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本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要： 逻辑一： 巴氏奶量价齐升推动行业快速扩容 ，未来发展空间充足 中国乳制品 行业步入成熟阶段 ， 整体规模高位微增。 其中常温奶量增速度放缓， 价增推 动 规模扩张 ； 巴氏奶正处于快速放量阶段，量价齐 升 共同推动 市场扩容。 目前 中国 液态 奶消费中， 巴氏奶占比 仅 28%，远低于 美国及日韩 90%以上占比， 长期来看 巴氏奶对常 温奶 具备一定 的 替代空间 。 逻辑二：供需视角，巴氏奶利好因素 与发展壁垒 并 存 需求 面， 巴氏奶 营养价值更高 ， 契合消费者 健康 化诉求， 巴氏奶需求存在 较大 提升空间。 但 市场 对巴氏奶的接纳仍需一定时间， 同时巴氏奶礼赠属性 不足 ，消费场景 相对受限 。 供给 面， 巴氏奶发展需 就近奶源布局、冷链物流、终端渠道建设 的 全 供应链 高效配合 。 巴氏奶 领域 得奶源者得天下， 地方乳企 已 具备临近终端市场 的奶源布局，全国化 乳 企 也 通过对上游牧场的收购 ， 逐步 实现全国化牧场布局， 具备发展低温奶的先决条 件。 冷链物流的快速发展与渠道端创新拓张，均 从技术层面 利好 巴氏奶运输 及销售 。 整体来看，巴氏奶发展的利好因素与发展壁垒共存 ，常温 、 低温均有发展空间。 逻辑三：地方乳企坚持区域化发展， 全国化乳企布局高端路线 在奶源、渠道、消费习惯等多因素影响下， 地方型乳企坚持在本土市场 大力 发展 ， 我们 判断未来地方型乳企依然 将坚持现有格局，持续 深耕 本土优势 市场。 全国化乳企 新晋 入 局巴氏奶 领域 ，正处于产品体系快速 拓张 阶段 。蒙牛 以双品牌模式运作 ， 着力打造系列 化产品体系 ， 大力 发展巴氏奶。 伊利 布局中高端市场 ，追求 价增驱动。 趋势研判：巴氏奶将 部分替代 常温奶 ， 但两者高端化 发展并行不悖 我们判断巴氏奶对常温奶有部分替代 空间 ， 但我们认为行业结构将依然长期以常温奶为 主 ，同时 巴氏奶 规模 快速扩容 （ 在市场增量部分取得更大份额 ） 。 从产品结构 来看， 国 内 液态奶将 持续向高端化发展，巴氏奶与 常温奶 的高端化发展 并行不悖， 而巴氏奶 对低 端常温奶的 替代 效应将逐步加大 。 投资建议 我们看好未来巴氏奶在国内液态奶市场充足的发展潜力，推荐在巴氏奶业务方面盈利能 力强、发展快速的光明乳业、新乳业、燕塘乳业以及目前正在积极布局巴氏奶业务的行 业龙头伊利股份 。 风险提示 巴氏奶市场 接纳程度 不及预期、 原奶 成本 持续 上升 、食品安全问题等 。 Table_ProfitDetail 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 3 月 2 日 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 600887 伊利股份 43.00 1.20 1.41 1.61 36 30 27 推荐 600597 光明乳业 17.87 0.44 0.51 0.60 41 35 30 推荐 002946 新乳业 18.18 0.34 0.47 0.59 53 39 31 推荐 002732 燕塘乳业 20.07 0.72 0.94 1.11 28 21 18 推荐 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.民生食品饮料 2021 年度策略报告：低 基数效应下基本面修复及通胀提价预计 将是明年主线 2.民生食品饮料行业周报 20201207：提 价预期将是近期白酒、啤酒、调味品板 块核心催化剂 -10% 10% 30% 50% 70% 90% 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 CS乳制品 沪深 300 Table_Title 食品饮料 行业研究 /深度报告 常 、 低温 乳品 差异化发展， 高端化 演进 并行不悖 乳制品行业深度研究报告 深度研究报告 /食品饮料 2021 年 3 月 3 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究 /食品饮料 目录 1 核心观点：常、低温整体发展并行不悖，未来 将沿差异化路径持续成长 . 