立高食品VS安井：相当于10年前安井的发展阶段.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 立高 食品 VS 安井： 相当于 10 年前安井的发展阶段 底层逻辑共享 ：立足大餐饮 /连锁 供应链 ，两者都是基于 专业化分工 渗透的 底层 逻辑。 立高： 烘焙行业 2009-2019 年 规模复合增速 12.1%，冷冻烘焙可以帮助门店节省员工成本、 在丰富 SKU的同时保持 口感品质 稳定性， 提高运营效率 和盈利能力。 目前我国烘焙店使 用冷冻烘焙食品 /原料 的比例约为 20%，对标海外渗透率有大幅提升空间 。 安井 ：我国餐 饮业 2010-2019 年复合增速达 11%，其中火锅中式增速更快 ，餐饮连锁化、外卖平台发展、 成本 上升 推动第三方餐饮服务需求，半加工 食材 增速高于餐饮行业整体。 行业竞争格局 类似 ： 立高与安井 分属 细分赛道龙头，规模遥遥领先竞争对手。 行业发展阶段 不同 ： 我 国烘焙处于工业化初期，冷冻烘焙品类丰富度有提升空间，终端门店对冷冻烘焙产品认 知度不高，需要龙头企业主动消费者教育，而速冻火锅料处于稳定成长期； 产品策略 比较 ： 高质中价、大单品策略，立高具有一定技术壁垒。 立高安井均为细分 子赛道龙头，面向占比多数的腰部市场客户，产品价格中等，质量相对较高。安井采取 “全渠道、全区域、大单品”的经营策略， 2019 年推出的大单品锁鲜装系列推动收入与 净利率齐升；立高：挞皮、甜甜圈是公司两大单品， 2019 年推出麻薯，市场反馈良好， 2020 年已经超过 1 亿元。冷冻烘焙食品的生产技术要求 更高，产线国外引进、立高自主 改造，同时发酵过程对对温度、湿度等环境参数的稳定性要求高，因此立高相比竞争对 手，具有一定的技术壁垒以及丰富生产经验的领先优势。 渠道 能力突出 ：团队狼性，服务力强。 立高与安井的销售团队都十分狼性，服务力优 于竞争对手。立高对渠道的服务力更多体现在直接对接终端的深度技术服务，经销商职 能相对弱化（部分市场经销商为配送商的角色），而安井则体现在对经销商的贴身服务， 帮助其开拓终端、做地面推广活动等，单个经销商收入不断提升、忠诚度高。 治理 规范，激励领先 ：职业经理人制，激励充分。 安井： 控股股东国力民生持股 39.37%， 不参与实际经营，总经理张清苗先生、副总经理黄清松总、黄建联合计持股 6.77%； 立高： 控股股东彭裕辉及其一致行动人持股 34.95%，陈和军和宁宗峰先生是广东奥昆和广东昊 道的创始人，主管两家公司一线的经营业务，直接持有立高 6.41%、 4.72%股权 。 品类延伸 路径清晰 ： 立高场景延伸，安井发展预制菜。 立高与安井均多 SKU，借助已 拥有的经销商以及已进入的渠道资源，推出新品后可以快速放量， 将渠道优势放大， 同 时多 SKU 也增强了下游客户对公司产品的粘性，形成正反馈。立高围绕烘焙场景进行品 类延伸，例如丹麦系列、冷冻西点系列（例如慕斯蛋糕），以及陈列在烘焙店收银台周边 的休闲食品（帮助提升客单价）。安井面对速冻菜肴制品发展迅速的趋势， 2020 年下半 年并表冻品先生， 2021年进一步丰富速冻菜肴品类，抢占具有成长潜力的速冻菜肴板块。 供应链 优势持续巩固，保持领先 ：安井已完成全国化布局，立高正逐步完善。 安井已 经基本完成产能全国化布局，在全国拥有 9 个生产基地（含在建），信息系统行业先进， 立高则处于产能全国化初期， IPO 募 集资金用于产能扩张与信息系统升级。 财务对比：立高 ROE 高于安井。 2020 年立高 ROE 为 41.25%，安井为 18.79%，拆分来 看，差异主要来自净利率和总资产周转率，立高、安井净利率分别为 12.83%、 8.67%，总 资产周转率分别为 2.04、 1.09，立高净利率高于安井主要系冷冻烘焙产品深度加工高附加 值带来的高毛利率，总资产周转率高于安井与 2020年立高尚未 IPO、在建工厂不多有关。 结论：立高可能处于 10 年前安井的发展阶段 ，可持续成长乐观 。 1）行业发展阶段， 烘焙处于工业化初期，而速冻火锅料制品处于稳定成长期； 2）食品制造企业随着资本开 扩大，固定资产增长，支撑收入提升（资本开支先行），之后行业进入稳定成长期，龙头 地位稳固、竞争优势强化，固定资产 与生产经营良性反馈 ，构筑供应链壁垒（例如绝味 安井桃李）。