不同经济发展阶段与比较优势的全球投资机会：发达的创新制造：樱花国度日本.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 金工 研究 /深度研究 2019 年 08 月 17 日 林晓明 执业证书编号： S0570516010001 研究员 0755-82080134 linxiaominghtsc 黄晓彬 执业证书编号： S0570516070001 研究员 0755-23950493 huangxiaobinhtsc 张泽 0755-82366825 联系人 zhangzehtsc 1金工 : 再探基于遗传规划的选股因子挖掘 2019.08 2金工 : 养老目标基金的中国市场开发流程 2019.07 3金工 : 如何有效判断真正的周期拐点？2019.07 发达的 创新 制造 ： 樱花国度 日本 不同 经济 发展阶段与比较优势的 全球投资机会 全文摘要 坚实的社会基础与稳定的政治环境保证了日本政府能在教育医疗、高端制造等领域进行长时间的高额投入，生物医药等高附加值产业长期处于世界领先水平。 2012 年安倍首相上台以来，日股涨幅超过 150%，且当前估值仍处于较低水平。根据华泰金工周期理论测算的三周期状态显示日股未来将进入周期上行阶段，当前处于周期底部，配置价值明显。此外， 现阶段 日元贬值压力远低于其他发达国家货币，日股与其他市场相关性低，以日本股市为代表的日元资产是中国投资者分散化投 资的优良标的。当前国内大众投资者可通过南方顶峰 TOPIX 等 5 只 QDII ETF 基金参与日本股市投资。 成熟的社会与稳固领先的经济，内需拉动增长，供给有创新支持 日本 GDP 总量长期位列世界第三，人均 GDP 远高于全球平均水平。消费是拉动日本经济发展的主要引擎，占比较高的私人企业投资也反映出日本市场经济的高度成熟。日本农业现代化程度高，在政府持续多年的高额研发投入支持下，高端制造和生物医药等产业具备国际竞争优势。在稳定的政治与社会环境下，日本劳动力就业率大幅领先于其他高收入国家，全国超过一半人口接受过高等教育。高水平的医疗卫生条件也使得日本人连续多年成为世界上“最长寿的人”。 从经济基本面、估值、避险属性等角度分析判断日股具备中长期配置价值 日本宏观经济运行长期平稳向好，产业结构科学合理，高科技产业对日本经济的拉动作用明显。良好的经济基本面对日本股市形成有效支撑，使其近十年来业绩表现较优，且与其他国家股市相关性较低。当前日本股市估值水平处于低位，东证指数的滤波结果显示其短、中周期拐头向上，未来将持续共振上行，配置机会凸显。同时，日元币值相对稳定，有限的利率下降空间使得日元贬值风险较低，具备良好的避险配置价值。 日本股市与中国股市相关性较低 ，可作为 中国 分散化投资的较优标的 中国是高速增长的发展中国家，而日本是低速稳定增长的发达国家，两国经济处于 不同的发展阶段。中日两国经济驱动因素占比也存在明显差别，在货币政策、财政政策、危机应对等方面也有较大的差异。从宏观层面来看，中日两国经济基本面差别较大。而从微观层面来看，两国股市在投资者结构、行业权重分布和海外资本占比等方面均有显著的差异。综上因素造成中日两国股市相关性较低，日本股市可以作为 A 股分散化投资的优良标的。 国内大众投资者可 通过 QDII 基金投资 日本股市 国内投资者在 投资日本证券市场时，可采取 在日本证券公司开户和投资国内 QDII 基金这两种方式。投资国内 QDII 基金手续便捷，且有经验丰富的国内基金公 司来帮助投资者对日本证券进行合理配置和风险管控，是投资日本市场的较优方式。目前投资于日本地区的基金共有 5 支，分别为南方顶峰 TOPIX ETF，易方达日兴资管日经 225ETF，华夏野村日经 225ETF，华安三菱日联日经 225ETF 以及上投摩根日本精选。投资者可以综合考虑指数标的、起购金额、基金费率、相对基准收益等 因素来对其进行选择。 风险提示： 报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。 相关研究 金工 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 成熟的社会与稳固领先的经济：内需拉动增长，供给有创新支持 . 3 坚实的社会基础与稳固领先的经济表现 . 3 GDP 总量常年世界前三，近年经济稳步增长 . 3 人均 GDP 远高于全球平均，稳定保持在高收入国家行列 . 3 君主立宪与权力分治保持政治、社会的长期稳定 . 4 先进的高等教育与庞大的高素质人口，就业率大幅高于其他高收入国家 . 4 高水平的健康医疗，国民平均预期寿命排名世界第一 . 5 经济发展史：从高速奔驰的“黄金列车”到慢速年代的“安倍经济学” . 7 需求侧：消费上升支撑经济增长，私人投资促进经济良性发展 . 