券商行业2019年三季报综述：自营显著改善，继续头部集中.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 11 月 6 日 非银行金融 自营显著改善， 继续头部集中 券商 行业 2019 年 三 季报综述 行业 动态 三 季度券商股股价整体下跌。 2019 年三季度 股票 市场 相比一二季度 ，表现相对稳健。 受 市场对券商 股权质押风险 的担忧 及市场整体交易偏清淡的影响，三 季度券商股 股价 整体下跌 5.7%， 区块链主题股、 次新股和定增主题股涨幅相对靠前 。 券商 继续头部分化 。 2019 年前三季度，排名前十的券商归母净利润合计为565.07 亿元，占 36 家券商总归母净利润的 70.88%。 上市券商股之间业绩出现明显分化，在自营业务、信用业务方面具备优势的券商股业绩表现更加优异。 自营 收入 同比大幅增长 。 2019 年三季度沪深 300 指数 基本维持平稳 ， 中债 财富 指数上涨 1.34%， 三 季度上市券商股自营收入达 850 亿元，同比增长116%。根据 Wind 统计，其中三季度券商自营盘持有重仓股总市值为 310亿，较二季度末下降 5%。 财富管理转型助力经纪业务发展。 截止三季度， 经测算佣金率约为0.029%，较去年同期 0.031%略有下行， 但未来下行空间不大，预计未来财富管理转型推进券商经纪业务发展趋势持续。 两融回暖股质 规模 缩水，利息收入分化。 受两融业务增长与新会计准则变化影响， 2019 年前三季度， 36家上市券商利息净收入达 305 亿元， YoY +17%，其中有 19 家券商利息净收入实现同比增长。市场两融余额升至 9489 亿元（ YoY+15%），股票质押回购业务市场质押市值为 47885 亿元，较年初下降 15%。我们认为，三季度监管对股权质押业务风险高度关注，多家券商因股权质押问题而遭遇监管措施，券商对股权质押业务严控，信用风险业务或拐点将至。 股弱债强，投行业务马太效应显著。 股强债弱趋势延续，其中债权融资累计 52511 亿元， YoY +43%。股权融资累计 10806 亿元， YoY -3%。受益于科创板，三季度累计股权融资 5043 亿元， YoY +47%。龙头券商马太效应显著，排名前十券商 投行收入 占全行业投行收入之比达 66.8%。 预计科创板加速落地、创 业板注册制推行将加速投行业务发展。 年 内展望： （ 1）自营： 四季度保持稳定。 四季度 进入收官阶段 ， 我们预计股市大概率保持 平稳态势 ， 债券 锁定收益率 ，自营业务全年预计保持稳健增长。 （ 2）经纪： 关注财富管理转型带来的增量机遇。 我们 计算 10 月 日均股基成交量为 4624 亿元， YoY +40%， 11、 12 月外资入市 预计年底交易量将保持稳健态势。在此情况下， 头部机构 财富管理转型会 将会带来 增量优势 （ 3）投行： 科创 板 注册制提速带来增量 。 目前科创板注册数量已经突破 56家，若年底突破百家，保守测算可为券商带来 40 亿元左右收入增量。 （ 4）其他业务： 银行 理财子公司落地，机遇挑战并存。 2018 年，银行非保本理财存续资金余额达到 22 万亿元，明显高于公募基金、私募基金、券商资管、保险等机构 ，券商机构业务 可以与 理财子公司 开展多方面合作，包括 PB业务、投研服务 。 同时，券商资管也将面临来自银行理财子的直接竞争。 风险提示： 宏观经济大幅波动 、股市大幅下行 增持（维持） 分析师 赵湘怀 (执业证书编号： S0930518120003) 021-22169718 zhaoxhebscn 行业与上证指数对比图 资料来源： Wind -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%18/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/10券商 (申万 ) 沪深 300 2019-11-06 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 36 家 A 股上市券商披露了 2019 年三季报。今年前三季度， A 股上市券商共实现营收 2744.58 亿元， YoY +47.5%；实现归母净利润 797.27 亿元，YoY +65%。 投资观点 年内展望： （ 1）自营：四季度保持稳定。四季度进入收官阶段，我们预计股市大概率保持平稳态势，债券锁定收益率，自营业务全年预计保持稳健增长。 （ 2）经纪：关注财富管理转型带来的增量机遇。我们测算 10 月日均股基成交量为 4624 亿元， YoY +40%， 11、 12 月外资入市预计年底交易量将保持稳健态势。在此情况下，头部机构财富管理转型会将会带来增量优势 （ 3）投行：科创板注册制提速带来增量。目前科创板注册数量已经突破 56 家，若年底突破百家，保守测算可为券商带来 40 亿元左右收入增量。 （ 4）其他业务：理财子公司落地，机遇挑战并存。 2018 年，银行非保本理财存续资金余额达到 22 万亿元，明显高于公募基金、私募基金、券商资管、保险等机构，券商机构业务可以与理财子公司开展多方面合作，包括PB 业务、投研服务。同时，券商资管也将面临来自银行理财子的直接竞争。 