在线长视频行业深度报告：多项变革推进盈利拐点可期.pdf

最近一年行业指数走势 -29% -20% -10% 0% 10% 20% 29% 39% 2020-02 2020-06 2020-10 互联网传媒 上证指数 深证成指 行 业 专 题 报 告 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值 （亿元） 收盘价 （ 02.22） EPS（元） PE 投资评级 2020 2021 2022 2020 2021 2022 300413 芒果超媒 1,141.87 64.15 1.10 1.29 1.55 58.31 49.73 41.39 增持 2021 年 03 月 01 日 投资评级 :增持 (首次 ) 互 联 网 传 媒 多项变革推进，盈利拐点可期 投资要点： 重塑付费会员定价体系。 当前在线视频 用户 付费率约 20%，整体偏 低背后的原因是平台仍为免费用户提供海量 的 可观看内容， 而 未来 全面付费化将是大势所趋； 客单价方面， 目前主流视频在线会员年 费定价约为 200 元，对标海外流媒体平台（按购买力平价折算） ， 仍存在较大的提价空间；另外，一些针对高端付费用户的阶梯型、 个性化定价，如 PVOD（高端付费点播）等，也将充实整体会员收入。 总体上 我们测算 用户付费收入五年后将 有超过 100%的增长 。 补足内容环节短板。 当前内容端版权成本高企导致在线视 频平台短 期无法盈利，其背后原因在于平台对用户流量的迫切需求，及 面对 内容制作方 缺乏议价能力。为解决这一困境，各大平台均提升自制 能力，通过高质量的自制剧和自制综艺缓解外购版权压力。同时， 应用分账剧的商业模式，使平台方与内容方利益共享、风险共担， 大幅降低了版权定价虚高的风险。 视频平台向产业链上游的延伸， 提升了对内容制作方的议价能力，卡位 核心利润环节，战略上意义 重大 。 精细化用户运营。 用户是 平台最重要的资产。无论从活跃用户数、在 线时长等指标来 看，在线视频平台均 为国内第一线的互联网平台。通 过培育用户社群 、 促进粉丝经济 等方式，可以更有效地发挥用户的潜 在价值。在变现方式上，哔哩哔哩已成功实现了移动游戏发行的路径， 而芒果超媒 则 通过“小芒” APP实现 电商领域的尝试。精细化用户运营 为在线视频平台打开了第二条 增长曲线。 投资建议： 我们看好国内在线长视频平台在未来五年商业变现的价 值。建议关注拥有独家优质综艺资源的芒果超媒 (300413.SZ)、综合 性在线视频龙头爱奇艺（ IQ.O）、二次元用户高粘性平台哔哩哔哩 (BILI.O)。 风险提示： 头部影视剧制作成本高企；用户付费意愿不达预期；短视 频冲击造成用户流失； 行 业 研 究 财 通 证 券 研 究 所 在线长视频行业深度报告 请阅读 最后一页的重要声明 以才聚财 ，财通天下 证 券 研 究 报 告 联系 信息 潘宁河 分析师 SAC 证书编号： S0160521010001 相关报告 数据来源： Wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 在线视频行业概况 .4 1.1 发展历程 . 4 1.2 盈利模式 . 5 1.3 竞争格局 . 6 1.4 内容购买投入巨大致财务亏损 . 7 1.5 行业拐点已近 . 8 2、 变革一：重塑会员定价体系 .9 2.1 用户付费比例仍有上升空间 . 9 2.2 会员提价，单用户价值重估 . 11 2.3 更灵活的定价，挖掘高端用 户潜力 . 12 2.3.1 为增值服务提供阶梯型定价 . 13 2.3.2 刺激即时性消费 . 14 2.4 重塑会员定价体系的财务影响 . 15 3、 变革二：补足内容环节短板 .16 3.1 版权成本高致无法盈利 . 16 3.2 内容端破局之一：自制剧 . 17 3.3 内容端破局之二：自制综艺 . 18 3.4 内容端破局之三：分账剧 . 19 3.5 内容端的自主权具有战略意义 . 20 4、 变革三：精细化用户运营 .22 4.1 活跃用户增长趋缓 . 22 4.2 构建用户社群，分众运营 . 22 4.3 在线交互促成粉丝经济 . 24 4.4 个性化广告精准触达 . 26 4.5 精细化用户运营的财务影响 . 26 5、 投资建议 .27 5.1 芒果超媒 (300413.SZ). 27 5.2 爱奇艺 (IQ.O). 28 5.3 哔哩哔哩 (BILI.O). 