复盘亚洲卫护龙头尤妮佳经营之道看中国市场路在何方.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 一般零售 证券 研究报告 2021 年 03 月 10 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 范张翔 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080004 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 一般零售 -行业深度研究 :全球家用 投影仪市场空间广阔，智能微投品类持 续渗透 2021-03-08 2 一般零售 -行业深度研究 :海外电商 渗透率提升 &中国产品能力提升推动跨 境电商行业快速发展，看好中国制造的 品牌化出海机会 2021-01-27 3 一般零售 -行业点评 :后疫情时代消 费加速反弹，国庆黄金周表现亮眼 2020-10-16 行业走势图 复盘 亚洲 卫护 龙头尤妮佳经营之道，看中国市场路在何方 尤妮佳是亚洲最大的卫生用品制造品牌商，全球排名第三。 1961 年 诞生以来业绩持 续增长，现已成为年销售额 7000 亿日元的跨国公司，婴儿护理 /女性护理 /成人护理 /宠物护理等多个 细分业务 亚洲 市场排名靠前 。 复盘尤妮佳的发展之路 ， 我们发现 ： 产品研发是核心 ， 先发优势很关键 。 尤妮佳最初制造和销售 建筑材料 ， 1963 年 进入女性卫生用品市场，正值日本卫生巾渗透率初期。尤妮佳率先将无纺布 & 吸收体技术引进卫生巾制造工艺，推出首款使用 SAP 作为吸液材料的纸尿裤， 推出定位“追求母亲的舒适”的裤型纸尿裤，通过“渐进式开发”的产品研发 策略，开辟更多细分市场。 品类延伸和区域拓展是低天花板赛道的必经之路 ，新业务布局不可忽视协同性。 20 世纪 80 年代，日本人口增长放缓，进入 90 年代后，持续萎靡的经济导致国 内出现严重通货紧缩，商品均价持续下降。 尤妮佳抓住机遇，分别于 1986 和 1987 年进入宠物和成人护理业务 ；同时 开拓海外市场 ，重点进军处于市场渗透 率初期、经济和人口增长潜力较大的亚洲市场。 渠道布局要因地制宜 ，营销策略需与产品、品牌形成正反馈。 跨国 公司组织层 级多 ， 需重视反馈速度 。 2013-2016 年 ， 尤妮佳忽略了中国市场纸尿裤电商渠 道的兴起 ， 以及消费者对中高端纸尿裤的产品升级需求 ，其妈咪宝贝纸尿裤品 牌（定位高性价比）自 2012 年达到市占率巅峰 10.4%后一路下滑 ， 后又通过 Moony 品牌 （定位中高端） 以及加强线上渠道建设扳回一城 。 国内婴儿 /女性卫护市场长期空间有限，成人失禁市场潜力可观； 走出国门 ， 走向全 球方更长久 。 婴儿纸尿裤、女性卫生巾和成人失禁用品的市场空间可粗略测算为： 终端零售市场规模 =目标使用人群 *渗透率 *人均使用片数 *片均单价。 女性卫生巾渗 透率已于 2017 年达到 100%，婴儿纸尿裤 2019 年渗透率达 72.2%，而成人失禁市场 目前仅为个位数 。 长期来看 ， 我国人口结构 婴儿数量和适龄 女性数量 大方向 向下 ， 即使渗透率每年提升 3-5pct 和单价每年提升 5%-15%情况下 ， 我们认为 婴儿纸尿裤 与女性卫生用品市场 高位水平各自 有望达到 千亿人民币市场空间；成人失禁市场仍 有较大突破空间，但短期存量市场规模有限，不足百亿人民币。 我们认 为 ， 整个卫生护理赛道本质上是低加价倍率 、 产品品类迭代速度较慢 ， 在过 去二胎红利 、 渠道流量转换 、 芯体技术变革的催化下 ， 涌现出一批优秀的 ODM 代 工厂商 ： 短期来看 ， 纸尿裤新锐品牌崛起 ，中小品牌混战过程中， ODM 代工厂商 凭借长期实践中积累的 know-how、生产制造的规模化效应，能够保证较低的生产 成本、稳定的产品质量， 溢价权较强 。 中 期来看 ， ODM 代工厂商要想持续保持较 高的业绩增速 ，国内竞争日渐激烈且天花板有限的前提下， 跟随头部大客户走向海 外 /选择渗透率较低的领域发展自有品牌， 开 辟新战场不失为好选择 。 长期来看 ， 目前国内 卫 护赛道从生产制造到品牌销售 ， 体量较大有港股的恒安国际 ， 且其卫生 巾 、 婴儿纸尿裤 、成人失禁用品均有布局。但恒安胜在传统线下渠道，弱在消费者 偏好更新和流量变化局势下，新品迭代和新业态渠道营销反应速度较慢。