聚焦黄金赛道发掘国产体育品牌机会.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金纺织品和服装指数 2041 沪深 300 指数 5007 上证指数 3405 深证成指 13606 中小板综指 12173 相关报告 1.纺织服装行业月报 -2 月出口及线上销售 亮眼，棉价加速上行， 2021.3.9 2.家庭清洁护理行业深度报告 -稳增长赛道 加速升级，关注本土龙头崛 .， 2021.3.6 3. 1-2 月线上持续景气，继续推荐边际改 善标的 -化妆品行业月度专 .， 2021.3.5 4.棉花产业链跟踪报告 -棉价持续走强，棉 纺龙头有望受益， 2021.2.28 5.春节临近恰逢冷冬，终端需求望继续改 善 -纺织服装行业月度专题（ .， 2021.2.10 李婕 分析师 SAC 执业编号： S1130520110003 lijie6 罗晓婷 分析师 SAC 执业编号： S1130520120001 luoxiaoting 聚焦黄金赛道，发掘国产体育品牌机会 行业观点 换轨 体验型消费主导，行业处于新一轮增长期 ： 中国体育服饰行业发展可分 为品牌觉醒 （ 1990-2001） 、快速扩张（ 2002-2008）、行业调整（ 2009- 2013）、经营转型（ 2014-至今）四大阶段，目前处于 完成 由概念型消费向 专业体验型消费驱动 切换后 的经营转型期。随着 体育政策由 竞技体育 转 向大 众体育以及主要体育服饰企业完成库存消化 及 深化 零售转型 ，行业已进入新 一轮增长期 。 截至 2020 年体育服饰行业零售市场规模 3150 亿元 ， 疫情影 响下 CAGR5 仍达 到 11.1%。 受益 三大产品特性 +消费升级 趋势 ， 体育服饰 已成服装板块 最佳 黄金赛道 ： 1） 体育服饰行业 兼具 高 成 长 （ 14-19 年 CAGR5 为 16.6%）、 高盈利 （ 上市 公司 平均 ROE18%、 毛利率 44.3%） 、高集中度 （ 20 年 CR5 达 70.7%） 特 征 ， 均远超服装行业平均水平 。 2） 国际经验表明，体育服饰 相比其他服装 品类更 有望 长期维持高景气， 同时 不同经济周期下增长韧性 更 强。 3）三 大 产品属性 决定 黄金赛道 底层逻辑 ， 以 功能性 开辟差异化赛道创造需求 、 以 普 适性 挤压其他鞋服品类市场 、 以 社交性提升产品溢价 。 4）在消费升级趋势 下，体育服饰有望直接受益 于满足高层次运动健康需求的 体育产业发展实现 确定性增长。 长短期利好共振， 体育服饰行业未来可期： 1）长期来看，随着体育产业政 策红利不断释放叠加 大众体育渗透率提高解锁庞大内需，体育服饰行业 将维 持较高增长速度 。 我们分别采用自上而下、自下而上两种方法 测算， 预计 2025 年体育服饰零售市场规模近 6000 亿元， 20-25 年 CAGR5 约 13.8%。 2）短期来看，疫情后居民健康意识增强激发运动需求、重大体育赛事顺延 至 21-22 年 集中举办均带来结构性机会。在 20 年低基数基础上，需求端的 爆发有望大幅提升体育服饰企业 21 年业绩同比增速。 高集中度孕育大市值龙头，国产品牌蓄势待发 ： 体育服饰行业 集中度高 、利 于 孕育大市值 公司， 自 14 年 完成 主导消费 类型 切换 后 ， 产品 +品牌文化 取代 渠道 成为驱动市场集中的 核心 竞争要素 。 把握科技、营销、效率三重竞争 壁 垒 的龙头品牌 持续 扩大优势， 14-20 年 行业 CR5 已 由 54.7%上升至 70.7% 的高位。在当前 由 国际品牌 Nike、 Adidas 领先 的两超多强格局下，经过产 品科技升级、把握国潮机会、执行 DTC 改革 显著 强化综合竞争力的国产品 牌 如 安踏体育、李宁、特步国际 ， 未来有望 抓住中 低端市 场扩容机会并 逐步 进军中高端市场 以 提升 整体 市场份额。 投资建议 多重利好加持下 体育服饰全产业链 都将迎来 发展机会， 占 据核心位置和话语 权 的体育品牌商将有望率先受益，我们继续坚定 看好产业链 上下游 环节 中研 发设计能力 强 、经营效率高 、业绩增长弹性 大 的 龙头 企业。 重点关注 安踏体 育 （多品牌综合性体育服饰 集团 ）、 李宁 （ 产品力突出的 国货 崛起 领军者）、 申洲国际 （效率领先的体育服饰代工龙头） 等 。 风险提示 疫情反复 影响正常经济活动 、 体育消费不及预期 、行业竞争加剧等 。 