28 6、 风险提示 .29 图表目录 图 1：在线长视频平台发展历史节点 .5 图 2：在线视频平台产业链 .5 图 3：中国在线视频用户付费市场规模 .6 图 4：中国在线视频广告投放市场规模 .6 图 5：在线视频平台竞争格局 .6 图 6：中国移动在线视频平台用户数据对比 .7 图 7：全球视频平台 2025年 会员数预测（百万） .7 图 8：爱奇艺近五年营收与净利润 .7 图 9：哔哩哔哩近五年营收与净利润 .7 图 10：头部在线视频平台未来五年有望达到盈亏平衡 .9 图 11：爱奇艺、腾讯视频付费会员数（百万） .9 图 12：不同类型线上消费 付费率对比 .9 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业专题报告 图 13：三大平台抽样剧集免费可看数量分布 .10 图 14：全网剧集会员内容有效播放（亿次） .10 图 15：中国整体游戏与手游 ARPU 值（元） .11 图 16： 中国网民各类应用使用时长 .11 图 17：三大视频网站普通 VIP会 员价格 .12 图 18：海外视频平台会员价格对标 .12 图 19：美国付费和非付费电视家庭数（百万） .12 图 20： Netflix 会员涨价路径 .12 图 21：美国用户为流媒体每月付费意愿（美元） .13 图 22：高付费用户占 移动游戏付费玩家的比例 .13 图 23：全球各大视频平台定价模式 .14 图 24：院线电影和在线视频平台合作模式 .14 图 25：爱奇艺 VIP百度指数 .14 图 26：重塑会员定价体系 .15 图 27：国内头部影视剧单集网络售价版权费 用 .16 图 28：爱奇艺单季度内容成本 .16 图 29：剧集上线总量及网剧数量 .17 图 30：豆瓣 7 分以上网剧数量增速较快 .17 图 31：悬疑剧成为了网剧的突破口 .17 图 32：在线视频平台网络综艺运营 模式改变 .18 图 33： 2019-2020 各平台上新自制季播综艺 .19 图 34： 2020 各平台季播自制综艺占比 .19 图 35：分账票房破千万影片数量 .20 图 36：爱奇艺分账规则 .20 图 37：补足内容环节短板 .20 图 38： 2020 年好莱坞热门网络电影 .21 图 39： Netflix 剧集内容持续获得艾美奖认可 .21 图 40：在线视频行业月活跃用户规模趋势 .22 图 41：在线视频行业用户城际分布 .22 图 42： 哔哩哔哩用户增长稳健 .23 图 43：中国二次元用户增长空间 .23 图 44： 哔哩哔哩用户自发产生内容循环 .23 图 45：哔哩哔哩手游业务收入 .23 图 46：在线交互式的网络视频产业链 .24 图 47：网络综艺通过用户运营产生新的付费模式 .25 图 48：芒果超媒旗下小芒电商的电商战略 .25 图 49： 在线视频行业广告收入（亿元） .26 图 50：爱奇艺 Video-in广告投放技术 .26 图 51：精细化用户运营 .27 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业专题报告 1、 在线 视频行业 概况 在线视频 平台 ，是指 通过互联网 向用户 提供 视频内容，如电影、电视剧、综艺节 目、动漫、体育赛事、直播等传播内容 的互联网平台 。 随着 5G 的普及和 视频 内 容产业的繁荣 发展 ， 在线视频平台 已成为 中国 互联网用户 上网时间最长的应用之 一 。 区别于 抖音、快手等短视频平台， 本 报告 所 研究的在线视频平台， 主要指视频 内 容 时长在 30 分钟以上为主 的长视频平台，如爱奇艺、腾讯视频、优酷 等。 1.1 发展历程 在线视频平台的雏形起始于 2005 年， 经过十余年的变革， 已 经历了多个发展阶 段。 野蛮生长期 （ 20052008）： 2005 年，乐视网、土豆网、 56 网等 第一批视频 网站 正式上线 ， 其产品模式 主要还是模仿海外 YouTube这样的 UGC视频站点， 平台 仅承担管理者角色，视频内容几乎全部由用户自行上传 ，经审核后可以 供 其他用户观看。 用户上传的视频类型五花八门、时长长短不一，既有用户 原创的微电影、生活片段，又有大量未经授权的的影视剧集。 这一时期，由 于版权意识淡薄，正版和盗版的网络视频界限模糊，行业处于粗放 式 生长的 阶段。 内容全面正版化 （ 20092014） ： 经过最初几年的粗放式增长， 网络视频积累 了一大批用户，越来越受到资本的青睐。