资本市场改革系列报告之七：退市制度如何形成优胜劣汰——对比美、印退市经验.pdf

2021 年 03 月 05 日 资本市场改革系列报告之七 退市制度如何形成优胜劣汰 对比美、印退市经验 策 略 深 度 策 略 报 告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 相关研究报告 资本市场改革系列报告之四：开放与危机：从历 史三轮危机看 A股市场开放趋势 资本市场改革系列报告之五：透视 IPO新常态的 表（量）与里（价） 资本市场改革系列报告之六：成长之路 从纳 斯达克十年经验看科创板演绎路径 流水不腐，户枢不蠹 评退市制度修订 加大打击财务造假 评 A股退市新规正式稿 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 zhangy 研究助理 郝思婧 一般从业资格编号 S1060119070043 谭诗吟 一般从业资格编号 S1060120070034 tanshiy 2020 年末 我国正式出台退市新规，对退市标准和退市流程进行优化和精 简， 未来 A股将迎来优胜劣汰 的 新生态。但是 退市制度的有效运行需要配 套制度的 共同 协调，本文 借鉴 美国和印度退市经验，探究 A股退市制度未 来的演绎方向和市场影响。 美国经验： 退市 占比高 ，并购退市 比重 达到 56%。 美国是全球退市规模最 大的资本市场， 1980-2017 年间退市占比达到 54%，并购退市占比超过一 半 ，主要源于制度设计的市场化 。 一是退市标准操作性强 ，强制退市标准 均为量化指标； 二是多元化的退市渠道 ，并购重组和转板是美股公司退市 的主要选择 ；三是 退市 成本 较低 ， 一方面，美股的注册制和 SPAC 等上市 方式意味着较低的上市门槛；另一方面，美股上市公司每年 投资者关系维 护费 （ 630 万元 ）和 信息披露费 （ 50-100 万元 ）均 大幅高于 A股和港股 。 1998-2001 年亚洲危机和 互联网泡沫期间 美股的 集中退市加快尾部公司清 退，龙头公司通过并购重组做大做强， 2005 年以来标普 500 指 数 平均 ROE 为 13.8%，纳斯达克 100指数达到近 20%，显著高于 全部美股 的 11.5%。 印度经验：两轮集中退市，重视投资者保护。 2003 年印度出台退市指引， 在此之后迎来 2003-2004 年和 2016-2017 年两轮集中退市，第一轮退市中 违反上市协议规定为主因，第二轮是集中清退长期滞留在市场中的停牌公 司，其余年份印度退市率不足 1%。印度的退市 特征与制度设计密切相关： 一是重视公司的财务、合规等治理 问题；二是退市 成本高，退市后 10 年无 法重新上市 ，且极其 重视投资者保护， 无论是强制退市 还是 主动退市均要 求 回购股份 。退市成本高导致上市公司退市意愿有限，对公司合规和治理 的重视导致部分经营状况良好的公司被强制退 市。 A 股借鉴： 建立健全投资者保护机制和转板机制，头部公司 和优质成长 企 业 长期受益。 目前 A股市场每年退市率不足 1%， 2020 年退市数量 16 家 。 借鉴美、印经验，我们认为 A股配 套 制度 将迎来进一步优化 ：第一，建立 健全投资者保护机制。对于创新的特别代表人诉讼机制， 可能针 对投保机 构建立激励保障机制，以 提升投保机构 的胜诉动力；第二，完善转板机制， 增加 高层次向底层次、交易所之间和交易所内部的转板。 第三， 加强公司 信息披露的监督，加大财务造假的打击力度，建立 有条件 的做空机制。 目前 我 国 退市新规在制度设计 上 更 接近美国， 长期来看 ， 在优胜劣汰的市 场生态下，盈利确定性高的优质龙头公司将获得更多市场认可，成长企业 更为受益于资本市场改革红利 。风险方面，借鉴印度的经验 并 结合退市过 渡期的安排，我们认为 A股市场短期集中退市的风险有限 ， 但是 需要防范 部分 公司 财务造假 暴雷 的风险。 风险提示： 1） 上市公司涉嫌财务造假受到行政处罚 ； 2） 退市新规过渡期 后上市公司集中退市 ； 3） 部分科技龙头 公司 估值过高 。 