推荐标的： 综合实力强劲的头部 券商 ：中信证券 /华泰证券 积极进行战略转型的 券商：国信证券 /中国银河 /广发证券 万得资讯2019-11-06 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 三季度券商股整体下跌 . 4 2、 各业务条线分析 . 6 2.1、 自营收入占比提升 . 6 2.2、 财富管理转型助力经纪业务发展 . 8 2.3、 投行信用业务分化 . 9 3、 全年展望 . 11 4、 风险提示 . 13 2019-11-06 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 三季度券商股整体下跌 三季度券商股股价整体下跌。 2019 年三季度市场交易相比一季度开门红与二季度大幅回调相比，三季度市场表现相对稳健。受市场对券商股权质押风险的担忧及市场整体交易偏清淡的影响，三季度券商股整体下跌 5.7%，区块链主题股、新股和定增主题股涨幅相对靠前，分化现象持续。 表 1： 36 家券商股价涨跌情况 公司名称 股票代码 第三季度股价涨 跌 前三季度股价涨 跌 中信证券 600030.SH -4% 43% 广发证券 000776.SZ -1% 7% 华泰证券 601688.SH -13% 20% 海通证券 600837.SH 2% 64% 东方证券 600958.SH -4% 29% 国泰君安 601211.SH -3% 17% 光大证券 601788.SH 0% 30% 申万宏源 000166.SZ -5% 19% 招商证券 600999.SH -2% 25% 财通证券 601108.SH -9% 39% 中信建投 601066.SH 7% 159% 第一创业 002797.SZ 0% 18% 中国银河 601881.SH -11% 61% 天风证券 601162.SH -21% 38% 方正证券 601901.SH -3% 30% 长江证券 000783.SZ -10% 36% 东兴证券 601198.SH -7% 16% 兴业证券 601377.SH -7% 35% 国海证券 000750.SZ -2% 14% 国信证券 002736.SZ -7% 48% 浙商证券 601878.SH -7% 20% 东吴证券 601555.SH -9% 39% 长城证券 002939.SZ -11% 51% 太平洋 601099.SH -4% 37% 东北证券 000686.SZ -8% 31% 华安证券 600909.SH -6% 32% 国金证券 600109.SH -10% 22% 华林证券 002945.SZ -14% 206% 红塔证券 601236.SH 200% 200% 山西证券 002500.SZ -2% 33% 中原证券 601375.SH -6% 17% 华西证券 002926.SZ -6% 18% 西南证券 600369.SH -8% 30% 国元证券 000728.SZ -5% 24% 南京证券 601990.SH 2% 17% 西部证券 002673.SZ -11% 17% 非银金融 801193.SI -6% 32% 资料来源： Wind 券商头部集中趋势明显。 2019 年前三季度，排名前十的券商归母净利润合计为 565.07 亿元，占 36 家券商总归母净利润的 70.88%。上市券商股之间业绩出现明显分化，在自营业务、信用业务方面具备优势的券商股业绩表现更加优异。 2019-11-06 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 1：头部券商归母净利润占比 资料来源： Wind 前三季度券商股业务结构趋于均衡 。 2019 年一季度，受益于股债双牛，券商自营业务贡献较大弹性。而后科创板推行及股市回落促使其他业务占比上升， 经纪业务占比从一季度 22%上升至 24%，自营业务占比从 50%下降至 34%，信用业务占比从 7%上升至 13%。 公司之间展现明显的分化， 部分公司出现期货子公司收入贡献占比很高情况，如东方证券。 而 据测算 期货子公司对于利润贡献较低 。 图 2：券商营收结构变化 资料来源： Wind 46% 45% 44% 52% 52% 53% 50% 49% 45% 47% 48% 72% 71% 67% 83% 77% 77% 74% 72% 69% 70% 72% 3Q20191H20191Q2019FY20183Q20181H20181Q2018FY20173Q20171H20171Q2017CR5 CR1024% 25% 22% 23% 26% 29% 30% 26% 27% 13% 12% 9% 15% 14% 14% 12% 17% 16% 7% 7% 6% 10% 11% 11% 10% 10% 10% 34% 35% 50% 30% 28% 23% 25% 28% 25% 13% 13% 7% 8% 8% 9% 10% 11% 14% 9% 9% 6% 13% 13% 14% 13% 7% 8% 3Q20191H20191Q2019FY20183Q20181H20181Q2018FY20171H2017经纪业务 投行业务 资产管理 自营交易 信用业务 其他业务 2019-11-06 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 表 2： 36 家券商业务 占比 （截止 2019 年第三季度） 经纪业务 投行业务 自营业务收益 信用业务 资管业务 其他业务收入 中信证券 