传媒互联网2021年中期投资策略.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 传媒 Table_IndustryInfo 传媒互联网 2021 年 中期 投资策略 超配 （维持评级） 2021 年 05 月 10 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 把握景气 周期 变化 ,关注底部机会 上半年回顾：延续弱势表现，机构持仓占比下降， Q1 业绩回暖 年初至今（ 4 月 30 日） A 股传媒行业指数 下 跌 5.47%，跑输沪深 300 （ -1.68%）、亦弱于创业板表现（ 4.22%），在中信一级板块中排名第 23 位，表现相对靠后 ；当前估值水平处于历史中位数下方，机构持仓比例 亦环比大幅下降。 2020 年 受疫情因素影响， A 股传媒板块 营收下降明显 （ -13%），但是受益于资产损失计提减少， 归母净利润 相比上年大幅改 善；季度来看， 随着疫情影响逐渐过去、影视等线下娱乐活动恢复、经 济复苏带动广告投放改善， 21 年 Q1 板块 营收和净利润显著 改善。 影视及出版复苏，把握游戏板块悲观预期修复可能 截至 5 月 5 日， 国内 电影票房已超去年全年，其中春节档 、 清明档 、 五 一档 均创历史新高； 在内容质量 与观影需求释放之下， 国内电影市场仍 将存在成长空间，行业龙头有望享受周期向上红利 。 游戏板块业绩增速自 2020Q3 以来持续下行，估值亦处于历史低位，市 场预期极度悲观；我们认为：在新品周期（新产品、新品类）推动之下 国内游戏行业及上市公司业绩中长期仍将保持较高增速；巨头（腾讯、 哔哩哔哩、字节跳动等）持续入局、战略投资游戏研发公司有望重塑游 戏公司估值体系、新科技导入进一步打开远期成长空间，当前时点建议 关注板块底部反转可能。 把握高成长板块（视频、 IP 消费、 SaaS）调整后的买入机会 短视频 双足鼎立，电商、游戏、广告等仍具备广阔成长空间；长视频竞 争格局有望向好，经济复苏、会员提价、内容品类扩充、版权保护力度 提升之下行业增速有望改善； IP 消费方兴未艾， 网文变现、潮玩等持续 向上；对标海外及参考国内电商环境， SaaS 服务仍处于成长初期；长期 来看，成长是传媒互联网的永恒主题，把握风偏调整下的买入机会。 投资建议：关注景气变化及超跌 成长 龙头买入机会 1） 把握行业周期恢复以及悲观预期修复可能。影视（光线传媒、华策影 视、万达电影等）、游戏（低 估值、新品周期、巨头加速布局、新科技导 入等，推荐比特、三七互娱、祖龙娱乐、中手游等）以及出版、梯媒（分 众传媒）等； 2）长期来看，短视频、 SaaS 服务、 IP 新消费等具备持续 成长空间，把握调整后的龙头买入机会，视频推荐芒果超媒、 哔哩哔哩 及快手科技； SaaS 推荐中国有赞、微盟集团，关注版权服务阜博集团； IP 消费推荐泡泡马特、阅文集团、掌阅科技等标的 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2021E 2022E 2021E 2022E 300413 芒果超媒 买入 70.54 1216.53 1.36 1.45 52 49 002027 分众传媒 买入 10.71 1563.19 0.41 0.46 26 23 300251 光线传媒 买入 13.01 380.49 0.30 0.39 43 33 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 双周报 202104 期：元宇宙概念崛起，研发 商争夺加剧 2021-05-01 传媒互联网行业 5 月投资策略：机构持仓占 比持续下降 ,关注业绩表现及超跌个股 2021-04-30 事件点评：保护影视版权联合声明开启 短视频版权序幕 2021-04-11 传媒互联网 4 月投资策略：关注业绩表现， 把握超跌买入机会 2021-03-30 国信证券 -传媒行业双周报 202103 期：平台 争夺优质研发商，游戏板块存在重估可能 2021-03-29 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517060002 证券分析师：高博文 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030004 证券分析师：夏妍 电话： 021-60933162 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 M/20 J/20 S/20 N/20 J/21 M/21 上证综指 传媒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们认为影视、游戏等具备底部反转可能，在悲观预期之下存在超额收益机会。 