证 券 研 究 报 告 策略 策略 深度 2 / 20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、 美国经验：市场化的制度建设 .4 1.1 退市概况： 40 年退市率达 54%，并购重组是主因 . 4 1.2 制度设计：退市渠道多元，退市成本较低 . 4 1.3 市场影响：互联网泡沫期间的集中退市 . 9 二、 印度经验：公司治理为核心 . 11 2.1 退市概况：两次集中退市，违反上市协议为主因 . 11 2.2 制度设计 ：重视公司治理，退市成本较高 . 12 2.3 市场影响：主动退市意愿有限，部分经营良好的公司强制退市 . 13 三、 对 A股的借鉴：完善配套制度，头部公司受益 .14 3.1 退市概况：退市率不足 1%，连续亏损是退市主因 . 14 3.2 制度 设计：建立健全投资者保护机制和转板机制 . 15 3.3 市场影响：龙头公司长期收益，防范财务造假风险 . 18 四、 风险提示 .19 策略 策略 深度 3 / 20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表目录 图表 1 1998-2001 年间美股退市率达到 13%以上的历史高位 . 4 图表 2 纳斯达克精选层和纳斯达克全球市场退市触发条件 . 5 图表 3 纳斯达克 资本市场退市触发条件 . 5 图表 4 纽交所退市触发条件 . 6 图表 5 1997-2000 年间美国并购数量达到 5.5 万起 . 7 图表 6 美国 多层次资本市场结构 . 8 图表 7 美国场外市场基本信息 . 8 图表 8 纳斯达克多层次市场的多种可选上市财务标准 . 9 图表 9 美股上市费用和后期维护费用大幅高于中国市场 . 9 图表 10 互联网泡沫后纳斯达克指数波动上行 . 11 图表 11 ROE：龙头指数 ROE 高于市场整体（ %） . 11 图表 12 印度退市集中在 2003-2004 和 2016-2017 年间 . 12 图表 13 孟买交易所强制退市指标 . 13 图表 14 外国机构投资者证券投资净买入： 2003 年以来海外资金加快流入印度证券市场（美 元） 14 图表 15 2019 年以来 A 股市场退市力度加大 . 14 图表 16 退市率： A 股市场退市率不足 1% . 15 图表 17 吸收合并和连续亏损为退市主因 . 15 图表 18 新旧退市制度对比 . 16 图表 19 全球市场投资者保护机制 . 17 策略 策略 深度 4 / 20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 一、 美国经验： 市场化的制度建设 1.1 退市概况 ： 40 年 退市率达 54%， 并购重组 是主因 美股是全球退市规模最大的资本市场 ， 近 40 年 退市占比达到 54%。 根据上交所 的研究报告 ， 1980-2017 年近四十年间，美股上市公司数量累计达到 2.65 万家，退市公司达到 1.42 万家，退市 占比达到 54%。其中纽交所 退市 3752家，纳斯达克退市 1.04万家；剔除 6898 家存续状态不明的 公司后退市数量占比达到 72%。 1 56%的公司通过并购重组退市 ， 15%因财务问题被退市 。 根据 上交所的数据， 1980-2017 年间，美 股 退市的 上市公司中 56%的公司因被并购而退市，其中约 有 一半 的并购方同样为上市公司， 意味着 公司退市后其标的仍然在二级市场中交易 ； 15%因财务问题 （资本、盈余、股本） 退市 ； 11%因市 场因素 （股价、做市商数量、股东数量等） 退市 ；自愿退市占 7.6%。 美股退市集中在 亚洲危机和互联网泡沫期间 。 从美股市场的历史退市率来看，美股三大交易所退市 率在 1998-2001年期间达到历史最高 ，退市率在 13%以上， 2001年互联网泡沫期间达到最高值 15%。 近年来美股退市率逐年下滑， 2020 年为 4%。 图表 1 1998-2001 年间美股退市率达到 13%以上的历史高位 资料来源： Doidge et al. The U.S. listing gap, Journal of Financial Economics 2017， WIND，平安证券研究所 1.2 制度设计：退市渠道多元，退市成本较低 整体来看，美股市场退市制度运行顺畅，优胜劣汰机制下上市公司数量维持在 4000-5000家。 