汽车行业2019半年度策略：暖风化冻，优胜劣汰.pdf

1 Table_FirstTable_First|Table_ReportType证券研究报告 行业投资策略 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 暖风化冻 ， 优胜劣汰 汽车行业 2019 半年度策略 投资要点： 2019年 行业下半年低基数平稳复苏，平台整理优胜劣汰 2019年上半年，由于宏观经济下行，中美贸易战等多重因素影响，汽车消费需求疲软，汽车销量增速下行时间和周期均超年初预期。但中长期看，我国汽车销量仍有大的增长空间，最高销量有望超过 4100万辆。在政策温和 发力 的背景下，行业有望于低基数下 平稳 复苏。 乘用车： 下行周期 供给侧 加速 出清，长期利好行业龙头 乘用车： 乘用车下行幅度超预期，从车系来看，日、德系份额继续扩张，自主承压。自主份额跌至 2012年年初的水平，但由于自主车型进入，尽管市场份额下降，但自主车企增长质量持续提升，未来随着更高端自主车型上市，自主车企增长质量将进一步提升。行业下行二三线自主和合资车企或陷入倒闭危机， 下行周期 供给侧 加速出清 ，长期利好行业龙头。乘用车销量增速如复苏， 则 整车业绩弹性较大。我们推荐长城汽车、长安汽车，建议关注吉利汽车、上汽集团。 新能源汽车 ： 销量短期存压力， 政策发力下半年销量仍将快速增长，补贴 2019年继续退坡，关注电解液、电池环节 、隔膜等 领域 2019年补贴大幅退坡， 5-6月国五车去库存，对新能源汽车销量也产生负 面影响，但由于限购城市上牌量逐渐放开，且出租车和租赁车辆加速电动化，因此下半年新能源汽车销量仍将保持快速增长，全年销量或超过 160万辆。在补贴下降下，产业链仍会承受较大降价压力 ，价格走出周期底部的电解液 龙头新宙邦；二线电池企业，业绩弹性较大的亿纬锂能；规模效应显著，成本控制优异的湿法隔膜龙头恩捷股份 。 商用车：重卡周期弱化， 推荐潍柴动力 （ 000338） 重卡板块 2019-2020年销量 将 平稳回落，周期弱化。 潍柴动力由于进入重汽配套体系，天然气发动机行业领先，非道路发动机市场份额提升等三大优势带动行业市占率进一步提升 。 公司智能物流业务稳健增长，积极布局燃料电池，有望成为行业龙头标的，未来几年业绩有望稳健增长 。另外商用车排放升级周期，燃油喷射系统及后处理器系统核心零部件企业值得关注。 汽车零部件：看好自动变速箱及热管理系统行业投资机会 微增长时代， 寻找结构亮点 ， 自动变速箱、增压器、轻量化材料渗透率持续提升 。 我们筛选了国产化替代空间较大，产品升级路径清晰的各 细 分子行业 ， 推荐自主变速箱龙头万里扬（ 002434）、热交 换龙头银轮股份（ 002126） 、贝斯特（ 300580）、中鼎股份（ 000887）、拓普集团（ 601689） 。 风险提示 ： 宏观经济超预期下滑；车市未能如期回暖；新能源汽车政策风险。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2019 年 06 月 26 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 中性 上次建议： 中性 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 马宝德 分析师 执业证书编号： S0590513090001 电话： 0510-85605730 邮箱： mabdglsc Tabl e_First|Tabl e_Contacter 彭福宏 研究助理 电话： 0510-85613713 邮箱： pengfhglsc 王昆 研究助理 电话： 0510-85607670 邮箱： wangkunglsc Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、两广分别出台汽车消费政策，国产 Model3接受预订预订 汽车 2019.06.04 2、购置税政策微调，特斯拉售价再降价 05 303、行业虽低迷，反转仍可期 2019.05.28 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-17%-4%9%2018-06 2018-10 2019-02 2019-06汽车 沪深3002 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 正文目录 1 行业下行超预期，政策温和托底 . 5 1.1 汽车销量增速下行超预期，多因素压制汽车消费 . 5 1.2 中长期看 ，汽车销量仍有巨大的增长空间和潜力 . 6 1.3 政策温和托底，需求逐步释放 . 