互联网游戏行业2021年度信用展望.pdf

新世纪评级 互联网游戏行业 2021 年度信用展望报告 - 1 - 互联网游戏行业 （弱） 稳定 互联网游戏行业 2021 年度信用展望 工商企业评级部 黄蔚飞 刘睿杰 2018 年 12 月国内游戏版号审批恢复后，其严格程度显著提升。短期内行业销售规模增 速虽然受到负面影响，但“换皮”作品盛行等行业性问题得到了有效解决。作品质量的 提升和运营能力的挖掘或将成为未来互联网游戏行业的核心驱动因素。 互联网 游戏市场马太效应明显 ，竞争 格局 相对 稳定。 位于 第一梯队的腾讯 公司及 网易 游 戏领先优势明显。 第二梯队 企业间 差距小，竞争激烈。 同时， 版号审批从 严也导致 国内 游戏产业链格局发生了一定 的变化 。 互联网游戏行业发债企业很少。截至 2020 年 11月末，互联网游戏行业有存续债券的发 行主体共计 3 家，其中 AA 级 1 家， AA 级 1 家， C 级 1 家。 2020 年 1-11 月，互联网 游戏行业发行公募债券 1支。 展望 2021 年， 游戏研发商的重要性不断上升，产品质量将不断提高 ；但行业维持 2020 年增速的可能性极低， 第二梯队游戏运营企业之间的竞争将进一步加剧， 且之前并购所 累积的大额商誉资产仍待逐步消化， 预计 互联网游 戏行业整体信用质量将 有所 弱化 。 新世纪评级 互联网游戏行业 2021 年度信用展望报告 - 2 - 行业基本面 经济发展水平提升带动的居民文娱支出增长，以及 互联网 和智能 手机的普及 ， 极大推动 了我国移动游戏市场乃至互联网 游戏市场的 发展 。 互联网游戏， 或 称 “网游 ”或 “网络游戏 ”， 既是文娱产业的组成部分，同时也是 TMT（数字 新媒体）产业下属互联网行业的一个子行业。 近年来，我国 互联网游戏行业 发展迅速，一 方面得益于国内经济水平提升带动的居民文娱支出增长；另一方面得益于 互联网 规模 扩张 和智能 手机 普及所带动的网民人数 增长 。 2019 年度，我 国人均文化、娱乐现金支出为 847.2 元 /人，较上年提升 2.58%；人均贡献游戏收入为 164.9 元 /人，较上年提升 7.31%。截至 2020 年 6 月末 ， 我国手机网民 规模为 9.3 亿人 ， 其中约 6.48 亿 人 通过智能 手机 体验互联 网游戏。 图表 1. 我国互联网发展及手机普及状况（单位：亿人） 数据来源： Wind 根据硬件 终端 及 软件 平台 的不同，互联网游戏可 细分 为客户端网络游戏 （多以 电脑 为硬件 终端 ， 基于 windows 系统） 、网页游戏 （任意硬件 终端 ， 基于 网页浏览器）和 移动游戏 （多 以智能 手机 或 平板电脑 为硬件 终端 ， 基于安卓或苹果系统 ） 三类 。 其中 ，客户端网游 的 客 户群体多为 愿意投入 大 量 时间 精力 的 电子 竞技 玩家或 重度 玩家， 对游戏品质、 游玩 感受 的要求高， 近年 来市场体量 相对 稳定 。 网页 游戏产品质量 提升空间 有限 ， 针对 的 轻度玩 家群体已 大部分 转向 移动游戏市场 ，收入体量持续下滑 。 移动 游戏 主要 针对轻 、 中度玩 家， 2019 年度实现销售 收入 1581.1 亿元， 已成为 互联网游戏 的 核心品种 。 图表 2. 2015 年以来中国游戏市场 产品结构变化 情况 （单位：亿元） 指标 2015 年 度 2016 年 度 2017 年 度 2018 年 度 2019 年 度 2020 年 上半年度 2019 年 上半年度 游戏市 场销售收入 1,407.00 1,655.70 2,036.10 2,144.40 2,308.80 1,394.93 1,140.20 其中：移动游戏 514.60 819.60 1,161.20 1,339.60 1,581.10 1,046.73 770.70 客户端网络游戏 611.60 582.80 648.60 619.60 615.10 281.54 313.30 网页游戏 219.60 187.10 156.00 126.50 98.70 40.02 50.90 游戏市场 销售收入增长率 22.90% 17.68% 22.98% 5.30% 7.67% 22.34% 8.60% 其中：移动游戏增长率 87.20% 59.27% 41.68% 15.40% 18.03% 35.82% 21.50% 客户端网络游戏增长率 0.44% -4.71% 11.29% -4.50% -0.73% -10.14% -0.70% 新世纪评级 互联网游戏行业 2021 年度信用展望报告 - 3 - 指标 2015 年 度 2016 年 度 2017 年 度 2018 年 度 2019 年 度 2020 年 上半年度 2019 年 上半年度 网页游戏增长率 8.34% -14.80% -16.62% -18.90% -21.98% -21.38% -29.80% 数据来源： Wind 2018 年 12 月国内游戏版号审批恢复后，其严格程度显著提升。