8 消费总量稳步上升且私人消费占主导，结构合理稳定 . 9 投资总量平稳较快增长，私人企业投资比重增加 . 9 净出口波动明显，进出口总额上升 . 9 供给侧：第三产业占据主导，高端制造与生物医药世界领先 . 10 农业现代化水平位居世界前列，但占经济比重较低 . 11 高端制造业世界领先，高附加价值的产业被重点发展 . 11 服务业占比最高，生物医药产业引领世界前沿发展 . 12 日本股市经济基本面、估值水平、避险属性与周期状态都表明当前具有良好的配置价值. 14 日本股市是成熟市场的代表，受到良好的经济基本面的支撑且估值较低 . 14 日本股市经历百年发展，是经济的晴雨表 . 14 日本股市近十年业绩表现佳，与其他主要市场股指相关性低，配置价值突出 . 15 日本股市当前估值水平较低，投资机会逐渐凸显 . 16 日本股市的周期规律稳定，下行触底阶段开始孕育机会 . 17 日本东证指数能较好代表日本市场 . 17 日本东证指数存在长期稳定的周 期现象 . 17 日本股市目前处于周期底部，或将开始触底回升 . 18 日元币值稳定，日元资产具有避险配置价值 . 19 日元头寸可有效规避全球股市波动与下行风险 . 19 良好的经济基本面为日元币值稳定提供支撑 . 20 利率下降空间有限，日元贬值风险明显低于其他发达国家货币 . 21 中日两国股市相关性较低的多层次原因，以及分散化配置的价值 . 22 分散化投资的重要意义：降低组合风险 . 22 日本股市与中国股市低相关性原因分析 . 22 中日两国经济处于不同的发展阶段 . 22 中日两国经济基本面相关性较低 . 23 过去 30 年中日两国股市涨跌变化的经济驱动因素不同 . 23 微观层面 ：投资者结构、行业分布、境外投资者占比的差异较大 . 25 日本证券市场的投资方式： QDII 更适合境内大众投资者 . 29 方式 1：在日本证券公司开户 . 29 方式 2：投资国内 QDII 基金 . 29 风险提示 . 30 金工 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 成熟的社会与稳固领先的经济：内需拉动增长，供给有创新支持 坚实的社会基础与稳固领先的经济表现 GDP 总量常年世界前三，近年经济稳步增长 2018 年日本 GDP 总量达到 549 万亿日元，约 5 万亿美元，是当前世界的第三大经济体。进入二十一世纪以来，日本虽然在 2008 到 2011 年期间受到全球经济危机的影响 GDP 出现负增长，但在 2012 年之后增速转正并保持平稳增长，经济展现出了较强韧性。 图表 1： 按现价计算的日本 GDP 及实际 GDP 同比增长率 资料来源： Wind、日本内阁府、华泰证券研究所 人均 GDP 远高于全球平均，稳定保持在高收入国家行列 近二十年来日本人均 GDP 稳定在 4 万美元左右，处于高收入国家 1的平均水平。 2018 年全球人均 GDP 约为 1.1 万美元，仅为日本人均 GDP 的四分之一。 图表 2： 日本、全球、高收入国家的人均 GDP 资料来源： Wind、世界银行、华泰证券研究所 1 高收入国家：按照世界银行 2017年的定义，高收入国家指人均 GNI超过 12055美元的国家 。 -6%-4%-2%0%2%4%6%4404805205602000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018单位：万亿日元日本 GDP 实际 GDP同比增长率（右）01234562000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018单位：万美元 日本 :人均 GDP 全球 :人均 GDP 高收入国家 :人均 GDP金工 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 君主立宪与权力分治保持政治、社会的长期稳定 二战后日本建立君主立宪制，实行立法、行政、司法的三权分立原则，由国会，内阁，法院行使相应权力，天皇作为国家象征被予以保留。国会由众议院和参议院构成，是国家唯一的立法机关，内阁是最高行政机关，法院分为最高法院和下级法院，拥有司法权。日本实行多党制，但自 1955 年以来，作为日本第一大党的自由民主党在大多数时间里都控制着国会的多数席位，这使得日本政府能够长期保持政策定力，避免政党为满足选举承诺而推行激进的短期措施，能切实提高国民以及世界对日本政局的可预期性，从而确保日本政治与社会的长期稳定。 图表 3： 日本政府架构 资料来源：日本国宪法，华泰证券研究所 先进的高等教育与庞大的高素质人口，就业率大幅高于其他高收入国家 日本接受过高等教育的人口比例在 2017 年达到 51%，高于同期美国、英国约 5 个百分点，高于同期德国、法国超过 10 个百分点，并且这一比例近年仍然保持上升趋势。