对比资本开支与收入的变化， 2012 年安井资本开支近 2 亿元，固定资产 +在 建工程 3.6 亿元，收入规模 14.3 亿元， 2020 年立高资本开支 1.6 亿元，固定资产 +在建工 程 3.7 亿元，收入规模 18.1 亿元，立高与 2012 年的安井相似，即处于大量投放资产开支 初期 ，支撑后期收入快速增长 ，并构筑供应链壁垒 。 风险提示 ：餐饮供应链行业发展受到社会冷链发展、终端使用习惯培育进度的影响， 存在非线性增长可能性 ；食品制造企业存在一定食安风险 ； 产能建设项目进度不及预期 。 Table_Tit le 2021 年 05 月 12 日 食品饮料 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 603345 安井食品 254.08 买入 -A 300973 立高食品 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.45 1.99 5.40 绝对收益 2.97 -11.52 32.24 苏铖 分析师 SAC 执业证书编号： S1450515040001 021-35082778 徐哲琪 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519100001 相关报告 板块年报季报总结：白酒啤酒弹性优异， 食品分化加剧 2021-05-05 Q1 基金持仓分析：核心白酒持仓维持高 位，多数食品持仓回落 2021-04-25 周专题 次高端高景气，业绩弹性最领 先 2021-04-18 专题 贵州茅台：闲庭信步超高端，老 酒市场领风骚 2021-03-30 周专题 快速回调 VS.基本面信心稳中 有升，业绩期乐观 2021-03-14 -3% 12% 27% 42% 57% 72% 87% 2020-05 2020-09 2021-01 食品饮料 沪深 300 行业深度分析 /食品饮料 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 底层逻辑共享：立足大餐饮 /连锁供应链，两者都是基于专业化分工渗透的底层逻辑 . 4 1.1. 立高：烘焙产品工业化、提升门店运营效率与盈利能力 . 4 1.2. 安井：餐厅连锁化率提升、去厨师化，催生食材半成品需求 . 5 1.3. 行业发展阶段：烘焙处于工业化初期，速冻火锅料处于稳定成长期 . 6 2. 行业竞争格局：均为细分赛道龙头，遥遥领先竞争对手 . 6 3. 治理规范，激励领先：职业经理人制，激励充分。 . 7 4. 渠道能力突出：团队狼性，服务力强 . 8 5. 产品策略比较：高质中价、大单品策略，立高具有一定技术壁垒 . 10 6. 品类延伸路径清晰：立高场景延伸，安井发展预制菜 .11 7. 供应链优势持续巩固，保持领先：安井已完成全国化布局，立高正逐步完善 . 12 7.1. 产能：安井已完成全国化产能布局，立高正逐步完善 . 12 7.2. 冷链： 立高自建物流，安井利用第三方 . 14 7.3. 信息化系统：安井拥有先进的信息系统，立高有待加强 . 14 8. 财务对比：立高 ROE 高于安井 . 15 9. 结论：立高可能处于 10 年前 安井的发展阶段，可持续成长乐观 . 16 10. 风险提示 . 17 图表目录 图 1： 2009-2019 年我国烘焙行业复合增速 12.1% . 4 图 2：手工作坊占比从 15 年 70.5%提升至 20 年 72.1%. 4 图 3：我国烘焙人均消费额低于海外 . 4 图 4：烘焙半成品 . 4 图 5： 2017 年主要国家速冻食品人均消费量（千克 /人） . 5 图 6： 日本速冻食品人均消费量（千克 /人） . 5 图 7： 2010-2019 年我国餐饮业零售总额 CAGR 达 11.4%. 5 图 8：平均每户家庭人口下滑，家庭小型化趋势明显 . 5 图 9：餐饮业各项成本占比 . 6 图 10：餐饮业劳动力成本上升 . 6 图 11：立高销售收入按地区分布 已初步实现全国布局 . 7 图 12：安井销售收入按地区分布 已初步实现全国布局 . 7 图 13：安井食品股权结构（ 2021 年 3 月底） . 8 图 14：立高食品股权结构 （ IPO 发行后） . 8 图 15：立高销售人员数量 /人均创收不断增加 . 9 图 16：立高经销商平均收入增加，表明质量向好 . 9 图 17：立高渠道结构 直营渠道占比高于安井 . 