短期内行业销售规模增 速虽然受到负面影响，但“换皮”作品盛行等行业性问题得到了有效解决。作品质量的 提升和运营能力的挖掘或将成为未来互联网游戏行业核心驱动因素。 2020 年上半年我 国居民 因 抗击新冠疫情大幅减少 户外活动 ，移动游戏等家庭娱乐消费支出显著增长。 自 2009 年和 2011 年 我国 分别开售搭载安卓和 苹果系统的 智能 手机 至今 ， 凭借系统的高 度 开 放以及设备的 便携优势 ， 智能手机 在国内的 普及 率迅速上升。同时 ， 无线 网络 带宽 提 升、单位流量费用 下降等因素 也强化 了智能手机 的在线 娱乐 功能，极大推动 了游戏 用户 群体的扩张。面对新增 用户 带来 的 需求增长，国内移动游戏厂商更 倾向于 采用“换皮” 热门 游戏 的方式抢占市场，既可 提高自身的 份额，又可规避创新型产品研发 失败的 风险。 但上述 经营策略 也导致 整个产业链条 过度重视 销售 、轻视研发， 游戏 作 品 “重 量轻质 ”、 “同质化”、“侵犯著作权”、“刷流水”等问题愈发严重。为改善市场 环境， 2018 年 4 月国家广播电视总局暂停 审批新游戏版号 ， 12 月审批 恢复后 实行版号总量控制，“换 皮”游戏上市 难度 自此大增 。 从严审批虽在 短期内导致 移动 游戏 行业整体销售 增速 放缓 ， 但 却 为行业 的健康持续 发展 扫清了 障碍。 2020 年 上半年， 我国居民 为抗击新冠疫情 显著 减少 了外出 活动 ，移动游戏暂 成为 家庭娱乐 的重要 组成 部分 。当期市场实现 销售收入 1046.73 亿元 ，较上年同期增长 35.82%。 随着防控 常态化 以及未来 疫苗的逐步 推广 ， 2021 年 新冠 疫情因素对 移动 游戏行业 的 刺激作用 或将 弱 化。 图表 3. 我国 移动 游戏销售收入 及同比 变化情况 （单位 ：亿元 ） 数据来源： Wind 随着人口 增速 的持续放缓、 智能手机 普及率 提升 空间的不断 压缩 ，移动游戏用户增速或 将持续下降。同时，版号审批的持续从紧也促使 国内 游戏 公司 愈发重视作品质量的提 升 和运营能力的挖掘，以提升用户的 付费意愿 。在上述两个因素的共同作用下，预计客户 群体扩大对 行业 的 驱动 作用将 不断减弱， 而单位用户贡献 收入 的提升将成为行业规模持 续增长 的 动力 来源。 图表 4. 我国手机游戏用户人均销售收入贡献情况 指标 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 上半年度 2019 年 上半年度 移动游戏市场销售收入（亿元） 514.60 819.60 1,161.20 1,339.60 1,581.10 1,046.73 770.70 新世纪评级 互联网游戏行业 2021 年度信用展望报告 - 4 - 指标 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 上半年度 2019 年 上半年度 移动游戏用户规模（亿人） 4.55 5.28 5.54 6.05 6.40 6.48 6.21 单位移动游戏用户销售收入贡 献值（元） 113.10 155.23 209.60 221.42 247.05 161.53 124.11 数据来源： Wind 以 版号审批从严为契机， 近年来 国内 游戏产业链格局发生了一定程度 的变化。 大量 小微 游戏研发 商退出 市场 使得 开发 体系 成熟 、 资金充裕的 游戏厂 商 竞争优势 进一步 凸显 ，而 新渠道的兴起以及推广模式的多样化则对传统 渠道商 产生了一定 分流作用。 手机 游戏产业链主要 由研发 、发行和渠道 这三个环节组成 。 2018 年之前 ， “换皮”游 戏 模式 的盛行 极大削弱了 研发 环节的准入门槛，导致同业 竞争激烈 、 产业链地位弱势 。