券商股中报综述：业绩下滑估值底部，头部集中风险犹存.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 券商股 中 报综述： 业绩下滑估值底部，头部集中风险犹存 事件： 上市券商发布 2018 年中报，从合并口径来看， 32家上市券商 2018 年上半年营业收入合计 1219 亿元，同比下降 8%；净利润 357 亿元，同比下降 23%。 龙头券商股价稳定，估值新低弹性衰减 。 上半年券商股股价累计下跌 23%，估值跌至 1.2xPB 创新低，股价弹性 大幅 衰减 ； 剔除本年度上市的次新股后，中信（ -8%） 、申万宏源 （ -17%） 等龙头券商股股价跌幅小于行业。我们认为券商股股价 整体 下跌和 个股 分化 的原因 有二， 一是 上半年 上市 券商 利润同比 下滑 23%且头部 集中 ，其中经纪业务基本平稳，自营收入同比下降 24%，投行收入同比下降 22%； 二是 券商 仍面临股权质押、自营、直投三大风险。 自营 成双刃剑 ，经纪 企稳 投行 下滑 。 （ 1） 经纪收入 龙头集中 ， 佣金率 降幅趋缓 。上半年上市券商平均经纪业务收入同比下降 5%，龙头券商经纪业务 收入份额进一步提升 。 2018 年上半年券经纪业务佣金率较 2017 年微降至万分之 3.1 左右 ，降幅较往年已经明显趋缓。 当前股市交易量已处于底部区间，下行空间有限 ，财富管理转型将延缓佣金率下滑趋势。 （ 2） 股票 投资收益 浮亏，券商转型交易投行 。 上市券商平均自营 收益 下降 24%， 主 因是 沪深 300下跌 13%致券商股票投资收益浮亏；但个别券商自营 收益 逆市增长，如中信证券自营收益同比增长 16%，公司 增加固收 类 资产配臵 并 推进“交易投行”转型，降低股市下跌 的负面 影响。 （ 3） IPO 下滑债承回暖，龙头集中明显 。 上半年上市券商投行业务收入下降 22%， 债券发行规模提升难弥补 IPO发行规模 的 大幅下滑。 优质投行 项目 资源 集中于 龙头 券商手中， 例如中金公司发行273 亿元工业富联项目，获得 3.5 亿元承销费用 。 （ 4） 资管转型主动带动收入提升 。上半年上市券商资管业务收入 137 亿元，同比增长 10%，主动管理和通道 费率的提升弥补了规模下降的负面影响 。主动管理能力突出的券商资管收入大幅提升，如东方证券实现资管收入同比增长 133%。 三大风险仍存 。 （ 1） 股权质押风险 边际改善 。 上半年末 全市场股权质押位于平仓线以下规模约 3000 亿元（占比 15%）， 上市券商 表内 股权质押 融出资金总额 约 5981亿元， 较年初下降 7%，业务风险得到逐步改善。 若上证综指维持在 2600 点 左右 以上，券商股权质押业务风险 尚 可控。 （ 2） 股权自营敞口增大，新三板 做市 风险暴露。 IFRS9准则下部分券商自营受股市下跌影响大， 如东方证券自营收益同比下滑 63%。 此外，截至 8 月 31 日新三板做市指数 由 年初 的 994 点 降至 770 点 ， 较年初 下跌 22%，周交易额萎缩至 1.5 亿元，做市业务风险暴露。 （ 3） 直投业绩分化，税负或将增加。 由于二级创业板指下跌 导致一级市场估值下跌， 部分 直投规模较大 券商 的 直投业绩 出现下滑。 若 直投子公司 税负由 20%增至 35%，将进一步加重券商直投业务 成本 。 ROE 降杠杆升， 减值带动支出增加 。 上半年 经纪、资管和多元金融子公司的收入占比提升， 自营、投行和信用交易业务收入占比下降。 上半年上市券商 ROE 降至 2.7%（ 同期为 3.4%） ，其中 券商投资收益 和利息净收入下降导致 ROA 下降至 0.7%（同期：0.9%）；减值损失计提增加导致营业支出上升 5%，净利润率下降至 29%（同期： 35%）；券商整体杠杆率 则 提升 至 3.45 倍（同期： 3.2倍） 。 边际 下行压力可控 ， 关注 低估值绩优龙头。 我们认为市场交易量 已处于底部区间，股指下 行 空间 有限 ，券商经纪和自营业绩压力边际缓解；股权质押风险逐步改善，有利于板块估值提升。建议 关注 业绩集中、风险可控的优质龙头券商股 。 