菜籽油行业深度报告：替代价差修复将提振菜籽油消费.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Title 评级 ： 增持 分析师 ： 范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话： 021-20315138 Email： 联系人：王佳博 电话： 021-20315125 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数： 1 行业总市值 (百万 元 ) 3901 行业流通市值（百万元 ） 2786 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 相关报告 投资要点 以消费量排序，国内食用植物油品类依次为豆油、菜籽油、棕榈油、花生油， 合计占比约为 86%，葵花油、山茶油、橄榄油、玉米油、棉籽油等其它油品 合计占比 14%。 尽管不同植物油上游的油料不同（大豆、菜籽、棕榈果、花生等），但由于面 临相同的消费市场且存在较强的替代关系（如调和油），历史走势看国内三大 油脂的价格走势高度趋同。 2015 年取消临储托市收购后，国内油菜籽种植面积逐年萎缩，导致国内菜籽 油产量停滞不前，进口菜籽油及进口菜籽榨取成为满足国内菜籽油需求的主 力。 19/20 年度我国菜籽油对外依存度接近 40%。 我国菜籽 进口量出现萎缩，大部分加工企业面临无米下锅的局面：国营压榨 产能开工率逐步走低接近停滞，少部分民营及外资产能利用率维持间歇式高 位，享受行业高利润。 在原有国内压榨产能的基础上，掌控上游油料进口及压榨产能对于行业内公 司获取产业链利润愈发重要，这在更为成熟的大豆压榨行业已十分普遍。 虽然植物油整体消费增速下滑，但不同油品间增速表现不尽相同，近两年植 物油消费维持正增速主要依靠豆油贡献。 油脂间存在显著的替代关系，数据层面体现为“溢价限制消费增速，折价提 振消费增速”的特征。需求决定替代品间区间波动的性质，而供引导 替代品 价差在区间内“上蹿下跳”。我们预计未来 2-3 年菜油、豆油价差将进入下跌 周期，两者间的消费增速将出现切换。 国内外油脂油料市场影响因素错综复杂，价格波动剧烈，运用国内外衍生品 交易对原料进行套期保值管理是粮油企业必不可少的手段。在这一过程中出 现错判、超预期等因素导致的短期折损并不少见。 随着疫情边际影响减弱以及疫苗接种人数的增加，植物油消费会 预计 重新回 到 3-7%的平均增速水平，且较大概率出现报复性消费。在此背景下，受益于 油脂间价差调整带来的替代优势，菜籽油消费快速回升将贡献植物油消费主 要增速，同步提振行业 内公司销售毛利率水平。 我们看好道道全。 风险提示事件： 疫情反复、菜籽主产区天气异常，菜籽进口政策 Table_Industry 证券研究报告 /行业 深度报告 2021 年 2 月 18 日 行业 名称：菜籽油 替代 价差修复 将提振 菜籽油 消费 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 一、菜籽油行业概述 . - 4 - 二、油脂间价差引导消费增速差异 . - 7 - 三、消费表现影响毛利率变化 . - 9 - 四、套期工具必不可少 短期折损 难避免 . - 10 - 图表目录 图表 1： 19/20 年度国内食用植物油消费结构 . - 4 - 图表 2：植物油消费中食用消费部分结构 . - 4 - 图表 3： 19/20 年度国内植物油消费占比估算 . - 5 - 图表 4：国内三大植物油期货价格走势（元 /吨） . - 5 - 图表 7：菜籽、菜籽油年度进口量（万吨） . - 6 - 图表 8： 2020 年菜籽油、菜籽进口来源国结构（吨） . - 6 - 图表 9： 国营压榨产能开工率 . - 7 - 图表 10：少部分民营压榨产能开工率 . - 7 - 图表 11：广东地区进口菜籽压榨利润（元 /吨） . - 7 - 图表 12：道道全 广东茂名项目开机试投产 . - 7 - 图表 13： 国内植物油消费增速变化 . - 8 - 图表 14：近 5 年四大植 物油消费量（千吨） . - 8 - 图表 15：广东地区菜油与豆油现货价差走势（元） . - 8 - 图表 16：菜油与豆油消费增速比较 . - 8 - 图表 17：菜油、豆油价差波动的核心驱动 . - 8 - 图表 18： 国产油 菜籽收购价（元 /吨） . - 9 - 图表 19：我国进口加拿大菜籽月度量（吨） . - 9 - 图表 