世界领先的高等教育普及率使得日本人口素质整体较高。 图表 4： 日本、美国、法国、英国和德国 25-64 岁人口接受过高等教育的比例 资料来源： OECD、华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%1997 2001 2005 2009 2013 2017日本 美国 法国 英国 德国金工 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 庞大的高素质人口也积极参与到劳动生产当中，日本的就业率自 2012 年以来整体上行。在 1991 年到 2018 年期间，日本的就业率高于高收入国家平均就业率约 1 到 6 个百分点。较高的就业率说明日本社会的人力资源得到有效配置，也侧面反映出政府宏观调控的政策目标得以实现。 图表 5： 日本及高收入国家平均就业率对比 资料来源： Wind、华泰证券研究所 高水平的健康医疗，国民平均预期寿命排名世界第一 日本医疗卫生行业高度发达，能够提供为国民提供高质量的医疗服务。日本国民预期寿命排名世界第一，在 2017 年达到了 84.1 岁，高于美国的 78.5 岁，比高收入国家的平均预期寿命高出约 3 岁，远远高于全球平均预期寿命 72 岁。 图表 6： 高收入国家、全球平均预期寿命以及美国、日本国民预期寿命 资料来源 :Wind、世界银行、华泰证券研究所 高预期寿命和低出生率也使得日本社会面临着老龄化问题，自 1997 年以来，日本 65 岁以上人口占总人口的比例不断攀升， 2018 年这一比例已经达到了 27%。在 1997 年到 2018年期间，日本的这一比例与高收入国家平均水平的差距不断拉大，人口老龄化形势较为严峻。 55%56%57%58%59%60%61%62%63%1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018日本 高收入国家606570758085901998 2002 2006 2010 2014单位：岁日本 美国 高收入国家 全球金工 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 7： 日本人口年龄结构 资料来源 :Wind、日本内阁府、华泰证券研究所 图表 8： 日本与高收入国家 65 岁以上人口占总人口的比例 资料来源 :Wind、世界银行、华泰证券研究所 人口老龄化是高收入国家普遍面临的问题，对劳动力供应具有负面影响。但日本与其他高收入国家如英国、加拿大相比， 65 岁以上人口的就业率更高，在 1997 年到 2018 年期间，日本 65 岁以上人口的就业率在大多数年份高出英国、加拿大 10 个百分点以上。较高的65 岁以上人口的就业率，使得日本的劳动力供应受人口老龄化的影响较其他发达国家更小。 0%20%40%60%80%100%1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20170-14岁人口 15-64岁人口 65岁及以上人口10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017高收入国家 日本金工 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 9： 日本、英国和加拿大 65 岁以上人口的就业率 资料来源 :Wind、世界银行、华泰证券研究所 经济发展史：从高速奔驰的“黄金列车”到慢速年代的“安倍经济学” 二战后的日本经济发展大致可以被分为以下五个阶段： 1) 1945-1955 年：战后恢复年代 1945 年二战结束，日本 GDP、就业率等各项经济指标较战前的水准有较大下滑。在 1945年到 1955 年这十年期间，日本进行战后重建，大力发展煤炭、纺织业等，在 1955 年前后，日本的 GDP、就业率等各项经济指标就基本恢复到了战前的水平。 2) 1956-1973 年：高速发展的“黄金年代” 1956-1973 年是日本经济高速发展的“黄金年代”，日本实际 GDP 的每年平均增速达 9%以上。在这一时期，稳定的国内环境为日本提供了充足的发展空间，日本引进美国的先进技术和管理经验，大力发展生产力和科技，实现了经济的高速发展。这一时期，日本超过了英国、法国和联邦德国，成为了世界第二大经济体。 3) 1974-1989 年：产业转型年代 1974 年过后，日本的经济进入了平稳、低增长的发展阶段。 70、 80 年代的石油危机以及西方经济出现的“滞涨”危机对日本经济造成冲击，日本经济发展的速度开始下滑。同时，日本也开始积极转变经济发展的方向，将发展重点转向节能型、技术密集型和高附加值产业以 及半导体等各类新兴技术领域。 