1874 2088 2302 2516 2731 2945 3159 200 323 200 623 200 923 201 223 国金行业 沪深 300 2021年 03月 21日 消费升级 与 娱乐 研究中心 纺织品和服装 行业研究 ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、前言：继往开来，继续坚定看好体育服饰产业 . 7 1.1、产业逻辑得到验证，体育用品赛道孕育大市值企业 . 7 1.2、不畏浮云遮望眼，体育服饰企业中长期仍有确定性增长 . 10 2、登临绝顶，体育服饰已成为服装板块最佳赛道 . 11 2.1、体育服饰行业 兼具高成长、高盈利、高集中度特点 . 11 2.2、参考海外经验，体育服饰板块景气将持续维持高位 . 14 2.3、三大产品特性 +消费升级背景，奠定最佳赛道基础 . 16 2.3.1、内在因素：三大产品特性决定体育服饰赛道底层逻辑 . 16 2.3.2、外在因素：直接受益 于消费升级，推动行业长期成长 . 17 3、以古鉴今，转型升级拥抱体育服饰行业发展新模式 . 19 3.1、品牌觉醒期：风起晋江，品牌乍现（ 1990-2001） . 19 3.2、快速扩张期：做大做强，走向全国（ 2002-2008） . 20 3.3、行业调整期：过度扩张，国货折戟（ 2009-2013） . 21 3.4、经营转型期：柳暗花明，龙头再造（ 2014-至今） . 22 4、好戏连台，长短期利好共振带来行业空间确定性增长 . 24 4.1、长期：大众市场需求爆发，体育服饰未来可期 . 24 4.1.1、驱动一：由竞技体育转向大众体育，产业机制变迁解锁庞大内需 24 4.1.2、驱动二：体育政策加持，推动行业确定性增长 . 25 4.1.3、空间测算： 2025 年体育服饰产业市场空间上看 6000 亿元 . 27 4.2、短期：疫情改 变市场节奏，暴露结构 性机会 . 29 4.2.1、催化一：疫情后大众健康意识增强，创造体育服饰需求 . 29 4.2.2、催化二：顺延赛事集中举办， 2021-2022 体育大年刺激市场需求 30 5、格局之变，头部份额集中下国产品牌突围机会 . 31 5.1、行业马太效应显著，体育服饰市场集中度已至高位 . 31 5.2、解码三重行业竞争壁垒，探明体育服饰企业升级道路 . 33 5.2.1、 科技壁垒：开辟差异化赛道，产品升级创造需求 . 33 5.2.2、营销壁垒：把握稀缺营销资源，创造品牌溢价 . 36 5.2.3、效率壁垒： DTC 转型加速，行业经营效率分化 . 39 5.3、国产 品牌蓄势待发，未来有望改变市场格局 . 42 6、排沙捡金，发掘体育服饰产业链优质标的 . 45 6.1、行业摆脱疫情即将再续增长，关注上下游龙头机会 . 45 6.2、安踏体育（ 2020.HK）：多品牌体育服饰龙头，全面受益行业发展 . 47 6.3、李宁（ 2331.HK）：强大产品力领衔国货崛起，数字化转型赋能增长 . 49 6.4、申洲国际（ 2313.HK）：下游品牌需求升级，利好垂直一体化高效代工 龙头 . 51 7、风险提示 . 53 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：美国体育用品行业发展历程 . 7 图表 2：中国体育运动用品分阶段驱动因素研究框架 . 8 图表 3：中国体育用品市场在 2008-2014 年经历转型期 . 9 图表 4：安踏体育、李宁市值持续提升（亿元） . 9 图表 5：全球体育用品集团市值排名 . 9 图表 6：主要体育用品企业过去 1 年 股价涨幅 . 10 图表 7：主要体育用品企业 PE（ TTM）估值水平 . 10 图表 8：中国运动服饰市场规模及增速 . 11 图表 9：体育服饰占服装行业市场规模比重（ %） . 11 图表 10：各服装子品类 2016-2020 年 CAGR5 对比 . 11 图表 11： 2020 年各服装子品类市场规模 YOY（ %） . 11 图表 12：历年体育服饰及服装家纺行业平均 ROE（ %） . 12 图表 13：体育服饰企业合计净利润占行业比重（ %） . 12 图表 14：历年体育服饰及服装家纺行业平均毛利率（ %） . 12 图表 15： 历年体育服饰及服装家纺行业平均净利率（ %） . 12 图表 16：历年中国体育服 饰对比服装行业整体 CR5（ %） . 13 图表 17： 2020 年中国服装子品类 CR5 对比（ %） . 