我们 认为 美股退市率 较高 主要源于 以下 三点 原因 ：一 是退市标准操作性强；二是 多元化的退市渠道 ； 三 是 相对较低的退市成本。 先来看美国的退市标准和退市制度的运行情况： 1 上交所 全球主要资本市场退市情况研究及对科创板的启示 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 退市公司家数 退市率（右轴） 策略 策略 深度 5 / 20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 第一， 美股 退市制度量化指标占比高， 重视市场影响力， 退市流程精简 可 操作性强。 退市标准方面， 美国 量化指标占比较高，纳斯达克和纽交所的退市触发条件均对公众持股数量、公众持股市值、市 值和盈利能力等指标设置了量化约束，整体来看重视上市公司的影响力。 退市流程方面，美国退市 流程精简，无暂停上市和恢复上市环节，但给予企业复核申请的权利。 第 二 ， 美股 机构投资者占比高， 针对尾部公司的投资炒作行为较少，退市制度运行顺畅。 根据美联 储的数据，截至 2020年末，美国机构投资者持股市值占比在 60%以上， 远高于 A股市场的 13.8%2， 在机构主导的市场中，投资者对于即将退市的尾部公司炒作投机行为较少，退市机制运行更为顺畅。 第三， 投资者保护机制健全， 集 团 诉讼制度降低退市对于公众投资者的冲击，利益双方的冲突通常 能得到有效解决 。 一方面，完备的集 团 诉讼制度极大地降低了受害者的法律诉讼成本。 在集团诉讼 制度的设计上，美国采用 “明示放弃，默示参加”原则 ，意味着 只要有一个人发起诉讼，最后胜诉 或和解协议也默认覆盖所有股东 。 集体诉讼 通常 由代表原告的律师事务所主动推动， 案件受理费、 律师费及鉴定费用均由原告律师垫付 ， 这对于 无力负担诉讼费用的 中小股东来说相对友 好 。 另一方 面，美国设有专门的投资者保护法，财务造假和欺诈退市将给予中小投资者赔偿。 美国于 1970 年 出台了证券投资者保护法，设立 SIPC（美国证券投资者保护公司） ，体现对投资者保护的重视。 在退市过程中，若公司涉及财务造假和欺诈等违规行为，投资者可通过诉讼的方式获得理赔 ，安然 事件中，投资者通过集体诉讼获得高达 71.4 亿美元的赔偿。 图表 2 纳斯达克精选层和纳斯达克全球市场退市触发条件 基于股东权益标准 基于市值标准 基于总资产和营收标准 股东权益 1000 万美元 - - 市值 - 5000 万美元 - 资产和营收（最近一 财年或最近三财年中 的两年） - - 总资产 5000 万美元，且总收入 5000 万美元 公众持股 75 万股 110 万股 110 万股 公众持股市值 500 万美元 1500 万美元 1500 万美元 每股价格 连续 30 个交易日低于 1 美元 连续 30 个交易日低于 1 美元 连续 30 个交易日低于 1 美元 股东数量 400 400 400 做市商数量 2 家 4 家 4 家 公司治理标准 要求 要求 要求 资料来源： WIND，平安证券研究所 图表 3 纳斯达克资本市场退市触发条件 基于股东权益标准 基于市值标准 基于总资产和营收标准 股东权益 250 万美元 - - 市值 - 3500 万美元 - 净利润（最近一财年或最近三 财年中的两年） - - 50 万美元 公众持股 50 万股 50 万股 50 万股 公众持股市值 100 万美元 100 万美元 100 万美元 每股价格 连续 30 个交易日低于 1 美元 连续 30 个交易日低于 1 美元 连续 30 个交易日低于 1 美元 股东数量 300 300 300 2 此处 A股的机构投资者占比为境外资金、保险资金和公募基金持仓占比之和，数据截至 2020 年末 策略 策略 深度 6 / 20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 做市商数量 2 家 2 家 2 家 公司治理标准 要求 要求 要求 