推荐标的： 中信证券 /国泰君安 /中信建投 风险提示： 市场大幅波动风险 /股权质押风险 /政策变化风险 Table_Tit le 2018 年 09 月 03 日 证券 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.91 10.50 13.59 绝对收益 2.49 -1.06 0.64 赵湘怀 分析师 SAC 执业证书编号： S1450515060004 zhaoxh3essence 021-35082987 蒋中煜 报告联系人 jiangzyessence 021-35082609 相关报告 2017 年券商股年报综述：业绩分化龙头集中，自营提升融资加大 2018-05-04 2018 年券商股一季报综述：业绩分化龙头集中，经纪回暖自营下滑 2018-05-03 券商一季度综述：市场未见拐点，龙头份额集中 2018-04-12 券商新周期系列之一：个股期权业务的机理及风险 2018-03-02 龙头评级如期回升，资本为王强者恒强 2017-08-15 -39%-31%-23%-15%-7%1%9%2017-09 2018-01 2018-05证券 沪深 300 行业深度分析 /证券 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 股价和业绩回顾 . 4 券商股价整体下跌，龙头券商抗跌 . 4 券商中报业绩下滑，龙头集中 . 5 估值新低，弹性衰减，龙头溢价 . 6 自营成双刃剑，经纪企稳投行下滑 . 7 经纪收入龙头集中，佣金率降幅 趋缓。 . 7 股票投资收益浮亏，券商转型交易投行 .11 IPO 下滑债承回暖，龙头集中明显 . 12 资管转型主动带动收入提升 . 14 三大风险仍存 . 14 财务分析 . 16 经纪 自营占比此消彼长 . 16 ROE 下降，杠杆率提升 . 18 职工薪酬下降，减值计提增加 . 18 下半年券商业绩展望 . 19 投资建议 . 21 中信证券：自营经纪逆市增长，风控卓越龙头溢价 . 21 国泰君安：经纪财管市场领先，减值计提风险可控 . 21 中信建投：自营投行逆市增长，股权质押风险可控 . 21 图表目录 图 1： 2018 年券商股整体股价下行（申万二级券商指数） . 4 图 2： 2018 年券商个股股价涨跌幅 . 4 图 3：前五大和前十大券商 利润集中度 . 6 图 4：券商股估值再创新低（ PB） . 6 图 5：券商股弹性下降 . 6 图 6：券商盈利能力和估值分布图 . 7 图 7：佣金率企稳 . 9 图 8：两融余额变化 . 9 图 9：中信证券净佣金率保持高水平且交易份额提升 .11 图 10： IPO 审核通过率下降 . 12 图 11： 2018 年上半年 IPO 以大项目为主 . 12 图 12：上半年 “债热股冷 ” . 16 图 13：自营占比下降，经纪占比提升 . 17 图 14： 2018 年交易量总体低迷 . 20 图 15：债券承销规模边际回暖 . 20 表 1：上市券商盈利情况一览 . 5 表 2：上市券商 2018 年上半年经纪业务收入及增速（集团合并口径） . 7 表 3：上市券商经纪业务收入市场份额 . 8 表 4：上市券商两融业务基本情况 . 10 表 5： 2018H 自营投资收益表现 .11 表 6： 2018H 投行业务收入、增速及占比 . 12 行业深度分析 /证券 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 7：上市券商股 权业务规模表现一览 . 13 表 8： 2018H 上市券商债券发行规模 . 14 表 9： 2018H 上市券商资管业务表现 . 14 表 10： 2018H 上市券商股权质押业务情况 . 15 表 11：券商股权质押风险敏感性分析 . 16 表 12： 2018H 各 券商收入结构一览 . 17 表 13：上市券商杜邦分解式 . 18 表 14：杠杆率变化 . 18 表 15：上市券商营业支出变化 . 19 行业深度分析 /证券 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 股价 和业绩 回顾 券商股价 整体下跌，龙头券商抗跌 2018年券商股价整体下跌。 2018 年上半年券商股股价累计下跌 23%， 1-8 月累计下跌 27%。我们认为券商股股价下跌的原因有二：（ 1） 从业绩层面看， 2018 年上半年 券商业绩 大幅 下滑；（ 2） 从估值角度看， 面临股权质押、自营、直投 三 大风险。 股价表现分化， 龙头券商 抗跌 。 2018 年上半年三家券商次新股（南京证券、中信建投和华西证券）均实现股价上涨，剔除本年度上市的次新股后， 申万宏源 证券（ -17%）、中信证券（ -8%）等龙头券商股股价跌幅小于行业。 图 1： 2018 年 券商股整体股价 下行（申万二级券商指数） 资料来源： Choice， 安信证券研究中心 图 2： 2018 年券商个股股价涨跌幅 资料来源： Choice， 安信证券研究中心 ； 400045005000550060006500700075002018.01 2018.02 2018.03 2018.04 2018.05 2018.06 2018.07 2018.08截至 2018-06-30 较年初下降 23% 截至 2018-08-31 较年初下降 27% -100-50050100150200南京证券 中信建投 华西证券 中信证券 方正证券 申万宏源 国泰君安 西南证券 光大证券 国信证券 越秀金控 华安证券 国金证券 中国银河 东北证券 东兴证券 国海证券 山西证券 中原证券 海通证券 东吴证券 长江证券 西部证券 华创阳安 东方证券 太平洋 兴业证券 国元证券 财通证券 国盛金控 第一创业 哈投股份 锦龙股份 浙商证券 1-6月区间涨跌幅（ %） 1-8月区间涨跌幅（ %） 行业深度分析 /证券 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 券商中报业绩 下滑，龙头集中 上市 券商业绩 大幅下滑，个股 分化。 