《人口峭壁》第二篇：大国崛起背后的“人口钥匙”.pdf

敬请参阅 最后一 页 特别 声明 -1- 证 券研究报 告 2021 年 4 月 6 日 总量 研究 大国崛起背后的“人口钥匙” 人口峭壁 第 二 篇 事件 ： 我们在 人口峭壁 第一篇中 ， 发现 中国人口 会在 2026 年达 到拐 点 ， 20 岁 到 30 岁 人口 规模 率先 塌陷 ， 90 后 直面 人口峭壁 。 这一切都来源于中国建国后两次 婴儿潮 。 这引发了我们的思考 ， 二 战后 是否全球都出现了 类似的 婴儿潮 ， 这种共 振在 未来又会有哪些影响 ？ 共振之下 ， 谁又在享受人口红利 ，谁又能抢跑 ？ 核心观点 ： 谁曾经享受红利 ： 日本 、中国 内 地 、 亚洲“ 四小龙 ”的 劳动力 峰值 和 产业链转移 节奏基本 一致 。 二战结束后，全球产业链经过了三次迁徙 。 第 一 次 ， 美国迁出，日本迁入： 1950 年至 1970 年， 日本的青壮年劳动力占 比 率先 快速提升 （ 先于 亚洲“四小龙” 、美国 、 中国 内地 ） ， 至 1975 年 青 壮 年劳 动力 达 全部人口 的 39%。 叠加美国在二战后执行复兴日本政策， 日本 占全球贸 易量 快速上升。 第 二 次 ， 日本迁出 ， 亚洲 “ 四小龙 ” 及 拉美国家迁入 ： 70 年代 日美 贸易摩擦频 现 ， 日本 青壮年劳动力 占 比 也 在 1975 年 达到了高峰 ， 加速了日本 将劳动力密集 型 产业链 向外转移 。 而此时 ， 亚洲 “ 四小龙 ” 青壮年 人口在 80 年代开始 大幅上 升 （ 先于中国 内 地 ） ， 轻 工、纺织等劳动 密集型加工产业 开始转移至这些地区 。 第 三 次 ， 亚洲 “ 四小龙 ” 迁出 ，中国 内 地 迁入 ： 20 世纪 80 年代 开始 ， 中国 内地 青壮年劳动力人口 占比 快速提升 ， 欧美日等发达国家和亚洲 “ 四小 龙 ” 等 地区 ， 开始 把劳动密集型产业 和低技术高消耗产 业向 中 国 内地 转移 。 21 世纪 初 ， 中国 青壮年 劳动力 绝对规模 和 占 全国人 口 比均达到了顶峰 ， 中国 内地 出口 量 在全 球的 份额 快速提升 。 向前看 ， 全球 劳动力增速 在 1994 年 触顶 ，人口红利渐行渐远 。 1950 年至 1960 年，发达国家和中国 同时出现 婴儿 潮 ， 推动全球 青壮年劳动力 （ 25 岁至 49 岁）增速快速攀升，同比增速在 1994 年达到峰值 2.6%。之后， 全球 劳动力 增速 进入 持续 下滑通道 ， 2020 年，全球青壮年劳动力增速仅 0.7%。 中国和发达国家的青壮年劳动力人口占比在 2020 年后快 速下滑，新增劳动力主 要来自于不发达国家 和最不发达国家 ， 劳动生产效率较低 。 谁 将继续 享受红利 ： 2035 年 是重要分水岭 ， 人口将是 中美中长 期博弈 重要变量 。 虽然中国 内地 劳动力 规 模 高峰已过 ，但 2035 年之前 ，中国 内地 青壮年 劳动力占 比依然高于美国 、欧洲 、日本 。 全球来看 ，中国 内地 产业 链条完备 ， 港口众多 ， 市场开放度 持续提升 ， 法律法规 日渐完善 ， 仍然能 对外商 构成 的 较 强 吸引力 。 近 年来 ， 欧洲 、亚洲 “ 四小龙 ” 对中国 内地 的 外商 直接 投资仍然维持了 较高的规模 。 美国新出生人口 下降 缓慢， 持续享受人口红利 。 二战结束 后 至今 ，美国一共 出现 了两 轮 婴儿 潮 。 叠加 90 年代末期美国 出现的 移民 潮 ， 美国 至今仍然 维持了相对 较高的新 生儿出生 规 模 ， 美国 粗出生率下滑的速度 ，也 慢于全球和中国 。 向前 看 ， 美国 劳 动 力增速和 社会 总 需求将在 2035 年前后 再次达峰 。 劳动力 规模 是决定了 总需求的关键变量 ，长周期来 看 ， 美国 劳动力 增速与通胀的走势基本 趋 同 。 