资料来源： WIND，平安证券研究所 图表 4 纽交所退市触发条件 股东结构（情况之一） 以净利润标准获得上市资格的企业（同时触发） 以市值 /收入和现金流 标准获得上市资格的企 业（情况之一） 以市值 /收入标准获得 上市资格的企业（情况 之一） 以关联公司标准获得上 市资格的企业（同时触 发） 股东数量小于 400 连续 30 天总市值低于5000 万美元 连续 30 天总市值低于 2500 万美元；同时总收 入在过去 12 个月中低 于 2000 万美元 连续 30 天总市值低于 3.75 亿美元；同时总收 入在过去 12 个月中低 于 1500 万美元 上市公司母公司或关联 公司不再控股该公司， 或者母公司或关联公司 不再符合上市条件 股东数量小于 1200，并 且过去 12 个月月均成 交量小于 10 万股 股东权益低于 5000 万 美元 平均总市值在过去 30 天中低于 7500 万美元 平均总市值在过去 30 天中低于 1 亿美元 平均总市值在过去 30 天中低于 7500万美元， 同时股东权益低于 7500 万美元 公众持股数量小于 60 万股 - - - - 资料来源： WIND，平安证券研究所 其次， 美股退市渠道相对丰富，具体包括 并购重组退市、 转板退市 和私有化退市 等。 第一，并购退市是 美股上市公司最主要的退市方式 ，年均占比在 50%以上 。 美国学者 Craig Doidge 的论文数据显示， 1975-2012年间，美国上市公司并购退市占全部退市公司比例均在 50%以上 。 3美 股并购退市占比高主要 源于两方面因素： 一是 企业做大做强 意愿较高 。 被并购方能够获得继续交易 的机会，而并购方也能够通过收购 整合业务、扩大规模以提升竞争力 。 1997-2000 年亚洲危机和互 联网泡沫期间， 美国 并购重组合计 达到 5.5 万起 ； 二是注册制和中小股东保护机制促使并购方更愿 意买断上市公司股份。 一方面，在注册制的背景下，美股上市门槛较低，非上市企业通过并购重组 借壳上市的积极性有限； 另一方面，美国的小股东保护机制和集体诉讼制度对于控股股东的关联交 易具有严格限制， 在特拉华公司法下， 一旦构成控股股东的关联交易，控股股东必须举证证明交易 对于中小股东彻底公平，或者通过决策程序让小股东支持交易决策，在这样的限制下，控股股东更 愿意收购上市公司的全部股权 。 4 3 数据来源： Doidge et al. The U.S. listing gap, Journal of Financial Economics 2017 4 The Law and Finance of Corporate Acquisitions. 策略 策略 深度 7 / 20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表 5 1997-2000 年 间美国并购数量 达到 5.5万起 资料来源： imaa，平安证券研究所 第二， 美股的转板机制也为退市提供了更为多元的渠道 ， 为退市企业提供心理“缓冲垫”和继续交 易的机会。 美股市场按照公司的上市标准、公司规模和市场的开放程度大致可分为 三 层： 第一层次 是 由纽交所 、 纳斯达克全球精选 层 和纳斯达克 全球 市场组成 的全国性市场 ， 主要面向 跨国 的大型 企 业 ；第二层是 由全美证券交易所和纳斯达克资本市场 构成的全国性市场， 主要面向高科技企业和中 小企业 ；第三层 由 OTCBB和 OTC Markets 构成， 主要 是 面向美国小型公司的场外市场 ，其中 OTC Markets 由高到低 进一步分为 OTCQX， OTCQB 和 OTCPink 三个市场 ， OTCQX为精选 板 ，有财 务准入要求和较高 信息披露要求， 其次是 OTCQB， 财务要求 相对较低 ，也需要 满足信息披露要求， OTCPink 无财务要求和信息披露要求。 其次，转板退市为公司提供了继续交易的机会，研究表明， 美股股票一旦退市，价格平均折损一半，交易成本上升三倍，但是波动性也会翻倍，从主板退市至 场外市场的公司依然能够享受活跃的交易。 5 美股 转板可分为升级转板、降级转板、平级 转板 和内部转板四类。 