从合并口径来看， 32 家上市券商 2018 年上半年 营业收入合计 1219 亿元，同比 下降 8%；净利润 357 亿元，同比下降 23%。 券商之间业绩分化明显，大券商营业收入和净利润增速较为稳定，而中小券商营业收入和净利润普遍大幅下滑，其中太平洋上半年亏损 1 亿元。 表 1：上市券商盈利情况一览 公司名称 营业收入（亿元） 同比 增速 净利润（亿元） 同比 增速 中信证券 200 7% 58 12% 国泰君安 115 3% 42 -17% 海通证券 109 -15% 35 -23% 申万宏源 61 0.2% 21 0.5% 中信建投 53 3% 17 -10% 中国银河 43 -24% 13 -37% 东方证券 43 -8% 7.6 -58% 光大证券 41 4% 10 -19% 国信证券 41 -25% 12 -42% 兴业证券 33 -18% 9.9 -32% 山西证券 30 42% 1.0 -63% 长江证券 23 -15% 3.9 -62% 方正证券 23 -22% 2.0 -76% 东北证券 21 -3% 2.6 -21% 财通证券 18 -16% 5.8 -27% 浙商证券 18 -14% 4.0 -24% 国金证券 17 -17% 5.1 -8% 东吴证券 15 -25% 0.3 -93% 东兴证券 15 4% 5.8 1% 西南证券 14 4% 3.2 -16% 华西证券 14 1% 5.4 -7% 西部证券 11 -20% 2.5 -43% 国元证券 11 -29% 2.3 -55% 国海证券 9.9 -31% 1.2 -67% 中原证券 8.7 3% 1.6 -6% 华安证券 8.1 -19% 2.5 -41% 第一创业 7.6 -13% 0.8 -60% 南京证券 6.4 -6% 1.9 -23% 太平洋 4.9 31% -1.0 合计 1219 -8% 357 -23% 资料来源： Choice，公司公告，安信证券研究中心 净利润呈龙头集中趋势。 我们在此前报告中多次提出券商行业“马太效应”将强化， 2018年中报再次体现这一效应。 2015-2017 年前五大券商剔除非经常性损益后净利润合计占比分别为 43%、 45%和 50%，至 2018 年上半年升至 55%；前十大券商分别为 71%、 71%和 77%，至 2018 年上半年升至 78%。 行业深度分析 /证券 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 前五大和前十大券商利润集中度 资料来源： Wind，公司公告， 安信证券研究中心 ； CR5 为前五大券商扣非后利润合计占上市券商比重， CR10 对应前十大券商 估值新低，弹性衰减 ，龙头溢价 截至 2018 年 8 月 31 日，券商股估值为 1.2xPB，其中 2018 年 8 月 6 日券商指数估值跌至1.17xPB，创“历史新低”。多只 券商估值“破净”或接近于 1，股价弹性衰减。 业绩集中、管理优异且风险相对可控的龙头券商股享有估值溢价。 图 4： 券商股估值再创新低（ PB） 图 5： 券商股弹性下降 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 ；取 WIND 券商指数 PB（ LF） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 ；取 WIND 券商指数 43% 45% 50% 55% 71% 71% 77% 78% 40%45%50%55%60%65%70%75%80%2015A 2016A 2017A 2018HCR5 CR101.01.21.41.61.82.02.22017.08 2017.11 2018.02 2018.05 2018.081.29 1.83 1.5 1.71 1.40 1.40 1.03 0.89 1.81 0.75 1.20 1.14 0.98 00.511.5215Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3券商板块相对沪深 300BETA值（季度） 行业深度分析 /证券 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6：券商盈利能力和估值分布图 资料来源： Wind，安信证券研究中心；估值数据截至 2018.8.31 自营成双刃剑，经纪企稳投行下滑 经纪收入龙头集中，佣金率降幅趋缓。 