13 图表 18：历年中国运动鞋市场 CR5（ %） . 13 图 表 19：历年中国运动服市场 CR5（ %） . 13 图表 20：历年海外国家运动鞋 CR5（ %） . 14 图表 21：历年海外国家运动服 CR5（ %） . 14 图表 22：各国体育服饰市场规模同比增速（ %） . 14 图表 23：各国体育服饰占服装市场规模比重（ %） . 15 图表 24：各国人均体育服饰消费（美元） . 15 图表 25： 2015-2020 各国服装子品类市场规模 CAGR5（ %） . 15 图表 26： 2015-2020 各国体育服饰与服装行业市场规模 CAGR5（ %） . 15 图表 27：中国服装及各子行业规模和 GDP 增速（ %） . 16 图表 28：美国服装及各子行业规模和 GDP 增速（ %） . 16 图表 29：运动服饰行业凭借功能性、普适性、社交性快速增长 . 17 图表 30：中国消费者收入水平不断提升 . 17 图表 31：体育经济发展反映中国消费者需求层级上移 . 17 图表 32：中国体育产业增加值及增速 . 18 图表 33：中国体育产业增加值结构 . 18 图表 34：居民人均衣着消费支出 (元 ) . 18 图表 35：居民人均体育服饰消费支出 (元 ) . 18 图表 36：中国体育服饰产业分阶段发展特征 . 19 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 37：本土体育服饰品牌成立时间及创始人 . 19 图表 38： 2003-2008 年中国体育服饰市场快速扩张 . 20 图表 39：体育服饰企业先后上市 . 20 图表 40： 2008 年中国体育服饰市场份额（ %） . 20 图表 41： 2004-2008 年李宁营收规模及增速 . 21 图表 42： 2004-2008 年李宁门店数量（家） . 21 图表 43： 2009-2013 年中国体育服饰行业规模及增速 . 21 图表 44：体育服饰企业门店数量（家） . 21 图表 45：体育服饰企业存货周转天数（天） . 22 图表 46： 2009-2013 年中国体育服饰行业 CR5（ %） . 22 图表 47： 2009-2013 年主要体育服饰企业营业收入（亿元） . 22 图表 48：体育服饰行业 市场规模 . 23 图表 49：体育服饰行业 CR5 . 23 图表 50：体育服饰行业销售渠道占比（ %） . 23 图表 51：李宁直营门店比例（ %） . 23 图表 52：体育服饰企业研发投入占营收比重（ %） . 24 图表 53：体育服饰企业营业收入（亿元） . 24 图表 54：常规体育运动参与率（ %） . 25 图表 55：中国马拉松赛事数量（场） . 25 图表 56：中美日体育产业增加值占 GDP 比重（ %） . 25 图表 57： 2017 年中美体育产业增加值结构（ %） . 25 图表 58：近年体育产业支持政策 . 26 图表 59：中国人均体育场地面积不断增长 . 27 图表 60：限额以上文体用品及器材企业数及增速 . 27 图表 61：中国体育服饰空间测算：自上而下 . 28 图表 62：中国体育服饰空间测算：自下而上 . 28 图表 63：运动及健康 app 行业月活用户（万人） . 29 图表 64： “宅家运动 ”培养体育运动习惯 . 29 图表 65：主要体育服饰企业营收同比变化（ %） . 30 图表 66：主要体育服 饰企业库存周转天数（天） . 30 图表 67： 2021-2022 年计划举办国际体育赛事 . 30 图表 68：中国体育服饰对比服装行业整体 CR5（ %） . 31 图表 69：中国对比海外市场体育服饰 CR5（ %） . 31 图表 70：中国体育服饰行业市场集中度（ %） . 32 图表 71：主要体育服饰企业市占率（ %） . 32 图表 72：中国运动鞋市场集中度 （ %） . 32 图表 73：中国运动服市场集中度（ %） . 32 图表 74：主要体育服饰企业运动鞋市场份额（ %） . 33 图表 75：主要体育服饰企业运动服市 场份额（ %） . 33 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 76：三重产品属性衍生三重壁垒 . 33 图表 77：体育服饰细分场景需求 . 34 图表 78：体育服饰行业科技 “军备竞赛 ”. 35 图表 79： 1980-2000 年前后 Nike 以科技奠定市场龙头地位 . 