同时，面对上游影视方的法律诉讼， 网络视频影视剧集正版化成为行业和企业长远发展的必然选择。 国内主要网 络视频供应商开始密集采购影视内容的版权，并开始对平台的视频内容进行 大规模清查和整顿， 下架了大量未得到版权 授权的影视剧集视频内容，视频 正版化趋势得以 确立。 整合 探索 期 （ 2015 年后） ： 2015 年左右，在激烈的市场竞争和巨头的兼并重 组下，网络视频逐步形成了以爱奇艺（合并 PPS）、优酷（合并土豆网）、腾 讯视频、搜狐视频、芒果 TV、 PPTV 等主要参与平台 的格局。 在网络大电影 日趋成熟的背景下，越来越多的网络自制剧和网络综艺进入到了大众视野。 2015 年，爱奇艺自制的盗墓笔记 取得了空前的反响， 22 小时内点击量 破亿，成为有史以来最快破亿的网剧 ，同时激发了大量免费用户转为付费 VIP 会员 。 2020 年，爱奇艺正式宣布会员提价，在线视频平台 开始向盈利目 标探索。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业专题报告 图 1： 在线 长视频 平台 发展历史 节 点 数据来源：财通证券研究所 1.2 盈利模式 当前 在线视频平台的盈利模式主要来自于两方面： 图 2： 在线视频平台 产业链 数据来源：财通证券研究所 C 端 用户付费： 最重要的用户付费来自 会员 收入 ， 即 普通用户通过缴纳一定 的会员月费 /年费，可以 获得观看 大多数 优质 视频资源的特权。 另外，在线 视频平台已 发展出 会员抢先看、 VIP投票特权等各种基于会员用户的付费点。 2019 年中国 在线 视频用户 付费 市场规模达到 514 亿元，以腾讯视频、爱奇 艺、优酷视频为代表的第一梯队平台贡献率超过 七成 。 B 端 广告投放： 在线视频平台 的 广告呈现 主要包括 片头广告、中插广告、植 入广告等。 广告收入主要取决于 活跃用户数、用户观看平均时长和广告主的 投放意愿。 2019 年中国在线视频广告整体规模 759 亿，其中移动 视频广告 509 亿元。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告 行业专题报告 图 3： 中国 在线 视频用户付费市场规模 图 4： 中国 在线 视频广告 投放 市场规模 数据来源： 易观， 财通证券研究所 数据来源： 易观， 财通证券研究所 会员付费收入将成为未来在线视频平台增长的主要来源。 由于 大多数付费会员 均 可以免广告观看视频，因而 付费用户的增长会一定程度上压制广告投放的总量， 在线视频网站 的盈利模式已逐渐向会员付费端倾斜。 1.3 竞争格局 当前 中国在线视频平台 的竞争格局主要分为三大梯队 。 以爱奇艺、腾讯视频、优酷为首的第一梯队，由于 分别 背靠 百度、腾讯、阿 里巴巴三大 互联网巨头， 平台 内容成本投入较大， 综合片源丰富， 活跃用户 居于前列。 以芒果 TV、 哔哩哔哩 为代表的 特色 视频平台为 第二梯队， 其中前者 背靠湖 南卫视， 拥有独家 优质综艺内容，后者 则 通过“二次元”文化吸引了固定的 用户群。 以 PP 视频、搜狐视频、咪咕视频等为代表的第三梯队， 主要走差异化路线， 如 PP 视频主打体育内容，但 由于 整体 资金投入相对较少，目前已较难和前 两个梯队的平台抗衡。 图 5： 在线视频平台竞争格局 数据来源：财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告 行业专题报告 根据 QuestMobile 2020 年 7 月 中国移动在线视频行业 数据显示，爱奇艺、腾讯 视频、优酷、芒果 TV 及 哔哩哔哩 稳居前五。其中，爱奇艺月活跃用户数超 5.6 亿，环比增长 11%；腾讯视频月活跃用户数达 5.1 亿，紧随其后，优酷、芒果 TV、 哔哩哔哩 月活跃用户数分别为 2.4 亿、 2.0 亿、 1.2 亿，排在第三、第四、第五 名。 在体现用户粘性的使用时长维度来看， QuestMobile 2002 年 7 月数据显示，爱 奇艺的用户使用时长位居在线视频平台首位，近 41 亿小时 。 腾讯视频使用时长 36 亿小时，位居第二位，芒果 TV 凭借当时 上线 的 乘风破浪的姐姐等 独家热 门 综艺，获使用时长 17 亿小时，排在第三位， 哔哩哔哩 及优酷分别为 16 亿小时、 13 亿小时，位居第四、第五位。 