众 多 小微研发商 受 托 或 自主立项 进行 策划 制作、美工音效 设计、 程序 编写 、内外部 测评 等 工作 ，并 将 游戏 白包 成品售予游戏发行商以 获得版权 销售或研发 分成收入。 由于前期投 入 资金主要 用于支付开发 人员 工资 等开支， 而销售 收入约 在最终 用户 充值 付费后 的 23 个月 开始回笼，因此游戏 研发商的资金垫付压力较大。 2018 年 版号审批 暂停使得行业整 体资金 链趋 紧 ， 2019 年 版号审批 从严更是 显著 提高 了 游戏 研发 的 门槛 ，大量缺乏核心研 发能力、资金实力不济的 小微游戏 研发 企业 纷纷退 出市场。据艾瑞咨询数据 显示， 2018-2019 年 国内注销 /吊销的 游戏公司 数量 分别为 9705 家 和 18710 家。 但 与此同时， 开发 体系 成熟 、 资金充裕的 游戏厂 商 竞争优势进一步 凸显 ， 研发商整体的产业链地位 也 有所 提升。 图表 5. 移动游戏产业链图示 数据来源：新世纪评级整理 图表 6. 中国移动游戏生态产业链及各环节主要厂商 类别 主要厂商 研发商 腾讯游戏、网易游戏、完美世界、盛大游戏、西山居、巨人移动 、 miHoYo 发行商 腾讯游戏、网易游戏 、 昆仑万维、中手游、龙图游戏、英 雄互娱、蓝港互动 渠道商 应用商店 App Store、应用宝、 360 游戏、百度游戏、阿里游戏、 Google Play 硬件厂商 小米互娱、华为游戏、 OPPO、 VIVO、魅族 新兴 渠道 Bilibili、 Taptap App 平台 抖音、 微博 、快手 其它 支付平台 支付宝、 Apple Pay、微信支付、银联、移动、联通、电信 数据来源：新世纪评级整理 游戏 发行 商的主要职能包括： 与渠道商接洽 、产品宣发、服务器搭建、以及后期的运营 维护 等 。其成本费用主要包括 版权 购买或研发 分成 、宣发及运维费用等，收 入为 游戏 总 流水 的分成部分（比例通常为 5070%）。由于在 资金规模、运 维 经验、媒介资源 、 渠 道关系 以及 市场 信息 等 方面 均 具有一定 优势 ，部分 大 中 型 游戏发行商不仅扮演了 研发商 游戏 研发商 IP 供应 商 游戏发行商 商 游戏渠道 商 测评机构 IP 委托 核心参与方 测评分析 其他参与方 用户 作品研发改进 代理发行 推广 销售 运维服务 新世纪评级 互联网游戏行业 2021 年度信用展望报告 - 5 - 和渠道 商 之间的连接桥梁， 更向上游延伸产业链，通过自行 购买 IP 或成立新项目 ， 并 外包或委托下属工作室进行游戏开发。近年来国内有多款 畅销移动游戏由 发行商全程参 与立项、研发 制作 和 宣发 流程，这种模式 的成功将 进一步推动研发商 与发行 商 的 深度 合 作。 游戏渠道商 为游戏产品提供 面向 终端用户的 平台 ，目前以传统的应用商店和硬件厂商为 主。凭借渠道 垄断优势， 渠道商 在产业链 中 的地位强势 。 终端 用户 经由支付平台向 渠道 商 充值形成 的 游戏流水 中 ， 约 3050%需分成 给渠道商 。值得关注的是，近年来 bilibili、 Taptap 等新型渠道逐步兴起，而在抖音、 微博 等 App 平台投放广告买量的推广方式也得 到了 市场的认可 。据艾瑞咨询数据 显示， 2018 年 月均 买量移动 游戏数量 约为 4200 款 ， 2019 年 则超过 6000 款。虽然新渠道的兴起以及推广模式的多样化对传统 渠道商 产生了 一定 分流作用 ， 但 凭借多年 积累的用户规模优势， 传统 渠道 在中短 期内 仍将是绝大部分 游戏的首 选。 移动游戏市场马太效应明显 ，位于 第一梯队的腾 讯 公司及 网易 游戏领先优势明显。 第二 梯队 企业间 的差距小，竞争激烈。 近年来 国内移动游戏市场呈现两强格局，腾讯控股有限公司（简称 “腾讯 公司 ”）、网易 公司（简称 “网易 游戏 ”）两家公司移动游戏收入 的 市场份额 超过 50%。 处于 第二梯队 的 企业与上述两家公司差距大， 但彼此间的 差距小，近三年排名变化较大。 图表 7. 