9 2 乘用车：行业进入整理期，淘汰赛拉开帷幕 . 9 2.1 需求疲软致库存去 化艰难，下半年行业有望进入复苏期 . 9 2.2 分化加剧，自主承压，日德系持续走强 . 10 2.3 长周期看自主龙头，风雨过后见彩虹 . 12 2.4 主要推荐标的 . 14 3 新能源汽车：补贴退坡，产业链面临调整压力 . 15 3.1 新能源汽车短期增长存压力，下半年政策发力促增长 . 15 3.2 产业 链业绩仍有调整压力，行业向高能量密度持续升级 . 17 3.3 投资策略：关注产业链优势环节 . 20 4 重卡：排放升级周期来临，行业周期弱化 . 24 4.1 上半年重卡销量平稳回落，行业周期弱化 . 24 4.2 治超提升保有量需求基数， 2019-2020 年重卡销量周期弱化 . 24 4.3 排放升级周期来临，产业链再迎生机 . 26 5 零部件：业绩分化，精选细分成长 . 28 5.1 零部件寻找结构增量对冲行业下滑 . 28 5.2 节能减排政策下，增压 器和自动变速箱渗透率快速提升 . 28 5.3 热管理系统，模块化及新能源汽车应用提升单品价值 . 30 5.4 节能 减排重要措施 轻量化 . 32 5.5 推荐标的 . 37 6 重点推荐公司 . 39 7 风险提示 . 40 图表目录 图表 1： 汽车销量月度数据及同比增速 . 5 图表 2：历年 中国汽车经销商库存预警指数（ %） . 5 图表 3：百城样本住宅平均价格 . 6 图表 4：中国居民部门杠杆率 (%) . 6 图表 5：居民可支配收入及负债 . 6 图表 6：汽车驾驶人数量及私家小客车保有量 . 6 图表 7：主要国家千人汽车保有量 . 6 图表 8： 汽车销量月度数据及同比增速 . 7 图表 9：日本城镇化率 . 7 图表 10：中国城镇化率 . 7 图表 11：日本居民部门杠杆率 (%) . 8 图表 12：中国居民杠杆率 (%) . 8 图表 13： 汽车销量月度数据及同比增速 . 8 图表 14：汽车销量增长空间预测（ 万辆） . 9 图表 15：国内乘用车月度销量数据及同比增速 . 9 图表 16：国内乘用车月度销量数据及同比增速 . 10 图表 17：乘用车细分车型 渗透率 . 10 图表 18：乘用车细分车型增速 . 10 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 19：国内不同车系销量占比（ %） . 11 图表 20： 2019 年 1-5 月 国内销量前 15 名车企销量及同比增速 . 12 图表 21：自主品牌市场份额及乘用车销量增速 . 12 图表 22：自主车企历年市场份额（ %） . 12 图表 23： 自主车企代表车型历 年销量（万辆） . 13 图表 24：自主历年主流畅销车型售价（万元）区间 . 13 图表 25：国内十佳发 动机 (部分） . 14 图表 26：龙蟠杯 ”第二届世界十佳变速器（部分） . 14 图表 27：自主车企历年销量占比（ %） . 14 图表 28：新能源汽车季度销量 及同比增速 . 15 图表 29：出租租赁占新能源汽车年销量占比 . 16 图表 30：限购城市新能源汽车销量占比 . 16 图表 31：新能源汽车季度销量 (万辆 ) . 16 图表 32：预计 19 年中国市场新能源汽车销售 152 万辆 . 17 图表 33： 2019 年纯电动乘用车国家补贴网传版本与之前标准对比 . 17 图表 34：新能源产业链代表公司列表 . 17 图表 35：新能源产业链各板块历年毛利率 (%)对比 . 18 图表 36：新能源产业链各板块净利率 (%)对比 . 18 图表 37： 2015-2018 纯电动乘用车各级别占比 . 19 图表 38： 2018-2019 年纯电动乘用车续航里程占比 . 19 图表 39： 1-5 月动力电池装机按类别 . 19 图表 40： 5 月动力电池装机按形状 . 19 图表 41： 2018 年动力电池装机 市场格局 . 20 图表 42： 2019 年动力电池装机市场格局 . 20 图表 43：动力电池装机量及三元占比 . 20 图表 44：电解液行业竞争格局 . 21 图表 45：电解液价格（万元 /吨）已经接近底部 . 21 图表 46： 2019 年三元电芯企业成本及毛利率核算 . 22 图表 47：干法隔膜和湿法隔膜出货量 . 23 图表 48：湿法隔膜企业历年市占率（ %） . 23 图表 49：隔膜企业产能（亿平方米） . 23 图表 50： 2019 年三元电芯企业成本及毛利率核算 . 23 图表 51： 2016-2018 重卡各细分品类车型销量（万辆） . 24 图表 52：重卡销量需求模型 . 25 图表 53：重卡历年保有量（万辆） . 