酒稳步上行，出厂价领跑高端酒。 回顾 2000 年至今近 20年高端白酒茅五国 出厂价走势，可见飞天茅台酒出厂价由 218 元上涨至 969元，期间 2007年 飞天茅台 实现了出厂价对普五的反超；国窖 1573 在 2013 年前出厂价始终高于五粮液，但在限 制三公消费后逆市提价 战略难落地 ，此后国窖施行普五跟随战略，出厂价始终略低于 普五。 回顾历史，消费升级红利助高端酒价格增速显著跑赢 CPI。 20012020年，高端 名酒 53度飞天茅台、 52度经典五粮液、 52度国窖 1573出厂价复合增速分别为 7.7%、 6.9%、 6.9%，显著跑赢同期中国 CPI增幅 2.3%，享受消费升级红利明显。 图表 3 茅五国 核心公司价增回顾 公司 核心产品 起始年份 起始出厂价 （元 /瓶） 2015 出厂价（ 元 /瓶 ） 2020 出厂价（ 元 /瓶 ） 起始 -20 年CAGR 15-20 年CAGR 贵州茅台 飞天茅台 2000 218 819 969 8% 3% 五粮液 普五 2001 249 609 889 7% 8% 泸州老窖 国窖 1573 2002 268 620 890 7% 7% 资料来源： wind，华安证券研究所 图表 2 高端酒茅五国出厂价走势 （单位：元） 资料来源：华安证券研究所整理 0 200 400 600 800 1,000 1,200 飞天茅台 普五 国窖 1573 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 34 证券研究报告 高端酒长周期价格向上，茅台批价一骑绝尘。 从 批价上看， 近 20 年 高端 白酒 核 心单品飞天茅台与普五 长周期向上 ， 过程中有起伏波动，根据批价上下行周期 可分为 三个阶段 ： 1） 20002012 年，白酒黄金十年高速发展，飞天茅台与普五批价持续上 行； 2） 20122016 年，限制三公消费压制高端白酒需求，飞天茅台与普五批价分别 由 1,500元上方 / 950元上方回落至约 800 元 / 600 元 ； 3） 2017 年至今，白酒新周期， 商务需求接替政务需求 ，飞天茅台 供需关系重回供不应求、致 批价大幅上涨，普五批 价稳步上涨。 图表 5 茅五泸出厂价复合增速与 CPI 增速对比 时间段 飞天茅台 经典五粮液 国窖 1573 中国 CPI 备注 20012020 年 7.7% 6.9% 6.9% 2.3% 茅五泸出厂价复合 增速在各阶段均跑 赢中国 CPI 增速。 20102020 年 6.9% 7.3% 5.5% 2.6% 20172020 年 5.8% 6.4% 9.4% 2.2% 资料来源： wind，华安证券研究所 图表 4 高端酒茅五一批价走势 资料来源：华安证券研究所整理 1,550 3,200 950 970 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1H 11 2H 11 1H 12 2H 12 1H 13 2H 13 1H 14 2H 14 1H 15 2H 15 1H 16 2H 16 1H 17 2H 17 1H 18 2H 18 1H 19 2H 19 1Q2 0 2Q2 0 3Q2 0 4Q2 0 1Q2 1 53度飞天茅台（元 /瓶） 52度水晶瓶五粮液（元 /瓶） 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 34 证券研究报告 城镇居民收入增速快于高端酒提价速度，消费者接受度充分。 2003 年至 2020 年 见， 城镇居民人均可支配收入 复合增速约 10.8%，均高于茅五国同期复合增速 9.2%/7.8%/7.3%，我们认为，高端酒茅五国核心消费人群为城镇高端消费人士及商务 宴请场景，该类人群实际收入增速远快于高端酒提价速度，因此 消费者接受度无须担 心 。向后看长周期过程中，高端酒提价速度或与城镇居民收入增速仍保持相对平衡。 1.2 量的演变：由总量增长进入结构性增长 高端酒受益于经济 总量 增长明显。 