证券行业集中度专题报告：长期头部集中化趋势显现，差异化发展成金钥匙.pdf

非银金融 -证券 |证券研究报告 行业深度 2019 年 9 月 24 日 Table_Industr yRank 强于大市 相关研究报告 Table_relatedreport 上市券商 8 月业绩点评 20190909 证券行业 2019 年半年报综述 20190902 证券行业政策点评 20190810 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 非银金融 :证券 Table_Analyser 王维逸 021-20328592 weiyi.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518050001 *孙嘉赓为本报告重要贡献者 Table_Title 证券行业集中度专题报告 长期头部集中化趋势显现，差异化发展成金钥匙 Table_Summary 2015 年以来 ，周期性因素与监管因素共同作用且监管等趋势因素不断强化，券商集中度处于上升通道。虽然集中度在 2019H1 有所回落，但中小券商依靠行情与 活跃度的业绩增长方式难以持续，长期来看头部集中化趋势难以逆转。差异化、特色化发展或将成为中小券商未来发展的唯一出路。 周期因素 弱化，监管因素强化，集中度趋势性上升。 2012 年之前券商集中度 体现出显著逆市场周期属性 。 2012 年之后，随着证券业竞争格局的日趋稳定与监管影响的日趋深入，周期因素逐渐弱化，监管因素逐渐强化，使得监管与政策层面对于集中度的趋势性影响被放大。在当前金融供给侧改革的大背景下，享有持续政策利好的大券商的系统重要性将不断提升，相比于中小券商，大券商具备强大的综合实力，资本金实力、专业能力、定价 能力、销售能力、资源禀赋、创新业 务 与海外 业 务先发优势 明显 ，尤其是在当前行业同质化现象严重的情况下，大券商更易脱颖而出，抢占 行业改革创新 的先机。 传统业务转型升级、重资产业务发展或助推行业集中度提升 。 1）在政策引导下，券商的传统业务领域 （包含经纪、投行、资管以及融合的财富管理领域） 有望发生业务结构调整与优化、盈利模式转型升级的重大转变，集中度有望 呈现 趋势性上升。 2） 股票质押业务所需的资金门槛较高，同时券商分类评级规定限制了中小券商开展股票质押业务的规模 ；由于衍生品、做市商、 FICC 业务同属于重资产业务且业务复 杂性高，对券商资金实力与专业能力的门槛很高，创新类业务的发展将成为未来助推券业集中度提升的根本动力。 同质化严重成为中小券商发展瓶颈，差异化发展是唯一出路 。 1）无论从既有业务的规模、质量、多元化程度方面，还是从享有的创新业务、海外业务的的政策红利与壁垒方面，大型券商都具备绝对的优势，中小券商在各业务条线都难以和头部券商 正面较量 。 2）证监会发布券商分类管理规定，将券商划分为综合类与专业类，将引导券商差异化、特色化发展方向。 3） 中小券商的优势在于细分领域的专业能力与局部资源，可以补充大型券商的功能缺失，填补市场 需求的空白区域。中小券商应当从现有存量业务与创新业务两方面进行差异化发展 。 投资建议 1） 2019H1 行业集中度有所回落， 但是 中小券商 更加依赖市场行情与活跃度的业绩兑现方式，其可持续性与确定性较低，长期来看，行业集中度的提升仍将成为大趋势。 2）行业长期享有持续且确定性较高的政策面利好 ，龙头券商尤为收益 。 当前 行业利好政策仍持续推出。长期来看，政策利好持续支撑板块表现 ，龙头券商凭借其强大的综合实力将充分受益 。 3）强 Beta 属性下，短期表现主要受市场波动影响。受到中美关系、宏观经济和利率环境等因素影响，市场波动较 大，短期来看，外部市场因素将成为左右券商行情走势的主导因素。重点推荐业绩抗压性强、充分受益于资本市场改革且估值较低的券商龙头海通证券 、中信证券 。 风险提示 政策出台 、内外部环境以及市场波动 对行业的影响超预期。 Table_Companyname 2019 年 9 月 24 日 证券行业集中度专题报告 2 目录 1 周期与趋势性因素共振，券商集中度呈快速上升之势 . 4 1.1 周期与监管因素共同作用下，上市券商净利润集中度处于上升通道 . 4 1.2 相比海外市场，我国证券行业集中度还有较大上升空间 . 