35 图表 80：主要体育服饰品牌运动鞋科技 . 35 图表 81： 运动鞋拆解示意图 . 35 图表 82：主要体育服饰企业研发支出（亿元） . 36 图表 83： 1 至 32 代 Air Jordan 产品 . 36 图表 84：主要品牌 2020 年阿里平台 销售均价（元） . 36 图表 85：主要体 育服饰企业营销费用率（ %） . 36 图表 86：不同配色的 Nike AJ1 系列 . 37 图表 87：安踏 x 可口可乐联 名产品 . 37 图表 88：体育服饰营销逻辑 . 38 图表 89：互联网广告占比逐年提升 . 38 图表 90：互联网广告规模增速远高 于传统广告 . 38 图表 91：主要运动品牌体育营销资源 . 39 图表 92：数字化转型能解决的痛点 . 40 图表 93： Nike CDA 计划打造体验生态 . 40 图表 94： Nike 分地区营收增速（ %） . 41 图表 95：近年 Nike DTC 业务收入占比（ %） . 41 图表 96：主要体育服饰品牌 2020 年分季度流水同比变动 . 41 图表 97：主要体育品牌存货周转天数（天） . 42 图表 98：主要体育品牌应 收账款周转天数（天） . 42 图表 99：体育服饰 TOP10 企业市占率合计对比（ %） . 42 图表 100：主要国产体育服饰品牌市占率（ %） . 42 图表 101：国产品牌研发费用投入不断上升（亿元） . 43 图表 102： 2020 年 Nike 全球代工厂分布（家） . 43 图表 103：李宁 科技 . 43 图表 104： 2020 年度篮球鞋排名 . 43 图表 105：安踏 KT6 篮球鞋 “千里江山图 ”配色 . 44 图表 106： 2020 双十一运动休闲品牌销售额排行榜 . 44 图表 107： 李宁数字化改革范例 . 45 图表 108：李宁线上渠道收入占比（ %） . 45 图表 109：体育服饰产业链公司梳理 . 46 图表 110：安踏体育营业收入及增速 . 47 图表 111：安踏体育净利润及增速 . 47 图表 112：安踏体育旗下主要品牌 . 47 图表 113：安踏实现品牌全覆盖 . 48 图表 114：安踏集团三大平台与三大事业群 . 48 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 115：安踏体育主品牌、 FILA 品牌流水逐季改善 . 48 图表 116： Amer 旗下多品牌在全球细分市场排名领先 . 49 图表 117： 我国户外用品零售总额逐年上升 . 49 图表 118：李宁营业收入及增速（亿元） . 49 图表 119：李宁净利润及增速（亿元） . 49 图表 120：李宁研发费用率（ %） . 50 图表 121：李宁毛利率（ %） . 50 图表 122：李宁存货周转天数（天） . 50 图表 123：李宁线下门店数量（家） . 51 图表 124：李宁线下单店店效（万元） . 51 图表 125：申洲国际营业收入及增速 . 51 图表 126：申洲国际净利润及增速 . 51 图表 127：申洲国际的垂直一体化生产流程缩短了生产周期 . 52 图表 128：申洲国际专利储备数量（个） . 52 图表 129：来自 Nike 收入增速高于 Nike 收入增速 . 53 图表 130： 来自 Adidas 收入增速高于 Adidas 收入增速 . 53 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、前言：继往开来， 继续 坚定看好体育服饰产业 1.1、产业逻辑得到验证，体育用品赛道孕育大市值企业 在核心要素经济发展水平提升的推动下，中国体育产业链全面 受益，依次包括 上游的运动竞赛表演业、大众体育休闲健身业，中游的体育运动用品业和下游 的体育食品饮料、体育旅 游、体育博彩等衍生行业。其中体育用品行业高度受 益体育产业发展带来的消费需求，体育运动爱好者群体消费深度与 频率的提升 也带来长期动力，因此发展确定性最强。 我们团队在 2014 年底相继发布了体育产业专题 (一 ): 国际体育运动用品行业 需求演进研究、体育产业专题 (二 )：长周期拐点将至，大市值公司隐现 受益确定性最强的体育运动用品行业将迎长周期需求拐点 ， 对中美体育用品行 业发展路径进行比较分析，之后陆续对马拉 松、足球、篮球、冰雪运动、健身 等细分项目进行跟踪研究。 