图 6： 中国 移动 在线视频平台 用户 数据对比 图 7： 全球视频平台 2025年会员数预测（百万） 数据来源： QuestMobile， 财通证券研究所 数据来源： QuestMobile， 财通证券研究所 1.4 内容购买投入巨大致 财务亏损 从 多家 在线视频 平台 上市 公司 公开披露的 财务报表 来看， 整体仍处于 投入大于收 入的 “烧钱”阶段。 其中 第一梯队 的 爱奇艺和第二梯队的 哔哩哔哩 均处于亏损状 态 ， 尽管两家平台的公司营业收入 随着活跃用户的增长 逐年 提升 ， 但同时 由于版 权采购成本的增加， 净利润亏损额也在扩大。 另 两家 在 财务上盈利的在线视频平 台是海外的 Netflix 和 湖南卫视旗下的 芒果超媒， 但 两者的盈利均具有特殊性。 Netflix的报表盈利 是基于其内容版权摊销的会计准则实现了 当期 成本 和收入的 错配 ， 但 在 整体 现金流方面依然是净 流出状态。 而 芒果超媒 的盈利是 基于 其大股 东湖南卫视 提供的优质的 独家 综艺版权，这是其他平台不可复制的优势 。 总 体而 言，目前在线视频平台 整体 尚未 形成 稳定 独立 盈利的 正向 现金流 循环 。 图 8： 爱奇艺近五年营收与净利润 图 9： 哔哩哔哩 近五年营收与净利润 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告 行业专题报告 数据来源： 爱奇艺 年报 ， 财通证券研究所 数据来源： 哔哩哔哩 年报 ， 财通证券研究所 我们认为 ，盈利的暂时缺位并非 在线视频平台商业模式的 问题 。首先 ，在线视频 的用户 天然对优质内容 较为 敏感，使得平台在用户培育期需要不断地 大额投入购 买版权；其次 ，中国在线视频平台背后为互联网三大巨头， 大股东 资金的优势和 对文娱产业的 战略 布局必要性 使得行业可以容忍亏损更长的时间 ， 但这些因素只 会 加长 市场出清的 时间 ，而不会影响最终结果 。 1.5 行业 拐点 已近 我们认为，在线视频行业经过十余年的整合和摸索， 已经进入了注重高质量运营 的阶段拐点。 多年的财务亏损究竟为在线视频平台积累了什么？尽管从财务报表 上看， 现金的净流出 短期 无法为 股东 积累 正向 的财务 回报 ，但是 在资产负债表 之 外， 持续的“烧钱”为平台积累了 有价值的 无形资产 ，包括 ： 海量的活跃用户。 当前中国在线观看视频的网络用户已达 9 亿， 多家在线平 台的付费用户也已经破亿， 用户习惯培养已经基本完成。 用户观看 行为 数据。 用户 长时间 在平台的观看 行为 ， 已积累成有效的大数据， 帮助平台对用户群进行细分和精准运营。 优质 内容筛选和制作能力。 随着向上游内容端的产业链延伸，在线视频平台 已 通过多年的实战经验和第一线的用户反馈， 培育了优质内容的筛选和制作 能力。 单一的爆款影视剧 出现 有一定的偶然性，但持续 大量的优质产品输出 一定来自于工业化能力。在线视频平台在这一方面 的竞争力 已初具雏形。 我们认为， 当前时点，随着 用户渗透率的逐步见顶， 在线视频平台之间的竞争已 从粗放式地重金购买版权， 进入了 更注重效率 的阶段，多家公司的财务指标将有 望迎来拐点。 我们以一个典型的在线视频平台的财务 结构 为 模型 ， 其在 2020 年 的收入，会员、广告、其他增值服务分别为 140、 80、 50 单位，而 未来经过高效 率运营的举措， 在 2025 年有望实现会员、广告、其他增值服务 收入 分别为 302、 100、 100 单位， 同时成本的增加更加克制，从而实现盈亏平衡点。 本报告将从 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告 行业专题报告 “重塑会员定价体系”、 “补足内容环节 短板 ”、“精细化用户运营”三个方面 来论 证这一变革。 图 10： 头部 在线视频平台 未来五年 有望达到盈亏平衡 数据来源：财通证券研究所 2、 变革一： 重塑会员定价体 系 会员付费 收入 是 在线视频平台 增长较快 、 占比 逐步 提升 的收入分项之一， 也是 未 来能真正支撑 在线视频平台走向全面盈利的最重要 贡献 因素。 我们认为， 当下的 会员付费 价格 并不能 完全 反映视频平台所提供内容 带来 的用户价值， 理顺价格体 系，提升整体会员付费标准，将是 大势所趋。 2.1 用户 付费比例仍有上升空间 从数据上来看，近几年 各大在线视频平台的付费用户数有放缓的迹象。 