升级转板指从场外市场转至 具有 “国家证券交易所”牌照的交易所上市 ；降级转板指从 国家证券交易所 转至场外市场；平级转板 指 不同交易所之间的转板 ； 内 部转板包括纳斯达克内部三个 板块 之间的转板 、 同属于纽交所泛欧集团 板块之间 的转板 、以及 在 OTC Markets 中 从较低层次的 OTCPink 板块升级到 OTCQX和 OTCQB 板块 。 但是场外市场 升级转板门槛较高， 2018-2020年间升板成功的 比例 不足 0.4%。 美股退市转板既包括 场内场外的转板，也包括同一交易所不同板块间的转板，主动退市可以选择平级转板，而强制退市 通常只能转到次级的交易场所进行交易。 纽交所和纳斯达克上市公司一旦触发退市条件，可以选择 退至场外市场进行交易。 场外市场满足 一定 条件也有机会升至纽交所 或 纳斯达克进行交易 ，例如， 场外市场升板至纳斯达克需要满足以下 五个 条件： （ 1）企业的净资产达到 500万美元或年税后利润 超过 75 万美元或市值达 5000 万美元；（ 2）流通股达 100 万股；（ 3） 90 个交易日内最低股价为 4 美元 （纳斯达克资本市场） /5 美元 （纳斯达克全球市场和全球精选 层 ） ；（ 4）股东超过 300 人 （纳 斯达克资本市场） /400 人 （纳斯达克全球市场和全球精选 层 ） ； （ 5）有 3 个以上的做市商等。 但是 从实践效果来看，从场外市场升板至纽交所和纳斯达克难度较高， 2018年 -2020年 期间 OTC Markets 5 Macey et al , Down an Out in the Stock Market: The Law and Economics of the Delisting Process, Journal of Law & Economics 2008. 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 并购数量 金额（十亿美元，右轴） 策略 策略 深度 8 / 20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 转板至纽交所或纳斯达克的公司分别为 45家、 29 家和 45家 ， 平均每年 40家，占场外市场 公司的 比重 不足 0.4%。 图表 6 美国多层次资本市场结构 资料来源： WIND，平安证券研究所 图表 7 美国场外市场基本信息 市场 运营方 子板块 财务要求 披露要求 数量 OTCBB FINRA（ 美国金融监管局 ） - 有 较高 4212 OTC Markets OTC Markets （ OTC 市场集团公司 ） OTCQX 有 较高 513 OTCQB 较 低 中 962 OTC Pink 无 无 10447 资料来源： OTC Markets 官网， OTCBB 官网， WIND，平安证券研究所 注释：数据截至 2021年 3月 3日 另外，美股 注册制 背景下 IPO门槛较低， 上市后维护费用较高， 整体来看退市成本低 。 一方面， 美 国 IPO 采用注册制，适用多套财务条件，予以企业较大的选择权 。近 5 年 美国每年 IPO 数量 都在 300 家 以上， 2020年由于 SPAC上市的火爆达到 746家 。从上市流程来看，美股上市公司从申报到 注册平均用时 3-5 个 月 不等 ，上市效率较高。 另一方面，美股上市公司每年需要支付较高的后期维 护费用，例如每年投资者关系维护费约为 630 万元，信息披露费用约为 50-100 万元，审计费用在 160 万元左右， 大幅高于 我国的 5-10万元、 12万元和 30-40万元， 上市公司维持上市的成本 较高 ， 一定程度上也提高了企业对于退市的容忍度。 