6 2 赢家通吃格局确立，多业务领域现头部集中化趋势 . 8 2.1 经纪业务集中度：周期因素影响较小，或将重新进入上升通道 . 8 2.2 投行与资管业务集中度：监管与政策影响下止降回升 . 9 2.3 信用业务集中度：上升趋势明显，监管趋严助推集 中度加速提升 . 10 2.4 自营业务集中度： 2012 年以来保持稳定，新会计准则下波动将加剧 . 11 2.5 创新与海外业务集中度：业务资质与牌照壁垒致使集中度维持高位 . 12 2.6 传统业务转型升级、重资产业务未来发展或助推行业集中度提升 . 14 3 券商分类管理规定出台，引导行业差异化、特色化发展 . 15 3.1 我国证券行业现状：同质化严重，中小券商发展遇瓶颈 . 15 3.2 券商分类管理规定出台，引导券商差异化、特色化发展方向 . 15 3.3 中小券商未来出路：摒弃“大而全”，追求“小而美” . 16 4 投资建议 . 19 5 风险提示 . 21 2019 年 9 月 24 日 证券行业集中度专题报告 3 图表 目录 图表 1. 2007-2018 上市券商营业收入集中度 CR10 . 4 图表 2. 2007-2018 上市券商归母净利润集中度 CR10 . 5 图表 3. 2007-2018 上市券商营收 CR10 vs. 归母净利润 CR10 . 5 图表 4. 2013-2018 美国投行与经纪商营业收入集中度 vs. 中国券商集中度 . 6 图表 5. 2013-2018 美国投行与经纪商净利润集中度 vs. 中国券商集中度 . 7 图表 6. 2007-2018 上市券商经纪业务收入 CR10 . 8 图表 7. 经纪业务平均佣金率 vs. 公募基金分仓佣金率 . 8 图表 8. 公募基金成交额与分仓佣金占比 . 8 图表 9. 2007-2018 年上市券商投行业务收入 CR10 . 9 图表 10. 2007-2018 年上市券商资管业务收入 CR10 . 10 图表 11. 2010-2018 上市券商信用业务收入 CR10 . 11 图表 12. 2007-2018 上市券商自营业务收入 CR10 . 12 图表 13. 2018/09-2019/06 收益互换与场外期权新增本金 CR5 . 13 图表 14. 2018/09-2019/06 收益互换与场外期权存量本金 CR5 . 13 图表 15. 2018 年券商场外衍生品业务 情况 . 13 图表 16. 2010-2018 年上市券商五大主营业务收入 CR10 变化对比 . 14 图表 17. 2019H1 全部 131 家券商业务收入结构 . 15 图表 18. 2019H1 大券商业务收入结构（ 11 家） . 15 图表 19. 2018 美国五大投行业务收入结构各具特色 . 17 图表 20. 中小券商寻求差异化发展路径选择 . 18 图表 21. 上市券商估值表 . 20 2019 年 9 月 24 日 证券行业集中度专题报告 4 1 周期与趋势性因素共振，券商集中度呈快速上升之势 券商板块集中度处于新一轮上升周期 。 2015 年以来 ， 券商净利润的集中度呈现出明显的加速上升势头 。 相比于前几轮行业 集中度的变化 ，本轮 周期性因素减弱 ， 监管等 趋势性 因素 更强： 1）集中度的上升固然离不开周期性因素，大券商具备更强的综合实力，因此业绩稳定性、均衡性更好，在市场低迷时期抗压性更强会促使集中度的提升 ； 2）与此前不同的是 ，资本市场供给侧改革下，监管与政策层面为券商集中度的上升带来了更多趋势性动力，大券商享有相对友好的监管环境与更多的政策红利，助推行业集中度的提升。 1.1 周期与监管因素 共同作用下， 上市 券商净利润集中度处于上升通道 券商营业收入集中度 的 周期性减弱， 12 年以来保持平稳 。 我们测算了 2007 年至今行业营收集中度的变化与市场行情（上证综指涨幅）之间的关系，发现 证券公司 营业收入集中度 CR10（前 10 名券商占 45 家有可比合并口径的券商的比例， 45 家券商占全行业的比例超过 90%） 与上证综指涨幅相关系数为 -0.13， 未发现 显著的相关性： 1）其中， 在 2012 年之前周期属性 较 强，相关系数达到 -0.57。 