近 三年 我国 上市公司 的 移动游戏市场 份额 情况 排名 2017 年度 2018 年 度 2019 年度 公司名称 市场 份额 公司名称 市场 占 比 公司名称 市场 占 比 1 腾讯公司 43.65% 腾讯公司 47.26% 腾讯公司 44.82% 2 网易游戏 18.12% 网易游戏 17.33% 网易游戏 15.58% 3 完美世界 2.39% 三七互娱 3.39% 三七互娱 5.73% 4 三七互娱 2.21% 智明星通 1.86% 完美世界 1.86% 5 昆仑万维 2.07% 昆仑万维 1.82% Bilibili 1.72% 6 游族网络 1.46% bilibili 1.78% 昆仑万维 1.50% 7 掌趣科技 1.11% 完美世界 1.65% 创梦 天敌（ 乐 逗） 1.17% 8 搜狐畅游 1.03% 游族网络 1.56% 心动 网络 1.10% 9 巨人网络 0.97% 掌趣科技 1.14% 游族网络 1.08% 10 恺英网络 0.81% 恺英网络 1.07% 智明星通 0.98% 合计 73.82% 78.86% 75.74% 数据来源：艾瑞咨询，新世纪评级整理 2018 年 12 月 网络游戏审批恢复后 实行版号总量控制，其审核严格程度显著提升。同时， 政府正 通过立法、 意见 指导等方式 深入 对网络游戏行业 的 规范 管理， 促进 行业 健康 持续 发展 。 网络游戏的行政主管单位主要包括文化部、工信部和国家新闻出版广电总局，自律机构 包括 中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会和中国软件行业协会游戏软件分会。 其中文化部主要负责拟订游戏产业的发展规划并组织实施，指导协调游戏产业发展以及 对网络游戏服务进行监管。工信部主要负责拟订游戏产业发展战略、方针政策、总体规 划和法律法规草案；依法对电信与信息服务市场进行监管，实行必要的经营许可制度以 及进行服务质量的监督。国家新闻出版广电总局主要负责对游戏出版物的网上出版发行 进行前置审批和游戏软件著作权的登记管理。 2018 年 3 月因监管部门调整，游戏版号申办业务停办。在暂停版号审批近 9 个月之后， 新世纪评级 互联网游戏行业 2021 年度信用展望报告 - 6 - 广电总局网站于 2018 年 12 月 29 日公布了 12 月份国产网络游戏审批信息，一共 80 款 游戏获得版号。 2019 年 我国 通过 审批 获得 版号的游戏 共 1570 款， 其中 移动 游戏 共 1462 款，规模较 2018 年审批 暂停前 有剧烈 下滑 。 在加强 游戏厂商 管控 的 同时 ， 各 行政主管单位 对游戏消费 市场 的 深化 管理工作 也在 推 进 。限制未成年人游戏时间、推行适龄标识符 等措施 已于近 年 开始 执行 ， 网络 游戏 对于 社会 整体 尤其是 仍处于成长 阶段的 青少年群体 产生 的负面 作用 正 逐步 得到管 控 ，短期内 行业发展速度 将 受 到 一定影响 。从长期看 ， 客户群体 的区分 或 为 差异化 作品 提供了发展 空间 ， 但 空间大小 受 社会 文化 、 政策 环境 的 影响 显著，存在 较大不确定性 。 图表 8. 近年来游戏行业主要政策 时间 部门 名称 主要内容 2016 年 2 月 国家新闻出 版广电总局 和工信部 网络出版服务管理规 定 从事网络出版服务，必须依法经过出版行政主管部门批准，取得 网络出版服务许可证。网络游戏上网出版前，必须向所在地 省、自治区、直辖市出版行政主管部门提出申请，经审核同意后， 报国家新闻出版广电总局审批。 2016 年 5 月 国家新闻出版广电总局 关于移动游戏出版 服务管理的通知（新 广出办发 201644 号） 游戏出版服务单位负 责移动游戏内容审核、出版申报及游戏出版 物号申领工作。游戏出版服务单位需按照规定程序向省级出版行 政主管部门进行申请，并由国家新闻出版广电总局批复。自施行 之日（ 2016 年 7 月 1 日）起，未经国家新闻出版广电总局批准 的移动游戏，不得上网出版运营。 2018 年 3 月 国家新闻出版广电总局 游戏申报审批重要 事项通知 由于监管部门调整，全面暂停所有游戏版号的发放。 2018 年 8 月 教育部、新闻 出版署等八 部委 综合防控儿童青少 年近视实施方案 实施网络游戏总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索 符合国情的适龄 提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。 