美国劳动力增速 会在 2026 年 触底 反弹 ， 并且在 2034 年达到峰值 。据美国 著名人口学家 哈瑞 丹特 测算 ， 美国总需求 会 在 2036 年 左右 再次达峰 。 中国 人口红利 背景 退潮下，中国 须紧抓时间窗口， 加快提升产业转型升级 ，提升 全要素生产率 。 去年 以来， 高 技 术制造业 引领制造业复苏 ；向前看， 供应链再 造 和“卡 脖子”核心技术攻关也将激活 中国 新的经济增长引擎。 作者 分析师：高瑞东 执业证书 编 号 ： S0930520120002 010-56513108 分析师：赵格 格 执业证书 编 号 ： S0930521010001 0755-23946159 相关研报 全方位拆解拜登 2 万亿美元 “ 美国就业计划 ” 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. 4 图 6：中国青壮年劳动力规模在 2010 年前后达到顶点 . 5 图 7：中国出生人口在 2000 年出现塌陷 . 5 图 8：全球青壮年劳动力人口增速在 1994 年触顶 . 6 图 9： 未来，全球劳动力主要由不发达和最不发达国家贡献 . 6 图 10：二战结束后，全球主要经济体全要素生产率不断提升 . 6 图 11： 2035 年前，中国青壮年（ 25 岁至 49 岁）劳动规模依然占优 . 7 图 12： 2053 年，美国劳动力（ 25 岁至 64 岁） 占总人口比将超过中国 . 7 图 13：近年来，欧洲、亚洲 “四小龙 ”对中国 FDI 依然维持较高规模 . 8 图 14：二战之后全球出生人口持续增长 . 8 图 15： 1950 年至 1970 年， 发达国家新出生人口占全球 20% . 8 图 16： 美国新生儿出生规模并未出现大幅下滑 . 9 图 17：美国粗出生率下滑的速度慢于全球和中国 . 9 图 18：中长 期内，美国劳动力增速与通胀走势趋同 . 10 图 19：美国 家庭基本在 45 岁前后达到支出高峰 . 10 图 20：哈瑞丹特认为美国总需求将在 2036 年再次达峰 . 10 图 21：中国 CPI 增速与劳动力增速相关性较低 . 10 原点资产 敬请参阅 最后一 页 特别 声明 -3- 证 券研究报 告 宏观经济 我们在 人口峭壁 第一篇中 ， 概述 了 建国后 中国 出现的 两轮 婴儿潮 ，如何 改变 了中 国的 人口结构和老龄化进程 。 由于 上世纪 50-60 年代 ，以及 80-90 年代 中 国 新生儿数量急剧上升 ， 但是在 2000 年中国 新生儿又快速塌陷 ，这导致了我国 20 岁到 30 岁的青年劳动力 ，会在未来十年快速 塌陷 ， 90 后将率先面 临人口峭 壁 。 这引发了我们的思考 ， 建国后 婴儿潮 对 中国 人口结 构的改 变 ， 是 与发达国家 趋同 ， 还是 有所不同 ？ 二 战后 全球 进入和平年代 ， 科技 快速发展 ，粮食产量持续上升 ， 是否全球都出现了 类似 的 婴儿潮 ， 人 口 规模在二战 后 是否 存在共振 ， 这种共振在 未来又会有哪些影响 ？ 共振之下 ， 谁又在 享受人 口红利 ？ 抱着这些 疑问 ，我们展 开了 人 口 峭壁 第二篇的讨论 。 首先 ，我们 从人口红利的角度 ，来观察全球产 业链 转移的 步伐 ， 探究 各国经济发展中的 “ 人口 钥匙 ” 。 一 、 从 劳动力红利 看 全球 产业链转移 根据 全球制造业四次大规模迁 移启示录 的 定义 ， 二战结束后 ， 全球产业链经 过了 三 次迁徙 1（ 二战 前的 20 世纪初 ， 曾发生过 由 英国 转移至美国 的 产业链 迁 徙 ） 。 