20：国内菜籽油消费量（千吨） . - 9 - 图表 21：道道全销售毛 利率 . - 9 - 图表 22：国内豆油消费量（千吨） . - 10 - 图表 23：金龙鱼销售毛利率 . - 10 - 图表 24：金龙鱼套期业务表现（万元） . - 10 - 图表 25： CBOT 大豆收盘价（美分 /蒲式耳） . - 11 - 图表 26： 菜籽油期货活跃合约收盘价（元 /吨） . - 11 - 图表 27：行业推演 . - 11 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 公司深度报告 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 公司深度报告 一 、菜籽油行业概述 国家粮油信息中心预测， 19/20 年度 我国食用植物油消费总量为 4071 万 吨，其中工业消费 526 万吨，食用消费 3545 万吨；按照国家统计局居民 人均年食用植物油居家消费 10 公斤计算，农户兑换及散装油消费 200 300 万吨，小包装油年消费 1100 1200 万吨，餐饮和团体消费量在 1600 1800 万吨 -主要为中包装，食品企业消费量在 300 400 万吨。 以消费量排序，国内食用植物油品类依次为豆油、菜籽油 、棕榈油、花 生油，合计占比约为 86%，葵花油、山茶油、橄榄油、玉米油、棉籽油 等其它油品合计占比 14%。 尽管不同植物油上游的油料不同（大豆、菜籽、棕榈果、花生等），但由 于面临相同的消费市场且存在较强的替代关系（如调和油），历史走势看 国内三大油脂的价格走势高度趋同。 食用植物油是高度国际化的大宗商品， 美国农业部数据显示， 19/20 年 度数据显示，棕榈油（产量占比 35%）、豆油（ 28%）、菜籽油（ 14%） 、葵 花油 (10%)四大油脂占到全球植物油总产量的 87%；贸易流方面，棕榈油 出口量占全球植物油贸易总量的 48%， 是全球植物油定价的风向标，排 名二、三的分别是葵花籽油（ 13%）与豆油（ 12%）。 图表 1： 19/20 年度国内食用植物油消费结构 图表 2：植物油消费中食用消费部分结构 来源： 国家粮油信息中心 、 中泰证券研究所 来源： 国家粮油 信息 中心 、 中泰证券研究所 13% 87% 工业消费 食用消费 49% 33% 10% 7% 餐饮及团体消费 小包装消费 食品消费 农户兑换及散油 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 公司深度报告 图表 3： 19/20 年度 国内 植物油消费占比估算 图表 4：国内三大植物油期货价格走势（元 /吨） 来源： 国家粮油信息中心 、 USDA， 中泰证券研究所 来源： wind、 中泰证券研究所 图表 5： 全球植物油供给结构 图表 6： 全球植物油贸易结构（百万吨） 来源： USDA、 中泰证券研究所 来源： USDA、 中泰证券研究所 菜籽油是国内消费量第二大的食用油， 又叫油菜籽油、香菜油、芸苔油、 香油、芥花油，是用油菜籽榨出来的一种食用油 ,主产于长江流域及西南、 西北等地，产量居世界首位。 2015 年取消临储托 市收购后，国内油菜籽种植面积逐年萎缩，导致国内 菜籽油产量停滞不前，进口菜籽油及进口菜籽榨取成为满足国内菜籽油 需求的主力。 19/20 年度我国菜籽油对外依存度接近 40%。 图表 7： 国产菜籽种植面积及产量（万吨，万顷） 图表 8： 19/20 年度国内菜籽油供应结构 42% 20% 16% 8% 14% 豆油 菜籽油 棕榈油 花生油 其它 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2008-01-02 2011-01-02 2014-01-02 2017-01-02 2020-01-02 期货收盘价 (活跃合约 ):豆油 期货收盘价 (活跃合约 ):棕榈油 期货收盘价 (活跃合约 ):菜籽油 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% “ 13/14 “ 14/15 “ 15/16 “ 16/17 “ 17/18 “ 18/19 “ 19/20 “ 20/21 全球 :豆油 :产量 全球 :棕榈油 :产量 全球 :菜籽油 :产量 全球 :葵花籽油 :产量 其它 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 “ 13/14 “ 14/15 “ 15/16 “ 16/17 “ 17/18 “ 18/19 “ 19/20 “ 20/21 全球 :豆油 :出口 全球 :棕榈油 :出口量 全球 :菜籽油 :出口量 全球 :葵花籽油 :出口量 其它 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 公司深度报告 来源： 国家统计局 、中泰证券研究所 来源： 海关总署，国家统计局， 中泰证券研究所 图表 9：菜籽、菜籽油年度进口量（万吨） 图表 10： 2020 年菜籽油、菜籽进口来源国结构（吨） 来源： 海关总署 、中泰证券研究所 来源： 海关总署，天下粮仓， 中泰证券研究所 加拿大是全球仅次于欧洲的第二大油菜生产国也是全球第一大油菜产品 出口国，是我国第一大油菜产品来源国。海关数据显示， 2020 年我国进 口加拿大菜籽油 101.8 万吨，占进口总量的 55%；进口加拿大菜籽 231.6 万吨，占进口总量的 74%。 因多次从加拿大进口的油菜籽中检出有害生物，中国海关于 2019 年 3 月 1 日取消了加拿大最大油菜籽公司理查森国际公司对华出口资格。同 年 3 月 26 日，中国海关总署撤销了第二家加企威特发公司向中国出口油 菜籽的许可证。 随后两年，我国菜籽进口量出现萎缩，大部分加工企业面临无米下锅的 局面：国营压榨产能开工率逐步走低接近停滞，少部分民营及外资产能 利用率维持间歇式高位，享受行业高利润。 Wind 数据显示， 2020 年 10 月广东地区进口菜籽压榨利润创下近 12 年峰值后回落，目前仍处于历史 高位区间。 600 620 640 660 680 700 720 740 1150 1200 1250 1300 1350 1400 1450 油菜籽：产量 油菜籽：收获面积（右轴） 25% 14% 61% 进口菜籽油 进口菜籽榨取预估 国产菜籽榨取预估 0 100 200 300 400 500 600 菜籽进口量 菜籽油进口量 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 菜籽油 菜籽 加拿大 俄罗斯 澳大利亚 阿联酋 蒙古 其它 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 公司深度报告 图表 11： 国营压榨产能开工率 图表 12：少部分民营压榨产能开工率 来源： 天下粮仓 、中泰证券研究所 来源： 天下粮仓， 中泰证券研究所 图表 13：广东地区进口菜籽压榨利润（元 /吨） 图表 14： 道道全 广东茂名项目开机试投产 来源： wind、中泰证券研究所 来源： 公司网站， 中泰证券研究所 在原有国内压榨产能的基础上，掌控上游油料进口及压榨产能对于 行业 内 企业 获取产业链利润愈发重要，这在更为成熟的大豆压榨行业已十分 普遍。 二 、油脂间价差引导消费增速差异 近 10 年， 国内植物油消费稳定在 3-7%的低速增长状态。国家粮油信息 中心预计，受到新冠疫情影响， 19/20、 20/21 年度我国植物油消费增速 将跌至 1-2%：餐饮与团餐、工业消费下滑是拖累植物油消费的主要部分， 但与此同时，储备库存、饲料用油、居家消费等部分增加与前者形成冲 抵，将消费增速稳定在正值水平。 虽然植物油整体消费增速下滑，但不同油品间增速表现不尽相同。结合 图 15 与图 16 数据可以看出，近两年植物油消费维持正增速主要依靠豆 油贡献。 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2009-04-09 2012-04-09 2015-04-09 2018-04-09 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 公司深度报告 图表 15： 国内植物油消费增速变化 图表 16：近 5 年 国内 四大植物油消费量（千吨） 来源： 国家粮油信心中心 、中泰证券研究所 来源： USDA， 中泰证券研究所 图表 17：广东地区菜油与豆油现货价差走势（元） 图表 18：菜油与豆油消费增速比较 来源： wind、中泰证券研究所 注：广东是国内油脂主要产销地区 来源： USDA,中泰证券研究所 油脂间存在显著的替代关系，数据层面体现为 “ 溢价限制消费增速，折 价提振消费增速 ” 的特征。 需求决定替代品间区间波动的性质，而供引 导替代品价差在区间内“上蹿下跳”。 我们预计未来 2-3 年菜油、豆油 价差将进入下跌周期，两者间的消费增速将出现切换。 