复盘亚洲 卫护龙头尤妮佳的成长经营之道，现阶段国内激励机制充分、拥有制造端或者品牌 渠道端先发优势的企业，都有跑出来整合产业上下游的机会，看好稳需求赛道头部 公司市占率提升空间。 投资建议 ：推荐卫生护理赛道公司豪悦护理（ 605009.SH），百亚股份（ 003006.SZ）， 建议关注可靠护理（待上市） 。 风险 提示 ： 原材料 价格上涨风险 ， 行业竞争加剧风险 ， 品牌声誉风险 -14% -5% 4% 13% 22% 31% 40% 2020-03 2020-07 2020-11 一般零售 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 尤妮佳：五十九载缔造传奇，亚洲第一卫护制造品牌商 . 5 1.1. 从日本走向全球，多国市场龙头地位显著 . 5 1.2. 个人护理构 筑业务核心，持续增长投资回报可观 . 9 2. 他山之石：观巨头崛起之路，鉴卫护行业成功逻辑 . 11 2.1. 历史复盘： “ 无纺布 &吸收体 ” 大道至简，勇闯海外终成亚洲第一 . 11 2.1.1. 1961-1980 年：女性护理业务积累技术经验，婴儿护理业务助力二次增长 . 11 2.1.2. 1981-2000 年：勇者无畏出走海外，不惧逆风持续增长 . 12 2.1.3. 2001-2010 年：聚焦核心业务，重塑增长基础 . 12 2.1.4. 2011 年至今：加快收并购进程，全球化业务快速增长 . 13 2.2. 经营之道：产品创新领跑市场，渠道营销因地制宜，拓品类 &出海突破市场限制 . 15 2.2.1. 渐进式开发产品策略，重视细节持续研发迭代 . 15 2.2.2. 全品类延伸覆盖消费者全生命周期，进军海外突破国内天花板 . 18 2.2.3. 渠道布局因地制宜，营销策略灵活多变 . 21 2.3. 尤妮佳婴儿纸尿裤中国专题：失落的妈咪宝贝，姗姗来迟的 Moony . 22 3. 路在何方：中国卫护市场展望 . 25 3.1. 复盘日本市场，长期看好成人失禁细分赛道 . 25 3.2. 代工 &品牌各有所长，勇毅笃行方显英雄本色 . 30 4. 投资建议 . 33 5. 风险提示 . 33 图表目录 图 1：尤妮佳产品在多国市场取得领先地位 . 5 图 2：尤妮佳海外拓展发展史 . 8 图 3：尤妮佳历年收入变动（单位：亿日元） . 9 图 4： 2017 年尤妮佳分业务收入结构 . 9 图 5： 2019 年尤妮佳分市场收入结构 . 9 图 6： 2015-2019 尤妮佳毛利率与营业利润率 . 10 图 7： 2015-2019 尤妮佳费用率 . 10 图 8：日本区域营业利润率较高（ %） . 10 图 9： 2015-2019 年尤妮佳归母净利润与净利率（百亿日元） . 10 图 10： 2015-2019 年尤妮佳 ROA 与 ROE（ %） . 10 图 11： 2015-2019 尤妮佳经营性现金流（百亿日元） . 11 图 12： 2015-2019 年尤妮佳每股现金分红与股息支付率（日元） . 11 图 13：尤妮佳 1984-2000 年渠道分布与工厂规划 . 12 图 14：价格竞争效应在 2000-2004 年较为显著 . 13 图 15：日本护理服务体系由居家护理与机构护理两部分构成 . 13 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16：尤妮佳业务整合时间线 . 13 图 17： 2010-2019 年印尼纸尿裤品牌市占率（ %） . 14 图 18： 2011 年后尤妮佳海外渠道拓展 . 14 图 19：日本女性卫生巾市场发展概览 . 15 图 20：日本婴儿纸尿裤市场发展概览 . 16 图 21：凭借 SAP 纸尿裤产品，尤妮佳实现日本纸尿裤市场份额第一（ %） . 16 图 22： Moony 畅销单品纸尿裤包装设计变更 . 17 图 23： cool-fresh 产品 . 18 图 24：小包装尿布 . 18 图 25：尤妮佳产品线实现家庭消费全覆盖 . 18 图 26：尤妮佳市场渗透率模型 . 18 图 27：日本人口结构变迁趋势图 . 19 图 28：尤妮佳业务遍布全球 . 19 图 29：尤妮佳分区域固定资产（十亿日元） . 20 图 30：尤妮佳产能数据（十亿日元） . 20 图 31：日本 /中国 /印尼卫护产品渠道分布 . 21 图 32： 2002-2010 年纸尿裤公司市占率 . 