4) 1990-2012 年：发展由速度转向质量的年代 1985 年日本与美国签署“广场协议”，日元在三年内由 1 美元兑 250 日元升值到 1 美元兑120 日元，日元的升值预期和金融自由化吸引海外资金大量投入日本房地产和股票市场，同时日本政府施行宽松的货币政策，日本房地产和股票价格快速上涨。 90 年代初，货币政策收紧，日本股票市场大幅下跌，日经 225 和东证指数均在 1990 年初到 1992 年 8 月期间下跌超过 50%， GDP 实际增速出现下降，失业率逐步上升。日本经济增速在这一阶段开始放缓，经济发展的重 心发生转变，更加注重经济发展的“质量”，如环保、社会公平，同时供给侧主导从之前的工业逐渐转变到服务业。中国社科院日本研究所在重新审视日本“失去的二十年”提到：在 1990 年到 2010 年，日本经济增长速度很低，但在科技、人才储备、教育、社会公平等方面取得了“没有水分”的发展，为未来经济发展储备了后劲。 0%5%10%15%20%25%1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017日本 加拿大 英国金工 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 5) 2012 年至今：“安倍经济学”的年代 2012 年安倍政府上台后提出了一系列经济刺激政策，即“安倍经济学”，其中量化货币宽松、财政政策和结构性改革政策是“旧三支箭”，“新三支箭”则聚焦于 GDP、生育率和家庭护 理三个问题。经济刺激政策取得一定成效，通胀率在 2013 年到 2015 年期间基本达到了预期目标 2%，自 2017 年以来也能够保持 1%左右的温和水平；日本股票市场自2013 年来保持上行趋势，截至 2019 年 8 月日经 225 与东证指数几近翻倍。安倍政府着力于推动日本经济、社会发展，日本社会进入了“安倍经济学”年代。 图表 10： 日本 CPI：当月同比 图表 11： 日经 225 指数与东证指数 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 需求侧：消费上升支撑经济增长，私人投资促进经济良性发展 消费、投资及净出口是拉动经济增长的“三驾马车”，其中消费作为最终需求是拉动一国经济发展的最可靠、最可持续的动力。从经济结构看，日本的消费支出占 GDP 比重最大，长期稳定在 75%左右，是日本经济的重要支柱，投资和净出口的占比则相对较低。从对经济增长的带动看，消费支出对日本经济增长的贡献最大， 2000 年以来消费对日本实际 GDP同比增长的拉动均值为 0.7%，远高于投资的 0.0%与净出口的 0.2%。可见消费是日本经济增长的主导力量。 图表 12： 按现价计算的日本 GDP 构成 图表 13： 日本 实际 GDP 同比增长 的拉动因素构成 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 -2%-1%0%1%2%3%4%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019日本 :CPI:当月同比8001,0001,2001,4001,6001,8002,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,0002013年1月2013年6月2013年11月2014年4月2014年9月2015年2月2015年7月2015年12月2016年5月2016年10月2017年3月2017年8月2018年1月2018年6月2018年11月2019年4月日经 225 东证指数-20%0%20%40%60%80%100%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018消费占比 投资占比 净出口占比 -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018消费 投资 净出口金工 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 消费总量稳步上升且私人消费占主导，结构合理稳定 自 2000 年以来，日本的消费总量整体呈增长态势，且近两年的增长速度均在 1%左右，消费总量的稳定增长有效地支撑了日本的经济发展。日本消费结构保持稳定，私人消费在消费中占主导地位， 2018 年日本私人消费的比重为 74%，远高于政府消费的 26%。虽然近年来政府消费占比略有提升，但其原因主要是政府为了扶持经济增长而适当增加消费，并未改变私人消费的主体地位。消费是日本经济增长的主动力，而稳 定的消费增长与消费结构保证了日本经济的健康平稳发展。 