2018 年 12 月 中宣部出版 局 2018 年中国游戏产业年会上发言 已送审游戏版号恢复审核 2019 年 4 月 国家新闻出版广电总局 上线新的游戏作品申 请规定 游戏版号申报正式重启 2019 年 11 月 国家 新闻出版署 关于 防止未成年人 沉迷 网络游戏的通知 规范 网络游戏服务，有效遏制未成年人沉迷网络游戏、过度消费等行为。 2019 年 12 月 司法部 中华人民 共和国文化 产业促进法（ 草案 送 审稿） 鼓励和支持 培育新兴文化业态 ， 发展数字创意、网络视听、数字 出版、数字 娱乐 等新兴文化 产业 2020 年 12 月 中国音像 与 数字出版协 会 网络游戏 适龄提 示 团体 标准 规定 了 网络游戏 的 适龄标识符 数据来源：新世纪评级整理 行业样本数据分析 1. 样本筛选 本评级 机构 根据 Wind行业中心 -互联网 -电子游戏 以及中信证券行业分类 -CS传媒 -CS文化 娱乐 -CS 游戏 ，选取在上海证券交易所、深圳证券交易所以及部分新三板公司 1，并剔除未 公布三季报的公司后，共选取了 31 家企业（简称 “样本企业 ”）作为样本进行分析 。 样本 数据中未包含腾讯及网易，系两家头部综合性互联网企业，若加入样本将导致其他样本特 征被严重稀释。 31 家 样本企业、腾讯 公司 和网易 游戏 的基本情况详见附录一。 1 截至 2019 年末资产规模达到 10 亿元以上的上市公司。 新世纪评级 互联网游戏行业 2021 年度信用展望报告 - 7 - 2. 经营状况 游戏版号审批的暂停以及审批恢复后严格程度的显著提升，导致 2018-2019 年样本企业 出现巨大的商誉减值损失和净亏损。 受益于我国互联网游戏市场尤其是手机游戏市场规模 持续 发展 ， 以及 自身较大力度的 投 资并购， 2015-2019 年样本企业营业收入呈快速增长态势。 2015-2017 年样本企业净利润 持续 增长，但 2018 年游戏版号审批暂停，以及 2019 年审批恢复后严格程度的显著提升， 导致近年来样本企业出现巨大的商誉减值损失和净亏损。 2020 年 前三季度 ，样本企业 合 计实现收入 575.72 亿元，实现净利润 151.19 亿元，较 上 年 同期 有 进一步 改善。 但 2020 年全年是否会继续出现大额减值损失情况仍需重点关注。 图表 9. 样本企业盈利来源情况（单位：亿元） 项目 2015 年 度 2016 年 度 2017 年 度 2018 年 度 2019 年 度 2020 年 前三季度 2019 年 前三季度 收入 307.91 458.64 534.67 649.34 726.81 575.72 540.29 毛利率 （中位数） 56.68% 61.48% 60.00% 61.27% 63.85% 62.02% 63.19% 投资收益 10.72 16.19 32.88 34.69 21.97 54.16 14.03 资产减值损失 （含信用减值损失） 8.81 10.09 32.35 197.36 166.00 1.68 5.40 营业外净收支 8.17 10.29 12.01 47.17 7.62 -13.57 -1.70 营业利润 64.65 113.05 141.04 22.49 13.79 177.07 126.25 净利润 66.59 113.11 144.10 -81.44 -16.50 151.19 112.25 数据来源： Wind，新世纪评级整理，表中 比率 数值为中位数， 其它 为合计数 互联网游戏公司的期间费用占比相对较高，主要由销售费用、研发费用构成。由于 互联 网 游戏 的宣发力度 对 最终 销 售 额影响巨大， 因此 销售费用开支 占比 常年保持在较高水 平 。 2019 年样本企业销售费用率 中位数 为 15.98%， 2020 年前三季度 为 15.07%。目前， 互联网游戏公司以手机游戏为主，生命周期 相对 较短，大部分网络游戏公司都将研发支 出费用化 。 2019 年样本企业研发费用率 中位数 为 10.80%； 2020 年前三季度 为 9.08%。 图表 10. 