第一 次 从 20 世纪 50 年代 ，美国将钢 铁、纺织等传统产业向日本、德国 转移 ； 第 二 次 从 20 世纪 70 年代 开 始 ，日本、 德国向亚 洲 “ 四小龙 ” 和部分拉美国家 转移轻工、纺织等劳动密集型加工产业 ； 从 对外净投资 数据 来看， 日本 对外 投资 高峰 出现在 80 年代。 第 三 次 从 20 世 纪 80 年代 初，欧美日等发达国家和亚洲 “ 四小龙 ” 等新兴工业 化 地区 ，把劳动密集型产业和低技术高消耗产业向 中国 内地 等 发展中国家 及 地 区 转移 ； 从 对 外 净投资 数据 来看 ， 亚洲 “ 四小龙 ” 对外 投资 高峰 出现在 90 年代 （ 详 见图 4） 。 图 1： 全球 制造业产业链大迁徙 资料来源： 全球制造业四次大规模迁移启示录 ， 光大 证 券研究所 绘 图 1 定义引用 全球制造业四次大规模迁移启示录 ， 橡塑智造与节能 环保 2017 年第三期 。 敬请参阅 最后一 页 特别 声明 -4- 证 券研究报 告 宏观经济 我 们 观察到 ， 产业链转移的步伐 ，与各国 青壮年劳动力增长的 节奏基本是 一致的 。 第 一 次产业链迁徙 ，美国迁出 ，日本 迁入 ： 1950 年至 1970 年 ， 美国青壮年劳 动力 （ 25 岁至 49 岁 ） 占 全部人口比 在快速下降 ， 而日本的青壮年劳动力 占比 则 快速提升 ， 在 1975 年 日本青壮年劳动力占全部人口达到了 顶 点 ，约 39%。 劳动 力大军涌现 ， 使得日本存在 率先 承接 欧美国家 产业链的条件 ， 叠加美国 在二战 后 执行复兴日本 政策 ， 向日本输送了大量的技术 ， 日本 的经 济 快速发展 ，占全球贸 易量快 速上升 。 图 2： 1975 年 日本 青壮年劳动力 占 整体人口 39%，达到峰值 图 3： 全球各国 出口 金额 占比 ， 日 本 占比 从 60 年代 开始 快速提升 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 10 0% 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 10 0% 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 中国 日本 欧洲六国 亚洲四小龙 美国 全球其余国家 日本青壮年劳动力 占比开始快速提升 中国青壮年劳动力 占比开始快速提升 美国青壮年劳动 力占比开始回升 亚洲四小龙劳动力 占比开始快速提升 （出口金额 占全球比） 资料来源： 联合国 ， 光大 证 券研究所 备注 ：欧洲 六 国为英国 、德国 、法国 、西班牙 、俄罗斯 及意大利 ， 中国指中国内地 地区 资料来源 ： WIND， 光大证券研 究所 备注 ：欧洲 六 国为英国 、德国 、法 国 、西班牙 、俄 罗斯 及意大利 ， 中国指中国内地 地区 第 二 次产业链迁徙 ，日本迁出 ， 亚洲 “ 四小龙 ” 及 拉美国家 迁入 ： 日美贸易差额 在 70 年代逐步扩大 ， 日美贸易 关系 加速 紧张 ，贸易摩擦频现 。 日本 青壮年劳动 力 占比 也 在 1975 年 达到了高峰 ，之 后开始下滑 。日美贸易争端频现 ， 及 劳动力 结构开始 老化 ， 这两个原因 加速了日本 将劳动力密集型 产业链 向外转移 。 而此时 ， 亚洲 “ 四 小龙 ” 地区的 青壮年 人口在 80 年代开始 大幅上升 （ 先于中国 内地 ） ， 轻 工、纺织等劳动 密集型加工产业 开始转移至这些地区 。 