9 图 18：安井渠道结构，特通仅为 2.3% . 9 图 19：公司过去单个经销商收 入增速达 20-30% . 10 图 20：业务人员举办主题活动，促进销售 . 10 图 21： 2013-2015 年安井大单品实现收入占公司总收入的 30%以上 . 10 图 22：挞皮、甜甜圈是立高两大单品， 2017-2019 年合计贡献收入的比例为 22.3%、 24.7%、 26.2% . 10 图 23：立高冷冻烘焙食品收入占比从 2017 年的 37.5%提升至 2020 年的 52.8%. 12 行业深度分析 /食品饮料 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 24：安井菜肴类制品收入占比提升 . 12 图 25：立高冷冻西点系列产品 . 12 图 26：冻品先生酸菜鱼产品 . 12 图 27：立高自有车辆运费收入占比 7% . 14 图 28：立高自有车辆单位成本 低于外部车辆 . 14 图 29：安井存货周转率高于竞品（为实现充分可比，用扣除发出商品的存货周转率计算） . 14 图 30：安井资本开开支 /固定资产不断增长，支撑收入规模提升，固定资产周转率经历先降后升的阶段 . 15 表 1：立高及其竞争对手 . 6 表 2：安井及其竞争对手 . 7 表 3：立高的渠道服务主要内容 . 9 表 4：立高相关产品的技术攻关 . 11 表 5：立高 IPO 募投项目拟新建或扩建产能 . 12 表 6：预计募投项目投产后立高产能将从 12.79 万吨提升至 18.21 万吨 . 13 表 7：安井产能已经实现全国化布局 . 13 表 8：立高、安井杜邦分析 . 15 表 9：我们认为立高可能处于 10 年前安井的发展阶段 . 16 行业深度分析 /食品饮料 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 底层逻辑共享：立足大餐饮 /连锁供应链，两者都是基于专业化分工 渗透的底层逻辑 1.1. 立高：烘焙产品工业化、 提升门店运营效率与盈利能力 烘焙行业过去 10 年复合增速 12%，手工作坊占比稳定。 根据欧睿数据， 2020 年我国烘焙行 业规模 2348.2 亿元，同比增 3.0%，剔除疫情影响， 2009-2019 年复合增速 12.1%， 随着消 费者对新鲜食物追求、以及个性化消费，手工作坊占比从 2015 年的 70.5%提升至 2020 年 的 72.1%。 2020 年冷冻 烘焙食品 行业规模 约 102 亿元，渗透率有 大幅 提升空间。 根据草根调研数据， 烘焙店原材料成本占其收入的比例为 30%、使用冷冻 烘焙食品 的比例约为 20%，推算 2020 年冷冻 烘焙食品 市场规模约 102 亿元 。 对标海外，美国 1949 年只有 3%的面包店使用冷冻 烘焙食品，到 1961 年就快速增加到 39%， 法国在 1994 年冷冻面包已占面包销售额的 50% 以上，日本早在 2000 年也已经有 50%的烘焙店使用冷冻烘焙食品。 行业驱动因素 ： 1）在保证口感、健康的前提下，烘焙从手工向工业化转变， 背后是行业专业师傅成本高、 手工技术无法满足烘焙店品类多样化的趋势，同时也出于保证口味稳定性的需要。 2）帮助烘焙店 /商超节省员工成本、提高 盈利能力与 运营效率；冷冻烘焙食品部分产品后期 加工只需要家用烤箱即可完成，不需要高水平的烘焙师傅，通过轻资产模式 提高可复制性。 3） 烘焙品类 /场景多样化。品类从原来的单一主食类转向丹麦系列、法式面点等多品类；场 景不仅限于烘焙店，近年“茶饮 +烘焙”兴起，咖啡厅、奶茶店等亦成为烘焙的消费场地， 而其缺乏专业烘焙师傅（若聘用专业师 傅，不经济），冷冻烘焙面团成为其主要选择。 图 1： 2009-2019 年 我国烘焙行业 复合增速 12.1% 图 2： 手工作坊占比从 15 年 70.5%提升至 20 年 72.1% 资料来源： 欧睿、 安信证券研究中心 资料来源： 欧睿、 安信证券研究中心 图 3： 我国烘焙人均消费额低于海外 图 4： 烘焙半成品 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 烘焙行业规模（亿元） 同比（右轴） 69.0 69.5 70.0 70.5 71.0 71.5 72.0 72.5 73.0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 手工作坊占比（ %） 0 50 100 150 200 250 300 法国 美国 日本 中国台湾 中国香港 中国 人均消费额（美元 /人） 行业深度分析 /食品饮料 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源： 公司公告、 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告、 安信证券研究中心 1.2. 