22 图 33：中国婴童尿裤 市场份额（按公司， %） . 23 图 34：中国婴童尿裤市场份额（按品牌， %） . 23 图 35：亚太地区为世界最大的婴儿纸尿裤市场 . 26 图 36： 2023 年婴儿尿布和湿巾市场规模分布 . 26 图 37：成人失禁现已成为日本个卫行业最大细分市场 . 26 图 38：成人失禁 市场为近年来唯一正增长市场 . 26 图 39：日本人口结构变迁及推算 . 27 图 40：中国人口结构目前与日本 1990 年水平相当 . 27 图 41：日本成人失禁市场发展概览 . 27 图 42：辖区采购目录所提供的产品清单，其中尤妮佳与白十字为主要供应商 . 29 图 43：全球成人失禁用品渗透率 . 29 图 44：国内轻、中 /重度成人失禁用品市场增速预测 . 29 图 45：卫生巾原材料成本占到单位营业成本的 77% . 30 表 1：尤妮佳发展简史 . 5 表 2：尤妮佳旗下品牌 . 6 表 3：尤妮佳业务遍布多国 . 8 表 4： 2011 年以来尤妮佳收购标的 . 13 表 5：尤妮佳产品持续革新 . 17 表 6：尤妮佳针对不同地区设计差异化产品 . 17 表 7：尤妮佳无纺布生产商 . 20 表 8：尤妮佳营销方式多样 . 22 表 9：花王在华渠道发展 . 23 表 10：尤妮佳中国市场产品定位（价格标的为 L 码胶贴型纸尿裤） . 24 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 11：卫护产品全球市场分布 . 25 表 12：失禁垫为日本成人失禁市场主导产品，轻度失禁产品近年有所增长（亿日元） . 28 表 13：东京都北区护理用品供 应服务 . 29 表 14：吸液芯体的变革 . 30 表 15：豪悦 /百亚 /可靠自有品牌布局 . 31 表 16：豪悦 /百亚 /可靠 ODM 收入占比 . 31 表 17：豪悦 /百亚 /可靠产能对比 . 32 表 18：豪悦 /百亚 /可靠财务对比 . 32 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 尤妮佳：五十九载缔造传奇，亚洲第一 卫护 制造 品牌 商 1.1. 从日本走向全球 ， 多国市场龙头地位显著 尤妮佳 Unicharm 前身为高原庆一郎 于 1961 年创立的大成化工株式会社 ， 英文 名 “ Uni” & “ Charm” 寓意“独一无二，包罗万象，魅力永驻” 。 现任社长高原豪久于 2001 年上任， 为创始人高原庆一郎 的长子 。 尤妮佳 最初制造和销售 建筑材料 ， 1963 年进入女性卫生 用品 市场，同时利用 前期 积累下的无纺布与木浆加工技术， 进一步丰富产品结构 。 1974 年 推出 卫生棉条 同时 拓展 清洁护理 业务 、 1981 年 延伸 至 婴儿护理 业务 、 1986 年开启 宠物护理 业 务 、 1987 年发展 成人护理业务。 尤妮佳 自诞生以来 业绩 持续增长，现已成为年销售额 7000 亿 日元 的跨国 公司 ， 2019 年各细分业务日本本土市占率均为第一 ， 是亚洲最大的卫生用 品制造 品牌 商，全球 第三大卫生用品制造 品牌 商，仅次于 欧美 龙头 宝洁 、 金佰利 。 图 1： 尤妮佳产品在多国市场取得领先地位 资料来源： 尤妮佳 年报、 天风证券研究所 尤妮佳 的发展史划分为 4 大阶段： 1. 转型 渗透期 （ 1961-1980） ： 尤妮佳 最早为建材生产制造商，后转型制造无纺布产品， 自 1963 年开始生产和销售卫生巾，引领 日本妇女卫护用品 行业 。 2. 快速扩张期（ 1981-2000）： 日本国内市场的日益成熟，促使 尤妮佳 在 80 年代积极开拓 海外业务，主要侧重于具有良好增长前景的亚洲市场。 3. 业务聚焦期（ 2001-2010） ： 千禧年左右，随着市场竞争加剧 ，尤妮佳 业绩有所下滑 。 2002 年，建材业务 被剥离 ，无纺布与吸收性材料产品相关业务 被确定为核心业务板块 ，品 牌升级和产品更新扩充 速度明显加快 。 4. 全球化加速增长期（ 2011-今）： 尤妮佳加速 海外市场 收购步伐，除 亚洲市场 外 ， 进一 步 开拓非洲与南美市场。 