2012年之后，集中度的周期性明显减弱， 营业收入集中度 CR10 与上证综指涨幅相关系数 仅为 0.12，营收集中度 处于 57%-59%之间，保持平稳状态 。 2012 以来，证券行业营收 头部阵营 的券商构成保持稳定，有 10 家券商排名连续保持前 12 名，其中 7 家券商稳居前 10，分别是中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券、广发证券、招商证券、 申万宏源。 图表 1. 2007-2018 上市券商营业收入集中度 CR10 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入 C R 10 上证综指涨幅（右轴）资料来源： 万得，中银国际证券 券商 净利润 集中度 周期性更强，但同样表现为前高后低。 我们测算了 2007 年至今行业 净利润 集中度的变化与市场行情（上证综指涨幅）之间的关系，发现 证券公司 净利润 集中度 CR10（前 10 名券商占 45 家有可比合并口径的券商的比例， 45 家券商占全行业的比例超过 90%） 与上证综指涨幅相关系数为 -0.52，市场周期与集中度呈现较为明显的负相关性 ， 其中 2012 年之前周期属性 更强 ，相关系数为 -0.72； 2012 年之后，集中度的周期性 有所减弱 ， 净利润 集中度 CR10 与上证综指涨幅相关系数 下降为 -0.50， 同样表现为前高后低 。相比营收 头部阵营，证券行业净利润头部阵营则更趋稳定，除中金公司外，其余 10 家头部券商稳居前 11 名，并逐步拉开与第二阵营的差距。其中中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券作为第一阵营的佼佼者，也在逐渐拉开与第一阵营 其他券商的差距，行业竞争格局日渐清晰。 2019 年 9 月 24 日 证券行业集中度专题报告 5 监管从严， 规模效应助推行业集中度提升。 与营业收入集中度自 2012 年以来 平稳趋势 不同的是，净利润集中度先降后升，主要有两方面原因： 1） 2012-2015 年，净利润集中度下降，主要因为监管层鼓励创新，中小券商发力互联网金融，成本较低 ，且 全面改革 下 ，中小券商纷纷弯道超车 ，加剧行业竞争，集中度下降。 2） 2015-2018 年，净利润集中度 开始上升，并逐渐 拉开与营收集中度的差距 ，主要因监管从严，市场情绪整体不高的环境下互联网业务开发到达瓶颈， 大券商的规模效应再次显现，利润率更高， 回归净利润集中度高于营业收入的常态。 可以看出，除 14-15 年外，其他年份 净利润集中度均显著高于营收集中度，体现了大券商在行业同质化严重的情况下借助规模效应的巨大优势，实现了更好的成本管控效果与更高的毛利率，助推行业集中度的上升。 图表 2. 2007-2018 上市券商归母净利润集中度 CR10 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净利润 C R 10 上证综指涨幅（右轴）资料来 源： 万得，中银国际证券 图表 3. 2007-2018 上市券商营收 CR10 vs. 归母净利润 CR10 50%55%60%65%70%75%80%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018营业收入 C R 10 净利润 C R 1 0资料来源： 万得，中银国际证券 周期因素与监管趋势性因素相辅相成，共同影响集中度。 通过观察不难发现， 周期与监管本身相辅相成，比如 2013-2014 的行业开放创新，也是 2014-2015 牛市的催化因素之一， 2018 年去杠杆、股票质押新规等对流动性造成短期压力，也是市场下跌的原因之一 。市场周期因素 与集中度的负相关性出现特例的时期，指数涨幅接近于 零 ，市场窄幅震荡期间，此时周期性本身较弱，监管对集中度的影 响更为重要。 2019 年 9 月 24 日 证券行业集中度专题报告 6 周期因素 弱化，监管因素强化，集中度趋势性上升。 2012 年之前券商集中度的市场周期属性较强，且是逆周期。 2012 年之后，随着证券业竞争格局的日趋稳定与监管影响的日趋深入，周期因素逐渐弱化，监管因素逐渐强化，使得 监管与政策层面对于集中度的趋势性影响被放大。