安井：餐厅连锁化率提升、去厨师化，催生食材半成品需求 我国速冻食品人均消费量远低于西方国家及日本 。 根据前瞻研究院数据， 美国是世界上速冻 食品产量最大、人均消费量最高的国家， 人均年消费量 80 千克以上，速冻食品 占 食品行业 的 60%-70%。 日本人均年消费量 整体呈上升态势， 2017 年达到 22.5 千克， 我国速冻食品 人均年消费量为 10.6 千克，仅为 美国的 1/8、日本的 1/2。 图 5： 2017 年 主要国家速冻食品人均消费量（千克 /人） 图 6： 日本速冻食品人均消费量 （千克 /人） 资料来源： 前瞻产业研究院、 安信证券研究中心 资料来源： 日本速冻 业 协会 、 安信证券研究中心 我国餐饮业规模 4.67 万亿 ， 2010-2019 年复合增速达 11%。 2019 年我国餐饮业零售总额为 4.67 万亿元 ， 同比增 9.4%， 2010-2019 年复合增速达 11.4%， 驱动因素在于城镇化率提升 、 家庭小型 化 推动 在外就餐人数以及频次增长 。 餐饮连锁化、外卖平台发展、成本提升推动第三方餐饮服务需求： 1）根据弗若斯特沙利文数据， 按照收入口径， 2017 年连锁餐厅收入占总餐饮收入的比例为 19.4%， 相较于 2013 年提升 0.7pct， 并预计至 2020 年提升至 20%； 2） 2011-2018 年我国外卖 市场规模复合增速达 41.2%， 高于餐饮业 ， 外卖平台对生产与服务效率的要求更高； 3）近年来餐饮业劳动力成本、租金成本不断上涨，一 方面经营不好的小餐饮店被淘汰，另一方面餐饮店为节约成本去厨师化意愿更强。因此第三方餐 饮服务需求提升是必然趋势。 半加工食材增速高于餐饮整体。 根据 2019 年餐饮业年度报告 ，原料进货成本占餐厅营业额的 比例中值为 39.68%， 按此测算 ， 2018 年餐饮食材规模达 1.69 万亿 ，按照 40%生鲜食材 、 40% 外购半加工食材 、 20%其他计算 ， 半加工食材规模达 6800 亿 元 ， 随着 第三方餐饮服务需求提升， 预计半加工食材占比将维持增长 ， 增速高于餐饮行业整体 。 速冻食品由于保质期长、克服食物的 季节性、店内操作方便，是半加工食材的主要形态之一。 图 7： 2010-2019年 我国餐饮业零售总额 CAGR达 11.4% 图 8： 平均每户家庭人口下滑，家庭小型化趋势明显 84.2 42.6 22.5 10.6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 美国 欧盟 日本 中国 0 5 10 15 20 25 1968 1978 1988 1998 2008 2018 日本速冻食品人均消费量（千克 /人） 日本速冻食品人均消费量（千克 /人） 行业深度分析 /食品饮料 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源：国家统计局 ，安信证券研究中心 资 料来源： 国家统计局、 安信证券研究中心 图 9： 餐饮业各项成本占比 图 10： 餐饮业劳动力成本上升 资料来源： 中国饭店业协会、 安信证券研究中心 料来源： wind、 安信证券研究中心 1.3. 行业发展阶段：烘焙处于工业化初期，速冻火锅料处于稳定成长期 我国烘焙行业目前仍处于工业化初期，冷冻烘焙产品渗透率低于海外，有较多的品类有待开 发 （目前仍有大量的手工制作的品类），且终端门店对冷冻烘焙产品认知度不高，需要龙头 企业主动消费者教育。 而速冻火锅料制品处于稳定成长期，消费频次高， BC 端的客户操作均十分简单，随着近年 火锅店的全国化，已经基本完成消费者教育，并从 B 端走向家庭餐桌。 2. 行业竞争格局：均为细分赛道龙头， 遥遥领先竞争对手 立高：市占率约 10%， 竞争对手小而散 。