在 体育产业专题 (一 ): 国际体育运动用品行业需 求演进研究中 ， 我们 重点研 究了 海外成熟市场美国体育用品行业在上世纪 90 年代发展阶段 的 切换。 1960 年代起，服务于大众市场的现代体育用品行业随着慢跑、健身等全民 项目流行而快速兴起，市场需求主要是首次参与体育运动的大众消费者带 来的 概念型消费 （见图表 1 注释） ， 注重性价比和产品时尚设计。 1989-1992 年，行业在由大众消费者转化为运动爱好者的进程放缓后进入 调整期，体育用品市场增速中枢由 10%下滑至 5%，主要 消费者群体发生 切换。 1993 年起，追求更佳运动体验的存量运动爱好者群体的复购升级需求主导 了体育用品市场 ， 体验型消费（见图表 1 注释）所追求的 产 品专业性、品 牌文化成为行业竞争核心。 图表 1： 美国体育用品行业发展历程 来源： 体育产业专题 (一 ): 国际体育运动用品行业需求演进研究 （作者：李婕 ， 2014 年 ），国金证券研究所 *表中名词解释： 1） 概念型消费： 以缺乏实际运动体验的大众消费者为主；消费动机源自于参与运动意愿或追随体育消费时尚潮流。 2） 体验型消费： 以积累一 定运动经验的运动爱好者为主；消费动机源自于追求更好的运动体验 。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 由于 中美 体育用品产业在制度改革、消费者转换、产业发展路径等方面具有较 强可比性，美国体育用品产业的发展尤其对中国具有 较 强的借鉴作用。据此， 在 体育产业专题 (二 )：长周期拐点将至，大市值公司隐现 受益确定性最 强的体育运动用品行业将迎长周期需求拐点 报告中， 我们 应用 独创 的 “ 体育 运动用品分阶段驱动因素研究框架 ”并参照美国市场发展历程 梳理了中 国体育运 动用品行业发展过程，就各发展阶段的特点和驱动因素进行总结。 图表 2：中国 体育运动用品分阶段驱动因素 研究框架 对应时间 20 世纪 90 年代 2001-2008，此后进入转型期 2014 年至今 核心驱动因素 专业性 时尚性 专业性 消费认知发展阶段 专业竞技启蒙 体育运动概念 时尚驱动概念型消费流行 专业驱动体验型消费升级 概念型消费前期 概念型消费后期 体验型消费前期 体验型消费后期 消费者关注点 专业研发 性价比 时尚设计元素 专业研发与品牌文化 消费者群体 专业运动员市场 普通消费者群体 (大众体育运动参与 者 ) 普通消费者群体 （体育消费时尚潮 流追随者） 运动爱好者群体 （初级 、中级运动 爱好者） 运动爱好者群体 （高级运动爱好 者） 消费特点 专业性要求高 以普通消费者群体为基数的单人单品 以运动爱好者群体为基数的单人多品 主要市场空间 小众市场 覆盖增量初次消费市场空间 满足存量消费群体升级需求 来源：体育产业专题 (二 )：长周期拐点将至，大市值公司隐现 受益确定性最强的体育运动用品行业将迎长周期需求拐点（作者： 李婕 ， 2014 年 ）， 国金证券 研究所 基于该框架，我们当时准确 地 做出如下判断： 1） 中国体育用品行业 2014 年处 于由概念型消费向体验型消费 切换 的 拐点 。 2001-2008 年中国体育用品市场由概念型消费驱动，年复合增速达 30%，前、 后期分别成就了以李宁、安踏体育为代表的普通运动品牌和以卡帕为代表的运 动时尚品牌。此后进入向体验型消费阶段切换的转型期（ 2008-2014 年），期间 面临了 业绩下降、库存积压、竞争加剧等 困局 。 2） 转型期困局受长短期因素叠加影响，导致中国体育用品转型期较美国历史 更长。 长期因素：中国体育产业规模有限、结构失衡导致需求端持续疲弱； 行政体制主导使专业竞技向大众体育转型尚未开始；大众体育休闲健 身业发展不足，运动爱好者群体极为有限，体验型消费迟迟无法 接力。 短期因素： 2008 年前后体育用品企业集中冲刺上市导致行业短期供给 过剩、批发模式下加剧渠道库存堆积引发危机。 3） 长短期因素改善趋势共振， 2014 年体育用品行业景气度触底回升。 长期因素： 体育产业加快发展政策落地推动体育运动用品行业迎来长 周期需求拐点。 政策红利开启万亿级中国体育产业，巨量运动爱好者 群体提供体验型消费期长期增长动力。 短期因素：行业供给收缩，渠道库存压力减轻。 4） 体育用品行业短期估值提升、长期确定受益、将现大市值公司。 短期因素改善确认业绩触底，去库存接近尾声、多线市场修正悲观预期，产 业 政策预期提振行业估值。体育产业大发展培育巨量运动爱好者群体，中国 体验 型消费阶段将出现大市值公司。 