表 1： 尤妮佳发展简史 发展阶段 重要事件 转型 渗透期 1961-1980 1961 年，高原敬一朗创立大成化工株式会社，从事建材生产销售 1963 年 ， 开始销售女用卫生巾 1974 年 ， 尤妮佳株式会社成立，开始销售卫生棉条、化妆棉、餐巾纸等产品 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1976 年，东京证券交易所 二部 上市 ， 1985 年被准许在一部交易 快速扩张期 1981-2000 1981 年 ， 婴儿纸尿裤“ Moony”发布 1984 年 ， 在中国台湾成立合资企业 1986 年 ， 进入宠物护理业务 1987 年 ， 成人纸尿裤“ Lifree”发布 ，在泰国成立合资 公司 1988 年，成立金塔尤妮佳，发展旅游业务 1993 年 ， 在荷兰成立合资 公司 ，在阿拉伯成立裤型纸尿裤技术联盟 1994 年 ， 在韩国成立合资 工厂 1995 年 ， 进入中国，在上海成立合资 公司 1997 年 ， 在印尼成立合资 公司 ，在马来西亚成立第一家海外 100%全资子 公司 ，并与 SCA 一起 成立成人 护理合资企业 Unicharm Molnlycke K.K. 业务聚焦期 2000-2010 2002 年， 剥离建材业务 2002 年，在菲律宾设立子公司 2005 年，收购沙特阿拉伯海湾卫生用品 2006 年 ，在韩国设立子公司，收购资生堂集团“ -in”女性卫生巾业务 2008 年 ，在 印度 设立 子 公司，收购澳大利亚 本土纸尿裤生产商 APPP 2009 年 ，在 美国 设立 子 公司 2010 年 ，在 埃及 设立子公司 全球化加速增长期 2011-至今 2011 年 ， 收购越南黛安娜 卫护制造商 2013 年 ， 收购缅甸护理 卫护制造商 2018 年 ， 收购泰国瑞德国际 卫护制造商 2014 年 ，进入巴西，同年在圣保罗州建厂投产 2017 年 ， 沙特阿拉伯第三工厂竣工 2018 年 ， 印度第三工厂竣工 资料来源： 尤妮佳 官网 ， 尤妮佳 年报 ， 天风证券研究所 集团现由尤妮佳 株式会社 （ Unicharm Corporation） 、 56 家子 公司 和 4 家联营 公司 组成 ， 分 为个人护理与宠物护理 两大事业部 。 其中 个人护理 又 细分 为 婴儿护理、女性护理、健康 护理 （成人护理） 、清洁护理 等类目 。目前集团 中 从事个人护理业务 的子公司有 48 家，宠 物护理业务 的子公司有 14 家，其他 相关业务 的子公司有 8 家。 母 公司 拥有 Moony、 MamyPoko、 Sofy、 Lifree、 Silcot 等知名品牌 ， 部分东南亚国家子 公司 拥有 自主 品牌 。纸尿裤 方面， 高端品牌 Moony 在日本、中国两地销售，主打性价比 的 Mamypoko 主要 瞄准 新兴市场，泰国地区 的子 公司 DSG 拥有 Babylove、 Fitti 和 PetPet 品牌。女性护理 方面， 主品牌为苏菲，后又从狮王、资生堂处收购 -in 和卫生棉条 品牌 Elldy，越南地区拥有 Diana 品牌。 成人护理方面， Lifree 为日本国民成人护理品牌， 19 年 公司整体 轻度失禁市场 市占率达 60%。清洁 护理方面， Silcot 舒蔻 创立于 1978 年，主 要销售化妆棉洗脸巾等清洁产品，市占率日本第一。 宠物护理方面， 1998 年兼并味之素宠 物公司后获得 国民宠物护 理品牌 Gaines 佳乐滋 ， 产品远销欧美 。 表 2： 尤妮佳旗下品牌 事业部 品牌名 图片 描述 销售地区 自有 /收购 婴儿护理 Moony 尤妮佳旗下高端 婴儿护理品牌， 销售高附加值产 品 日本、中国 自有 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 Mamypoko 妈咪宝贝 1983 年创立，主 打性价比的平价 婴儿护理品牌 日本、中国、东 南亚 自有 女性护理 Sofy 苏菲 1997 年进入中 国，高端女性卫 生护理品牌 日本、中国、东 南亚、欧美 自有 -in 2005 年从资生堂 收购卫生巾业务 获得， 定位 年轻 女性 日本 收购 Elldy 卫生巾品牌， 2002 年从 日本狮 王株式会社收购 日本 收购 成人护理 Lifree 乐互宜 1987 年创立，日 本 最畅销的成人 护理品牌 ， 定位 有失禁问题的老 年人 日本、中国、东 南亚 自有 Charm-up 成人护理品牌， 定位 成年女性， 尤其是生育后有 失禁问题的女性 日本 自有 清洁护理 Silcot 舒蔻 1978 年创立，主 要产品为化妆棉 / 卸妆巾 /洗脸巾等 清洁用品 日本、中国 、东 南亚 自有 Wave-kun 生活用纸品牌， 用于 日常家居清 洁 日本 自有 超快適 /超立体 口罩品牌，分为 超舒适 /超立体 / 儿童用三条产品 线 日本 、中国 自有 宠物护理 Gaines 佳乐滋 日本国民宠物护 理品牌，产品远 销欧美 日本、中国、 北 美、东南亚 收购 资料来源： 尤妮佳 官网、 天风证券研究所 积极推动海外扩张 ， 收购 本土 卫护 制造商 抢占 市场份额 。 