样 本企业期间费用情况（单位：亿元） 项目 2015 年 度 2016 年 度 2017 年 度 2018 年 度 2019 年 度 2020 年 前三季度 2019 年 前三季度 期间费用 89.73 146.98 187.59 202.00 267.42 279.55 248.28 销售费用 43.49 64.51 76.31 123.94 176.07 143.76 125.71 研发费用 - - - 65.58 81.84 59.10 55.25 管理费用 44.00 78.81 101.87 60.12 64.78 43.41 45.80 财务费用 2.24 3.65 9.40 17.95 26.57 13.51 17.05 期间费用率 31.07% 33.63% 34.18% 39.40% 44.04% 46.47% 44.57% 销售 费用率 8.29% 11.09% 10.11% 12.76% 15.98% 15.07% 13.76% 研发 费用率 - - - 10.32% 10.80% 9.08% 10.58% 管理 费用 率 16.41% 18.47% 22.25% 21.72% 24.54% 24.35% 23.06% 财务 费用率 -0.17% 0.02% 0.83% 0.83% 1.44% 0.49% - 数据来源： Wind，新世纪评级整理，表中 比率 数值为中位数， 其它 为合计数 新世纪评级 互联网游戏行业 2021 年度信用展望报告 - 8 - 3. 资本结构 由于出现大额净亏损， 2018-2019 年末样本企业所有者权益的整体规模持续下滑，权益 融资难度显著加大。但同时，银行信贷等债务融资渠道对样本企业的支持力度有所提升。 由于近两年净亏损规模巨大， 2018-2019 年末样本企业所有者权益的整体规模持续下滑， 负债规模不断扩大。 2018 年之前，网络游戏行业的 兼并重组 事件众多，样 本企业 对外投资 及收购活动主要依 赖于 权益 融资渠道。随着政策及经营环境的变化， 2018-2019 年行业整体的权益融资难 度显著加大。虽然经营业绩表现不佳，但凭借自身的市场地位以及行业发展前景，样本 企业反而从银行信贷等债务融资渠道获得了更多支持。 图表 11. 样本企业负债结构及债务负担情况（单位：亿元） 项目 2015 年末 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020年 9月末 总负债 225.35 365.35 517.31 606.74 674.48 604.99 其中：流动负债 173.44 262.00 364.80 429.42 517.77 463.07 带息债务 85.14 138.61 237.33 277.16 285.04 275.68 其中：短期借款 49.24 58.31 98.00 122.05 135.02 126.75 长期借款 12.39 39.09 58.30 74.85 45.83 76.79 应付债券 7.45 28.83 48.22 21.18 21.42 20.63 所有者权益 544.69 974.70 1,256.90 1,093.36 1,068.54 1,253.53 流动负债 /负债总额 96.99% 95.76% 83.30% 85.68% 83.42% 83.47% 资产负债率 20.75% 20.07% 20.53% 27.18% 34.32% 27.73% 剔除商誉后的资产负债率 30.77% 30.33% 30.49% 38.51% 42.18% 34.34% 全部债务资本化率 4.24% 4.60% 7.15% 8.72% 13.36% 9.59% 数据来源： Wind，新世纪评级整理，表中 比率 数值为中位数， 其它 为合计数 4. 现金流量 互联网 游戏行业收现情况良好，样本企业营业收入现金率 中位数 稳定在 100%左右。从 现金流数据 来 看， 样本企业 整体 现金流受到游戏审批总量控制、 宏观经济背景及市场融 资环境等因素 影响 较大。 互联网 游戏行业收现情况良好，近年来样本 企业 营业收入现金率 中位数 稳定在 100%左 右 。近五年来，除 2018 年因 游戏版号审批暂停 一度出现下滑， 样本 企业整体 经营性现 金净流量 在收入规模持续增长的推动下呈趋势性上升 。 样本企业的 投资活动以 并购 或者投资理财为主 。 2018-2019 年受 游戏版号 审批政策影响， 其 投资性现金净 流出 额 显著减少。受 市场融资 环境收紧 等因素影响， 2017-2019 年样本 企业 筹资性 现金流由净 流入 转为净流出。 2019 年的大规模 净流出 主要系部分 企业回购股 份 或 分红所致。 图表 12. 