在当前金融供给侧改革的大背景下，享有持续政策利好的大券商的系统重要性将不断提升，相比于中小券商，大券商具备强大的综合实力，资本金实力、专业能力、定价能力、销售能力、资源禀赋、创新业与海外务先发优势齐备，抢占转型升级先机，尤其是在当前行业同质化 现象严重的情况下，大券商更易脱颖而出，抢占转型发展的先机。 1.2 相比海外市场，我国证券行业集中度还有较大上升空间 美国投行与经纪商集中度明显高于我国券商集中度。 为了更加直观地了解我国证券行业集中度的水平以及未来变化趋势，我们选取了美国市场作为横向对比的对象。由于美国采用混业经营且市场对外资开放程度极高，因为我们难以直接找到我国证券行业的可比行业；根据全球行业分类标准（ GICS），投资银行业与经纪业（ Investment bank and brokerage）是最接近可比的行业，美国本土共有51 家企业 （包 括顶级投行高盛集团与摩根士丹利） 归属这一行业，我们统计并计算了其中 45 家企业（其余 6 家企业均为非上市企业，无法获取数据且数量级较低可忽略不计） 2013 年至 2018 年间的营业收入与净利润水平 ： 1）美国投行与经纪商营业收入集中度 CR5 处于 76%-80%之间， CR10 处于87%-89%之间； 2）美国投行与经纪商净利润集中度 CR5 集中度处于 87%-94%之间， CR10 处于 96%-102%之间。 我国券商集中度仍有较大上升空间。 美国投行与经纪商的集中度有两大特点： 1）无论是营业收入集中度还是净利润集中度均显著高于我国 证券公司； 2）市场竞争格局稳定且固化，市场寡头垄断局面已确立，集中度高且稳定。经历了几十年的发展，美国投行业在尝尽兴衰更替与跌宕起伏之后，行业已步入成熟期，各类投行与经纪商阶层已经固化；而我国证券行业起步较晚， 当前仍然处于快速发展的时期，面临转型升级带来的极大不确定性，行业格局未来仍有可能经历新一轮的洗牌与重塑，集中度有较大的上升空间。 图表 4. 2013-2018 美国投行与经纪商营业收入集中度 vs. 中国券商集中度 40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018美国投行与经纪商 C R 5 美国投行与经纪商 C R 10 中国证券公司 C R 1 0资料来源： Bloomberg，中银国际证券 2019 年 9 月 24 日 证券行业集中度专题报告 7 图表 5. 2013-2018 美国投 行与经纪商净利润集中度 vs. 中国券商集中度 40%50%60%70%80%90%100%110%2013 2014 2015 2016 2017 2018美国投行与经纪商 C R 5 美国投行与经纪商 C R 10 中国证券公司 C R 1 0资料来源： Bloomberg，中银国际证券 2019 年 9 月 24 日 证券行业集中度专题报告 8 2 赢家通吃格局确立，多业务领域现头部集中化趋势 2.1 经纪业务集中度：周期 因素 影响较小 ，或将重新进入上升通道 券商经纪业务集中度的周期属性较低。 我们测算了 2007 年至今券商经纪 业务集中度 与全市场股票成交额 以及市场行情（上证综指涨跌幅） 之间的 相关性 ，发现 证券公司 经纪 业务集中度 CR10（前 10名券商占 45 家有可比合并口径的券商的比例， 下同， 45 家券商占全行业的比例超过 90%） 与 全市场股票成交额 相关系数 仅 为 -0.06，与上证综指涨跌幅相关系 数 为 0.28， 均 未表现出 明显 相关性，可见经纪业务集中度的市场周期属性较低。 经纪业务集中度有望重新步入上升通道。 从集中度水平来看， 2007-2015 年，经纪 业务集中度 经历了先降后升的过程。 2015 年以来，东方财富等中小券商通过互联网经纪业务平台压低成本，大打佣金价格战，市场份额实现弯道超车， 同时大券商也被迫降低佣金率导致利润空间下降， 致使集中度出现再次下降。但是随着佣金率的 不断下降，中小券商的利润空间被显著压缩，传统经纪业务收入弹性与收入贡献度均达到历史低水平，未来券商经纪业务面临 较大的转型，机构化程度较不断提高，有助于经纪业务集中度的提升，一方面机构客户占比提升有利于行业佣金率与经纪业务毛利率的提升，另一方面，大券商更强的综合服务能力 能够更好地服务机构客户，有利于增强存量客户粘性并扩大新增客户渠道，同时在规模效应下享有更低的业务成本与更厚的利润。 