从 2019 年 下半年开始， 爱奇艺和腾讯视频 即 双双进入亿级会员时代 ，但同时其会员的 增 长 也 呈 放缓趋势 。 根据 相关财报，抛开 2020年 Q1 疫情的特殊因素，腾讯视频在 19 年 Q2 之后，会员数季度环比均低于 6%，而爱奇艺 会员 环比 增速 在 19 年 Q4 更 是下滑到了 1.04%。 但另一方面，我们从各种不同类型的线上消费付费率对比来看， 在线视频的付费 率仍然 处于较低的位置， 在 18.8%左右， 和 同样属于娱乐内容消费的 手机游戏、 游戏直播等 30%以上的付费率 相比仍有较大差距。 图 11： 爱奇艺、腾讯视频 付费 会员数 （百万） 图 12： 不同类型线上消费付费率对比 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告 行业专题报告 数据来源： 爱奇艺 年报 、腾讯 年报 ， 财通证券研究所 数据来源： QuestMobile， 财通证券研究所 数据的放缓引发了市场对付费用户 增长 瓶颈的担忧，但我们认为这是由于国内视 频平台为培养用户习惯，前期过多地提供免费内容所导致 的暂时 性状态 。 国内主 流的在线视频平台在发展初期， 为了快速获取用户 和 照顾中国用户付费习惯 ， 均 为免费用户提供了大量的可观看片源 。 即使在当前时点，从我们随机抽取的影视 剧和综艺资源中，仍有近 50%的资源是免费用户可以无限制观看的。 但 同时， 我 们从 片源的 观看数据可以 得出，会员 内容 的有效播放量 增长远超普通内容， 背后 原因是 平台 正在将 越来越高比例的 精品内容设置为 付费 会员观看的 分类。 随着 在 线视频平台整体活跃用户渗透率的接近瓶颈， 通过压缩免费内容占比提升付费率 将成为必然的选择。 图 13： 三大平台 抽样剧集免费可看数量分布 图 14： 全网剧集会员内容有效播放 （亿次） 平台 可观看资源数量 总计 免费 VIP免费 VIP收费 VIP用券 爱奇艺 79 39 28 7 5 优酷 53 27 26 腾讯 79 39 48 数据来源：财通证券研究所 数据来源： 云 合 数据， 财通证券研究所 海外市场的案例证明全面付费化是可行的路线。 以海外在线视频平台 Netflix 为 例， 其一开始即只提供免费试用 30 天的选择，到期后用户必须 转 为付费才能继 续登录，在 2020 年 10 月 Netflix 更是 决定 取消 30 天免费试用的选项。 海外在 线视频平台定价如此强势，背后 固然有海外有线电视收费较高，剪线族 （ cord-cutter） 主动迁移的原因，但我们认为 随着 5G 的普及， 国内 用户 视频观 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 11 证券研究报告 行业专题报告 看习惯更多地向互联网迁移， 全面为 优质 视频内容付费的大趋势将是殊途同归的。 2.2 会员 提价， 单用户价值 重估 当前国内在线视频平台的 会员价格整体处于较低的水平 。以爱奇艺、腾讯视频、 优酷的会员体系为例， 其包年 VIP 的价格均在 200 元左右（其中爱奇艺在 2020 年首先做了一次 25%左右的提价） 。 我们认为 当前的会员价格是 多家在线视频平 台初期为了争夺用户而 面对 价格 博弈下的特殊结果，并不能真实反映 供给端的 成 本压力和需求端的付费能力 ， 从以下多个方面来看， 国内 在线视频 平台的会员价 格均有较大的提升空间。 首先 从 国内互联网 用户为内容付费的意愿来看 ，每年 200 元左右的付费 结合 18.8%的付费意愿， 在线视频 平台 真实的年 ARPU 在 40 元左右，远低于 同样 是内容消费 的 手游 行业 2019 年 244 元的 ARPU。 再比较 ARPPU（每付费用户 付费额）数据，以中手游 （ 0302.HK） 为例，其年报公告 2019 年公司 月 ARPPU 值为 210.8 元 ，也远高于在线视频每月 25 元左右的月费 。 从在线时长和观 看内容上来看， 2020 年腾讯视频电视剧单日人均播放时长峰值增长至 133.9 分钟，同比增幅达到 10%， 作为总消耗时长排在前三的互联网应用， 用户付 费的金额却与之极不对等 。 图 15： 中国整体游戏与手游 ARPU值 （元） 图 16： 中国网民各类应用使用时长 数据来源： 游戏工委 ， 财通证券研究所 数据来源： CNNIC， 财通证券研究所 其次 从海外对标的情况来看 ，国内视频平台的会员付费也有提升空间 。 