高端酒茅五国 销量由 2001 年的约 1 万吨（茅 台酒、高端五粮液、销量分别约为 0.42万吨、 0.65万吨）增长至 2020 年的约 6.8万 吨（茅台酒、高端五粮液、国窖 1573 分别实现销量约 3.5万吨、 2.4 万吨、 0.9 万吨）， 复合增速约 10.8%，略快于同期 GDP 复合增速 9.5%，其中茅台酒、高端五粮液 20 年间销量复合增速分别为 12.5%、 7.6%。我们认为， 过去 20 年白酒处于总量增长阶 段，高端酒受益于中国经济快速发展，因此高端酒销量增长并未明显跑赢 GDP 增速； 展望未来，白酒进入消费升级结构性增长时代明确，虽 GDP 增长中枢 逐步 下移，但 高端酒受益于消费升级，量增理应快于 GDP 增速。 图表 6 2003 年至 2020 年 城镇居民收入 复合 增速快于高端酒提价 复合增速 资料来源：华安证券研究所整理 10.8% 9.2% 7.8% 7.3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 城镇居民人均可支配收入 飞天茅台 普五 国窖 1573 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 34 证券研究报告 基建投资曾显著拉动高端酒消费。 回顾 2009 年我国实施积极的财政政策、适度 宽松的货币政策及“ 4 万亿”投资计划等一系列扩大内需措施，对经济产生托底的效 应推动白酒需求增长。高端酒的率先回暖将带动整体板块复苏，高端酒收入增速从 08Q4的下滑 23.3%回升至 09Q1的 增长 12.4%；受益于基建投资刺激， 2009年 2012 年高端白酒销量复合增速 18%。 图表 7 2003 年至 2020 年 高端酒 量增 复合增速 基本快于 GDP 增速（五粮液基数高） 资料来源：华安证券研究所整理 图表 8 茅五国年销量梳理， 20092012 年受基建投资拉动显著 （单位：吨） 资料来源：华安证券研究所整理 9.5% 12.5% 7.6% 12.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% GDP 茅台酒 高端五粮液 国窖 1573 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 茅台酒 高端五粮液 国窖 1573 4 万亿投资计划扩大内需，对 高端酒销量产生显著拉动 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 34 证券研究报告 近 4 年 茅台实际开瓶率下降， 增量需求 让渡五国 及其他千元新高端 。 2H16以来 ， 受益于茅台一批价由 800元大幅上行至约 3,000元，白酒千元新高端价位涌现出 一批新选手，为何近年各高端酒品牌均放量成长， 我们认为核心原因是茅台开瓶 下降，显著让渡出增量需求。 茅台酒的真实开瓶量始终是个黑匣子，难以获得准确的数据，根据我们对茅台经 销商渠道的跟踪，我们认为， 2016 年以来茅台酒的真实开瓶率出现较为明显下滑： 2016 年茅台酒销量 2.7 万吨中，预计开瓶能达到约 2.2万吨量级（开瓶率约 8成）， 剩余需求以送礼为主， 根据草根调研及渠道访谈， 至 2020 年茅台销量 3.45 万吨中， 预计开瓶下滑至约 1.4 万吨量级 （开瓶率 4 成，开瓶量较 2016 年下滑约 30%） ，其 中约 1万吨为核心刚需盘。开瓶量下滑有两方面原因： 1） 主要原因： 茅台酒供给端增量很大程度上被新增的茅台金融属性需求（包括 以黄牛为主的需求、个人囤积收藏需求）瓜分； 2） 次要原因： 高企的茅台酒使得部分中产消费人群（非送礼、宴请刚需人群） 选用性价比更高的千元价格带产品（包括五粮液、国窖及地产酒超高端产品等）。 基于消费升级带动高端酒需求自然扩容、及茅台酒向下为五粮液国窖提供需求增 量（五粮液、国窖销量基本都被开瓶消费）。我们推算，高端酒茅五国消费量由 2016 年的约 4.1万吨增长至 2020年的约 5.1万吨，其中五粮液由 约 1.3万吨增长至 约 2.4 万吨，增长 85%，国窖由约 0.5 万吨增长至约 0.9 万吨，增长 80%，大幅跑赢高端酒 整体销量增速 ；此外， 2018 年以来，可以观察到以 洋河 M9手工班、今世缘 V9、 汾酒青花 30复兴版、酒鬼酒内参、老白干 1915、 青花郎、习酒君品、国台十五 年 等为代表的千元价格带新选手陆续涌现，且 我们认为， 核心原因是茅台开瓶的下 降将部分高端酒需求下移至五粮液 、 国窖 、及千元新高端产品 。 