3 2 常温奶格局稳固，低温奶快速发展 . 4 2.1 乳制品市场规模庞大，常温奶价增推动，低温奶量价齐升 . 4 2.1.1 乳制品市场起步晚，发展快 . 4 2.1.2 常温奶市场价增推动行 业整体增长 . 5 2.1.3 低温奶优质 “赛道 ”，酸奶与巴氏奶均快速扩容 . 5 2.2 中国乳制品市场寡头格局明确，区域竞争同步存在 . 6 2.2.1 乳制 品整体市场形成寡头 +区域化竞争格局 . 7 2.2.2 常温奶寡头竞争格局稳固，巴氏奶以区域化竞争为主 . 7 2.3 参照海外，中国乳制品人均消费及巴氏奶占比仍有提升空间 . 9 3 需求 端：巴氏奶对常温奶存在替代空间，但替代过 程需要一定时间 . 11 3.1 巴氏奶营养结构更佳 . 11 3.2 巴氏奶性价比更高 . 12 3.3 巴氏奶拓展的困境 . 12 3.3.1 常温奶饮用习惯培育时间较长，消费习惯改变仍需时间 . 12 3.3.2 巴氏奶礼赠属性偏弱，消费场景有限 . 13 4 供给端：巴氏奶利 好因素与壁垒挑战共存 . 14 4.1 地方型乳企产销地一体化布局铸就核心竞争力，全国化乳企加快上游牧场并购速度 . 14 4.2 冷链物流迅速发展，支持巴氏奶运输仓储 . 16 4.3 多渠道协同发 展，全方位覆盖终端市场 . 18 4.3.1 KA 渠道：传统优势渠道，深度触达用户 . 18 4.3.2 入户渠道：高进入壁垒，构建地方乳企渠道端护城河 . 18 4.3.3 学生奶渠道：政府引导低温奶发展，利好地方乳企 . 19 4.3.4 电商渠道：借力电商模式快速发展，灵活覆盖全国市场 . 20 4.3.5 新零售渠道：以平台方配送体系，提供巴氏奶最后一公里送奶服务 . 21 5 竞争格局：地方乳企持续深耕区域市场，全国 化乳企入局巴氏奶领域 . 23 5.1 地方乳企本土优势显著，未来持续深耕区域市场 . 23 5.2 伊利、蒙牛入局巴氏奶领域，加快产品体系建设 . 24 5.2.1 伊利 、蒙牛为何在目前时点进驻巴氏奶市场 . 24 5.2.2 蒙牛：双品牌运作模式，着力发展巴氏奶市场 . 25 5.2.3 伊利：高低并举，双品牌布局中高端市场 . 25 6 结论：巴氏奶对常温奶将有部分替代，两者高 端化发展并行不悖 . 27 7 投资建议 . 27 8 风险提示 . 28 插图目录 . 29 表格目录 . 30 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究 /食品饮料 1 核心 观点 ：常 、 低温 整体 发展 并行不悖 ， 未来 将 沿 差异 化 路径 持续 成长 中国乳制品市场起步 较发达国家相对 较晚，但发展迅速， 目前 市场 规模 已 超 4000 亿 元人 民币 ， 为全球第二大乳制品消费国。 目前我国 液态奶 市场渗透率已达高位， 常温 UHT 奶 主要 依靠产品升级带 来 价增驱动，而巴氏奶目前 属于 快速发展阶段 、 量价齐升， 两者 将 共同推动 液 态奶 市场 规模 持续 稳定 扩容。 巴氏奶具备高营养价值 ， 长期来看 巴氏奶对常温奶的替代 具备一定 空间，但短期实现 快速 替代仍有 较强 局限性，主要在于： 供给层面 ： 1、 巴氏奶具有短保 特征 ，从生产到终端销售 存在 运输半径 限制， 需 产销地一 体化布局 ，以奶源为中心辐射终端销售市场 。 2、 巴氏奶需 全程 冷链运输 ，对 物流及储存环节 的冷链建设提出了较高要求，目前全国冷链 物流体系及冷库仓储 正以较快速度 建设 ， 但仍 存在 较大 改善 提升 空间 。 3、 销售渠道层面，巴氏奶 建立了独特的入户渠道，密集的 送奶入户 网络 构建了 地方 乳企的 核心 护城河 之一 。 需求层面 ： 1、 经 多年市场培育，国人已养成常温奶饮用习惯，短期内消费习惯难以改变； 2、常温 UHT 奶 尤其是高端 UHT 产品 具备 较好的 礼赠属性，而巴氏奶礼赠属性相对较弱，巴 氏奶消费场景仅限于家庭饮用消费。 竞争格局方面 ： 地方型乳企 异地 扩张 能力不足 ，全国化 及泛区域型 乳企 新晋 入局巴氏奶 领域，正处于产品布局阶段 ； 预计未来地方型乳企仍将 坚持区域化市场，全国化乳企 重点 布局 高端产品， 追求价格端增长。 