考虑 到 中美两国的物价差异，我们采用 经济学人 提出的模拟购买力平价的“巨 无霸指数”来测算。 根据经济学人数据， 2019 年麦当劳巨无霸在美国 和中国的定价分别为 5.5 美元和 3.05 美元。 按这一可比价格测算，海外主 流在线视频平台的基础去广告会员（对标腾讯视频的普通 VIP 会员）的月费 相对于当地麦当劳巨无霸的 价格指数约 为腾讯视频的 2.22.5 倍 ， 国内视频 会员 的 价格仍有 一倍左右的 提升空间。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 12 证券研究报告 行业专题报告 图 17： 三大视频网站普通 VIP会员价格 图 18： 海外 视频平台会员价格对标 品牌 单月价格 25 20 20 连续包月 25 15 15 季度价格 68 45 半年价格 108 包年价格 248 198 198 平台 套餐项目 月 订阅费 服务说明 巨无霸指数 Netflix Basic 13.99美元 两 台屏幕 设备 ，高清 2.5* Hulu 标准 订阅 套餐 11.99美元 无广告订 阅 2.2* YouTube YouTube Premium 11.99美元 无广告、后 台播放、下 载，原创剧 集 2.2* 腾讯视频 VIP 20元人民币 内容特权、 试听特权、 下载特权， 直播特权 1.0* 数据来源： 爱奇艺、腾讯视频、优酷 官网 ， 财通证券研究所 数据来源： Netflix、 Hulu、 YouTube官网 ， 财通证券研究所 事实上，头部在线视频网站的 会员 提价 正在发生 。 2020 年 11 月， 爱奇艺调整了 新的会员定价方案 ， 连续包月、月卡、连续包季、季卡、连续包年、年卡定价分 别为 19 元、 25 元、 58 元、 68 元、 218 元和 248 元提价幅度分别为 27%、 26%、 29%、 17%、 22%、 25%。 而在海外， Netflix 也已经对多档会员进行了 35 次提价 。 从提价后的效果来看，用户并没有大规模的流失，反而借此 形成了“用户高付费、 平台高产出”的正向循环。我们认为， 以爱奇艺率先提价为标志，未来全行业性 的会员提价仍会发生，会员为优质的内容付费将会是大势所趋。 图 19： 美国付费和非付费电视家庭数（百万） 图 20： Netflix会员 涨价路径 数据来源： eMarketer， 财通证券研究所 数据来源： Netflix， 财通证券研究所 2.3 更灵活的 定价，挖掘高端用户潜力 从会员 价格 体系的运营机制来分析， 单一的定价策略无法充分挖掘高端用户的付 费潜力。 国内的在线视频平台在发展初期，为了尽可能多地吸引所有价格区间的 用户，采用了单一的低价策略。 随着用户粘性的提升， 针对高端用户的个性化定 价策略有望为平台带来更大的收益。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 13 证券研究报告 行业专题报告 2.3.1 为 增值服务 提供 阶梯型定价 阶梯型的定价 更能满足多层次的用户需求，且往往 存在 “ 二八法则 ” ，即 小部分 高端用户群带来的 付费 ，成为利润贡献的最重要因素。 以 同样属于内容产业的网 络 游戏为例， CNNIC 第 35 次中国互联网络发展状况统计报告显示中国移动 游戏付费玩家占比手机游戏用户中，付费用户占到 24.0%，月均付费超过 100 元 的用户占付费用户总量的 28%。 在游戏引擎开发商 Unity Technologies 旗下移 动分享部门 Everyplay 一份调查中发现，约 1%的移动游戏玩家花在移动游戏上 面的钱，已占全部移动游戏支出的 29%。 10%左右的玩家占到移动游戏产业营收 的约三分之二。 图 21： 美国用户为流媒体每月付费意愿（美元） 图 22： 高付费用户 占移动游戏付费玩家的比例 数据来源： PCMAG， 财通证券研究所 数据来源： Newzoo， 财通证券研究所 从全球 在线视频平台 会员运营模式来看，用户需求进行分级运营进行差异化定价 的模式几乎是随着订阅会员诞生而 应运而生 。 Netflix 仅按照内容清晰度和可同 时观看屏数不同就对会员提供了三种定价，最高档包月价格为 15.99 美元（约合 人民币 112 元 )，可使用 4 个设备观看超高清内容，最低档包月价格为 8.99 美 元（约合人民币 63 元），可使用 1 个设备观看标清内容。 