25 图表 54：部分省市治超政策执行措施 . 25 图表 55：历年重卡销量及未来预测 . 26 图表 56：主要重卡企业市占率 . 26 图表 57： 2019 年主要重卡企业市占率 . 26 图表 58：排放法规升级时间表 . 27 图表 59：不同排放阶段排气污染物排放限值 . 27 图表 60： 国六技术路线方案 . 27 图表 61：主要国家油耗法规限值 . 28 图表 62：乘用车降油耗主要措施 . 29 图表 63：国内乘用车手动挡和自动挡汽车销量与占比 . 29 图表 64：各细分品类变速箱销量预测 . 30 图表 65：涡轮增压装机量预测 . 30 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 图表 66：发动机冷却系统 . 31 图表 67：新能源汽车热管理系统 . 31 图表 68：换热器及模块化集成对比 . 31 图表 69：传统换热器与新能源换热 系统单车价值对比 . 31 图表 70：传统换热器与新能源换热系统单车价值对比 . 32 图表 71：换热器厂级及主要客户 . 32 图表 72：我国单车用铝量 (kg)低于 欧美日车企水平 . 33 图表 73：我国单车用镁量 (kg)低于欧美日车企水平 . 33 图表 74：我国汽车轻量化规划目标 . 33 图表 75：轻量化材料性能对比 . 34 图表 76：汽车铝合金零部件实例 . 34 图表 77：全铝（铝合金）车身案例 . 35 图表 78：轻量化特斯拉 Model S 车型具有高续航里程 . 36 图表 79：我 国纯电动乘用车补贴额度 (万元 )与续航里程 (公里 )正相关 (2018 年 ) . 36 图表 80：镁合金与铝合金需求量测算 . 37 图表 81：重点推荐股票盈利预测（截止 2019 年 06 月 17 日） . 39 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 1 行业下行超预期，政策温和托底 1.1 汽车销量增速下行超预期，多 因素压制汽车消费 汽车销量增速下行超预期。 上半年，羸弱的宏观基本面背景下， 汽车消费 需求疲软，汽车销量增速下行 持续时间和周期均超过年初 预期。 1-3 月 ，汽车销量增速出现触底回升迹象 ，但 四月以来，需求再度恶化， 叠加行业严峻的国五去库存形势， 供需两端持续走弱 ，产业链面临较大的 调整 压力 。 2019 年 1-4 月累计销售汽车 834.9 万辆，同比下降 12.1%。 图表 1： 汽车销量月度数据及同比增速 来源：中汽协，国联证券研究所 2019 年以来， 汽车经销商预警指数持续处于荣枯线以上，库存始终处于较高水平，且居高不下。中国汽车流通协会发布的中国汽车经销商库存预警指数以 50%作为荣枯线。 50%以下均处于合理范围。库存预警指数 持续高于警戒水平，为近年罕见。 图表 2： 历年 中国汽车经销商库存预警指数（ %） 来源： 中国汽车流通协会 ，国联证券研究所 -20-15-10-50510152025300501001502002503003502016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03汽车销量（万辆） 同比增速（ %，右轴） 010203040506070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017 2018 20196 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 多重因素压制汽车消费。 今年以来 压制汽车消费需求的原因是多方面的 。既有长期因房地产价格持续上涨带来居民杠杆持续攀升的因素，也有国内去杠杆、短期资本市场大幅波动、中美贸易战等中短期新加进来的影响因素 。 房价持续快速上涨是 挤压和透支居民的消费能力 的主要原因 。在房价的持续上涨背景下，居民部门的杠杆率快速提升。和发达国家同期相比，当前居民部门的杠杆率总体并不高，但增速过快压制居民消费能力。 从居民可支配收入来看，居住消费支出占比持续增加，挤压居民可选消费品消费能力，从居民中长期贷款 /城市居民可以得出城市居民平均负债，从结果来看， 2015年以来城市居民负债持续快速增长。 正是因为诸多负面因素的影响，汽车消费需求也罕见持续低迷。 图表 5： 居民可支配收入及负债 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 食品消费支出占比（ %） 33 33 32 31 30 衣着消费支出累计值（ %） 10 10 9 9 8 居住消费支出累计值（ %） 21 21 21 22 23 2015 2016 2017 2018 2019 居民中长期贷款 /城市居民（元） 8659 12605 14535 来源： Wind，国联证券研究所 1.2 中长期看，汽车销量仍有巨大的增长空间和潜力 中长期看，我国汽车销量仍有巨大的增长空间和潜力。 