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 34 证券研究报告 图表 9 茅台开瓶下滑，为五粮液国窖 等千元产品 提供需求增量 （单位：万吨） 2016 2017 2018 2019 2020E CAGR 可比口径 预收款调 整后估计 茅台销量 送礼（核心刚需） 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 9% 金融属性、囤积收藏 - 0.45 0.7 1.2 1.4 - 开瓶量（核心刚需） -A 2.2 1.95 1.6 1.5 1.35 -11% 茅台总计 -A 2.7 3.0 2.9 3.4 3.45 6% YoY 14% 11% -4% 19% 2% 五粮液 -B 1.3 1.5 2.0 2.4 2.6 19% YoY 4% 14% 32% 23% 8% 国窖 1573-C 0.5 0.65 0.7 0.85 0.87 15% YoY 67% 30% 23.1% 12.5% 2% 青花郎 -D - 0.07 0.16 0.25 0.29 YoY - - 129% 56% 16% 酒鬼酒 内参 -E - - 0.018 0.023 0.037 YoY - - - 28% 61% 洋河 M9手工班 -F - - 0.03 0.09 0.125 YoY - - - 200% 38% 今世缘国缘 V9-G - - - 0.01 0.02 YoY - - - - 100% 习酒君品 -H - - - 0.008 0.025 YoY - - - - 213% 国台十五年 +龙酒 -I - - - 0.05 0.1 YoY - - - - 100% 老白干 1915-J - - - - 0.015 YoY - - - - - 高端消费总量 =A+B+C+D+E+F+G+H+I+J 4 4.2 4.5 5.2 5.4 8% YoY - 4.3% 8.1% 14.9% 4.8% 高端酒总销量 = A+ B+C+D+E+F+G+H+I+J 4.5 5.2 5.8 7.1 7.5 14% YoY 14.9% 16.0% 11.3% 21.9% 6.4% 资料来源：华安证券研究所整理 *茅台酒的需求拆分为估算值，主要根据产业链对茅台酒开瓶率下降的反馈进行整理，并不代表真实数据情况 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 13 / 34 证券研究报告 图表 11 高端酒销量年同比增速走势 图表 12 高端酒均价年同比增速走势 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 茅台 五粮液 国窖 洋河 M9 手工班 国缘 V9 酒鬼内参 青花郎 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 E 茅台 五粮液 国窖 洋河 M9手工班 国缘 V9 酒鬼内参 青花郎 图表 10 茅台开瓶量下滑为五粮液国窖 及地产酒高端产品 提供需求增量 （单位：万吨） 资料来源：华安证券研究所整理 2.2 1.95 1.6 1.5 1.35 1.3 1.5 2 2.4 2.6 0.5 0.65 0.7 0.85 0.87 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2016 2017 2018 2019 2020E 茅台送礼 茅台金融属性、囤积收藏 茅台开瓶量 五粮液 国窖 1573 洋河 M9手工班 国缘 V9 酒鬼内参 青花郎 习酒君品 国台十五年 老白干 1915 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 14 / 34 证券研究报告 1.3 份额演变：茅五拉开显著差距，五粮液稳步追赶 20 年间茅台 酒 销售收入份额大幅领先五粮液国窖 。 