根据冷冻烘焙行业规模 100 亿元测算，立高的规模约 10%。 根据草根调研数据，行业竞争对手有 新迪嘉禾 、山东高贝、江西鑫万来、 南 侨 食品（冷冻烘焙面 团规模 1.15 亿元） 等，后面 2-4 名的竞争对手规模在 1-4 亿元之间，立高规模遥遥领先 竞争对手 。 安井：市占率约 10%， 优势已经很突出，且已 实现全国化布局 。安井在 火锅料制品 的市场 占有率 约 10%， 2020 年速冻火锅料制品收入 46.2 亿元， 行业竞争对手有海欣食品、三全食品 、惠发食品 等， 2020 年速冻丸子规模分别 为 14.4 亿元、 4.5亿元、 4.7 亿元。安井凭借强渠道服务力，实现高 于行业的收入增速，全国化产能与渠道布局初步形成。 表 1： 立高 及其 竞争对手 名称 概况 2020 年 规模 (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 餐饮行业收入（亿元） 同比（右轴， %） 2.0 2.5 3.0 3.5 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 北京 :城镇居民家庭 :平均每户家庭人口（人） 辽宁 :城镇居民家庭 :平均每户家庭人口 上海 :城镇居民家庭 :平均每户家庭人口 4.54% 5.11% 10.26% 22.41% 25.68% 41.31% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 月最低工资标准 :北京（元 /月） 月最低工资标准 :上海 月最低工资标准 :深圳 :特区内 行业深度分析 /食品饮料 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 立高 食品 成立于 2000 年 ， 2014 年收购 2014 年收购广州奥昆和广州昊道 ，目前有 奶油、水果制品、酱料和冷冻烘焙食品的品规分别达到 32 种、 241 种、 69 种和 187 种 。 营收 18.1 亿元，其中冷冻 烘焙食品 9.6 亿元 新迪嘉禾 新迪嘉禾成立于 2009 年，位于浙江杭州，主要产品包括慕斯蛋糕系列、重油蛋糕系列、甜甜圈系列、欧式面包系列、丹麦吐司系列、甜面团吐司系列等冷冻烘焙食品 ，以商超渠道为主 。 营收约 4 亿元 山东高贝 是华北地区较早投资生产烘焙冷冻半成品的企业，主要生产冷冻蛋挞皮、披萨饼底、酥饼类、 起酥类、丹麦面团等 ，以北方地区为主 。 营收约 4 亿元 江西鑫万来 主要体量来自 KA， 2019 年开始发展流通 营收约 2 亿元 南 侨 食品 南侨股份自 1996 年起先后在天津、广州、上海等地投资建立工厂，主要生产销售烘焙应用油脂、稀奶油、冷冻面团等产品 营收 23.2 亿元，其中冷冻 烘焙食品 营业收入 1.15 亿元。 东莞黑玫瑰 黑玫瑰成立于 2004 年，位于广东东莞，为法国独资企业，主要产品包括牛角包、丹麦酥、挞皮、法式小点心等。 资料来源： 公司公告、草根调研、 安信证券研究中心 ， *未上市公司数据和实际可能存在出入 表 2：安井 及其 竞争对手 名称 概况 2020 年规模 安井食品 采取 “全渠道、全区域、大单品”的经营策略和“ BC 兼顾、双轮驱动”的渠道策略组合模式 ， 2020 年 定位中高端 C 端的 锁鲜装收入约 6-7 亿元。 营收 69.7 亿元，其中 速冻 鱼糜制品及肉制品收入 46.2 亿元 海欣食品 有海欣、鱼极两大品牌，鱼极定位中高端，销售以华东地区为主 营收 16.1 亿元，其中 速冻鱼肉制品及肉制品14.4 亿元 三全食品 速冻食品老牌企业，以传统速冻老三样（水饺汤圆粽子）为主， 90%收入 2C 营收 48.2 亿元，其中涮烤类 4.5 亿元 惠发食品 主营速冻丸类、肠类、油炸类、串类等产品的速冻调理肉制品企业，于 2005 年成立于山东诸城。 营收 14.9 亿元，其中丸制品 4.7 亿元 千味央厨 专注于 2B，为餐饮企业提供定制化、标准化的速冻食品， 2019 年直营渠道占比41% 营收 8.9 亿元（ 2019 年），以米面制品为主 资料来源： 公司公告、 安信证券研究中心 图 11： 立高销售收入按地区分布 已初步实现全国布局 图 12： 安井销售收入按地区分布 已初步实现全国布局 资料来源：公司公告 、 安信证券研究中心 料来源： 公司公告 、 安信证券研究中心 3. 