图 4： 全球各国对 外 净投资占比 ， 日本 占比 在 80 年代 大幅上升 图 5： 拉美 、 亚洲“ 四小龙 ” 劳动力占比 在 80 年代开始上升 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 10 0% 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 10 0% 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 日本 欧盟 美国 其余国家 韩国、中国香港及新加坡 中国 美国开始 转移至日 本 日本开始转移 至亚洲四小龙 亚洲四小龙开 始转移至中国 （对外直接投资 净流出占全球比） 资料来源： 世界银行 ， 光大 证 券研究所 备注 ： 对外流出为现价 计算 ， 右侧 出现 V 型 走势 是因为美国 对外净投资在 2018 年变为 负 ； 中国指中国内地 地区 资料来源 ： 光大证券研 究所 备注 ：数据为 各地区 25 岁 49 岁人口占 总 人口比 ， 中国指中国内地 地区 敬请参阅 最后一 页 特别 声明 -5- 证 券研究报 告 宏观经济 第 三 次产业链迁徙 ， 亚洲 “ 四小龙 ” 迁出 ，中国 内地 迁入 ： 自 20 世纪 80 年代 初， 中国 的 “ 建国一代 ” （ 1950 年至 1960 年出生的婴儿潮 ） 步入 成年 ， 青壮 年劳动力人口 占比 开始 快速提升 。 21 世纪 初 ， 中国 青壮年 劳动力 绝对规模 ， 和 占 全国人 口 比均达到了顶峰 ， 劳动力资 源 丰富 ， 欧 美 日等发达国家和亚洲 “ 四小 龙 ” 等新兴工业化 地区 ， 开始 把劳动密集型产业和低技术高消耗产业向 中 国 内地 转移 ， 中国 内地 出口 量 在全球的份额 快速提升 。 但是 ， 中国 劳动力 规模的峰值在 2014 年开始出现 ， 而且 由于出生人口在 1995 年 后 塌陷 ，这导致 2015 年至 2020 年 ， 20 至 30 岁劳动力规模率先塌陷 ，劳动力 年龄结构开始老化 。 图 6： 中国青壮 年劳动力 规模 在 2010 年前后 达到顶点 图 7： 中 国 出生人口在 2000 年出现塌陷 资料来 源： 联合国 ， 光大 证 券研究所 备注 ： 2020 年及之后数字为联合国预测值 资料来源 ： Wind， 光大证券研 究所 二 、 全球 人口共振 ， 劳动力增速已经触顶 1994 年 ， 全 球 青壮年劳动力 增速达到顶点 。 二战刚刚结束后的 1950 年至 1960 年 ，发达国家和中国出现了一轮 婴儿潮 2，这代 人 口在 70 年代 开始成年 ， 使得 青 壮年劳动力 （ 25 岁至 49 岁 ） 增 速 快速攀升 ， 同比 增速 在 1994 年 达到 峰值 2.6%。 之后 ， 劳动力增速 进入 下滑 通道 ， 叠加 上世纪 70 年代 美苏冷战升级 ， 新出生人 口塌陷 ，这导致 1994 年至 2000 年 青壮年劳动力增 速快速下滑 。 之后 ， 进入 21 世纪 初 ， 80 年代 出生的 “ 回声潮 ” （ 即为 二战 结束后 婴儿潮引发的 出生高峰 ） 人口 开始成年 ， 劳动力 下滑 阶段性放缓 。 2013 年 ， 全球 劳动力增速再次开始加 速下滑 ， 在 2017 年 ， 全球 青壮年劳动力人口的增速 下滑 到 1%以下 ， 2020 年 ， 全球青壮年劳动力增速仅 0.7%。 向前看 ，全球劳动力增长的 红利逐步消退 。 根据联合国 最新预测 （ 2019 年 ） ， 全球劳 动力增 速将 在未来 80 年 进入缓慢下滑的通道 ， 并在 2086 年进 入负 增长 （ 注意 ， 联合国 尚未考 虑到 2020 年新冠疫情 对 新生儿出生率的 冲击 ） 。 而 且 ， 中国和发 达国家 的 青 壮年劳动 力人口 占比 在 2020 年后 快速下滑 ， 新增劳动力主 要来自于 不 发达国家和最 不发达国 家 。 这些国家 分散于 非洲 、 拉美 、 中亚 和东南 亚 地区 ， 人口受教育 程度较低 ， 新增劳动力 群体 的 劳动生产效率较 低 ，叠加 气候 炎 热 ， 地缘政治动 荡 ，难以形成较大规模的产业集群 。 2 在此我们选择以联合国 2019 年公布的，全球各 国 0-2 岁人口数量，来横向对比各国新生儿情况。 