回顾 高端酒茅台、五粮液、国 窖的销售收入份额走势，可分为 3个阶段： 1） 20022012 年 ，茅台通过核心消费者 培育实现在出厂价、销售收入等多方面对五粮液的超越； 2） 20132016 年 ，三公消 费受限后，茅台通过布局非标产品， 盘活了社会高端团购资源， 保持收入规模稳步上 行，与五粮液国窖在收入份额上拉开了显著差距； 3） 2017 年至今 ，基于茅台批价由 800 元起大幅上行、且茅台酒开瓶显著下降，千元新高端价格带呈现明显量价齐升之 势，叠加五粮液管理层换届开启二次创业、国窖领先的渠道打法激发渠道活力，五粮 液与国窖 1573 在低基数下快速成长，抢夺回部分高端酒销售份额， 洋河 M9手工 班、今世缘 V9、汾酒青花 30复兴 版、酒鬼酒内参、老白干 1915、古井年三十等 千元新产品低基数下快速成长 。 图表 13 20 年间茅台销售收入份额大幅领先五粮液国窖 资料来源：华安证券研究所整理 35% 38% 41% 49% 47% 52% 48% 47% 43% 46% 46% 60% 67% 65% 64% 67% 64% 60% 60% 54% 52% 50% 40% 43% 38% 37% 38% 43% 38% 40% 34% 31% 32% 31% 27% 29% 32% 32% 11% 10% 9% 11% 10% 10% 15% 14% 14% 15% 14% 6% 2% 3% 5% 6% 6% 7% 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 茅台 五粮液 国窖 洋河 M9 手工班 国缘 V9 酒鬼内参 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 15 / 34 证券研究报告 图表 14 20 年间 高端酒各品牌收入 走势 （单位：百万元） 资料来源： wind， 华安证券研究所整理 图表 15 预计 茅台红利 将带动“瓶口”持续扩大 资料来源：华安证券研究所整理 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 茅台 五粮液 国窖 洋河 M9手工班 国缘 V9 酒鬼内参 习酒君品 青花郎 国台十五年 +龙酒 老白干 1915 千元新高端百花齐放 茅台 3000 元 + 销量 价格 五粮液、国 窖 传统千元大单品 洋河 M9 手工班、今世缘 V9 、汾酒 青花 30 复兴版、酒鬼酒内参、老白 干 1915 、古井年三十等千 元新高端 未来瓶口仍 将持续扩大 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 16 / 34 证券研究报告 收入利润集中度高，但产销量集中度极低。 2017 年以来， 可以观察到高端酒行 业收入、与利润占全行业的比重快速上升， 至 2020 年，我们预估以茅五国为代表的 高端酒收入、利润分别占全行业的约 24%、 45%，白酒行业收入利润呈现较高的集中 度。 但若我们换个视角 ， 从 白酒行业产销 量 集中度 来看， 2020 年高端酒销量或仅占行 业总产量的约 1%*， 集中度仍 极 低 ， 故我们判断， 基于消费升级 对高端白酒需求端的 拉动 ， 叠加以茅台为代表的高端酒产能长期持续增长， 长周期 高端酒 行业集中度 将持 续提升 。 *由于白酒行业没有标准口径的销量数据，且白酒行业产销规模差异理论上并不大，故我们使用国家统 计局公布的产量数据，相对粗略的与上市公司的销量数据进行比较 。 