整体来看， 巴氏奶将 与常温奶 将大概率沿差异化路径各自发展、并行不悖 。 常温奶已验 证产品结构升级带动价增逻辑 ； 巴氏奶具备品质升级天然优势，未来 将沿着健康 化 营养化方向， 主打高端化产品。 同时， 巴氏奶受限于 短 保质期 ，运输半径有限， 将依然以 区域化 发展格局 为 主。 巴氏奶对常温奶，虽有一定 的替代 空间 ，但 在未来 一段 时间内， 常温奶与巴氏奶 均具备各 自市场空间， 沿着差异化路径 发展。 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究 /食品饮料 2 常温 奶 格局 稳固，低温奶 快速发展 2.1 乳制品 市场 规模 庞大 ，常温 奶价增推动 ，低温 奶量价齐升 2.1.1 乳制品市场 起步晚，发展快 中国乳制品 市场 起步晚 、 发展快 ， 市场规模已逐步趋向稳定 。 相较于发达国家， 中国 乳 制品行业起步较晚，但得益于中国 快速发展的经济水平及 庞大的人口基数，乳制品渗透率快速 提升，行业发展迅速。 2019 年 ，中国乳制品市场规模达 4284 亿人民币（折 合 619 亿美元）， 仅次于美国 的 677 亿美元，位列全球第二 。 当下， 中国乳制品市场已由 渗透率 快速提升阶段过 渡至目前的价增 驱动 阶段 。 整体来看， 中国乳制品 行业 发展史可分为 三个阶段： 1997-2007 市场渗透率快速 提升 阶段 ： 国内 乳制品市场的快速发展始于 1997 年 ， 利乐包引进中国，解除了技术水平以及产销分 离等限制条件，使得常温奶具备全国化推广的条件，乳制品市场渗透率快速提升。 2008-2014 行业重质量发展阶段 ： 2008 年受三聚氰胺事件冲击，消费者信心受挫，行业供给出清，海外品牌进驻，国内乳 企开启重质量发展路线，同时乳制品渗透率持续提升。市场规模由 2006 年 1252 亿元增长至 2014 年 3403 亿元， 8 年 CAGR 达 13.3%。 2015-至今 价增驱动阶段 ： 2014年之后乳制品市场 规模 高位微增至 2019年 的 4172亿元， 2014-2019年 CAGR为 4.2%。 乳制品市场从开疆拓土的量增阶段转向产品结构提升的价增阶段。渗透率高位水平下，量增速 度放缓，价增推动行业整体规模增长， 高端 常温奶、酸奶成为消费升级下的 行业 新 宠 。 图 1: 2006-2019 年中国乳制品行业市场规模 图 2: 2007-2019 年中国乳制品行业量价拆分 资料来源： Euromonitor，民生证券研究院 资料来源： Euromonitor，民生证券研究院 液态奶占据国内乳制品 市场 超 半壁江山。 从消费结构上来看 ， 中国乳制品市场依然以液 态奶为主， 2019 年液态奶 收入 占比 62.1%，其次为酸奶， 市场规模 占比 34.3%。液态奶中 ， 依 然以常温 UHT 奶 为 主 ， UHT 奶 / 风味奶 / 低 温 巴 氏 奶 / 其 他 乳 制 品 分 别 占 比 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2007200820092010201120122013201420152016201720182019 销量增速 单价增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 百 中国乳制品市场规模（亿元人民币） yoy 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度研究 /食品饮料 36.3%/22.2%/13.2%/28.3%。 图 3: 2019 年 中国乳制品行业 收入构成 图 4: 2019 年 液态 奶市场结构 资料来源： Euromonitor，民生证券研究院 资料来源： Euromonitor，民生证券研究院 2.1.2 常温奶市场 价增推动行业整体增长 常温奶包含常温白奶及常温酸奶，目前常温白奶市场渗透率已达高位， 常温酸奶贡献主要 市场增量。 常温 白 奶销量 增速逐步走低 ，价格 提升 驱动市场规模增长。 常温 白 奶 2019 年 市场规模 已 达 942 亿 元 ，是 液态奶 中 占比最大 的 品类 。 目前 常温 白 奶市场 销量 增速 已 降至低个位数， 销售 额 增长 主要 由产品结构升级 所带来的 价格 增长所 推动。 