图表 6. 2007-2018 上市券商经纪业务收入 CR10 010020030040050060050%52%54%56%58%60%62%64%66%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018经纪业务 CR 10 股基成交额（右轴）( 万亿元 ）资料来源： 万得，中银国际证券 图表 7. 经纪业务 平均佣金率 vs. 公募基金分仓佣金率 图表 8. 公募基金成交额与分仓佣金占比 0. 00 %0. 02 %0. 04 %0 .0 6 %0. 08 %0. 10 %2014 H 1 20 14 H 2 20 15 H 1 20 15 H 2 2016 H 1 20 16 H 2 20 17 H 1 20 17 H 2 2018 H 1 20 18 H 2行业平均佣金率 公募基金经纪业务佣金率0%2%4%6%8%10%12%20 14 H 1 20 14 H 2 2015 H 1 2015 H 2 20 16 H 1 20 16 H 2 20 17 H 1 20 17 H 2 2018 H 1 2018 H 2公募基金经纪业务佣金收入占比 公募基金经纪业务成交额占比资料来源：万得，中银国际证 券 资料来源：万得，中银国际证券 2019 年 9 月 24 日 证券行业集中度专题报告 9 经纪业务头部阵营优势显著。 从经纪业务的竞争格局来看，头部阵营构成十分稳定，中信证券、国泰君安、中国银河、广发证券、华泰证券、申万宏源、国信证券、招商证券、华泰证券 9 家券商稳居前十名，且与其他券商的收入差距十分明显，其中中信证券、国泰君安经纪业务较为突出，分别独自占据第一阵营的第一梯队与第二梯队，较第一阵营的其他券商有明显优势。此外，中金公司经纪业务发展较快，一直保持增长态势，并于 2018 年首次跻身行业前十。 2.2 投行 与资管 业务集中度 ： 监管 与政策 影响 下 止降回升 券商 投行与资管 业务集中度的周期属性较低。 我们测算了 2007 年至今券商投行 业务集中度 以及资管业务集中度 与市场行情（上证综指涨跌幅）之间的相关性，发现投行 业务集中度 CR10 与上证综指涨跌幅相关系数为 0.29， 资管 业务集中度 与上证综指涨跌幅相关系数为 0.23，均未表现出明显相关性，可见投行与资管业务集中度 在快速发展时期表现出的市场周期属性较低 。 随着 各 业务市场的不断扩容 ，投行与资管 业务 集中度不断下降。 相反，我们观察到投行与资管业务与全市场业务规模呈现明显的负相关性， 2007-2018 年投行 业务集中度 与股债合计承销规模 的相关系数为 -0.62，资管 业务集中度 与全行业资管规模的相关系数为 -0.79， 负 相关性显著。 2007 年以来，券商投行业务与资管业务均取得了长足的发展，全行业股债合计承销规模由 2008 年的 4978.31 亿元增长至 2015 年的 6.13 万亿元，累计涨幅达 1131.46%；全行业资管规模由 2007 年的 788 亿元快速增长至 2016年的 17.58 万亿元，累计增长 222 倍。业务发展初期，由于投行与资管业务市场规模较小，券商参与度较低，呈现出“几家独大”的景象；由于投行与资管业务属于牌照类业务，资金与专业能力门槛较低，因此 随着市场的不断扩容，券商的参与度快速提升，竞争日趋白热化，业务费率逐渐降低，一方面大券商的部分市场份额被挤占， 另一方面，大券商的毛利率逐渐下降，最终导致集中度的持续下降。 严监管与强监管背景下，集中度止降回升。 2015 年以来， 行业进入严监管、强监管时期： 1）券商投行业务迎来史上最严内控新规，加之股权再融资与并购重组 的监管尺度与政策趋严，使得股权承销规模由 2016 年的 1.87 万亿降至 2018 年的 0.91 万亿，业务风格偏激进、风控不严的中小券商受到了较大的影响，相反大券商由于风控合规更严、业务规范化程度更高受 到监管趋严的影响更小； 2）券商资管业务同样受到了资管新规的洗礼，在去通道、去杠杆的不利影响下，券商总资管规模由 2016年的 17.58 万亿元降至 2018 年的 13.36 万亿元，中小券商由于业务风险更高同样受影响更大。在这一影响下，券商投行与资管 业务集中度 双双 于 2016 年触底回升。 图表 9. 