2017 年 美国 在线视频平台 Hulu 曾 推出“ Hulu with Live TV”，最初的订阅价格 高达 39.99 美元每月（目前涨价至 44.99 美元每月），几乎是 当时 Netflix 的 5 倍。这个“天价会员”可在包含少量广告的情况下收看其内容库的全部节目，附 加通过 Live TV 收看包括 ABC, CBS, NBC, Fox and The CW 及 ESPN 等有线和本 地电视联播频道内容。仅一年时间，“ Hulu with Live TV”在美国拥有了超过一 百万的订阅用户，足见具备差异化的高价格增值服务有其 固定的受众群体 。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 14 证券研究报告 行业专题报告 图 23： 全球各大视频平台定价模式 数据来源：财通证券研究所 国内在线视频平台也正在尝试阶梯型的会员付费。 2020 年 5 月，爱奇艺正式上 线星钻会员， 单月购买价格为 60 元 ，大约为普通 VIP价格的 23 倍。星钻 VIP 会员可免费观看爱奇艺超前点播剧集和星钻影院电影内容，同时，会员权益在当 前黄金 VIP 会员服务基础上进一步扩展，形成涵盖奇异果星钻会员、 FUN 会员、 文学会员、体育大众会员、 VR 会员的多会员权益。用户可通过移动设备、电脑、 智能电视、平板电脑、 VR 设备享受星钻 VIP 会员服务。 多元化的会员体系将 吸 引 更多高净值用户的付费收入。 2.3.2 刺激即时 性 消费 在线视频 平台采用 先 一次性付费后服务的方式， 这就导致用户 无法 在使用过程中 被优秀的内容唤起 消费点。 同样是内容产业的网络游戏产品，则是通过在玩家使 用产品的过程中设计各种付费点，刺激用户即时消费欲望，从而形成更良好的商 业模式。 图 24： 院线电影和在线视频平台合作模式 图 25： 爱奇艺 VIP百度指数 数据来源：财通证券研究所 数据来源： 百度 指数 ， 财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 15 证券研究报告 行业专题报告 视频内容作为一种文化 传播 产品， 本质上 具备即时消费刺激的 潜质。在网络购票 尚未普及的年代，观众可以为一部口碑优异的电影 排队购票，那么在 互联网时代 为当前热门的在线视频单独付费观看也完全存在可能。 事实上， 2015 年爱奇艺 上线盗墓笔记即是一个被验证的案例。 当时平台采用 会员差异化排播模式， 会员优先看剧集 ，由于该剧剧情极具 吸引力， 引发了会员抢先看的付费热潮，上 线 5 分钟播放量达 1.6 亿次，会员增长量达 260 万， 甚至引发了服务器宕机。 这 一现象级 事件表明 优质的视频内容完全具备 刺激 用户即时付费的 消费属性 。 国内外在线视频平台均已将院线电影作为切入点，作为刺激视频会员即时性消费 的 尝试。 例如在会员制基础上， PVOD（高端付费点播）模式 是一种新的模式 ， 即 把院线电影放到了网络上发行，用户 为想看的电影 直接单片付费 。 这种影片发行 模式已被国外影视巨头环球影业、迪士尼、苹果公司 等 采用推行， 例如 耗资两亿 美元打造的影片花木兰 就 放弃欧美院线，成为 PVOD 模式发行的 典型案例。 尤其 在 2020 年疫情 影响之下，促使各大片厂采用 PVOD 模式的动力变强 。 其中 在 迪士尼流媒体 Disney+上映的电影汉密尔顿， 为 Disney+ APP 带来了超 50 万 下载量。而 在 Apple TV+上映的战争片灰猎犬号，创下了 Apple TV+ 有史以 来最好的首映周成绩 。 根据 Hub Entertainment Research 的最新数据表明，超 过 60的调查对象（ 18-34 岁）表示，他们可能会为播放最新发行的电影付费。 国内首推 PVOD 模式的是爱奇艺和腾讯视频。 2020年 2 月，电影肥龙过江以 单点付费模式登陆爱奇艺和腾讯视频。其后， 投资超 3 亿的征途也将采用 PVOD 模式独家上线，会员单部影片点播 12 元，非会员 24 元 ，均获得了 良好 的 用户反馈 。 2.4 重塑会员定价体系 的财务影响 图 26： 重塑会员定价体系 数据来源：财通证券研究所 重塑会员定价体系 将对付费用户数、 会员 ARPPU 值 产生正面的影响。 根据前文的 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 16 证券研究报告 行业专题报告 推 算 ， 对比国内其他的内容娱乐产品和海外的在线视频生态，在线视频的付费率 和会员费 长期看 仍有 较大 的提升空间 。 