首先从汽车驾驶人数量和乘用车保有量来看，我国乘用车保有量约为 1.9 亿辆，乘用车驾驶人数量约为 3.7亿人，占总人口的比重均较低。从千人汽车保有量来看，中国千人汽车保有量仍远低于日本、美国等发达市场水平。 图表 3：百城样本住宅平均价格 图表 4：中国居民部门杠杆率 (%) 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 6： 汽车驾驶人数量及私家小客车保有量 图表 7： 主要国家千人汽车保有量 8,0009,00010,00011,00012,00013,00014,0002010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03百城样本住宅平均价格（元 /平方米） 52 20253035404550552010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09杠杆率 :居民部门 :中国 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 观日本之兴衰，可以知未来。 日本是一个先发国家，汽车销量经历过快速成长、成熟期、衰退期全过程 ，日本的道路交通情况也与中国类似，因此复盘日本汽车销量走势对预测我国中长期汽车销量的增长具有重要的参考意义。 日本 国内 汽车销量先后经历了两个明显的峰值，第一个峰值出现在 1973年左右，第二个峰值在 1992 年。 1973 年汽车销量出现峰值后底部盘整 2-3 年左右，随后开始长达 20 年的上升周期，至 1992 年日本汽车销量再度见顶，随后进入衰退期。 图表 8： 汽车销量月度数据及同比增速 来源：中汽协，国联证券研究所 为了更加准确的判断当前我国汽车销量 形势是否如 1992 年的日本，我们选取了三个指标进行对比，分别是城镇化率、 GDP 增速、居民杠杆率等。 1） 中国 城镇化率 仍有提升空间。 1992 年日本汽车销量见顶后城镇化率趋于停滞，城镇化停滞是社会需求周期停滞的重要信号，中国当前城镇化率 60%左右，仍有较大提升空间，因此当下中国是和 1992 年日本的第一个不同。 -40-200204060801000100200300400500600700800900日本汽车历年销量（万辆） 同比增速（ %，右轴） 来源： 乘联会 ， Wind，国联证券研究所 来源： 乘联会 ， Wind，国联证券研究所 图表 9： 日本城镇化率 图表 10：中国 城镇化率 2.46 2.8 3.1 3.42 3.69 1.05 1.24 1.47 1.7 1.89 00.511.522.533.542014 2015 2016 2017 2018汽车驾驶人数量（亿人） 私家小客车保有量（亿辆） 0100200300400500600700800900美国 日本 德国 韩国 中国 千人汽车保有量（辆 /千人） 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业投资策略 2）居民杠杆率增长过快，但总体仍然不高。 中国居民 部门 杠杆率 尽管短期上涨过快 ，但对比日本 同期，杠杆率仍然偏低，接近于日本 1985 年的水平。 1992 年 日本 汽车销量见顶时，日本居民部门杠杆率达到 70%左右，远高于当前中国水平。 3） GDP 增速平稳是汽车销量微增长的重要基础 。 复盘日本 GDP 增速和汽车销量增速，可以看出 GDP增速与乘用车销量增速有 正相关 关系 。 1978年 -1992年期间，日本 GDP 增速平稳降速，乘用车销量增速也平稳降速。 1992 年 -1993 年，日本 GDP出现断崖式下滑，汽车销量也出现同样的走势。只要我国经济不出现系统性风险，经济平稳降速，汽车销量微增长趋势仍将持续十年以上的时间。 图表 13： 汽车销量月度数据及同比增速 1973-1977 1978-1982 1983-1987 1988-1992 1993-1997 日本 GDP 平均增速（ %） 15.1 8.1 5.3 6.4 1.9 乘用车销量平均增速（ %） 0.1 4.4 3.0 3.1 -1.1 2006-2010 2011-2015 2016-2020E 2021-2025E 2026-2030E 中国 GDP 平均增速（ %） 11.3 7.9 6.6 5.6 4.5 乘用车销量平均增速（ %） 26.3 6.4 5.8 4 2 来源：中汽协 ， Wi