图表 19：菜油、豆油价差波动的核心驱动 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 植物油消费增速 食用部分增速 工业部分增速（右轴） 14000 14500 15000 15500 16000 16500 17000 17500 18000 18500 19000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21E 菜油消费量 棕榈油消费量 花生油消费量 豆油消费量 (右轴 ) -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2009-04 2011-04 2013-04 2015-04 2017-04 2019-04 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 豆油消费增速 菜油消费增速 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 公司深度报告 2009.4 -2013.7 菜油、豆油价差上涨 2013.7-2016.5 菜油、豆油价差下跌 2016.5-2020.11 菜油、豆油价差上涨 2020.11-? 菜油、豆油价差 预计 下跌 核心驱动 菜籽托市收购价逐步 提高 国内生猪存栏增长， 豆粕需求增加，带动 副产品豆油增加 菜籽 种植面积增加 国内 生猪存栏 下滑， 豆粕需求 减少 ，带动 副产品豆油 减少 菜籽面积减少、进口菜 籽受限、临储菜油库存 殆尽 菜籽收购价创 13 年新高预 计刺激菜籽种植面积增加 加拿大菜籽进口缓步增加 国内 生猪存栏增加， 豆粕需 求增加， 带动副产品豆油增 加 来源： 中泰证券研究所 图表 20： 国产油菜籽收购价（元 /吨） 图表 21：我国进口加拿大菜籽月度量（吨） 来源： 国家粮油信息中心 、中泰证券研究所 来源： 海关总署， 中泰证券研究所 三 、 消费表现 影响 毛利率变化 一般而言，在同质化的大宗商品加工行业，消费的活跃程度决定了终端 企业（如金龙鱼、道道全）的议价能力，即在行业整体消费增长阶段， 价格传导自下而上，销售毛利水平高；而在整体消费停滞或下滑阶段， 价格传导自上而下，销售毛利水平低。 在消费增长周期，终端企业控价、议价能力强，而在消费低迷周期，终 端企业只能通过让利、增加促销等手段维持市场份额。 图表 22：国内菜籽油消费量（千吨） 图表 23：道道全销售毛利率 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 入厂价 :油菜籽 :安徽 :芜湖 入厂价 :油菜籽 :江苏 :南通 入厂价 :油菜籽 :湖南 :岳阳 入厂价 :油菜籽 :江西 :九江 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 2015-01 2015-11 2016-09 2017-07 2018-05 2019-03 2020-01 2020-11 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 公司深度报告 来源： USDA、中泰证券研究所 来源： 公司公告 、 中泰证券研究所 图表 24：国内豆油消费量（千吨） 图表 25：金龙鱼销售毛利率 来源： USDA、中泰证券研究所 来源： 公司公告 、 中泰证券研究所 注： 金龙鱼原料中豆类产品占比超过 50%，且 17/18、 18/19 年度豆油、 菜籽油消费皆表现不佳 四 、 套期工具必不可少 短期折损难避免 国内外油脂油料市场影响因素错综复杂，价格波动剧烈，运用国内外衍 生品交易对原料进行套期保值管理是粮油企业必不可少的手段。在这一 过程中出现错判、超预期等因素导致的短期折损并不少见。 2021 年初 ，道道全 年度业绩预告引发市场关注，预告显示 2020 年归母 净利润亏损 -6000 万元至 -4000 万元，同比下降 146.57%至 131.05%。业 绩变动主因为公司对报告期内原材料市场单边上行的行情判断 有所偏差 ， 导致报告期内套期保值产生平仓亏损约 2.07 亿元。 金龙鱼在招股书中提到： 2016 年公司商品衍生金融工具损失 340529 万 元，主要原因为受到市场 预期之外 的阿根廷洪水和交易型基金在期货市 场上的大量参与的共同影响， 2016 年二季度大豆期货价格出现异常波动， 公司为套期保值进行的期货交易，恰逢在期货快速、 异常波动的时点上， 从而导致了重大亏损。 