敬请参阅 最后一 页 特别 声明 -6- 证 券研究报 告 宏观经济 图 8： 全球 青壮年劳动力人口 增速 在 1994 年 触顶 图 9： 未来 ， 全球 劳动力主要 由 不 发达和 最不 发达 国家 贡献 -4 % -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 50 10 0 1 5 0 20 0 25 0 30 0 35 0 40 0 1950 1956 1962 1968 1974 1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016 2022 2028 2034 2040 2046 2052 2058 2064 2070 2076 2082 2088 2094 2100 全球青壮年劳动力（ 25 - 49 岁） 新生儿人口增速（右） 25 - 49 岁青壮年劳动力增速（右） 25 - 64 岁劳动力增速（右） （万人 ) 1994 年，全球 劳动力增速触顶 回声潮开始成年， 劳动力下滑放缓 2020 年，全球青壮年劳 动力同比增速仅 0.7% 婴儿潮开 始成年 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 10 0% 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 2060 2070 2080 2090 2100 中国 发达 不发达 最不发达 印度 劳动力（ 25 - 49 岁）占全球比 资料 来源 ： 联合国 ，光大 证 券研究所 备注 ： 2020 年后 为联合国的预测数据 资料来源 ： 联合国 ， 光大证券研 究所 备注 ：不发达国家中不包 括最 不 发达国家 、中国和 印度 ， 2020 年 及之 后 为联合国的预测数据 ； 中国指中国内地 地区 根据索洛增 长模型 ， 经济系统 总 产出的增速 ， 受 人口增速 、资本增速 、 全要素生 产率 的影响 。 人口增速的下滑 ， 对 整体经济增速会 造成 拖累 。 虽然 劳动力增速在 1994 年 就开始 触顶 下滑 ，但 是 进入 21 世纪 ， 全球开启了两轮朱格拉周期 ， 资本 要素 继续 积 累 ， 互联网 、新能源等 科技快速发展 ， 全生产 要速率快速提升 （ 尤其 是中国 、印度 ） 。 因此 ，资 本增 速 、全生 产要素 的提升 ， 短期内 弥补了人口 增速 的下滑 。 向 前看 ， 全球经济 想得到 进一步发展 ， 需要资本增速 、全 要素生产率 进 一步提升 。 图 10： 二战结束后 ， 全球主要 经济体 全要素生产率不断提升 资料 来源 ： 格罗宁 根 大 学 ，光大 证 券研究所 全球 人口红利渐行渐远 ， 谁曾经享受 ， 谁未来又会继续享受 ？ 抱着这个疑问 ，我 们 紧接着 从 人 口的角度 ， 讨论上世纪以来的几次大规模产业链转移 。 在此我们需 要说明 ， 联合国公布 的人口 数据 ，是在 各国统计局公布数据 基础上 ，依据 联合国 敬请参阅 最后一 页 特别 声明 -7- 证 券研究报 告 宏观经济 自身测算 所调整得 到的 数据 。 以中国 为例 ， 联合国 略 高估了年轻 人口的占比 ，并 且 略 低估了高龄人口占比 。但是 ，为 了保证在全球对比 时维持口径统一 ，我们 在 本篇报 告中 ，仍然 采用了 联合国公布的预 测 数据 。如果想 了解我们 基于中国 高层 公开 表态 、及最新人口调查 ， 对于中国人口 的预测 ，请参考 3 月 23 日 光大 宏观 团队 发 布 的报告 出生率下滑无法逆转， 90 后将直面人口峭壁 。 三 、 谁将继续享受人口红利 ？ 3.1 全球来看 ， 2035 年 前 ， 中国 青壮年 劳动力 仍占优势 中国劳动力结 构仍然具有相对优势 ， 近年 日本 、欧洲 对中国 投资仍然相对积极 。 