回顾 2014 年至今的体育用品行业发展，以上判断已被逐一验证： 2014 年 10 月 国务院 印发 关于 加快发展体育产业促进体育消费的若干意 见 ，首次明确对体育产业的扶持政策， 简政放权推动竞技体育向大众体育 转型 ，积极探索体育产业市场化机制，设定 2025 年体育产业规模达 5 万 亿，经常参加体育运动人数达 5 亿人的政策目标。此后接连发布 国家体 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 育总局体育产业发展“十三五”规划 （ 2016 年）、 体育强国建设纲要 （ 2019 年） 等 重 磅政策。 以运动鞋服为代表的体育用品行业逐步成功转轨体验型消费 ， 2014 年终端 销售市场规模回升实现 10.1%正增长，截至 2020 年市场规模达 3150 亿元； 在 2020 年 受 到 疫情影响 情况下 ， 2015-2020 年 CAGR5 仍 达 到 11.1%。 图表 3：中国体育用品市场在 2008-2014 年经历转型期 来源： Euromonitor，国金证券研究所 （ 注： 以占市场规模比重最大的运动鞋服代表体育用品） 随着渠道库存的消化和体育用品市场重 拾高增速， 在专业驱动体验型消费 主导 的体育用品 市场 中具有突出产品研发优势和品牌营销能力的公司充分 受益行业需求增长和估值提升。 以安踏 体育 、李宁为代表的国内体育运动 品牌已成长为大市值企业 ， 截至 2021 年 3 月 19 日总市值已分别达约 2728 亿元和 990 亿元，位列全 球体育用品集团市值排行第 3 名和第 6 名。 图表 4： 安踏体育、李宁市值持续提升（亿元） 图表 5：全球体育用品集团 市值排名 排名 公司名称 市值（亿元） 1 Nike 14,110 2 Adidas 4,369 3 安踏体育 2,728 4 Lululemon 2,619 5 威富公司 (VF) 2,031 6 李宁 990 7 Puma 1,031 8 Under Armour 631 9 Columbia 464 10 Skechers 424 来源： Wind，国金证券研究所 （数据截至 2021 年 3 月 19 日） 来源： Wind，国金证券研究 所（数据截至 2021 年 3 月 19 日） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 安踏体育 李宁 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2、不畏浮云遮望眼，体育服饰企业中长期仍有确定性增长 2014 年 随着体育用品行业完成体验型驱动转型叠加体育政策转向释放 大众体育 需求，市场对未来预期转为积极，率先完成库存清理并具备较强 研发优势和品 牌运营能力的龙头企业安踏体育、李宁业绩增长逐步兑现， 截至 2021 年 3 月 19 日 过去 12 个月股价涨幅分别达到 132.7%和 171.2%，远超同期沪深 300 指 数 37.1%的涨幅， PE 估值中枢亦由 30X 抬升至 60X。 图表 6：主要体育用品企业过去 1 年股 价涨 幅 图表 7：主要体育用品企业 PE（ TTM） 估值水平 来源： Wind，国金证券研究所 （数据截至 2021 年 3 月 19 日） 来源： Wind，国金证券研究 所 （数据截至 2021 年 3 月 19 日） 在当前时点，市场可能对体育服饰行业发展预期存在一定分歧：体育服饰行业 未来能否继续保持高速增长？体验型消费驱动下行业格局将如何变化？本土体 育服饰企业如何应对国际品牌竞争？ 本文在前期研究基础上，重新梳理了体育服饰行业发展情况，并对市场关 注的 重点问题进行深入研究： 通过对比分析体育服饰和服装行业整体、海外体育服饰行业发展情况，我 们判断成功换轨体验型消费驱动的体育服饰行业兼具高成长、高盈利、头 部集中特征，内外因素加持下长期黄金赛道本色不改。 内因：体育服饰产品天然具备三重底层属性铸就优质赛道。 1）功能性： 以产品独特功能开辟差异化赛道不断创造需求。 2）普适性：以舒适穿 着体验挤压其他鞋服品类市场份额。 3）社交性：以品牌文化潮流提升 产品溢价。 外因：在消费升级趋势和刺激内需的经济背景下，体育产业发展具有 稳增长、促民生等多重必要性，体育服饰作为深度绑 定体育场景的产 品将充分受益。 回顾中国体育服饰产业发展历史，经过渠道结构优化、数字化转型等商业 模式变革，国产体育服饰企业已经摆脱库存危机影响，经营效率显著提升。 