量增 受限 于液态奶渗透率已达高位 ， 价 增逻辑在于消费升级背景下，消费者对 品质化牛奶需求 提升 ， 高端化产品布局驱动价格增长 。 常温酸奶高速发展， 贡献酸奶主要增量 。 常温 酸奶 始创 于 2009 年 光明“莫斯利安” ， 至 2018 年行业规模已达 962 亿元， 占据酸奶（常温酸奶 +低温酸奶）市场 71.8%的 空间 ，贡献酸 奶品类主要增量 。 市场经过快速发展阶段后， 目前行业增速在高基数下逐步放缓，但依然保持 10%以上较快增速， 量增与价增 共同 驱动行业规模 增长 。 图 5: 2003-2019 年中国常温 白 奶市场 规模 图 6: 2013-2018 年中国 常温 酸奶市场规模 资料来源： Euromonitor，民生证券研究院 资料来源： Euromonitor，民生证券研究院 2.1.3 低温奶 优质 “ 赛道 ” ，酸奶与巴氏奶均快速扩容 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 常温白奶（亿元） yoy 36.3% 13.2%22.2% 28.3% UHT奶 巴氏奶 乳饮料 其他液态奶62.6% 34.6% 0.4%1.7% 0.7% 液体奶 酸奶 黄油 奶酪 其他乳制品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1000 1200 2013 2014 2015 2016 2017 2018 常温酸奶市场规模（亿元） yoy 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度研究 /食品饮料 低温奶值得期待， 酸奶和 低温巴氏奶均保持较快 增长 速度 。 低温奶主要分为低温酸奶 及 巴氏奶 。 低温酸奶经过多年培育，市场规模 已 近 400 亿元 ， 现 仍保持 较快增速 。 而 巴氏奶目前 市场规模 也已超 300 亿元 ， 正处于快速放量阶段 。 低温酸奶 持续增长，市场规模继续扩容。 低温酸奶 市场规模由 2013 年 167 亿 增长 至 2018 年 377 亿， 占酸奶 品类 28.2%的 市场空间， 5 年期间 CAGR 达 17.7%。 目前 低温酸奶 增速 在市 场规模高基数背景下 略有 放缓， 但 依然 维持 10%以上 的 较快增速 。 图 7: 2013-2018 年 低温 酸奶市场规模 资料来源： Euromonitor，民生证券研究院 巴氏奶 量价齐升， 市场规模 快速 拓张 。 2009-2019 年 低温 巴氏奶市场规模由 139 亿 升 至 343 亿， CAGR 为 9.49%， 其中量增 6.05%，价增 3.82%。 从 销量增速 看， 巴氏奶 销量增速持续 提 升 ， 反映出市场对 巴氏 奶认可度持续 增加 。 尽管 价格增速波动较大， 但从长期走势来看 巴氏奶 市 仍呈现 明确的 价增 趋势 。 因此总结来 看 目前 低温奶 处于 量价齐升阶段 ， 量增逻辑在于 低温奶 具备健康营养化 优势 、 契合消费者需求，同时冷链运输 等技术痛点逐渐解除 ， 市场 渗透率 持续 提升 ； 价增逻辑在于 消费者 对 营养化 重视程度提升 ， 产品结构升级 带来 价格增长。 图 8: 2003-2019 年巴氏奶市场规模快速 扩容 图 9: 2009-2019 年巴氏奶 量价齐升 资料来源： Euromonitor，民生证券研究院 资料来源： Euromonitor，民生证券研究院 2.2 中国乳制品市场寡头格局明确，区域 竞争同步存在 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 巴氏奶（亿元） yoy 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 价格增速 销量增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2013 2014 2015 2016 2017 2018 低温酸奶市场规模（亿元） yoy 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度研究 /食品饮料 2.2.1 乳制品 整体 市场 形成 寡头 +区域化竞争 格局 中国乳制品市场整体呈现 寡头竞争 +地方乳企差异化竞争 格局。 