样本现金流情况（单位：亿元） 项目 2015 年 度 2016 年 度 2017 年 度 2018 年 度 2019 年 度 2020 年 前三季度 2019 年 前三季度 营业收入现金率 98.33 99.14 101.20 100.49 108.64 105.76 107.21 经营性现金净流量 69.66 111.22 131.27 106.91 180.29 131.60 92.73 投资性现金净流量 -127.97 -276.60 -123.32 -87.08 -108.64 -113.56 -40.44 新世纪评级 互联网游戏行业 2021 年度信用展望报告 - 9 - 项目 2015 年 度 2016 年 度 2017 年 度 2018 年 度 2019 年 度 2020 年 前三季度 2019 年 前三季度 筹资性现金净流量 107.66 306.58 50.81 -82.77 -123.37 -14.83 -87.37 数据来源： Wind，新世纪评级整理，表中 比率 数值为中位数， 其它 为合计数 5. 资产质量 受游戏版号审核暂停、行业发展速度放缓以及部分公司期末商誉集中计提减值等因素影 响， 2018 年样本企业整体资产规模一度出现下降，但于 2019 年恢复增长。样本 企业资 产 中 商誉 规模大，未来 仍有较大的减值风险。 2016-2017 年 样本 企业整体 资产规模大幅增长， 一方面 是由于 自身业务 发展较快 ， 另一方 面是由于 完美世界股份有限公司 、 巨人网络集团股份有限公司 等游戏公司收 、 并购及借壳 上市 的体量较大 。 受 游戏 版号 审核暂停 、 行业发展进度放缓 以及 部分公司期末商誉 集中 计 提减值的影响， 2018 年样本 整体 资产 规模 较年初下降 4.18%。 2019 年样本企业 整体资产 规模恢复增长。截至 2020 年 9 月末，样本 整体 资产合计 1858.51 亿元，较年初增长 6.61%。 游戏 行业 是典型的轻资产 行业 ， 样本企业 资产 也多 由货币资金、应收款项 、商誉 和 长期股 权投资构成 。 截至 2020 年 9 月末，样本 企业整体 商誉为 457.35 亿元，占 总 资产的 24.61%， 占非流动资产的 40.76%， 未来 仍有较大的 减值 风险 。 图表 13. 样本企业资产规模及结构情况（单位：亿元） 项目 2015 年末 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年 9 月末 总资产 770.03 1,340.05 1,774.21 1,700.10 1,743.36 1,858.51 流动资产 308.18 606.59 710.18 700.44 759.09 736.40 其中：货币资金 142.62 299.43 357.47 316.26 290.39 280.71 应收款项 71.81 105.39 124.93 147.15 146.25 145.69 非流动资产 461.85 733.47 1,064.03 999.67 984.27 1,122.12 其中：商誉 241.18 389.92 567.21 502.20 414.34 457.35 长期股权投资 44.56 78.22 117.55 140.28 158.15 223.68 数据 来源： Wind，新世纪评级整理，表中 比率 数值为中位数， 其它 为合计数 截至 2020 年 9 月末 ，样本 企业 中 浙江世纪华通集团股份有限公司 （简称“世纪 华通 ”） 的 商誉规模最大 。 2014-2019 年， 世纪华通 进行 了 多次重大 资产重组，成功 收购 多家互联 网游戏公司 100%股权 。其中， 因 收购 盛跃 网络 科技 （ 上海 ） 有限公司 及 DianDian Interactive Holding 形成 的 商誉 大， 2019 年末 账面原值 分别 为 71.58 亿元 和 57.19 亿元 。 2020 年前三 季度， 世纪华通 向 数据中心、云计算、云存储等 IDC 产业 扩张， 导致 商誉 账面 价值 从 年 初的 153.20 亿元 进一步增至 9 月末 的 206.48 亿元 。 图表 14. 