治理规范，激励领先：职业经理人制，激励充分。 安井： 截至 2020 年 12 月底控股股东国力民生持股 39.37%， 不参与实际经营 ，总经理张清 苗先生 于 1998 年筹建无锡华顺民生食品公司 ， 2007 年 负责 整合厦门华顺和无锡华顺 ，凭借 对行业趋势的嗅觉，张总推动华顺自我转型 ，目前负责公司实际经营 。 2010 年公司 推进 管 理层持股 ， 截至 2020 年 底 ，除董事长刘鸣鸣先生 外， 总经理张清苗先生 、 副总经理 黄清松 总、黄建联总 持股，合计持股 6.77%。 立高 ： 控股股东彭裕辉、赵松涛、彭永成为一致行动人， 截至目前 三人合计直接和间接控制 公司的股份 34.95%，公司于 2018 年实施股权激励，向部分高级管理人员及核心员工予以奖 36% 29% 10% 8% 9% 4% 4% 华南地区 华东地区 华中地区 华北地区 西南地区 西北地区 东北地区 8% 51% 10% 12% 7% 3% 9% 华南地区 华东地区 华中地区 华北地区 西南地区 西北地区 东北地区 行业深度分析 /食品饮料 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 励，广州立兴和广州立创为公司 员工持股平台，合计持股 6.07%；陈和军和宁宗峰先生是广 东奥昆和广东昊道的创始人， 2016 年广东奥昆和广东昊道成为立高的全资子公司，目前陈 和军和宁宗峰分别担任广东奥昆总经理、 广州昊道总经理 ，分别直接持股 6.41%、 4.72%， 并主管两家公司一线的经营业务，广东奥昆是公司成长最快、最具潜力冷冻烘焙食品业务的 生产 /销售主体，我们认为立高为“类职业经理人制”。 图 13： 安井食品股权结构（ 2021年 3月底） 图 14： 立高食品股权结构（ IPO发行后） 资料来源：公司公告 、 安信证券研究中心 料来源： 公司公告 、 安信证券研究中心 4. 渠道能力突出：团队狼性，服务力强 冷冻 烘焙食品 的使用者为烘焙店、商超、餐饮等，速冻丸子的使用者为火锅 /麻辣烫 /烧烤等 终端门店。两者的终端需求存在差异，烘焙店、商超、餐饮需要以最终成品的形式了解烘焙 食品原料及冷冻烘焙食品的应用，并且需要掌握产品的使用方法（有些产品并非简单烘烤）， 例如蛋糕裱花装饰、冷冻烘焙食品后期加工，而速冻丸子的使用方法相对简单。 因此立高对 渠道的服务力更多体现在直接对接终端的深度技术服务， 经销商职能相对弱化（部分市场经 销商为配送商的角色），而 安井 则 体现在帮助经销商开拓终端、 做 地面推广 活动等，经销商 收入不断提升、忠诚度高。两者团队都十分狼性，服务力远优于竞争对手。 立高： 早在 2001 年，公司就在行业内推出烘焙 VCD 教学光碟 ， 公司为客户 使用公司产品 提供技术指导、为客户设计烘焙食品的应用方案及营销方案、以及提供烘焙店运营培训， 2019 年，公司上门为客户提供服务接近 50 万次 ， 开展“超级店长特训营”活动 8 场，接受培训 人数多达 500 人。 由于终端客户需求更加具体和专业，立高的技术团队和销售团 队充分协作， 每个大区均会配臵技术人员，对重点客户进行产品技术合作。 2019 年开始立高进行渠道改革，区别于之前的传统经销商合作模式，公司增加销售人员配 备，直接服务终端，直接建立与终端门店的高粘性，并加大相关的费用投放， 与终端建立长 期的合作， 相应 地 公司销售人员数量从 2017 年的 725 人增加至 2020 年的 983 人。 立高为扁平化渠道管理，全部为一级经销商， 2020 年公司经销商数量超 1800 人， 2017-2019 年经销商平均收入逐年增加，也表明经销商质量较好。对于经销商，立高的产品好卖（产品 品质 +终端服务力），周转高于竞品，渠道利润可观，经销商积极性较高。 国力民生 刘鸣鸣 张清苗 黄清松 黄建联 安井食品 3 9 .3 7 % 6 .5 4 % 3 .5 4 % 1 .6 4 % 1 .5 9 % 彭 裕 辉 赵 松 涛 赵 键 白 宝 鲲 陈 和 军 立高 食品 1 5 .2 9 % 1 0 .1 9 % 1 0 .1 4 % 9 .6 9 % 6 .4 1 % 彭 永 成 3 .4 0 % 张 新 光 4 .3 9 % 广 州 立 兴 3 .4 4 % 广 州 立 创 2 .6 3 % 龙 望 志 2 .2 5 % 万 建 1 .0 1 % 周 颖 0 .7 5 % 彭 岗 0 .3 8 % 郑 卫 平 0 .3 0 % GP : 1 6 .2 5 % GP : 2 8 .2 4 % 宁 宗 峰 4 .7 2 % 行业深度分析 /食品饮料 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 不同于安井，立高重视特渠的开拓（商超 /餐饮等客户的冷冻烘焙食品需求处于快速成长期）， 成立专业销售团队进行开拓与服务，草根调研反馈，立高 有较高的活动密度 ，相关服务有 教 商超如何卖产品、配备促销员等等。 