根据 Euromonitor 数据， 伊利、蒙牛占据 国内 乳制品 行业 约 一半的市场空间， 2020 年 CR2 达 48.0%，伊利 /蒙牛分别占 26.4%/21.6%。 CR6 达 58.6%，第 3-6 名乳企合计占据 10.6%市场份额，光明 /君乐宝 /新乳业 / 三元分别占 4.1%/3.1%/1.7%/1.7%。从市场集中度变化趋势看， top2 合计市占率由 2010 年 34.4% 持续升至 2020 年 的 48.0%。不考虑 2019 年从蒙牛出表的君乐宝，光明 /三元 /新乳业合计市占 率基本维持在 7.5%左右，市场份额维持 基本 稳定 的态势 。 对比海外市场，中国乳制品寡头竞争格局更 明确。 全球市场 看，各国市场结构差异较大， 预计 2020 年美国 CR5 为 27.3%，日本 CR5 为 48.0%，市场格局 均 较分散。集中度较高的丹麦 CR5 达 65.3%，龙头厂商独占 53%市场份额。对比来看，中国乳制品市场寡头格局 更 为明确。 图 10:2010-2020 年中国乳制品市场结构 图 11:2020 年各国乳制品市场结构 资料来源： Euromonitor，民生证券研究院 资料来源： Euromonitor，民生证券研究院 2.2.2 常温奶寡头竞争格局 稳固 ， 巴氏 奶以区域化竞争为主 常温奶市场寡头竞争 格局明确 ， 低温酸奶市场集中度相对较高， 巴氏奶市场 以 区域化垄 断竞争为主。 由于常温奶 能够长期保存 及远距离运输， 易于 实现全国化 扩张 ，已形成 伊利、蒙 牛为主的 明确寡头竞争格局 。而巴氏奶由于保质期短，运输距离有限，市场格局较为分散 ， 一 般 以地方型乳企在 各区域内形成优势较为明确的垄断竞争为主 。 常温奶市场以寡头垄断为主， 地方型 品牌 在 本 埠 市场 占据一定优势。 常温奶 市场已形成 寡头竞争格局，常温奶领域 CR2 达 67%。 三元、光明 、新乳业 等 地方 品牌 在 本 埠 市场 具备一 定 的 优势 。 常温奶的全国化布局受益于保质期 长， 具备 远距离运输条件 ， 易于全国化营销推广 和渠道布局 。 经过长期市场培育， 国内 消费者已养成 以常温奶为主的 饮用 习惯 ，消费黏性 较强 。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 美国 英国 爱尔兰 芬兰 丹麦 瑞典 日本 第一名 第二名 第三名 第四名 第五名 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 伊利 蒙牛 光明 君乐宝 新乳业 三元 其他 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度研究 /食品饮料 图 12:2015-2019H1 常温奶市场格局 图 13:各品牌市场布局 资料来源： 尼尔森 ，民生证券研究院 资料来源：民生证券研究院 酸奶集中度相对较高， 与 海外市场格局相似。 由于 常温酸奶普遍具有 6 个月保质期， 低 温酸奶一般设置 21 天保质期， 均 能实现 中 远距离运输 和 泛区域化 铺货 。 酸 奶市场中， 常温龙 头 优势 依然 显著， 2020 年中国酸奶 CR2 为 55.6%， 伊利 占比 30.6%， 蒙牛 占比 25%； CR5 为 73.5%，君乐宝 /光明 /佳宝 各占 7.8%/7.4%/2.7%。 对比海外 ，酸奶市场竞争格局同样集中， 美 国酸奶 CR5 为 63.6%，日本为 49.8%， 对比欧美日韩等 8 个国家酸奶 平均 市场 CR5 为 60.6%， 中国 73.5%集中度 与海外各国 市场格局 相似 ，中国酸奶市场更为集中。 图 14:2020 年酸奶 CR5 为 73.5% 图 15:海外国家 酸奶 市场 集中度同样较高 （ 2019） 资料来源： Euromonitor，民生证券研究院 资料来源： Euromonitor，民生证券研究院 全球视角下 ， 巴氏奶市场竞争格局 均较为 分散 。 2019 年 国内 巴氏奶 CR5 为 36%，光明 / 三元 /新乳业 /卫岗 /佳宝 分别占比 12%/9%/6%/5%/4%，市场格局较 分散，印证了目前 巴氏奶 以 地方型乳企为主的 市场 特征 。