策略 策略 深度 9 / 20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表 8 纳斯达克多层次市场的多种可选上市财务标准 标准 纳斯达克全球精选市场 纳斯达克全球市场 纳斯达克资本市场 统一标准 每股投标买价至少 4 美元 公众持股数至少 110 万股；持股 100 股以上的股东人数至少 400 人；每股投标买价至少 4 美元 公众持股数至少 100 万股；股东 人数至少 300 人 标准一 获利能力 ： 近 3 年税前净利均不 可为负，且合计超 1100 万美元； 近 2 年每年税前净利均不低于 220 万美元 获利能力 ： 近 1 年或近 3 年中有 两年的税前净利至少 100万美元； 股东权益至少 1500 万美元；公众 持股市值至少 800 万美元；做市 商至少 3 名 股东权益 ： 公司股东权益至少 500 万美元；公众持股市值至少 1500 万美元；公司成立至少满 2 年； 每股投标买价至少 4 美元或者结 算价至少 3 美元；做市商至少 3 名 标准二 市值及现金流量 ： 近 3 年现金流 量均不可为负，且总额至少 2750 万美元；近 12 个月平均市值至少 5.5 亿美元；近 1年营业收入至少 1.1 亿美元 股东权益 ： 公司股东权益至少 3000 万美元；公众持股市值至少 1800 万美元；做市商至少 3 名； 公司设立至少满 2 年 市值 ： 股东权益至少 400 万美元； 公众持股市值至少 1500 万美元； 挂牌有价证券市值至少 5000 万 美元；每股投标买价至少 4 美元 或者结算价至少 2 美元；做市商 至少 3 名 标准三 市值及营业收入 ： 近 12 个月平均 市值至少 8.5 亿美元，近 1 年营业 收入至少 9000 万美元 市值 ： 挂牌有价证券市值至少 7500 万美元；公众持股市值至少 2000 万美元；做市商至少 4 名 获利能力 ： 股东权益至少 400 万 美元；公众持股市值至少 500 万 美元；近 1 年或近 3 年中有 2 年 的税前净利至少 75 万美元；每股 投标买价至少 4 美元或者结算价 至少 3 美元；做市商至少 3 名 标准四 资产及权益 ： 公司市值至少 1.6亿 美元；总资产至少 8000 万美元； 股东权益至少 5500 万美元 资产及收入 ： 公司资产至少 7500 万美元，或者近 1 年或近 3 年中 有 2 年营业收入至少 7500 万美 元；公众持股市值至少 2000 万美 元；做市商至少 4 名 资料来源： 美国证券市场相关制度（ 2019年 7月） ，平安证券研究所 图表 9 美股上市费用和后期维护费用大幅高于中国市场 费用 A 股 香港主板 纽交所 纳斯达克 上市费用占融资额比例 4%-5% 15%-20% 15%-25% 9%-16% 每年投资者关系维护费 5-10 万元 25 万元 630 万元 630 万元 每年上市费用 0.6-3 万元 8-90 万元 24-315 万元 17-63 万元 每年法律顾问费用 10 万元 60-100 万元 160 万元 160 万元 每年审计费用 30-40 万元 100 万元 160 万元 160 万元 每年信息披露费用 12 万元 30-50 万元 50-100 万元 50-100 万元 资料来源 ：周煊 申星 中国企业海外退市思考：进退之间的徘徊 2012， WIND，平安证券研究所 1.3 市场影响 ： 互联网泡沫 期间的集中退市 1998-2001年亚洲金融危机和互联网泡沫时期美股上市公司退市率达到 13%以上 。 1992-1996年间， 在政策鼓励创新型企业上市融资的背景下，大量未盈利的中小科技型企业上市融资，期间 美股新上 策略 策略 深度 10 / 20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 市公司数量占比均 在 10%以上 。亚洲危机爆发和互联网泡沫破裂后 美股退市率升值历史最高位， 1998-2001 年间年均退市率达到 13%以上 。 互联网泡沫破裂后， 大量中小企业破产 退市 ， 大多为具有互联网概念但 是负债过高、盈利能力欠缺 的上市公司 ， 最终因股价不足 1美元被市场清退， 典型案例如 P。 P 成立于 1998 年 8 月，创建目的是通过互联网出售宠物食品和配件 ， 用户可以浏览不同类别 的产品并 选择自己喜 欢的产品将其运送到家中 ， P 在建立时获得了 极高的 品牌认可 ，不仅 成为 了亚马逊 的会员， 还 获得 亚马逊 消费者购买习惯数据库的访问权 ，凭借公司自身和亚马逊的知名度， P相较竞 争者具有充分的先发优势 。 