相应地，渠道结构方面，立高直营渠道占比 21.7%，其 中商超占比 13.5%（安井直营 14.4%，其中商超 12.1%。） 表 3：立高的渠道服务主要内容 主要服务 内容 为客户使用公司产品提 供技术指导 建立了专业的技术服务团队，对营销人员进行培训，提高营销人员的技术服务能力，同时，定期或根据客户需求，上门为 终端客户提供如蛋糕裱花装饰、冷冻烘焙食品后期加工及应用等专业技术指导，使客户制作成品时得以充分发挥公司产品 优势。 2019 年，公司上门为客户提供服务接近 50 万次。 为客户设计烘焙食品的 应用方案及营销方案 近年来，利用自身的奶油、酱料和冷冻烘焙食品先后为烘焙店设计了甜甜圈、葡挞、蛋黄酥、美芝芝乳酪蛋糕、果立方水 果蛋糕、天使白面包等多款市场热销产品。 为客户提供烘焙店运营 培训 2019 年，公司举办了系列大型活动，提升终端烘焙店的营运能力，包括：在广东惠州、广西柳州、山东泰山等地举办“烘 焙百家讲坛”系列活动，参与烘焙店接近 900 家；开展“超级店长特训营”活动 8 场，接受培训人数多达 500 人。 资料来源：安信证券研究中心 图 15： 立高销售人员数量 /人均创收不断增加 图 16： 立高经销商平均收入增加，表明质量向好 资料来源：公司公告 、 安信证券研究中心 料来源： 公司公告 、 安信证券研究中心 图 17： 立高渠道结构 直营渠道占比高于安井 图 18： 安井渠道结构 ，特通仅为 2.3% 资料来源：公司公告 、 安信证券研究中心 料来源： 公司公告 、 安信证券研究中心 安井 ： 业务人员对经销商“贴身服务” ： 1） 打通销售渠道的支持，即协助经销商开发分销商、 100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 600 650 700 750 800 850 900 950 1000 1050 2017 2018 2019 2020 销售人员数量 销售人员人均创收 (万元 /人，右轴 ) 30 40 50 60 70 80 90 1600 1650 1700 1750 1800 1850 2017 2018 2019 2020 经销商数量 经销商平均收入（万元 /人，右轴） 77.84% 13.51% 8.19% 0.46% 经销 商超 直销 -其他 零售 84.3% 12.1% 2.3% 1.3% 经销商 商超 特通 电商 行业深度分析 /食品饮料 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 销售终端，构建完善的销售网络； 2） 增加渠道粘度的支持，即协助经销商召开各种订货会； 3） 提升品牌拉动销售的支持，即通过户外广告宣传或对经销商门店进行生动化布臵，并派 专人指导监督，保证公司在品牌传播形象上的统一性，方便消费者记忆，达到传播的叠加效 果； 4） 丰富营销活动促进销售的支持，即通过开展主题活动、有奖销售等终端促销活动增 强与消费者间的互动。 相应地，安井对业务人员更多是任务考核， 基本考核任务指标 开发 网点、做形象、做促销活动，很少涉及销量 /收入指标。 安井 截至 2020 年底拥有 1033 个经销商， 公司 扶持大经销商，过去单个经销商收入增速达 20-30%、净利率 10-15%（根据渠道调研数据），费用核算 清晰，经销商忠诚度极高。 图 19： 公司过去单个经销商收入增速达 20-30% 图 20： 业务人员举办主题活动，促进销售 资料来源：公司公告 、 安信证券研究中心 料来源： 公司官网、 安信证券研究中心 5. 产品策略比较：高质中价、大单品策略，立高具有一定技术壁垒 立高安井均为细分子赛道龙头，面向占比多数的腰部市场客户，产品价格中等，质量相对较 高。 