图表 16 高端酒行业收入份额变化 图表 17 高端酒行业利润份额变化 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 10%11%11%11%10%12%11%10%10%10%12%10%9% 9% 9% 14% 17% 21% 24% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 27%30% 31%32%29% 27% 30%31% 36% 40% 33%31%34%33%32%32%32% 38%41% 45% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 图表 18 高端酒销收入、利润集中度高，但销量集中度极低 资料来源： wind， 华安证券研究所整理 24% 45% 1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 高端酒收入份额 高端酒利润份额 高端酒销量份额 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 17 / 34 证券研究报告 二 、 高端酒竞争历史 ： 总结茅五战役， 看品牌 塑造 +核心消费者培育 回顾 高端酒品牌驱动型产品茅台酒与五粮液的 20 年战役，我们将其竞争历史分 为三阶段： 1） 20032012 年：茅台对五粮液的逆袭之战 ，国窖 快速培育 ； 2） 20132016 年：茅台对五粮液的捍卫之战 ，国窖 先抑后扬 ； 3） 2017 年至今：茅台五粮液协同发 展 ，国窖紧随其后 。 2.1 20032012 年：茅台逆袭之战，国窖快速培育 前端消费带动，终端消费推动。 20032006 年，茅台依靠两端带动策略实现了对 核心消费者培育 ，分为前端消费带动（年份酒推广、个性化定制）与终端消费推动（专 卖店、精品酒柜、精品酒店）。 产品线： 布局更高端产品及个性化定制产品。 产品线方面，茅台引领行业首先布 局更高端年份酒产品线，包括茅台十五年、三十年、五十年陆续上市推广，其次，茅 台围绕飞天茅台主品布局个性化产品定制营销推广，推出针对各类意见领袖圈层的个 性化定制酒，打入核心意见领袖圈层 ；此时，五粮液聚焦大商买断经营，通过大力开 发产品的模式实现收入快速增长， 放松了对主品牌的聚焦， 国窖 1573持续品牌培育 。 图表 19 飞天茅台普五出厂价走势 （单位：元） 资料来源： wind， 华安证券研究所 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2001 年 8月 2002 年 8月 2003 年 8月 2004 年 8月 2005 年 8月 2006 年 8月 2007 年 8月 2008 年 8月 2009 年 8月 2010 年 8月 2011 年 8月 2012 年 8月 2013 年 8月 2014 年 8月 2015 年 8月 2016 年 8月 2017 年 8月 2018 年 8月 2019 年 8月 2020 年 8月 飞天茅台 普五 国窖 1573 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 18 / 34 证券研究报告 图表 20 茅台酒引领行业首先布局高端年份酒 资料来源：华安证券研究所整理 图表 21 茅台酒 围绕 飞天茅台 布局个性化产品定制营销推广 资料来源：华安证券研究所整理 茅台十五年 茅台三十年 茅台五十年 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 19 / 34 证券研究报告 渠道端：整合社会高端商业资源。 渠道方面， 茅台通过高端年份酒和个性化产品， 对渠道高端资源、单位高端资源进行整合 ， 专卖店、个性化团购客户数量大幅增加 。 2005 年 起茅台 停止新设专卖店，加强现有专卖店的管理 ， 截 至 2009年，茅台团购渠 道销售占比大幅提升。其中专卖店销售占比 超过 60%， 部队占比 约 10%；团购占比 约 10%；专供占比 约 5%；区域总代占比 约 3%；零售及出口占比 低于 10%。 茅台价格收入利润 实现 对五粮液全面超越。 结果 上 看， 2006 年飞天茅台市场零售 价超过五粮液； 2007 年飞天茅台厂价首次超越普五； 2011 年茅台销售利润首次超越 五粮液； 2013年茅台营业收入首次超越五粮液 。我们认为，茅台通过高端产品线布局 与社会高端商业资源整合，引领行业，实现了对当时核心意见领袖的培育，对茅台品 牌形象实现了极大拉升。 过程中 ， 2011 年 11 月，国窖 1573 出厂价大幅上提超越茅 台及普五，国窖用硬提价的方式强制拉升品牌力，但此后在 2012 年受限制三公消费 影响，出现显著负面 影响 。 