自 1980 年 起， 尤妮佳 开始 海外 扩张 ， 1984 年进军中国台湾，随后延伸至东南亚各国， 1995 在上海设立 合资 公司 ， 2008 年进入印度， 2010 年进入埃及， 2014 年在巴西设立子 公司 并建厂。 对于具有长期增长潜 力且劳动力资源 相对充沛 的地区，例如亚洲、中东、北非和南美，尤妮佳 自建工厂和渠道， 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 并将 管理权大部分移交给当地子 公司， 保证能迅速响应当地市场需求变化，印尼子 公司 于 2019 年 底 在当地证券交易所上市 。 另外公司还积极收购本土卫护制造企业， 宠物业务则通 过收购发达国家强相关企业进行补足， 通过收购实现目标市场份额的快速扩张 。 图 2： 尤妮佳 海外 拓展 发展史 资料来源： 尤妮佳 官网、尤妮佳年报、 天风证券研究所 表 3： 尤妮佳 业务遍布 多国 区域 国家 /地区 Baby care Feminine Care Health Care Clean & Fresh Pet Care Production Sale 东亚 /东南 亚 中国 中国台湾 韩国 泰国 越南 缅甸 马来西亚 新加坡 印度尼西 亚 菲律宾 大洋洲 澳大利亚 西亚 /北非 沙特阿拉 伯 埃及 南亚 印度 欧洲 荷兰 俄罗斯 北美 美国 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 加拿大 南美 巴西 资料来源： 尤妮佳 官网、 天风证券研究所 1.2. 个人护理 构筑业务核心，持续增长投资回报可观 营收稳步增长， 2019 年突破 7000 亿日元。 1990 年以来 ， 尤妮佳整体收入保持稳步增长 ， 2012-2015 年收入增速明显加快 。由于进行会计准则调整， 2015 年会计期间由 3 月 31 日 调整为 12 月 31 日， 2016 年 部分会计科目入账方式调整 （ 促销费用和销售折扣抵减收入 ） ， 收入 确认 口径差异导致 2016 年 营收回落较大 。 2019 年 实现收入 7142 亿日元 ， 同增 3.8%， 16-19 年营收 CAGR 为 5.7%。 图 3： 尤妮佳历年收入变动 （单位：亿日元） 资料来源： bloomberg、 天风证券研究所 分业务来看，个人护理板块 （包括婴儿、女性、成人和清洁护理） 为主要收入来源 。 2017 年 个人护理业务 收入 占比 87.6%； 宠物护理业务占比 12.4%。细分来看， 2017 年 婴儿护理 收入 占比 44.9%，女性护理占比 20.5%，成人 和清洁 护理占比 21.1%， 其他业务 占比 1%。近 年来整体业务结构变化不大，婴儿护理业务占比略有提升。 分市场来看，日本市场占比逐年下降， 新兴市场成为新的驱动力。 2006 年尤妮佳日本地 区收入占比为 74.6%； 随着海外开拓步伐的加快 ， 2011 年日本市场占比降至 58.1%， 中国 市场占比提升到 11.9%。 2019 年日本市场占比进一步下降至 38.3%， 中国市场为 12.5%， 中 国以外的亚洲市场占比提升较快为 33.7%， 其余地区占比为 15.5%。 图 4： 2017 年尤妮佳分业务收入结构 图 5： 2019 年尤妮佳分市场收入结构 958 7387 6047 7142 6% 10% 14% 13% 4% 7% 17% 4% 6% 2% 1% - 3% 8% 8% 2% 10% 12% 12% 3% 3% 6% 14% 16% 21% 23% - 18% 6% 7% 4% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 0 0 0 20 00 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 70 00 8 0 0 0 营业收入 y o y 2 0 .5 % 2 1 .1 % 44 .9 % 1 2 .4 % 1 .0 % 女性护理 成人和清洁护理 婴儿护理 宠物护理 其他 3 8 .3 % 3 3 .7 % 15 .5 % 1 2 .5 % 日本 中国以外亚洲市场 其他 中国 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： bloomberg， 天风证券研究所 资料来源： 尤妮佳年报 ， 天风证券研究所 2019 年尤妮佳 毛利率 37%， 营业利润率 13%， 日本区域营业利润率较高 。 