从驱动因素上看，中长期大众体育需求增长和政策 红利仍在逐步释放，据 测算 2025 年体育服饰产业终端零售市场规模将超 6000 亿元，仍有近 100% 上涨空间；短期疫情影响下的居民健康意识提升、延期体育赛事集中举办 带来 2021 年结构性机会。 体验型消费驱动下体育服饰行业集中度不断提升， 2020 年 CR5 达 70.7%。 市场竞争中产品研发实力、品牌营销能力、整体经营 效率三重壁垒作用凸 显，市场份额将向具备相应能力的 头部企业集中。 新行业格局下，看好善于把握国潮趋势、产品力进步显著的国产品牌体育 服饰企业，有望同时享受中端市场挑战国际品牌带来份额提升的机会和 行业增长收益 ，推荐安踏体育、李宁 等 。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 20 20 /3/2 1 20 20 /4/2 1 20 20 /5/2 1 20 20 /6/2 1 20 20 /7/2 1 20 20 /8/2 1 20 20 /9/2 1 20 20 /10 /21 20 20 /11 /21 20 20 /12 /21 20 21 /1/2 1 20 21 /2/2 1 20 21 /3/2 1 安踏体育 李宁 特步 361 沪深 300 0 20 40 60 80 100 20 20 /3/2 1 20 20 /4/2 1 20 20 /5/2 1 20 20 /6/2 1 20 20 /7/2 1 20 20 /8/2 1 20 20 /9/2 1 20 20 /10 /21 20 20 /11 /21 20 20 /12 /21 20 21 /1/2 1 20 21 /2/2 1 20 21 /3/2 1 安踏体育 李宁 特步 361 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、 登临绝顶 ，体育服饰已成为服装板块最佳赛道 2.1、体育服饰行业兼具高成长、高盈利、高集中度 特点 高成长 截至 2020 年底，中国体育服饰行业市场规模已达 3150 亿元， CAGR5 为 11.1%，（ 不考虑 受疫情影响的 2020 年， 2014-2019 年 CAGR5 达 16.6%），展 现出良好 的成长性。市场 快速扩容下， 2016 至 2020 年体育服饰占服装行业整 体零售市场规模比重已由 8.8%上升至 13.3%。 图表 8：中国运动服饰市场规模及增速 图表 9：体育服饰占服装行业市场规模比重（ %） 来源： Euromonitor，国金证券研究所 来源： Euromonitor，国金证券研究所 横向对比其他细分服装子行业，体育服饰不仅增速最快还具有 更佳的增长韧性。 2015-2020 年，体育服饰中的运动鞋、运动服 CAGR5 分别达到了领先全行业 的 16.1%和 10.6%。尽管 2020 年初爆发的新冠疫情对服装行业造成极大冲击， 运动鞋、运动服板块仍然展现出良好的防御性， 2020 年市场规模分别同比变动 -0.1%和 -3.5%，远优于其他子行业销售额大幅下跌的表现。 图表 10：各服装子 品类 2016-2020 年 CAGR5 对比 图表 11： 2020 年各服装子 品类 市场规模 YOY（ %） 来源： Euromonitor，国金证券研究所 来源： Euromonitor，国金证券研究所 高盈利 在市场规模快速扩张的同时，体育服饰行业上市公司（安踏体育、李宁、特步、 361）还维持着远优于服装家纺行业平均水平的盈利能力。 1904 2215 2691 3199 3150 14.1% 16.3% 21.5% 18.9% -1.5% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 2016 2017 2018 2019 2020 中国运动服饰市场规模（亿元） YOY（ %， 右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2016 2017 2018 2019 2020 体育服饰市场占比（ %） 16.1% 10.6%10.4% 7.0% 3.4% 3.0% 2.3% 1.3% 0.9% 0.6% 0% 5% 10% 15% 20% CAGR5(%) -0.1% -2.2%-3.5% -4.2% -6.7%-7.6% -8.0% -10.7%-11.0% -12.0%-14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2020年各服装子行业市场规模 YOY（ %） 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 2015-2019 年体育服饰上市公司平均净资产收益率保持双位数并呈上升趋势， 截至 2019 年平均 ROE 已达 18%，高于同期服装家纺行业平均净资产收益率 16.6PCT，且差距不断拉大。 