对比 海外国家， 2019 年美国 巴氏奶 CR5 为 28%，日本为 41%， 英国为 20%，巴氏奶 市场竞争格局分散 的特点在全球市场 具有 较高的 普遍性。 受限于 奶源 布局及 高渠道壁垒 ，巴氏奶 以区域型乳企为主 。 巴氏奶 由于 运输半径有限， 需 奶源 与 终端市场 就近布局， 其 全国化拓张存在天然壁垒。渠道方面，地方型乳企在 本土市场 建立高壁垒的入户渠道，并通过深耕运营树立 品牌认知，构筑核心护城河。 地方型 乳企均有核 心优势区域， 光明 大本营在华东，三元 深耕北京 及周边 地区，新乳业在西南区域 优势 明显 。 奶 源 +渠道 +品牌认知 构筑的 优势 短期 难以撼动， 中期 看 国内 巴氏 奶市场仍将以区域化竞争为主。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 19H1 伊利 蒙牛 其他 30.6% 25.0%7.8% 7.4% 2.7% 26.5% 伊利 蒙牛 君乐宝 光明 佳宝 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 美国 英国 爱尔兰 芬兰 丹麦 瑞典 日本 韩国 第一名 第二名 第三名 第四名 第五名 其他 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度研究 /食品饮料 图 16:2019 年 巴氏 奶市场格局 较为分散 图 17:海外国家巴氏奶 市场 格局同样分散 （ 2019） 资料来源： Euromonitor，民生证券研究院 资料来源： Euromonitor，民生证券研究院 2.3 参照 海外， 中国 乳制品人均消费及 巴氏奶占比仍有提升空间 对标 发达国家 ，中国乳制品人均消费量仍有提升空间 。 2019 年中国乳制品市场规模 达 4174 亿人民币（ 605 亿美元 ） ，仅次于美国 664 亿美元市场规模 。 据 Euromonitor 估计 ， 2025 年中 国将超过美国，成为全球最大乳制品消费市场。 从人均消费 额 角度来看， 2019 年 中国人均乳制品消费仅 43 美元 /年 ，远低于美国 人均 225 美元 /年 。 考虑到欧美饮食中包含黄油、奶酪等乳制品 ，与中国消费习惯存在一定差异 ，对比 饮食习惯 较 接近的日本 /韩国 /中国香港人均 189/90/115 美元 /年 的乳制品消费水平 ， 中国乳制品 人均消费 额 也 仍有提升空间。 从人均消费量角度 看，中国 乳制品 人均消费量为 22kg/年，显著 低于欧美国家 100kg/年以上的人均消费量 ，也低于 日韩平均 40kg/年的人均消费量。 图 18:2019 年 各国乳制品人均消费额 图 19:2019 年各国乳制品人均消费量 资料来源： Euromonitor、 Wind，民生证券研究院 资料来源： Euromonitor、 Wind，民生证券研究院 价格端， 中国乳制品 价格 仍具备上涨空间。 根据 Euromonitor 数据， 中国乳制品均价从 2006-2019 年基本保持稳健提升趋势， CAGR 为 3.9%。 预计 2020 年中国乳制品 均价为 2.0 美 元 /kg，而美国 /日本 /韩国 /中国香港的乳制品均价 分别 达到 2.4/4.7/2.1/3.0 美元 /kg。 随着中国人 均可支配收入增加，乳制品 产品结构提升 、 持续推动高端化进程 仍具有 较强的 现实意义。 12% 9% 6% 5% 4%64% 光明 三元 新乳业 卫岗 佳宝 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 美国 英国 日本 第一名 第二名 第三名 第四名 第五名 其他 22 43 38 40 92 114 106 0 20 40 60 80 100 120 140 中国 韩国 中国香港 日本 美国 英国 加拿大 人均消费量（ kg/年） 43 89 110 175 202 232 274 0 50 100 150 200 250 300 中国 韩国 中国香港 日本 美国 英国 加拿大 人均消费额（美元 /年） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度研究 /食品饮料 图 20:2006-2020 年中国乳制品均价 图 21:2020 年各国乳制品均价 （欧睿预计值） 资料来源： Euromonitor，民生证券研究院 资料来源： Euromonitor，民生证券研究院 横向对比来看，各国乳制品消费结构存在 显著 差异。 