虽然中国劳动力 规 模 高峰已过 ，但是 ， 庞大的 “ 建国二代 ” 群体 ， 仍然 支撑 劳 动 力规模 处 于 高位 ， 在 2035 年之前 ，中国青壮年 劳动力占比依然高于美国 、欧洲 、 日本 。 全球来看 ，中国 内地 产业 链条完备 ， 港口众多 ，市场开放度 持续提升 ， 法 律法规 日渐完善 ， 虽 然人口红利在 消退 ， 但是 中国 内地 人口结构相对 优于 亚洲“ 四 小龙 ” 和 拉美 ， 仍然能 对外商 构成 的 较 强 吸引力 。 近年来 ， 欧洲 、亚洲 “ 四小龙 ” 对中国 内地 的 外商直接投资 仍然维持 了 较高的规模 。 图 11： 2035 年 前 ， 中国 青壮年 （ 25 岁至 49 岁 ） 劳动 规模 依然 占 优 图 12： 2053 年 ， 美国劳动 力 （ 25 岁 至 64 岁 ） 占 总人口比 将超 过中国 资料来源： 联合国 ， 光大 证 券研究所 备注 ： 2020 年及之后数字为联合国预测值 ，中国 指 中国内地 地区 资料来源 ： 联合国 ， 光大 证 券研究所 备注 ： 2020 年及之后数字为联合国预测值 ，中国 指 中国内地 地区 敬请参阅 最后一 页 特别 声明 -8- 证 券研究报 告 宏观经济 图 13： 近年来 ， 欧洲 、 亚洲“ 四小龙 ” 对中国 FDI 依然维持较高 规 模 资料来源： Wind， 光大证券研 究所 备注 ：中国指 中国内地地区 3.2 美 国 持续享受人口 红利 ， 2034 年再 迎 劳动力高峰 1950 年至 1970 年 ， 发达国家 新出生 人口占 全球 20%， 享受了第一 轮婴儿潮的 增长红利 。 发达国家 在 二 战 结束 后经济恢复情况 较好 ， 美国 、日本 、德国 、俄罗 斯等发达经济 体都出现了战后 “ 婴儿潮 ” 。 从 1950 年 到 1970 年 ， 发达国家新 出生人口 占全球 20%， 这些新 出生人口集中于 欧洲各国及北美 ， 普遍受 到了 一 定程度 的 教 育 ， 在 1970 年至 2000 年后 集中 进入劳动 力市场 ， 使得发达 国家率 先享受了人口增长和人力 资本上升的 红利 。 图 14： 二战之后全球 出生人口持续增长 图 15： 1950 年至 1970 年， 发达国家新出生人口占全球 20% 资料 来源 ： Wind，光大 证 券研究 所 备注 ： 中国 指 中国内地 地区 资料来源 ： 联合国 ， 光大 证 券研究所 备注 ： 2020 年及之后数字为联合国预测值 ，中国 指 中国内地 地区 发达国家中 ， 二战后 率先 出现 人口增长的是美国和俄罗斯 ， 其他欧洲国家 并未看 到 显著的 婴儿潮 。 在二战结束后 ， 主要发达国家 普遍迎来人口增长 ，但 是英 国 、 法国 、意大利 、西班牙等 国只出现了 小幅 增长 ， 之后就快速恢复稳定 。德国出生 敬请参阅 最后一 页 特别 声明 -9- 证 券研究报 告 宏观经济 人口 在 1950 年至 1970 年之前保持较高 规模 ，但是 在 1970 年 后 出现 了塌陷 。 俄罗斯 的 出生 人口 出现了一定波动 ， 第一 次 高峰出现 在 1950 年 至 1960 年 前后 ， 第二 次高峰则出现在 1970 年至 1990 年 。 1991 年苏联正式解体 ，俄罗斯出生人 口 也出现了下滑 ， 并在 2000 年 至今持续小幅恢复 。 美国新出生人口 下降 缓慢， 持续享 受人口红 利 。 在二战结束 至今 ，美国一共 出现 了两 轮 婴儿 潮 。第一轮 “ 婴儿潮 ” 在 1960 年 前后 出现 ， 生育率 （ 妇女 在 整个 生 育 期 生 育的孩子数 ） 达到了 3 以上的高峰 。 之后 进入 70 年代 ， 美国经济 增长 停 滞 ， 出生人口持 续下滑 ， 这代 人口也被称为 “ X 一代 ” 。 