2020 年 9 月末 样本企业 商誉 规模 前五名 （单位：亿元） 项目 商誉余额 主要被投资单位 名称 浙江世纪华通集团股份有限公司 206.48 盛跃 网络 科技 （ 上海 ） 有限公司 、 DianDian Interactive Holding、 上海 珑睿信息科技有限公司 浙江金科文化产业股份有限公司 36.50 Outfit7 Investments Limited、 杭州哲 信信息 技术有限公司 凯撒 (中国 )文化股份有限公司 21.94 四川 天上 友 嘉网络科技有限公 司 北京掌趣科技股份有限公司 19.46 北京 天马时空网络科技有限公司 、 北京玩蟹科技有限公司 大连天神娱乐股份有限公司 18.56 北京 幻想悦 游网络 科技有限公司 数据来源： Wind，新世纪评级整理 新世纪评级 互联网游戏行业 2021 年度信用展望报告 - 10 - 2019 年 ， 部分 样本企业 出现 商誉 大幅 减少 ， 原因 主要 系被 投资单位 实际运营 状况 不及 预 期， 导致 预计未来现金流量的 现值远低于资产组 账面价值 ， 从而发生减值 。 在行业整体发 展趋缓的背景下，此 前 因 并购所累积的大额商誉资产仍 有 消化 压力 。 图表 15. 2019 年 样本企业 商誉同比减少规模前五名 （单位：亿元） 项目 商誉变化 商誉 减少 主要 来源 的 被投资单位 名称 艾格拉斯股份有限公司 -29.60 艾 格 拉斯 科技 （北京）有限公司 浙江金科文化产业股份有限公司 -27.27 杭州哲 信信息 技术有限公司 恺英网络股份有限公司 -20.98 浙江 盛和 网络 科技有限公司、浙江九 翎网络科技 有限公司 四川迅游网络科技股份有限公司 -13.22 成都 狮 之 吼 科技 有限公司 众应互联科技股份有限公司 -10.71 香港 魔 伽科技有限公司 、北京新彩 星 科技有限公司 数据来源： Wind，新世纪评级整理 6. 偿债能力 样本企业的 偿债指标 总体合理 。 以样本企业中位数为参考，主业 毛利率、主业 收现 率、财务 杠杆 率等指标均表现良好， 整体偿债能力有保障。虽然近两年样本企业刚性债务总体规模持续增长，所有者权益总 体不断下降，而全部债务资本化率中位数亦出现较快上升，但目前仍处于合理水平。 图表 16. 样本企业偿债能力情况 项目 2015 年 度 2016 年 度 2017 年 度 2018 年 度 2019 年 度 2020 年 前三季度 流动比率 211.76% 214.53% 204.37% 190.68% 170.33% 184.10% 现金比率 91.32% 87.55% 107.77% 73.38% 63.46% 98.75% 全部债务资本化率 4.24% 4.60% 7.15% 8.72% 13.36% 9.59% 数据来源： Wind，新世纪评级整理，表中数值为中位数 发债企业信用等级分布及级别迁移分析 2 1. 主体信用等级分布与迁移 互联网游戏发债企业很少。 2020 年 1-11 月 ，互联网游戏行业公开发行债券主体共计 1 家，为 AA 级；截至 2020 年 11 月 末，互联网游戏行业仍在公开发行债券市场有存续债 券的发行主体共计 3 家，其中 AA 级 1 家， AA 级 1 家， C 级 1 家。 图表 17. 互联网游戏行业主体信用等级分布 3 发行主体最新 信用等级 2020 年 1-11 月 截至 2020 年 11 月末 发行主体数量（家） 占比（ %） 存续主体数量（家） 占比（ %） AA 0 0.00 1 33.33 AA 1 100.00 1 33.33 C 0 0.00 1 33.33 合计 1 100.00 3 100.00 数据来源： Wind，新世纪评级整理 2 本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果，即不考虑中债资信的评级结果。此外，统计主体 等级分布时剔除了重复主体，即单一主体发行多期债券时只按该主体最新信用等级计一次。 3 不包含超短期融资券发行主体。 新世纪评级 互联网游戏行业 2021 年度信用展望报告 - 11 - 2020 年 1 月 21 日 ，因大连天神娱乐股份有限公司未能如期偿付回售款和未回售部分利 息， 中证鹏元将 其 主体长期信用等级由 BB 调整至 C，展望 由负面调整 为 稳定 。 情况详 见附录 二。 除天神娱乐外， 2020 年 1-11 月 ，互联网游戏行业内未发生其他主体信用等 级调整情况，行业内主体信用质量整体基本保持稳 定。此外， 2020 年 12 月 29 日，因游 族网络股份有限公司实控人林奇先生逝世，中诚信国际决定维持其主体信用等级为 AA， 并 列入信用评级观察名单 。 图表 18. 2020 年 1-11 月互联网游戏行业主体信用等级迁移情况 2020 年 11 月末 2019