图表 14： 日本消费总量与同比增长速度 图表 15： 日本私人消费占比远超政府消费 资料来源： Wind、日本内阁府、华泰证券研究所 资料来源： Wind、日本内阁府、华泰证券研究所 投资总量平稳较快增长，私人企业投资比重增加 需求侧的另一重要部分是投资。 2010 年以来日本投资总量保持平稳快速增长，平均增速超过 2%，是日本经济发展的重要支撑。日本的投资主要包括私人住宅投资、私人企业设备投资和公共投资。其中私人企业设备投资的比重较大且整体呈增长态势，从 2000 年 至2018 年该比重由 57%增长到 67%，意味着资本向私人企业聚集，非政府投资得到鼓励，这有利于市场经济良性发展。 图表 16： 日本投资总量与同比增长 图表 17： 日本投资结构 资料来源： Wind、日本内阁府、华泰证券研究所 资料来源： Wind、日本内阁府、华泰证券研究所 净出口波动明显，进出口总额上升 日本的出口产品主要是原动机、半导体、汽车等高附加价值的产品，进口方面较多是矿物燃料等。 2018 年日本机械、电气机械与运输设备的出口之和占总出口的 61%，矿物燃料占总进口的 23%。日本净出口的波动较为明显， 2010 年之前日本对外贸易顺差还能持续，但从 2011 年起日本连续五年出现贸易逆差。虽然净出口的波动较为剧烈，但除 2008 年以外，日本进出口额整体保持上行，对外贸易活跃度不断提升。 -3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3503603703803904004104202000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018消费总量（万亿日元） 同比增长（右）0%20%40%60%80%100%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018私人消费占比 政府消费占比-15%-10%-5%0%5%10%0204060801001201401602000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018日本投资总量 (万亿日元 ) 同比增长（右）50%55%60%65%70%0%20%40%60%80%100%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018私人企业设备投资 私人住宅投资公共投资 私人企业设备投资比例 (右 )金工 研究 /深度研究 | 2019 年 08 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 18： 2018 年日本进出口分类占比 图表 19： 日本进出口与净出口（万亿日元） 资料来源： Wind、日本内阁府、华泰证券研究所 资料来源： Wind、日本内阁府、华泰证券研究所 供给侧：第三产业占据主导，高端制造与生物医药世界领先 从供给侧角度看，服务业增加值占日本 GDP 比重最高，一般在 65%-72%之间，近几年占比略有下滑；工业增加值占比其次，在 30%左右，近几年有上升的趋势；农业增加值占比最低，仅有 1%。从产业结构来看，日本的第三产业比重最大，而第一产业占比最低。由于第三产业可吸纳大批劳动力就业，既能促进第一第二产业的发展，又能满足消费者多层次的需求，因而较高的第三产业占比在一定程度上代表较高的经济发展水平。 图表 20： 日本各产业增加值占 GDP 比重 资料来源 :： Wind、世界银行、华泰证券研究所 1945 年以来，日本产业结构大体上经历了四次演变，逐步从以劳动密集型产业为主逐渐转变成以技术知识密集型产业和服务业为主。二战后的十年，以纺织和食品为主的劳动密集型企业主导了日本的经济发展，第二、三产业占比提升。 20 世纪 70 年代初期，以钢铁和化工为代表的重化工业得到发展，第二产业占比快速上升，第一产业占比持续下滑。 20世纪 80 年代中后期，日本的产业结构由以资本密集型的重化工业为中心转变为以技术知识密集型的加工装配产业为中心，高附加值的尖端产业和服务业被重点发展，第三产业的占比也迅速上升。 80 年代之后直到现在，除了汽车 产业以外，日本其他第二产业占比都有所降低，但以服务业为代表的第三产业却持续高速增长。 0%5%10%15%20%25%食品原材料矿物燃料 化学制品制成品机械电气机械 运输设备其他出口 进口0102030405060708090100(15)(10)(5)0510152000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018净出口 出口 (右 ) 进口 (右 )0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017农业增加值 工业增加值 服务业增加值