2007-2018 年 上市券商投行业务收入 CR10 0. 00 . 51 . 01. 52. 02. 53 . 03 . 54. 04. 550%55%60%65%70%75%80%85%90%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018投行业务 CR 10 股权承销 （ 右轴 ） 债券承销（右轴）( 万亿元 ）资料来源： 万得，中银国际证券 2019 年 9 月 24 日 证券行业集中度专题报告 10 图表 10. 2007-2018 年 上市券商资管业务收入 CR10 0246810121416182060%70%80%90%100%110%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资管业务 CR 10 资管规模( 万亿元 ）资料来源： 万得，中银国际证券 投行业务头部阵营相对稳定，阵营 内部排名起伏较大 。 2012 年以来， 券商投行业务头部阵营日趋稳定，中信证券、中信建投、华泰证券、中金公司、国泰君安、华泰证券、招商证券、广发证券、国信证券 9 家券商稳居前 10 名，其中中信证券自 2013 年以来保持行业第一，中信建投稳居前三，而其他头部阵营的券商相对排名起伏较大，主要受投行项目储备季节性、周期性波动的影响。随着设立科创板与试点注册制的落地，大投行业务的转型与升级对券商定价能力、销售能力等专业能力提出更高要求，投行业务头部阵营的优势将会被放大，投行业务集中度有望持续提升。 资管业务头部阵营 日趋稳定 ，财 富管理转型与升级或助 部分券商后来居上 。 资管业务由于起步较晚，发展初期头部阵营变化较大， 2015 年以来趋于稳定，中信证券、广发证券、华泰证券、东方证券、海通证券、中金公司、国泰君安、招商证券、申万宏源、光大证券稳居前 10（仅海通证券 2016 年位列 15 名） ： 1） 其中中信证券、广发证券稳居前两名，分别单独占据第一梯队与第二梯队。 2）华泰证券借助互联网金融平台推动财富管理转型与升级，加速传统经纪业务与资管业务融合，资管收入增长较快，已连续两年位居第三。 3） 其他券商排名起伏较大 ， 其中东方证券、光大证券作为中型券商能够 跻身并稳居行业前十体现了各自资管业务的优势，尤其是东方证券 ，其资管业务一直是公司特色与优势业务。随着资管新规对行业影响持续深入、财富管理转型与升级不断推进，资管业务有望向主动管理能力与综合服务能力更强的头部券商集中。 2.3 信用业务 集中度： 上升趋势明显，监管趋严助推集中度加速提升 券商信用业务集中度与市场周期 因素相关度较低。 我们测算了 2010 年至今券商 信用业务 集中度与市场行情（上证综指涨跌幅）之间的相关性，发现 信用 业务集中度 CR10 与上证综指涨跌幅相关系数为-0.29，未表现出明显 的 相关性， 由此 可见 信用 业 务集中度 受市场行情周期因素影响较小 。 严监管助推信用业务集中度加速提升。 我国券商 信用业务起步较晚， 两融业务 2010 年起步，场内股票质押业务 2013 年才正式开启， 截至 2015 年都取得了快速 发展； 2010-2015 年，信用业务集中度较为稳定， CR10 维持在 64%-67%之间 ， 2015 年略有下降 。 自 2015 年开始，券商信用业务同样遭遇了严监管： 1）券商分类评级标准规定， 分类评价结果为 A 类、 B 类、 C 类及以下的券商，自有资金参与股票质押回购交易业务融资规模分别不得超过公司净资本的 150%、 100%、 50%，高评级的大 券商股票质押业务发展空间更大。 2）股票质押新规规定，单只股票的质押率不得超过 60%，对于质押率过高的股票，将停止新增业务。 3）减持新规的影响下，持股 5%以上大股东的股票难以轻易减持，导致金融机构主动缩减股票质押业务规模，致使部分大股东由于难以还钱触发违约事件。相对而言，部分中小券商由于风控不严、业务过于激进，面临更高的股票质押风险。在政策的影响下，风险把控更严、业务更加规范的大券商得以脱颖而出， 尤其是 2018 年行业股票质押风险事件频发，致使众多中小券商折戬沉沙，而大券商凭借更加严格的风控避开了大部分的风险事 件， 使得信用业务集中度加速提升 ，由 2015 年的 64.3%提升至 2018 年的 88.5%。