图表 22 2007 年飞天茅台厂价首次超越普五 （单位：元） 图表 23 2013 年茅台营收首次超越五粮液 （单位：元） 资料来源： wind，华安证券研究所 资料来源： wind，华安证券研究所 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2001 年 8月 2002 年 8月 2003 年 8月 2004 年 8月 2005 年 8月 2006 年 8月 2007 年 8月 2008 年 8月 2009 年 8月 2010 年 8月 2011 年 8月 2012 年 8月 2013 年 8月 飞天茅台 普五 国窖 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 茅台 五粮液 国窖 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 20 / 34 证券研究报告 图表 24 20032012 年茅五泸多要素对比 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 主导产品 茅台酒 五粮液主品牌 国窖 1573 人事 袁仁国时代 王国春时代 谢明时代 产品战略 布局更高端产品及个性化定制产品 ，拉 升品牌力及市场价格 2007 年飞天茅台厂价首次超越普五 ， 2012 年飞天茅台与普五市场价格显著 拉开； 1994 年出厂价超过汾酒， 1998 年出 厂价超过茅台 ，成为价格老大 2001 年推出国窖 1573，首创白酒 “窖池”概念 公司 治理 - 人事制度上采用了招聘制和选举制， 制定了全面计划管理、方针目标管 理、全面质量管理、奖惩责任制度、 上升等级等制度 对内推动机制改革，高端和中低端分 条线运作 渠道模式 整合社会高端商业资源 ： 茅台通过高端年份酒和个性化产品，对 渠道高端资源、单位高端资源进行整 合 ， 21 世纪初铺设专卖店，白酒黄金十 年 中发力 直销和团购 ， 专卖店、个性化 团购客户数量大幅增加 买断经营： 1994 年推出“五粮醇”， 1998 年推出 “金六福”、“浏阳河”，至 2002 年下 属拥有超过百个品牌，大商买断经营 帮助酒厂扩容式发展 柒泉模式： 2008 年推出柒泉模式，按区域划分， 加入经销商和销售人员组成利益共 同体 ， 销售公司直接供货给柒泉公司 再转发给经销商，原酒厂销售人员入 股柒泉公司，人员外包降低上市公司 体内销售费用 产能扩张 “十五”规划新增产能 3000 吨、“十一五”规划新增产能 1 万吨 分别于 1958 年、 1979 年、 1986 年、 19921994 年、 19952002 年完成五 次产能大扩建，分别实现 1141 吨、 4440 吨、 1 万吨、 9 万吨、 20 万吨 原酒生产能力 2006 年发改委 下调了 25%的粮食类 白酒消费税率至 20%，公司顺应行业 景气度回升 向经销商定增 3.6 亿投 入产能扩建方案 资料来源：华安证券研究所整理 食品饮料 /行业深度 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 21 / 34 证券研究报告 2.2 2013 年 2016 年：茅台经典捍卫战，国窖上下起伏 2.2.1 茅台结构向上 ， 品牌地位再强化 茅台系产品结构向上，非标产品占比持续提升。 2014 年茅台开始推生肖酒，目前 已经推出 6 款。 2015年推出定制酒。 2018年底推出精品茅台酒。 2012年非标茅台在 茅台酒收入中占比约为 5%，到 2018年 提升至约 三分之一。非标茅台已经成为公司稳 定飞天茅台价格以及调节业绩的利器。 2014年至 2016 年，通过生肖系列、精品系列 等 非标 个性化产品， 一方面填补了茅台年份酒 与飞天茅台 之间 巨大的 价格空白，另一 方面盘活了社会高端团购资源，强化了高端资源的培育，成功捍卫了茅台的地位。 图表 26 2014 年开始，茅台酒厂持续推动产品结构多元化 产品 基本情况 生肖 2014 年推出第一款生肖茅台酒马年，产量逐年扩大 出口 2015