图表 26：金龙鱼套期业务表现 （万元） 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 0 2/0 3 0 3/0 4 0 4/0 5 0 5/0 6 0 6/0 7 0 9/0 8 0 8/0 9 0 9/1 0 1 0/1 1 1 1/1 2 1 2/1 3 1 3/1 4 1 4/1 5 1 5/1 6 1 6/1 7 1 7/1 8 1 8/1 9 1 9/2 0 2 0/2 1E 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20 12 -12 -31 20 13 -12 -31 20 14 -12 -31 20 15 -12 -31 20 16 -03 -31 20 16 -06 -30 20 16 -09 -30 20 16 -12 -31 20 17 -03 -31 20 17 -06 -30 20 17 -09 -30 20 17 -12 -31 20 18 -03 -31 20 18 -06 -30 20 18 -09 -30 20 18 -12 -31 20 19 -03 -31 20 19 -06 -30 20 19 -09 -30 20 19 -12 -31 20 20 -03 -31 20 20 -06 -30 20 20 -09 -30 10000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 17000 18000 19000 20000 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21E 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 消费增长停滞 消费下滑 消费 增长 停滞 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 公司深度报告 项目 2019 年 1-6 月 2018 年 2017 年 2016 年 商品衍生金融工具 - 投资收益 27704 3896 280134 -363798 商品衍生金融工具 - 公允价值变动损益 -19059 9896 -34746 23269 合计 8645 48792 245388 -340529 归母净利润 158863 512759 500113 51138 扣非净利润 123987 421538 73574 11886 来源： 金龙鱼招股说明书， 中泰证券研究所 图表 27： CBOT 大豆收盘价（美分 /蒲式耳） 图表 28：菜籽油期货活跃合约收盘价（元 /吨） 来源： wind、中泰证券研究所 来源： wind、 中泰证券研究所 随着疫情边际影响减弱以及疫苗接种人数的增加， 社会隔离全面解除后 经济活动增加，植物油消费会 预计 重新回到 3-7%的平均增速水平，且较 大概率出现报复性消费。 我们预计， 在此背景下， 受益于油脂间价差调整带来的替代优势，菜籽 油消费快速回升将贡献植物油消费主要增速，同步提振 行业内企业 销售 毛利率水平。 我们看好道道全。 风险提示事件： 疫情反复、菜籽主产区天气异常，菜籽进口政策 图表 29： 行业推演 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 2013-01-17 2015-01-17 2017-01-17 2019-01-17 2021-01-17 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 2019-01-17 2019-06-17 2019-11-17 2020-04-17 2020-09-17 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 公司深度报告 来源： 中泰证券研究所 风险提示事件： 疫情反复、菜籽主产区天气异常，菜籽进口政策 后疫情时代植物油消费 增速恢复甚至出现报复 性消费 菜、豆油价差修复将 推动菜油消费增速远 超植物油整体消费增 速 行业内公司享受行业 高景气及毛利率提升 的双重回报 基本 假设 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 公司深度报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议 做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。