美国牧场分布均匀，能实现产销地 就近布局的先决条件，满足低温鲜奶 饮用 需求。日本经过多年政府引导及市场培育，结合完善 的低温冷链物流系统，已具备巴氏奶饮用习惯。欧洲国家的低温巴氏奶消费占比存在较大差异， 除消费习惯差异外，高纬度地区温度较低， 同时 牧场分布更加广泛，低温奶消费占比较高 ； 低 纬度地区 温度较高，更倾向于常温奶消费。 图 22:欧洲 各国巴氏奶消费占比 资料来源： 泰晤士报 ， 民生证券研究院 中国巴氏奶消费占比有较大提升空间。 2019 年中国巴氏奶消费额占液态奶（巴氏奶 +UHT 奶） 消费 总额的 28%，远低于美国 90%以上的占比 以及临近的日本 99%、韩国 94%的占比。 我们认为 ， 对 比 海外，中国低温奶消费 规模 具备充足 的 提升空间。 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 中国乳制品均价（美元 /kg） yoy 2.1 3.0 4.7 2.4 2.2 2.7 0 1 2 3 4 5 韩国 中国香港 日本 美国 英国 加拿大 乳制品均价（美元 /kg） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 深度研究 /食品饮料 3 需求端 ： 巴氏奶对 常温奶存在替代空间， 但替代过程需 要一定时间 3.1 巴氏奶 营养结构 更佳 巴氏奶 采用 低温长时间灭菌，最大限度保留鲜奶营养成分。 根据灭菌方式 不同， 液体奶 分为常温奶 和巴氏奶 。 常温奶 通过超高温瞬时灭菌法，在 135-150 摄氏度条件下进行 2-7 秒灭 菌，完全破环原奶中微生物和芽孢，杀灭 牛奶中全部有害物质，达到商业无菌的要求，但 同时 也会影响牛奶中 乳清蛋白、活性蛋白 及维生素等 营养成分。 巴氏奶采用巴氏灭菌方法，在 62-75 摄氏度下加热灭菌，在杀灭有害微生物的同时，最大限度保持鲜牛奶的营养成分和良好口感。 由于巴氏奶保质期较短 且储存条件较为严苛，需 全程冷链运输、冷柜存放，对供应链要求较高。 1960s 美国 对巴氏灭菌法进行改进，提出 超巴氏杀菌法（ 高温短时间巴氏灭菌法 ） ，提高灭菌 温度，缩短灭菌时间， 延长巴氏奶保存时间 ， 降低对供应链的要求 。 表 1: 巴氏 奶 与 UHT 奶 灭菌方式对比 工艺名称 温度 时间 保存条件 低温长时间巴氏杀菌（ LTHT） 62.865.6 30min 低温， 27 天 高温短时间巴氏杀菌（ HTST） 7275 1520s 低温， 1540 天 超高温灭菌（ UHT） 135140 47s 常温， 6 个月 资料来源： CNKI，民生证券研究院 表 2: 巴氏奶与 UHT 奶 主要营养活性对比 巴氏 奶 UHT 奶 乳蛋白 酪蛋白变性率（ %） 影响甚微 影响较小 乳清蛋白变性率（ %） 1020 6090 微量活性蛋白变性程度 部分仍具有一定的活性 绝大多数已失活或变性 赖氨酸损失率（ %） 1.8 3.8 蛋氨酸损失率（ %） 10 34 矿物质 可溶性钙、磷损失 变化损失少 30%50%变为不可溶 维生素 维生素 C 损失率（ %） 1020 2040 维生素 B1损失率（ %） 510 1035 维生素 B12损失率（ %） 510 1530 叶酸损失率（ %） 710 2035 副产物 糠氨酸（ mg/100g 蛋白质） 12 140 乳果糖（ mg/L） 2.758.0 600 羟甲基糠醛（ mol/L） 0.54.9 3.116.8 资料来源： CNKI，民生证券研究院 巴氏奶契合 市场对 乳制品 营养化需求。 在消费升级背景下， 消费者 对食品健康化 、营养 化 诉求日益增加， 更 加 关注食品的营养成分及加工 方法的 健康程度 。疫情 背景 下， 国家卫健委 发布新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导， 倡导 每人 每天 摄入 300 毫升液态奶或等 营养 物质的其他 乳制品 ， 进一步肯定了乳制品 在 优质蛋白 摄入 、 钙 质 吸收利用、 免疫力 提高等 方面的 作用 。 