经纪收入 同比微降 5%。 上半年 上市券商整体经纪业务 收入同比减少 5%（行业下降 6%） ，降幅较 2017 年（同比减少 20%）明显好转，原因是股基交易额同比 回升 及佣金率 基本企稳 。从规模来看，中信证券 集团 合并口径下经纪业务收入排名行业第一， 同比增长 3%； 从增速来看，中信、长江、兴业、东方、太平洋和一创等券商经纪业务收入实现同比正增长 。 表 2：上市券商 2018 年 上半年 经纪业务收入 及增速（集团合并口径） 名称 经纪业务收入 （亿元） 同比增速 名称 经纪业务收入 （亿元） 同比增速 中信证券 41 3% 浙商证券 4.2 -11% 国泰君安 25 -5% 财通证券 3.7 -9% 中国银河 20 -5% 东北证券 3.6 -1% 国信证券 19 -5% 东兴证券 3.5 -11% 申万宏源 19 -9% 华安证券 3.2 -16% 海通证券 17 -14% 国元证券 3.1 -14% 中信建投 13 -7% 西部证券 3.1 -11% 方正证券 12 -11% 西南证券 2.8 -12% 光大证券 12 -1% 国海证券 2.8 -16% 长江证券 8.9 12% 中原证券 2.2 -14% 兴业证券 7.7 12% 山西证券 2.1 -14% 东方证券 7.4 8% 南京证券 2.0 -15% 国金证券 5.5 -3% 太平洋 1.7 22% 华西证券 4.5 -13% 第一创业 1.4 2% 东吴证券 4.4 -12% 上市券商 314 -5% 资料来源： Choice， 公司公告， 安信证券研究中心 ； 行业深度分析 /证券 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 大型券商经纪业务收入领先地位稳固。 随着互联网科技的发展，部分券商通过低佣战略抢占市场份额，因此 2015 年以来上市券商股基交易额市占率的集中度在下降， 2017 年降至 47%。但大型券商在综合佣金率方面更具优势，因此前十大上市券商经纪业务市占率保持在 70%左右。中信证券经纪业务收入市场份额由 2017 年的 12%升至 13%。 表 3： 上市券商经纪业务收入市场份额 名称 2014 2015 2016 2017 2018H 中信证券 11.0% 8.8% 10.9% 11.6% 13.1% 国泰君安 8.4% 8.4% 8.1% 8.1% 8.1% 中国银河 6.6% 7.3% 6.6% 6.3% 6.3% 国信证券 7.0% 7.5% 6.4% 6.3% 6.1% 申万宏源 5.4% 7.5% 6.8% 6.6% 6.1% 海通证券 6.4% 6.0% 6.1% 5.7% 5.3% 中信建投 4.4% 4.2% 4.5% 4.4% 4.3% 方正证券 3.0% 3.3% 4.2% 4.2% 4.0% 光大证券 3.8% 3.6% 3.6% 3.8% 3.9% 长江证券 2.6% 2.3% 2.4% 2.6% 2.8% 兴业证券 1.9% 1.8% 1.9% 2.2% 2.5% 东方证券 1.8% 1.7% 1.9% 2.1% 2.4% 国金证券 1.3% 1.5% 1.7% 1.8% 1.8% 华西证券 2.3% 2.1% 1.8% 1.6% 1.4% 东吴证券 1.3% 1.3% 1.5% 1.5% 1.4% 浙商证券 1.3% 1.4% 1.5% 1.4% 1.3% 财通证券 1.1% 1.2% 1.3% 1.2% 1.2% 东北证券 1.3% 1.1% 1.1% 1.1% 1.2% 东兴证券 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% 华安证券 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% 1.0% 国元证券 1.4% 1.2% 1.1% 1.1% 1.0% 西部证券 1.2% 1.3% 1.1% 1.0% 1.0% 西南证券 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 0.9% 国海证券 1.4% 1.1% 1.0% 1.0% 0.9% 中原证券 1.0% 1.0% 0.8% 0.8% 0.7% 山西证券 1.1% 0.9% 0.7% 0.7% 0.7% 南京证券 0.9% 0.8% 0.8% 0.7% 0.6% 太平洋 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 0.5% 第一创业 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 资料来源： Choice，安信证券研究中心 佣金率降幅 明显 趋缓。 