公司于 2000 年 2 月作为未盈利企业在纳斯达克上市， 2000 年 6 月， P收购 竞争对手 P，获得 了客户 的 数据库，域名，商标 等 ， 但是 P始终 未能扭亏为盈，最终于 2000年 11月宣布破产。 P的失败主要源于商业模式不可持续，高昂 的运输成本和营销支出使得公司 难以盈利，最终公司股价由上市时的 11 美元跌破 1 美元，并在 11 月破产 。 与 P类似， 在线玩具零售商 eT在 1999年 5月 上市， 到 1999年 10月其股价已达到 84 美元，最终因销售费用过高、盈利能力不足被市场证伪， 2001 年 2 月公司股价跌至 0.09 美元。 社交媒体 theG 也因新颖社交媒体概念获得 87 美元的首发定价， 2001 年 8 月因股价未能 达到 1 美元从纳斯达克退市。 但部分 公司依靠出色的经营 能力 存活 下来， 并 成为未来 20年的头部公司。 亚马逊于 1997年 5月以 每股 18 美元的价格上市，在泡沫的鼎盛时期，亚马逊的股价飙升至每股 107 美元。 与 其他互联网 公司 类似 ，当时的亚马逊并不专注于 盈利，因此 当泡沫破灭时，其股价跌至 7 美元 以下， 在此背景 下 贝佐斯重新调整管理结构， 精简物流中心，放缓新产品上线 ， 将注意力集中在 盈利能力和现金流 上。 2003年，亚马逊 净 利润 达到 3530万美元， 较 2002年 亏损 1.5亿美元 大幅改善 。 截至 2021年 2 月末， 亚马逊的股价 达到 3093 美元，市值达到 1.6万亿美元。 期间龙头公司通过并购重组扩大市场优势 ，互联网泡沫后 头部 公司 优势 渐显 ， 龙头指数 ROE 高于 整体水平 。 一方面， 上市公司通过 并购重组整合业务， 1998-2001 年间，并购退市公司数量占比平 均为 7.7%，达到历史最高 点 。 期间并购重组更多的是强强联合的战略性横向并购， 例如， 1996 年 12 月，波音公司以 133 亿美元并购麦道公司， 并购后波音 成为占世界民用客机 75%市场份额的最 大飞机制造商； 1998年 3月，花旗银行与旅行者集团公司合并成为世界上最大的金融服务公司，交 易金额高达 830亿美元。 6另一方面， 互联网泡沫加快 尾部公司出清，头部公司快速崛起。纳斯达克 指数在 2002年 10月达到最低点 1108后波动上行，截至 2021年 2月末累计上涨近 11倍。 龙头公 司的优势也愈发显著 ， 2005 年以来标普 500 指数 ROE 均高于市场整体，纳斯达克 100 指数年均 ROE 达到近 20%，显著高于整体的 11.5%。 6上交所 美国百年并购历史回顾及启示 策略 策略 深度 11 / 20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表 10 互联网泡沫后纳斯达克指数波动上行 图表 11 ROE：龙头指数 ROE高于市场整体 （ %） 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 二、 印度经验： 公司治理为核心 2.1 退市概况 ：两次集中退市 ，违反上市协议为主因 印度 全面 实施注册制与 完善 退市制度 的时点 间隔 11年 。 印度自 1992年起全面推行注册制，此后 5 年新增上市公司逐年增加，分别达到 316家、 549家、 968家、 1281家和 1105 家，但是退市制度 仍未完善， 2000-2002 年间，印度交易所的退市公司数量仅 26 家，与新增上市公司数量差距较大。 在此背景下印度证券交易委员会 于 2003年 出台了证券退市指引， 对证券退市的程序和退出价格 做出了规定 ， 2009 年出台了 印度证券交易委员会（股权退市）规则 ，对退市制度进行进一步完 善。 退市指引颁布后，印度 迎来 2003-2004年 和 2016-2017年两轮 集中退市 ，其中违反上市协议规定为 主要原因 。 2004 年 印度孟买交易所 共有 851 家企业退市 ，退市率达到 16%，绝大多数公司因违反 上市协议规定被暂停交易超过 3 年而退市。孟买交易所在 2001-2010 年间退市的 1522 家公司中， 因 未 遵守上市协议 被强制退市的 共计 876 家，占比 达到 57%； 并购重组退市的共计 243 家，占比 15.4%； 破产退市共计 228 家，占比为 15%。 