我们保守测算五年内主流的在线视频平台， 会员付费率和会员月费 分别 增长 20%和 50%， 同时灵活定价使得 20%的用户 的 ARRPU 值提升一倍， 则总体上用户付费收入五年后将是现在的 2.16（ 1.5*1.2*1.2） 倍。 3、 变革二： 补足内容环节短板 长视频 和 短视频在 商业模式上有本质上的区别， 长视频是内容运营的生意，而短 视频是流量运营的生意。 这是由两者的产品属性决定的，短视频是通过碎片内容 占据用户的碎片时间， 平台可以通过用户观看的间歇植入 广告等 盈利模式。 而长 视频用户是在一段连续时间内接收高质量内容， 且并不希望被打断，这就意味着 内容端 的质量 决定 长视频平台的核心竞争力。 如何 构建 好内容生产 的机制是 各大 在线视频平台正在 集中 资源变革的目标。 3.1 版权成本高 致 无法盈利 内容端 版权 采购成本 高企 是 在线 视频网站 多年无法盈利的核心症结。 根据对 2019 年 热门剧集的价格信息统计发现， 一些热门电视剧的单机网络版权售价已在 1000 万左右，而这一价格在 2015 年仅为 150 万。 图 27： 国内头部影视剧单集网络售价版权费用 图 28： 爱奇艺单季度内容成本 剧名 集数 单集网络售价 播出时间 长安十二 时辰 48集 1220万元 2019 我们可不可以不忧伤 70集 1100万元 2018 如懿传 87集 900万元 2018 孤芳不自赏 62集 1000万元 2017 老九门 48集 350万元 2016 芈月传 81集 500万元 2015 花千骨 50集 130万元 2015 数据来源： 欢瑞世纪、慈文传媒公告， 财通证券研究所 数据来源： 爱奇艺年报， 财通证券研究所 究其原因，主要是因为头部热门剧集对于用户 流量的吸引起到了至关重要的作用。 从版权剧交易价格中可以看出，“天价”版权剧主要集中在头部剧，而这些剧往 往伴随高制作成本、高流量卡司、高明星片酬等因素。行业发展初期，视频网站 普遍采取“独播大剧战略”，独播剧成为视频网站会员拉新，提升整体用户活跃 度的利器，视频网站对版权的争夺一度进入白热化阶段。 因 此，整个产业链上下 游形成一个高投入、高版权、高采购的循环链条。 谨请参阅尾页重要声明及 财通 证券股票和行业评级标准 17 证券研究报告 行业专题报告 政策监管叠加 自制内容 替代 ，版权采购价格回归理性 。 进入 2018 年后，一方面 政策监管加强，对高片酬演员推出“限薪令” ，从源头上压制了内容制作的成本。 另一方面，各大视频网站 开始 另辟蹊径 ，将资金投入到自制网络剧和自制综艺中， 一定程度地降低 对 头部剧和头部 明星 的流量依赖 。 近两年 ，各平台 剧集的 采购数 量和价格双双下滑。以爱奇艺为例，根据其 年报公布 的 2016- 2019 年的内容成 本（包括版权剧与自制剧）来看，近四年数据分别为 75.41 亿元、 126.16 亿元、 211 亿元、 222 亿元。可以看出 2018 年以来内容成本增幅明显放缓，逐渐趋于理 性。 2019 年 2 月的爱奇艺财报电话会议上，爱奇艺 CEO 龚宇公开表示，视频网 站的内容采购成本已经得到控制，头部剧集单集采购价已经从峰值的 1500 万回 落到 800 万以下，同时 视频网站自制剧比例明显提升。 3.2 内容端破局之一：自制剧 向内容制作产业链延伸是在线视频平台提升内容短板的直接举措。 视频网站通过 自身投资制作团队 来 制作剧集 并上线播放 的尝试始于 2014 年，最初自制剧以低 投入小制作 尝试 为主， 投入成本仅为同类题材电视剧的三分之一。 随着用户对一 些精品自制剧的认可， 网络自制剧精品化趋势显著， 一些网络自制剧 已 获得点击 量和用户口碑的双赢。 图 29： 剧集上线总量及网剧数量 图 30： 豆瓣 7分 以上 网剧数量 增速较快 数据来源： 艺恩数据， 财通证券研究所 数据来源： 艺恩数据， 财通证券研究所 以 2020 年 为例， 在电视剧数量缩减的趋势下，网剧播出数量占比超 7 成，数量 和质量同步提升 。 2020 年头部剧整体口碑水平提升，豆瓣 7 分 以上的 高口碑国 产剧占剧集总量 17%，高品质剧越来越多。 网剧口碑飞跃式提升 ， 豆瓣 7 分 以上 网剧数量同比提升 41%，网剧制作进入精品化、专业化阶段，龙岭迷窟隐秘 的角落等悬疑网剧成为