同时，各乳企均加大市场培育力度，在低温奶包装 和 终端陈列上 显著 标注 酪蛋白、 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 Table_Page 深度研究 /食品饮料 免疫球蛋白等 营养成分，培育消费者对巴氏奶营养化认知。 3.2 巴氏奶性价比 更 高 常温奶 高端化 逻辑明确 ，价增占据主旋律 。 常温奶 整体 价格带广泛， 普通纯牛奶如伊利 纯牛奶 /蒙牛纯牛奶 系列 ， 终端 价格 带约 为 10-14 元 /L。 由于 常温奶市场 需求 总量 增 速 趋于平缓， 各乳企 普遍 倾向于 追求价格端增长 ，持续推动产品结构升级 。 伊利、蒙牛 给 高端线产品金典、 特仑苏 维持高位 广告投放力度 ， 三元主推极致纯牛奶 ， 光明 推出 有机 系列纯牛奶 ，新希望以牧 场概念 为基础 ，推出千岛湖牧场 /大理牧场纯牛奶 。 蛋白质含量高于 3.6g 的 高端常温奶基本涵 盖 26-38 元 /L 价格带。 巴氏奶价格 带 宽幅分布 ， 中高端巴氏奶均具备出色性价比。 巴氏奶整体保持宽幅价格带， 基本涵盖 10-37 元 /L 价格带。 对比巴氏奶与常温白奶 ， 普通巴氏奶以三元袋装鲜奶 为例 ， 定价 10 元 /L，低于 伊利、蒙牛主品牌等 普通常温纯牛奶。 各 地方品牌 高端巴氏奶，如 三元极致 A2- 酪蛋白巴氏奶、光明新鲜牧场、新希望 遇鲜鲜牛奶 定价 区间 为 19-31 元 /L， 价格带低于 金典、 特仑苏有等 高端常温奶 。 结合 巴氏奶 更完备的 营养成分 留存度 ，整体来看 巴氏奶性价比更高。 表 3: 高端常温奶与低温奶价格对比 高端常温奶代表产品 每 L市场定价 高端低温奶代表产品 每 L市场定价 金典梦幻盖 35.2 蒙牛每日鲜语沙漠有机奶 55.6 金典有机梦幻盖 35.2 蒙牛每日鲜语 29.9 金典纯牛奶 26.0 伊利金典鲜牛奶 41.0 金典新西兰纯牛奶 36.0 延世牛奶 39.8 特仑苏梦幻盖 35.2 三元 72C 优选巴氏奶 33.7 特仑苏有机梦幻盖 36.4 三元极致 A2-酪蛋白巴氏奶 30.0 特仑苏纯牛奶 26.7 光明新鲜牧场 18.9 特仑苏新西兰牛奶 33.3 光明优倍 22.6 三元极致纯牛奶 23.0 新希望遇鲜鲜牛乳 31.8 光明有机纯牛奶 32.9 新希望 24 小时鲜牛奶 24.6 新希望千岛湖牧场纯牛奶 37.5 天润巴氏纯牛奶 36.8 资料来源： 各品牌天猫旗舰店 ，民生证券研究院 3.3 巴氏 奶拓展的困境 中国市场 巴氏 奶扩张仍存一定困难。 虽然低温奶契合大众对食品营养化的消费诉求， 并 且具备 出色性价比， 但低温奶在 国内市场拓展 仍然 存在一定困难 。 我们认为，主要 由于 ： 1.日常饮用角度， 中国人 普遍存在 乳糖不耐受 的情况 。 经过多年市场培育， 大众已普遍接 受常温奶饮用习惯， 对巴氏奶的接受仍需一定时间 。 2.礼赠角度 看 ， 巴氏奶 因短保 特性 导致 礼赠属性不及常温奶，消费场景有限。 3.3.1 常温奶 饮用 习惯 培育 时间 较长，消费习惯 改变仍需时间 中国人普遍乳糖不耐受， 接纳巴氏奶仍需时间。 根据维基百科， 90%以上中国人 MCM6 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 Table_Page 深度研究 /食品饮料 基因 为 GG 乳糖不耐受型 ， 乳糖酶 基因 在 婴幼儿时期 之后不表达， 自身 体质 对 乳糖不耐受 ，容 易产生肠道问题 。 巴氏奶采取温度较低的巴氏杀菌法，对牛奶中营养物质破坏较少，乳糖保留 较常温奶更多，因而对肠胃刺激程度也更大。 乳糖耐受 性 主要 由 遗传物质决定， 存在种族差异， 欧美 白种人饮奶习惯 较亚洲人 更长，乳糖不耐受的比例远低于亚洲人。北欧 人乳糖不耐受的比 例大概为 2%-15%， 中欧 9%-23%，美国白种人 6%-22%，而亚洲乳糖不耐受比例大概为 95%。 乳糖耐受性 与 各地区巴氏奶 消费量具有高度相关性。 图 23:乳糖耐受性差异 图 24:亚洲人普遍乳糖不耐受 资料来源： 科普中国 ，民生证券研究院 资料来源： 维基百科
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