17% 9% 36% 5% 13% 16% 广发证券 19% 5% 30% 13% 16% 10% 华泰证券 18% 7% 34% 9% 12% 5% 海通证券 11% 10% 33% 13% 6% 26% 东方证券 8% 5% 19% 6% 10% 48% 国泰君安 22% 8% 27% 20% 6% 13% 光大证券 24% 14% 29% 14% 11% 1% 申万宏源 18% 4% 25% 14% 5% 30% 招商证券 24% 9% 32% 11% 6% 9% 财通证券 19% 6% 35% 4% 22% 0% 中信建投 23% 26% 31% 12% 6% 0% 第一创业 12% 14% 33% -4% 30% 2% 中国银河 30% 3% 28% 21% 4% 13% 天风证券 18% 19% 37% -10% 19% 14% 方正证券 44% 7% 17% 21% 6% 5% 长江证券 29% 10% 41% 11% 5% 2% 东兴证券 20% 24% 29% 16% 9% 0% 兴业证券 11% 5% 29% 6% 2% 34% 国海证券 15% 8% 32% 15% 7% 14% 国信证券 33% 10% 34% 12% 2% 4% 浙商证券 17% 5% 26% 5% 4% 39% 东吴证券 21% 10% 30% 7% 3% 25% 长城证券 20% 15% 35% 7% 5% 9% 太平洋 18% 4% 87% -18% 7% 0% 东北证券 10% 4% 28% -2% 1% 54% 华安证券 26% 4% 43% 18% 3% 2% 国金证券 30% 17% 27% 20% 2% 0% 华林证券 30% 8% 31% 21% 10% 0% 红塔证券 11% 3% 91% -12% 5% 0% 山西证券 9% 6% 25% -2% 3% 58% 中原证券 22% 6% 35% 4% 3% 24% 华西证券 29% 9% 29% 31% 2% 0% 西南证券 20% 9% 50% 5% 2% 3% 国元证券 23% 11% 18% 41% 2% 1% 南京证券 28% 15% 16% 35% 2% 0% 西部证券 19% 8% 46% 5% 1% 16% 资料来源： Wind 2、 各业务条线分析 2.1、 自营 收入占比提升 三季度股弱债强，券商调整持仓助力自营大涨。 2019 年三季度沪深 300基本维持平稳，中债财富指数上涨 1.34%。 券商调整持仓，三季度上市券商股自营收入达 850 亿元，同比增长 116%。根据 Wind 统计，其中三季度券商自营盘持有重仓股总市值为 310 亿，较二季度末下降 5%。 2019-11-06 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 3：沪深 300 指数三季度企稳 图 4：中债全价指数 提升 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 头部券商 自营收入 分化。 广发证券 自营收入同比增长 526.22%， 领跑行业，国泰君安 /申万宏源自营收入累计分别增长 21%/17%，落后头部券商。 表 3：头部家券商自营收入变化 2019年前三季度累计 2018年前三季度累计 同比增幅 广发证券 52.22 8.34 526.22% 海通证券 81.89 20.11 307.16% 华泰证券 59.53 29.16 104.16% 中信证券 116.39 59.6 95.30% 中信建投 29.82 15.4 93.62% 国信证券 33.71 9.86 242.08% 中国银河 33.62 -11.4 大幅扭亏 东方证券 25.72 -6.72 大幅扭亏 国泰君安 54.65 45.15 21.03% 申万宏源 41.65 35.55 17.16% 资料来源： Wind 中小型券商 自营年化收益率更高。 东北证券年化收益率高达 7.6%，领跑券商自营年化收益率。 大型券商金融资产体量较大，总体年化收益率低于中小型券商。中信证券以年化收益率高达 3.8%领跑大型券商。 2,500.002,700.002,900.003,100.003,300.003,500.003,700.003,900.004,100.004,300.001891901911921931941951961971981992002019-11-06 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 5：券商 2019 年 三季度自营投资 年化收益率 资料来源： Wind，光大证券研究所测算 注：自营年化收益率 =自营收入 /期末期初平均 金融资产 规模 ； 金融资产规模 =交易性金融资产 +债权投资 +其他债权投资 +其他权益投资工具 2.2、 财富管理转型助力经纪业务发展 股基交易量同比上涨，新增投资者数量同比下降。 2019 年 前三季度股基交易量 YoY +34%，新增投资者数量为 1082 万人， YoY+11.4%，其中三季度新增投资者数量为 303.09 万人， YoY-1.6%。 图 6： 股基交易量变化（单位：亿元） 图 7：新增投资者数量变化（单位：万人） 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 佣金率持续下行。 