2000 年 -2015 年 ， 尤妮佳的毛利率保持在 40%-46%之间 ， 2016 年由于会计准则调整 ，毛利率有所降低至 37%-39%之间 。 16-19 年 ，一般 行政管理费用率在 15%-16%水平之间 ；销售及营销费用率在 6%-7%水平之间 ； 研究与开发费用率在 1%左右。 营业利润 率在 11%-14%区间， 近年来营业 利润 率 保持上扬趋势， 得益于高溢价产品的推广与销售。 2019 年营业利润同比下滑 5.6%， 主要 由于 日本市场 分销成本的上升。 分区域来看， 2019 年 日本、亚洲和其他区域的营业利 润率分别为 15.8%/11.8%/6.7%左右 ， 日本区域 17 年来营业利润率有所下滑 ，亚洲区域上升 趋势较猛。 图 6： 2015-2019 尤妮佳毛利率与营业利润率 图 7： 2015-2019 尤妮佳费用率 资料来源： bloomberg、 天风证券研究所 资料来源： bloomberg、 天风证券研究所 图 8： 日本区域营业利润率较高 （ %） 资料来源： 尤妮佳 年报、 天风证券研究所 净利润 总体 呈上升趋势 ， 19 年减值损失导致净利润锐减 。 2019 年 ， 中国地区纸尿裤业务 未达预期 ， 尤妮佳对 部分 纸尿裤生产设备 进行处理， 计提减值损失 119.87 亿日元 。 此外 ， 2018 年收购的 DSG 经过业务整合和分销渠道重组后，与 19 年度相关的无形资产（与客户 有关的资产）计提 55.43 亿日元减值损失 ，对净利润造成一定影响 。 2019 年尤妮佳 净利 率 为 6.5%，下滑 2.4 个百分点。 图 9： 2015-2019 年 尤妮佳归母净利润与净利率 （百亿日元） 图 10： 2015-2019 年 尤妮佳 ROA 与 ROE（ %） 45% 38% 39% 39% 37% 11% 13% 14% 14% 13% 0% 1 0 % 20 % 30 % 40 % 5 0 % 2 0 1 5 /1 2 2 0 1 6 /1 2 （ IFRS ） 2 0 1 7 /1 2 （ IFRS ） 2 0 1 8 /1 2 （ IFRS ） 2 0 1 9 /1 2 （ IFRS ） 毛利率 营业利润率 19% 7% 7% 7% 6% 14% 16% 16% 16% 15% 1% 1% 1% 1% 1%0% 5% 10 % 1 5 % 20 % 20 15 20 16 20 17 20 18 2 0 1 9 销售及营销开支 % 一般行政管理开支 % 研究与开发 %1 3 .7 1 6 .7 21 .7 2 0 .1 1 5 .8 12 7 .3 8 .7 10 .8 1 1 .8 1 .9 4 .6 4 .9 5 .5 6 .7 0 5 10 15 20 25 2 0 1 5 /1 2 2 0 1 6 /1 2 （ IF RS ） 2 0 1 7 /1 2 （ IF RS ） 2 0 1 8 /1 2 （ IF RS ） 2 0 1 9 /1 2 （ IF RS ） 日本 亚洲 其他 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源： 尤妮佳 年报、 天风证券研究所 资料来源： 尤妮佳 年报、 天风证券研究所 最大化稳定现金流，再投资成长业务实现 正 循环。 持续经营带来的稳定现金流使得尤妮佳 能够积极投资于成长性业务，并有足够的现金支付股利或回购股票。 2020 年尤妮佳将进一 步投资于个人护理业务与宠物护理业务，计划投资 455 亿日元购置卫生用品制造设备， 15 亿日元用于购置宠物用品生产设备。 图 11： 2015-2019 尤妮佳 经营性现金流 （百亿日元） 图 12： 2015-2019 年 尤妮佳每股现金分红与股息支付率（日元） 资料来源： 尤妮佳年报 、 天风证券研究所 资料来源： 尤妮佳年报 、 天风证券研究所 2. 