2018 年上半年 券经纪业务佣金率较 2017 年微降至万分之 3.1，降幅较往年已经明显趋缓。大中型券商纷纷开展高费率的机构业务和财富管理业务，既降低了佣金率下降的影响，又在市场交易清淡的环境下获得增量收入。上市券商中，中信证券佣金率维持 4.4 的高水平， 国泰君安 证券佣金率基本企稳。 行业深度分析 /证券 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 佣金率企稳 资料来源： Choice， 安信证券研究中心 两融利息收入增长 7%，规模边际下降。 上半年 上市券商 两融利息收入同比增长 7%，主要是2017 年下半年两融余额大幅提升带动券商业务规模提升。 但从边际来看，由于市场交易低迷，各券商两融业务规模均出现了不同程度的下降。 图 8： 两融余额变化 资料来源： Choice， 安信证券研究中心 国泰君安两融利息收入达 27 亿元，同比增长 4%，排名行业第一；中信证券（ 26 亿元，YoY+11%） 位 列 第 二名；大券商中 ， 国信证券两融业务收入增长高达 40%。 7.1 5.6 4.2 3.2 3.1 0123456782014A 2015A 2016A 2017A 2018H-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020004000600080001000012000140002016/08 2016/11 2017/02 2017/05 2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 2018/08月末两融余额 (亿元，左 ) 环比（ %，右） 同比（ %，右） 行业深度分析 /证券 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 4：上市券商两融业务基本情况 融资融券利息收入 融资融券 规模 2018H 2017H 同比 2018H 2017 末 较年初 国泰君安 26.5 25.5 4% 622 740 -16% 中信证券 26.2 23.6 11% 677 740 -9% 中国银河 21.4 20.1 6% 537 601 -11% 国信证券 21.1 15.1 40% 351 401 -12% 海通证券 20.2 21.3 -5% 589 616 -4% 申万宏源 19.7 20.0 -1% 491 557 -12% 中信建投 15.8 13.4 18% 371 478 -22% 光大证券 11.3 11.0 3% 362 377 -4% 方正证券 8.9 8.5 4% 168 179 -7% 长江证券 8.4 8.5 -1% 198 236 -16% 兴业证券 7.1 5.9 22% 186 181 3% 国元证券 4.9 4.7 6% 124 139 -11% 东方证券 4.6 3.8 21% 120 126 -5% 财通证券 3.8 3.1 23% 86 107 -20% 东兴证券 3.5 3.6 -2% 84 96 -13% 华西证券 3.4 3.5 -2% 87 93 -6% 西南证券 3.3 3.0 9% 83 88 -6% 东北证券 3.2 2.9 9% 82 84 -3% 东吴证券 2.9 3.2 -9% 75 81 -7% 华安证券 2.9 2.6 12% 64 89 -28% 浙商证券 2.9 2.9 -3% 68 79 -13% 国金证券 2.7 2.3 15% 70 77 -9% 中原证券 2.3 2.3 0% 53 64 -16% 国海证券 2.2 2.5 -11% 50 63 -21% 南京证券 2.1 2.0 3% 48 56 -14% 西部证券 2.0 2.0 0% 45 54 -18% 山西证券 1.9 2.0 -4% 50 54 -8% 第一创业 1.2 1.2 3% 30 37 -17% 太平洋 1.0 0.8 26% 27 25 11% 上市券商合计 301.2 281.4 7% 7,359 8,280 -11% 资料来源： Choice，安信证券研究中心 中信证券 立足高端客户，经纪收入逆市增长。 上半年 中信证券 实现代理买卖业务净收入 41亿元，同比增长 3%。 8 月股基交易量约 3663 亿元，较 1 月下降 37%，公司采取重点服务机构和高净值客户交易服务和财富管理需求的发展战略，客户基础和产品优势在市场交易萎缩的背景下进一步凸显。上半年公司在稳定佣金率（万分之 4.4）的基础上，实现股基交易额市占率由年初 5.6%升至 6%，两融余额市占率较同期上升 0.7pc 至 7.04%。