截止三季度，经测算佣金率约为 0.029%，较去年同期 0.031%略有下行，但未来下行空间不大，预计未来财富管理转型推进券商经纪业务发展趋势持续。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%东北证券太平洋财通证券长江证券兴业证券红塔证券国金证券华西证券华林证券西部证券浙商证券华安证券山西证券长城证券国信证券第一创业西南证券天风证券中原证券中信证券海通证券国海证券南京证券中国银河东吴证券光大证券华泰证券中信建投广发证券申万宏源东兴证券国泰君安招商证券国元证券东方证券方正证券0500001000001500002000002500002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-090.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.002019-11-06 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 8：行业佣金率持续下行 资料来源： Wind, 光大证券研究所测算 资管业务平稳，主动管理持续。 前三季度， 36 家券商共实现 212.3 亿元受托客户资管业务净收入，同比微增 1.54%。据 中国基金业协会公布数据 ，券商资管业务管理规模前八个月缩水 2.33 万亿，主要是受通道业务收缩的影响。券商月均主动管理规模增加，预计去通道影响将边际减弱。根据中国证券业协会公布的数据， 2017 年 6 月起至 2019 年 6 月 ，券商定向资管规模缩水 53423 亿元，经测算累计减少收入贡献 53 亿元。预计随着通道业务收窄、券商大集合公募化改造进行、银行理财子落地，资管业务将持续受到冲击，主动管理能力强的券商将脱颖而出。 图 9：行业资管 规模收缩 （单位：亿元） 资料来源： Wind 2.3、 投行信用业务分化 股弱债强，投行业务马太效应显著。 股强债弱趋势延续，其中债权融资累计 52511 亿元， YoY +43%。股权融资累计 10806 亿元， YoY -3%。受益于科创板，三季度累计股权融资 5043 亿元， YoY +47%。 0.028%0.028%0.029%0.029%0.030%0.030%0.031%0.031%0.032%0.032%0.033%1Q2018 1H2018 3Q2018 FY2018 1Q2019 1H2019 3Q2019020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000集合计划 定向资管计划 专项资管计划计划 证券公司私募子公司私募基金 合计 2019-11-06 非银金融 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 10：股权融资变化（单位：亿元） 图 11：债权融资金额变化 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 科创板落地，龙头券商马太效应显著 。目前 科创板 已发行 56 家 ，前十大券商项目总量（含已发行及处在审核阶段项目）占总科创板项目总量 61%。预计科创板加速落地、创业板注册制推行将加速投行业务发展。 表 4：前十大券商服务家数 （科创板） 公司名称 服务家数 中国国际金融股份有限公司 20 中信证券股份有限公司 17 中信建投证券股份有限公司 17 华泰联合证券有限责任公司 16 国泰君安证券股份有限公司 11 国信证券股份有限公司 10 海通证券股份有限公司 9 招商证券股份有限公司 9 广发证券股份有限公司 8 光大证券股份有限公司 7 占总科创板家数之比 61% 资料来源： Wind 表 5：前十大投行手续费 证券名称 3Q2019 3Q2018 同比增减 中信证券 29.81 24.30 22.68% 海通证券 25.67 18.99 35.19% 中信建投 25.32 20.16 25.60% 国泰君安 16.9 14.33 17.92% 华泰证券 12 12.55 -4.38% 光大证券 11.74 5.97 96.65% 招商证券 11.66 10.27 13.57% 国信证券 9.42 8.04 17.19% 广发证券 8.9 9.25 -3.86% 东方证券 7.18 7.84 -8.40% 占总投行收入之比 67% 资料来源： Wind 两融回暖 ， 股质 规模 缩水。 受两融业务增长与新会计准则变化影响， 2019年前三季度， 36 家上市券商利息净收入达 305 亿元， YoY +17%，其中有19 家券商利息净收入实现同比增长。市场两融余额升至 9489 亿元（ YoY+15%），股票质押回购业务市场质押市值为 47885 亿元，较年初下0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.000.000500.0001,000.0001,500.0002,000.0002,500.000首发 再融资 募集资金总额（右） 05001,0001,5002,0002,5002018-7-72018-8-72018-9-72018-10-72018-11-72018-12-72019-1-72019-2-72019-3-72019-4-72019-5-72019-6-72019-7-72019-8-72019-9-72019-10-7亿元