他山之石：观巨头崛起之路， 鉴 卫 护行业成功逻辑 2.1. 历史复盘：“无纺布 &吸收体”大道至简，勇闯海外终成亚洲第一 2.1.1. 1961-1980 年 ： 女性护理业务积累技术经验，婴儿护理业务助力二次增长 女性市场的第一桶金 。 1961 年，高原敬一郎（现任 CEO）创立大成化工株式会社，主要 从事建材的生产销售 。 在美国考察时发现了当地商超渠道堆积如山的女性卫生巾，遂萌生 了做女性卫生巾的想法，彼时日本国内百货店中对女性卫生巾的需求量很大 。 2 年后， 尤 妮佳 开始 正式 生产销售 “ Charm” 卫生巾 。此时 日本市场 的 主导女性卫护品牌为“安妮”， 归属于 实力雄厚的三美电机 ，占领大部分 卫生巾市场，“ Charm”在“安妮”产品的基础上 对柔软性和吸收性进一步提升。而在营销方面，“ Charm”在产品外包装上设计精美，与“安 妮”放在同一货架销售时更加受到女性群体的青睐 ， “ Charm”卫生用品的销量逐渐上升。 1974 年，冈田产业株式会社吸收合并大成化工，并更名为尤妮佳株式会社。 清洁护理业务 4 0 .5 47 5 2 .8 6 1 .4 4 6 .1 5 .5 % 7 .8 % 8 .2 % 8 .9 % 6 .5 % 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 20 15 /1 2 20 16 /1 2 （ IF RS ） 20 17 /1 2 （ IF RS ） 20 18 /1 2 （ IF RS ） 20 19 /1 2 （ IF RS ） 净利润 净利率 1 0 .2 1 3 .4 14 .3 14 .8 1 0 .1 1 1 .4 13 .2 12 8. 4 8 9 10 11 12 13 14 15 16 2 0 1 5 /1 2 2 0 1 6 /1 2 （ IFRS ） 2 0 1 7 /1 2 （ IFRS ） 2 0 1 8 /1 2 （ IFRS ） 2 0 1 9 /1 2 （ IFRS ） RO E RO A 8 5 .0 10 3. 6 9 8 .1 1 1 0 .9 8 4 .9 0 .0 2 0 .0 4 0 .0 60 .0 8 0 .0 1 0 0 .0 1 2 0 .0 2 0 1 5 /1 2 2 0 1 6 /1 2 （ IFRS ） 2 0 1 7 /1 2 （ IFRS ） 2 0 1 8 /1 2 （ IFRS ） 2 0 1 9 /1 2 （ IFRS ） 1 4 .8 16 20 24 28 2 1 .9 2 0 .2 2 2 .3 2 3 .1 36 .1 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5 10 15 20 25 30 2 0 1 5 /1 2 2 0 1 6 /1 2 （ IFRS ） 2 0 1 7 /1 2 （ IFRS ） 2 0 1 8 /1 2 （ IFRS ） 2 0 1 9 /1 2 （ IFRS ） 每股分红 股息支付率 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 也一并 从 Charm 工业株式会社转移至尤妮佳， 主要生产销售 化妆棉、餐巾纸等产品 。同年 对女性卫生用品进行品类扩张，推出卫生棉条 。 1976 年 ，尤妮佳 在东京证券交易所第二 部上市。 1981 年，尤妮佳推出“ Moony”一次性尿布，正式进入婴幼儿护 理领域。 2.1.2. 1981-2000 年 ： 勇者无畏出走海外，不惧逆风持续增长 顺应人口结构变化，积极拓品覆盖更多消费人群 。 尤妮佳 于 1987 年开始生产和销售 成人 纸尿裤 “ Lifree” 。 另 外 ，由于老龄化社会下对宠物陪伴的需求增加 ， 1986 年 尤妮佳 开始生 产和销售宠物护理产品，目的是使人们更健康和卫生 地 照顾宠物。 同时期 ，公司也涉猎了 婚姻信息服务、教育事业 和 度假村业务 。 1980 年至 2000 年 ， 出走海外，覆盖主要亚洲发展中经济体。 1984 年 ，尤妮佳选择台湾 作为海外扩张的第一站，在台湾成立“娇联卫生用品制造 公司 ”，开启了全球化的第一步。 此后又相继于 1987 年进入泰国， 1993 年进入荷兰，同 年在阿拉伯成立裤型尿布技术联盟 。 1994 年进入韩国， 1997 年进入马来西亚、印度尼西亚。 