安井 ： 坚持每年集中全部资源聚焦培养 1-2 个“战略大单品”，新品研发上，公司采取“跟 随战略”，即发现市场上具备冠军潜力的产品，并符合“全渠道通用、全区域适销”标准， 对其口味、形状、生产技术进行改进，使“大单品”成功概率更高。 ” 2013-2015 年公司大 单品实现收入占公司总收入的 30%以上 ， 大单品销售增长对营收增长的贡献达 50%左右 ， 较为成功的大单品有 2012 年推出的红糖馒头、 2013 年推出的 霞迷饺 、 2018 年推出的蛋饺、 2019 年推出的锁鲜装系列等。 立高： 产品开发思路为“ 迎合市场需求开展相应业务，发掘市场未成熟业务 ” ， 同样采取大 单品策略，挞皮、甜甜圈是公司两大单品， 2017-2019 年合计贡献收入的比例为 22.3%、 24.7%、 26.2%， 2019 年推出麻薯，市场反馈良好， 2020 年已经超过 1 亿元。 图 21： 2013-2015年 安井 大单品实现收入占公司总收入的 30%以上 图 22： 挞皮、甜甜圈是 立高 两大单品， 2017-2019年合计 贡献收入的比例为 22.3%、 24.7%、 26.2% 330 405 424 453 589 664 674 0 100 200 300 400 500 600 700 800 400 500 600 700 800 900 1000 1100 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 经销商数量（个） 经销商户均收入（万元 /户，右轴） 行业深度分析 /食品饮料 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源：公司公告 、 安信证券研究中心 料来源： 公司官网、 安信证券研究中心 冷冻烘焙食品进行烘烤、或解冻等后，口感需要与现场手工制作相似或者超过现场制作口感， 原料配比、工艺流程对产品品质影响大（而速冻丸子，是通过汤底赋味，口味还原度要求没 有那么高）。立高从国内外引入自动化生产线，并根据国内原材料和公司产品的特点，在核 心环节对关键生产设备进行大量适应性的自主改造，并对生产线的布局和生产设备间的协同 进行自主调整。同时发酵类食品对温度、湿度等环境参数的稳定性要求高，公司通过长时间 的生产经验积累，具备了不同环境下的生产调整能力，使公司得以在广东、浙江等不同的环 境下实现平稳生产，并应对各种变 化。 表 4：立高相关产品的技术攻关 产品 技术攻关 挞皮 从国内外引入挞皮自动化生产线，根据国内原材料和公司产品的特点，在核心环节对关键生产设备进行大量适应性的自主改造，并对生 产线的布局和生产设备间的协同进行自主调整，是国内较早实现挞皮全自动化生产的企业 甜甜圈 1）通过特殊的产品配方和生产工艺，提高甜甜圈产品口感和品质，例如：通过二次发酵技术生产甜甜圈，能够使酵母的活性增加 30%， 体积的膨胀度增大 15%，提高口感的柔软度和面团的抗老化性； 2）对自动化生产线的定制化改造和优化能力，以及大规模生产条件下 的全过程品控能力，保证甜甜圈产品的稳定性。 蛋黄酥 解决了该产品咸蛋黄为整颗蛋黄，传统技术无法实现自动化生产的难题，实现了蛋黄酥的批量生产，且比起手工生产产品更加甜香，外 皮层次分明。 麻薯 通过调整配方和优化生产工艺，解决了机械化生产和长时间冷冻储存后，产品出油导致没有膨胀力的问题，实现了大规模的工业化推广。 资料来源： 公司公告、 安信证券研究中心 6. 品类延伸路径清晰：立高场景延伸，安井发展预制菜 立高与安井均有多 SKU，借助已经拥有的经销商以及已经进入的渠道资源，推出新品后可以 快速放量，进一步将渠道优势放大，同时多 SKU 也增强了下游客户对公司产品的粘性 ，形 成正反馈。 立高： 2020 年冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料收入 、其他 占比 52.8%、 20.5%、 9.3%、 7.6%、 9.7%， 冷冻烘焙食品从 2017 年的 37.5%提升至 2020 年的 52.8%。公司将冷冻烘焙 分为六大品类，即 包括冷冻西点、酥饼系列、起酥系列、多拿滋系列、丹麦系列、挞皮系列 等 ， 一方面， 公司将围绕烘焙场景进行品类延伸，例如 丹麦系列、 冷冻西点 系列 （例如慕斯 蛋糕） ， 以及陈列在烘焙店收银台周边的休闲食品（帮助提升客单价）， 区别于现烤类产品， 冷冻西点系列应用场景更广，在星级酒店、咖啡厅等均有较大的需求（ 裱