2005-2015 年，孟买交易所退市数维持在 平均 36 家 的低位水平，平均退市率不足 1%。 2016-2017 年 孟买交易所迎来第二轮集中退市，年均退市率为 6.3%，主要 是 交易所集中清退前期暂停交易而长期滞留在市场中的上市公司。 7 7 数据来源：上交所 印度股票退市制度研究 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 00 -01 02 -01 04 -01 06 -01 08 -01 10 -01 12 -01 14 -01 16 -01 18 -01 20 -01 纳斯达克指数 0 5 10 15 20 25 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 全部上市美股 (不含 OTC) SP500成份 纳斯达克 100指数成份 策略 策略 深度 12 / 20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表 12 印度退市集中在 2003-2004 和 2016-2017年间 资料来源： 孟买证券交易所官网 ，平安证券研究所 2.2 制度设计： 重视公司治理，退市成本 较 高 印度的两轮集中退市与其退市制度的设计密不可分，整体来看，孟买交易所退市制度有以下特点： 一是 退市标准重视对市场的影响；二是 退市惩罚严厉；三是重视投资者保护。 第一，印度 强制 退市标准 采用量化与定性结合的方式，重视 公司的财务、合规等治理问题 。 印度强 制退市 在考虑 流通股比例、流动性和公司的财务业绩 等定量指标外，还强调遵守上市协议（如按时 提交财务报告、支付上市费用等）、违法违规、与交易所联系中断等定性指标，在衡量定量指标时， 专门成立的退市小组也会根据公司情况同时参考市场份额、股价高低、市值等 指标， 主观性较强灵 活度高。 第二， 印度退市成本高， 退市后 10年无法重新上市。 其一， 印度上市公司被强制退市后，该上市公 司的董事、发起人以及他们所发起成立的所有公司，在 10年内都不得以直接或间接方式进入证券市 场或申请重新上市。 其二， 公司和托管人不得通过出售、质押等方式进行转让。 其三，冻结 发起人 持有的任何股权和公司利益，如股息、权利、红利、分割等，直至向公众股东提供退出 机会 ；其四， 董事及发起人不得在向公众投资者提供退出机会前担任其他上市公司董事。 第三，重视投资者的保护 ，公司退市需要回购股份 。 在强制退市情形下， 印度证券交易所将委任独 立的评估团队对被强制退市公司的股票进行估值，被退市公司必须以该团队的评估价格在退市决定 下达的三个月内向所有公共持股者回购其公司股票，除非投资者自愿继续持有该公司股票。在发起 人及董事在按照法律法规给与公众投资者退出机会前，不得出售、馈赠资产或进行分红、股权激励 等。 在主动退市的情形下，股票退出价格由公众投资者询价机制决定，意味着退出价格将由公众投 资者共同决定，这一制度安排为印度独有。申请退市公司需在宣布退市后建立一个托管账户，根据 计算得出的收购底价与需要回购的股票数量，将规定金额存入这一账 户。在此后的一定期限（至少 3 天）内，回购窗口开启，公众投资者进行竞价。发起人可以选择是否接受价格，若接受则需以该价 格回购所有报价小于等于这一价格的股票 ， 若不接受，则退市失败。 8 在 整个退市流程方面，印度证券交易所有较大的自主裁量权。 各证券交易所会成立专门的小组来决 定是否对上市公司采取强制退市措施，由于印度的退市标准在部分指标方面并未设置具体的量化指 8 上交所 印度股票退市制度研究 1 32 56 157 159 851 49 77 53 31 32 36 31 23 19 23 24 319 418 124 38 26 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 退市公司数量（家） 退市率（右轴） 策略 策略 深度 13 / 20 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