1985 年 ， “ 婴儿潮 ” 人口 进入生育年 龄 ，带来了新的一轮 出生高峰 “ 回声潮 ” 。 叠加 90 年代末期美 国 出现的 移民潮 ， 美 国 至今仍然 维持了相对较高的新生儿出生 规模 ， 相对二战后 出生数量并未大幅下 滑 ，美国整体的粗出生率下滑的速度 ，也 慢于全球和中国 。 图 16： 美国 新生儿出生 规模 并未出现大幅下滑 图 17： 美国粗 出生率 下 滑的速度慢于全 球 和中国 0 20 00 40 00 60 00 80 00 10 000 0 10 00 20 00 30 00 40 00 50 00 60 00 70 00 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 英国（ 0 - 2 岁人口） 法国 德国 意大利 西班牙 美国（右） 俄罗斯（右） X 一代 ( 千 ) ( 千 )婴儿潮 回声潮（叠加移民） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 美国粗出生率 日本 英国 中国 全球 ( ) ( ) 资料来源： 联合国 ， 光大 证 券研究所 备注 ： X 一代是 出生于 20 世纪 60 年代中期至 70 年 代末的一代人 资料 来源 ： 联合国 ， 光大证券研 究所 备注 ： 粗出生率为 按每一 千人口 中的新 出生 婴儿 向前看 ，美国 劳动力人口增速会在 2026 年触底反弹 、 2034 年 再次 达峰 。 根据 联合国预测数据 ， 虽然 2020 年 美国劳动力增速 依旧 处于下滑区间 ，但 受到 2000 年 左右 出生高峰的 支撑 ，劳 动力 增速会在 2026 年 触 底 反弹 ， 再次上行 ， 并且在 2034 年达到峰值 。 庞大的 、持续 稳定 的 人口 规模 ， 给美国 供 给端和需求端 都带来了长久的内生动力 。 美国统计局 数据显示 ，美国家庭将会在 45 岁达到 支出高峰 ， 中年人口和劳动力 规模 是决定了美国总需求的关键变量 。从长周期来看 ， 美国 劳动力 （ 25 岁至 64 岁 人口 ） 增速与通胀的走势基本是趋同的 。 据美国著名 人 口学家 哈 瑞 丹特 测算 ， 美国总需求 会 在 2026 年 左右达到谷底 ，并且在 2036 年左右再次达峰 ，这 个结 论 与 劳动力增速基本是趋同的 。 美国人口也将为美国房地产 开启带来 中长期的 强 大需求 支撑 ，具 体可以参阅我们 3 月 24 日 报告 利率上升，能阻挡美国房市的 进击势头吗 。 敬请参阅 最后一 页 特别 声明 -10- 证 券研究报 告 宏观经济 图 18： 中长期内 ， 美国 劳动力增速与通胀走势 趋同 图 19： 美国 家庭 基本 在 45 岁 前 后 达到 支出高峰 0 1 1 2 2 3 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 2060 美国 :C P I: 同比 美国 : 核心 P C E 美国 25 - 64 岁人口增速（右） (% ) (% ) 0 10 ,000 20 ,000 30 ,000 40 ,000 50 ,000 60 ,000 70 ,000 80 ,000 90 ,000 0 10 ,000 20 ,000 30 ,000 40 ,000 50 ,000 60 ,000 70 ,0 00 80 ,000 90 ,000 25 岁 以 下 25 -34 岁 35 -44 岁 45 -54 岁 55 -64 岁 65 -74 岁 75 岁 以 上 19 84 19 94 20 04 20 14 20 19 ( 千美元 ) ( 千美元 ) 资料来源 ： 联合国 ， Wind， 光大证券研 究所 备注 ： 2020 年及之后数字为联合国预测值 资料来源 ： 美国劳工局 ， 光大证券研 究所 图 20： 哈瑞丹 特 认为美国总需 求将在 2036 年再次达 峰 图 21： 中国 CPI 增速 与 劳动力 增速 相关性较低 资料来源： 人口峭壁 （ 哈瑞丹特 著 ） 资料来源 ： 联合国 ， Wind， 光大证券研 究所 备注 ： 2020 年及之后数字为联合国预测值 人口 将是 中美 中长期博弈的 重要变量 。 