净资产收益率的分化使得体 育服饰上市公司也实现快于 服装家纺行业的净利润 总额增长， 2019 年体育服饰上市公司净利润为 80 亿元，达到服装家纺行业净 利润总额的 41.2%。 图表 12：历年体育服饰及 服装家纺行业平 均 ROE（ %） 图表 13： 体育服饰企业合计净利润占行业比重（ %） 来源： Wind，国金证券研究所 注： 1）服装家纺行业包含该分类下 A 股、 H 股所有标的。 2）体育服饰企业指 安 踏体育、李宁、特步国际、 361。 来源： Wind，国金证券研究所 注： 1）服装家纺行业包含该分类下 A 股、 H 股所有标的。 2）体育服饰企业指 安踏体育、李宁、特步国际、 361。 从毛利率和净利率上看， 体育服饰的盈利能力同样突出。 2019 年体育服饰上市 公司平均毛利率、净利率分别达 44.3%、 11.1%，高出服装家纺行业平均水平 2.6PCT、 8.2PCT，且都呈现剪刀差扩大趋势。 图表 14：历年体育服饰及 服装家纺行业平 均毛利率 （ %） 图表 15： 历年体育服饰及 服装家纺行业平 均净利率 （ %） 来源： Wind，国金证券研究所 注： 1）服装家纺行业包含该分类下 A 股、 H 股所有标的。 2）体育服饰企业指 安踏体育、李宁、特步国际、 361。 来源： Wind，国金证券研究所 注： 1）服装家纺行业包含该分类下 A 股、 H 股所有标的。 2）体育服饰企业指 安踏体育、李宁、特步国际、 361。 高 集中度 体育服饰市场高度集中，有助于大品牌诞生。体育服饰产品由于具备独特的功 能性，消 费者需求更为集中使得市场集中度能够不断提高， 2015-2020 年体育 服饰 CR5 已由 60.1%提升至 70.7%，远高于同期服装行业整体 10.4%的水平。 相比其他服装子 品类 ，体育服饰中的运动鞋、运动服市场集中度也最高。 从体育服饰行业头部公司市占率看，截至 2020 年已经形成以 Nike（ 25.6%）、 Adidas（ 17.4%）、 Skechers（ 5.6%）等国际品牌占据中高端市场，国内企业 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2015 2016 2017 2018 2019 服装家纺行业 体育服饰企业 12.1% 13.6% 17.9% 23.3% 41.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2015 2016 2017 2018 2019 体育服饰企业合计净利润占行业比重（ %） 40% 41% 42% 43% 44% 45% 2015 2016 2017 2018 2019 服装家纺行业 体育服饰企业 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2015 2016 2017 2018 2019 服装家纺行业 体育服饰企业 行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 安踏体育（ 15.4%）、李宁（ 6.7%）、特步（ 4.7%）、 361（ 2.6%）深耕大众 市场并以旗舰产品向中端市场渗透的格局。 图表 16：历年中国体育服饰对比服装行业整体 CR5 （ %） 图表 17： 2020 年中国服装子品类 CR5 对比（ %） 来源： Euromonitor，国金证券研究所 来源： Euromonitor，国金证券研究所 从体育服饰细分行业的集中度看，运动鞋由于科技含量更高且穿着体验提升明 显，消费者需求更趋于集中、具有粘性，因此运动鞋的市场集中度高于运动服 品类。 2016-2020 年运动鞋 CR5 由 64.2%提升至 73.4%，而运动服 CR5 由 56% 提升至 71%，尽管运动服市场集中度显著提升但相比运动鞋仍有差距。 图表 18：历年中国运动鞋市场 CR5（ %） 图表 19： 历年中国运动服市场 CR5（ %） 来源： Eurom