1995 年，尤妮佳在中国上海成立 联营 公司 ，并 于 1997 年推出苏菲品牌。 针对不同市场采取差异性投资策略。 在对外投资策略上，尤妮佳对不同市场 有所 区分， 在 成熟的市场 诸如荷兰 ，提供技术指导 合作与 生产许可 ，获取稳定收益 ； 亚洲市场则 从头到 尾参与 到投资建设的过程中，设立合资公司，构建渠道，并在中国台湾、上海、泰国、印 尼等地投资建厂 。 在沙特阿拉伯，与海湾卫生用品公司成立联营公司，提供技术许可生产 婴儿用品。 图 13： 尤妮佳 1984-2000 年渠道分布与工厂规划 资料来源： 尤妮佳 年报、 天风证券研究所 2.1.3. 2001-2010 年 ：聚焦核心业务，重塑增长基础 进入 21 世纪，出生率下降、价格竞争加剧、 原材料 成本上升压制 日本本土市场 发展 。 以 纸尿裤为例， 1999 年 8 月至 2001 年 8 月，日本一次性婴儿尿布的平均零售价格下降了 10% 以上 。竞争的加剧导致尤妮佳在 2001 年净利润仅为 99.0 亿日元，同比锐减 21.2%。 人口结构 与 制度 政策 变化给予成人失禁市场更多机会。 日本老龄化社会趋势持续， 2000 年，日本 开始实施 全面保险制度，老龄化消费潮来临。 日本护理服务项目分为两种护理类 型：一是居家护理，二是 专业 机构护理 。在长期护理保险法实施前，成人失禁产品相 关 费用不在设施治疗费等保险待遇范围内，作为使用费单独收取。 该法案实施后， 长期护 理福利设施服务、长期护理保健设施服务、长期护理治疗设施服务、社区长期护理福利设 施的住户，以及短期住宿护理、短期住宿护理、预防性短期住宿护理的使用者，其尿布费 用 均可 由保险补助金支付。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 14： 价格竞争效应在 2000-2004 年较为显著 图 15： 日本 护理服务体系由居家护理与机构护理两部分构成 资料来源： 日本产经省 、 天风证券研究所 资料来源： 大阪商工会議所 、 天风证券研究所 为了确保海外业务的顺利拓展与核心业务的持续增长， 2001 年，新任总裁高原豪久（创始 人高原庆一郎之子）启动第五次 3 年管理计划 ： 将管理资源集中到核心业务 ，并重新评估 和重组无利可图的业务 ，并在此后制定公司市占扩张 目标 达到全世界卫生制品 10%的 市场占有率（ G10 计划） 。 重组并购优化业务结构，聚焦核心最大化资产价值 。 2002 年 ，尤妮佳 出售建筑材料业务 ， 转让 家庭排水清洁剂业务 给强生 公司 ，并 从 狮王 收购 Elldy 卫生棉条业务 ； 2004 年 ， 退出 旅游 业务； 2006 年 ， 从资生堂 收购 -in 卫生巾 业务 ； 2008 年 ， 退出教育行业 。 经过 一系列剥离和收购，尤妮佳逐步 建立 起 以 无纺布吸收材料为轴心， 女性护理 /婴儿 护理 /成 人 护理 /宠物护理 /清洁用品为支柱的业务架构。 图 16： 尤妮佳业务整合时间线 资料来源： 尤妮佳 官网 、尤妮佳年报、 天风证券研究所 2.1.4. 2011 年至今 ：加快收并购进程，全球化业务快速增长 进入 2011 年， 尤妮佳集团以 全球 20 计划 中提出的在亚洲取得主导地位为目标， 继续 执行其全球扩张 策略。 2011 年收购越南黛安娜、 2013 年收购缅甸 Mycare、 2018 年收购 泰国 DSG，以上 公司 均为东南亚市占率领先的个人卫生用品制造与分销商。 工厂建设方面， 2011 年 整合越南 Diana 工厂， 2012 年埃及工厂竣工，同年中国天津工厂投产。 2013 年 ， 整合缅甸 Mycare 仰光工厂， 同时 印度尼西亚第二座工厂竣工。 2014 年，中国扬州工厂投 产，这是尤妮佳在中国的第五座工厂，同年圣保罗工厂竣工。 2015 年、 2018 年在 印度追 加两座工厂，供应南部、西部地区。 表 4： 2011 年以来尤妮佳收购标的 时间 被收购方 国家 收购标的 /收购价格 2011 年 Dianna 越南 收购 公司 95%股份 2013 年 MYCARE 缅甸 收购新加坡 CFA International Paper Products Pte. Ltd.(CFAIPP)持有 88%的股份，通过其在泰 500.0 442.8 317.4 305.9 282.3 361.5 355.4 356.7 356.5 316.9 484.4 1730.4 1547.2 1