人口 ， 是决 定经济发展路径的重要变量 。 回溯过往 ， 日本 经济 在上个世纪 为何能 够率先腾飞 ，又陷入 低增长的陷阱 ， 中国 内地 为何能在 WTO 后 承接 全球 产业链 ， 美国 房地产 周期 为何又 在疫情后 能够重 新 启动 ， 都 可以用 “ 人口 ” 这把 钥匙来解 答 。 劳动力资源是国家进行 产业升级 、 资本积累 、 技术 进步 的 承载体 ， 也是大国博弈的重要变量 。向前看 ， 由于我国出 生率下滑的速度快于美国 ，因此 老龄化的速度也快于美国 。 2035 年 之后 ，美国 青壮年劳动力的占比就会超过中国 。 人口红利退潮 下 ， 中国 须 紧抓时间窗口 ， 通过 多种方式 来 弥补人口增速的下滑 。 由于 中国 在 2000 年 前后 新生儿规模 出现 塌陷 ， 导致 未来十年 ， 20-30 岁人口快 速下滑 ， 下滑速度 明显快于 30-40 岁人口 。 青年劳动力的率先塌陷 ， 将 加速 适龄 生育妇女基数的 下滑 ， 加速 劳动力 年龄结构的老化 。 所以 ， 中国必须紧抓时间 窗 口 ，通过提 升全要素生产率 来 弥补人口增速的下滑 。 去年疫情以来 ， 高技术制造 业引领 整个制造业投资复苏 ；向前看 ， 供 应 链 再 造 和 “ 卡脖子 ” 核心技术攻关 也 将 激活 中国 新的经济增长引擎 。 敬请参阅 最后一 页 特别 声明 -11- 证 券研究报 告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的 投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种 假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券 能够在该 价格交易 。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈 、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报 告中具体 的推荐意 见或观点有直接 或间接 的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销 。 本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的 证券投资咨询执业资格 编号已披露在报告首页。 光大新鸿基有限公司和 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构 。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由 中国光大（集团 ）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外， 本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、 基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公 司研究所 （以下简 称“光大证券研 究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 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