影视（光线传媒、华策影视、万达电影等）、游戏（低估值、新品周期、巨头加 速布局、新科技导入等，推荐比特、三七互娱、祖龙娱乐、中手游等）以及出 版、梯媒（分众传媒）等 成长是传媒互联网的永恒主题，把握风偏调整下的 中长期 买入机会 。 子行业来 看： 短视频双足鼎立，电商、游戏、广告等仍具备广阔成长空间；长视频竞争 格局有望向好，经济复苏、会员提价、内容品类扩充、版权保护力度提升之下 行业增速有望改善； IP 消费方兴未艾，网文变现、潮玩等持续向上；对标海外 及参考国内电商环境， SaaS 服务仍处于成长初期 核心假设或逻辑 第一，我们认为 在优质内容供给之下，影视需求会持续释放 。 第二， 游戏行业在新品推动之下， 增速有望从下半年逐渐改善，龙头公司有望 获得行业最大成长红利； 第三， 监管政策趋于稳定； 与市场预期不同之处 我们认为影视板块具备底部反转可能。截至 5 月 5 日国内电影票房已超去年全 年，其中春节档、清明档、五一档均创历史新高；在内容质量与观影需求释放 之下，国内电影市场仍将存在成长空间，行业龙头有望享受周期向上红利。 游戏板块业绩增速自 2020Q3 以来持续下行，估值亦处于历史低位，市场预期 极度悲观；我们认为：在新品周期（新产品、新品类）推动之下国内游戏行业 及上市公司业绩中长期仍将保持较高增速；巨头（腾讯、哔哩哔哩、字节跳动 等）持续入局、战略投资游戏研发公司有望重塑游戏公司估值体系、新科技导 入进一步打开远期成长空间，当前时点建议关注板块底部反转可能。 股价变化的催化 因素 第一， 业绩超预期 。 第二， 监管政策变化 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 监管 政策持续收紧。 第二， 业绩低于预期 。 第三， 宏观经济波动、流动性风险等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 上半年回顾 . 6 市场表现相对弱势，月度表现逐步改善 . 6 个股表现：中小市值主题概念表现居前，基金持仓占比环比大幅下降 . 7 基金持仓占比下降，集中度显著提升 . 8 年报及一季报回顾：疫情影响逐步消退，季度环比持续改善 . 9 内容：影视及出版持续复苏，把握游戏板块悲观预期修复可能 . 11 影视：行业持续复苏，推荐龙头和内容平台方 .11 出版： 20Q4 和 21Q1 改善明显，少儿等品类高增长 . 12 IP 及潮玩消费：推荐关注阅文集团和泡泡玛特 . 14 游戏：关注悲观预期下的超预期可能 . 16 大视频：短视频双足鼎立，长视频平台变现动力提升 . 18 短视频： “快抖 ”双雄称霸，电商变现成为核心增长极 . 18 长视频：芒果继续向上，行业变现动力提升 . 21 关注视频版权保护及 SaaS 板块底部机会 . 24 视频版权保护或迎来黄金发展期 . 24 关注 SaaS 板块底部机会 . 27 投资建议：关注景气变化及超跌龙头买入机会 . 29 国信证券投资评级 . 30 分析师承诺 . 30 风险提示 . 30 证券投资咨询业务的说明 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：传媒板块 2010 年以来涨跌幅表现 . 6 图 2：各板块涨幅排行 . 6 图 3：传媒板块月度涨跌幅表现 . 7 图 4：传媒板块 TTM 市盈率 . 7 图 5：市值（亿元） . 7 图 7：基金持仓占比持续下降 . 8 图 8：营收及增速 . 9 图 9：归母净利润及增速 . 9 图 10：商誉规模（亿元） . 9 图 11：商誉减值（亿元） . 9 图 12： 1Q2021 营收及增速拐点向上 . 10 图 13： 1Q2021 归母净利润及增速向上 . 10 图 14： 1Q2021 营收及增速拐点向上 . 10 图 15： 1Q2021 归母净利润及增速向上 . 10 图 16：子行业增速表现 . 10 图 17：游戏板块营收及增速 . 11 图 18：游戏板块归母净利润及增速 . 11 图 19： 2010-2021 中国电影总票房（ 2021 截至 5 月 5 日） . 11 图 20： 2021 年关键档期票房情况 . 11 图 21： 2011-2020 年电视剧发行许可情况（部） . 12 图 22： 2013-2020 电视剧备案数情况（部） . 12 图 23： 2014-2020 年中国图书零售市场码洋规模及增速 . 13 图 24： 2012-2020 年中国图书零售销售额线上 &实体店比例 . 13 图 25： 2013-2020 年中信出版营业收入 . 13 图 26： 2013-2020 年中信出版归母净利润 . 13 图 27：新经典营业收入变化 . 14 图 28：新经典归母净利润变化 . 14 图 29：阅文集团 2014-2020 年分业务收入情况 . 15 图 30：阅文集团 2014-2020 年自有平台及自营渠道经营数据 . 15 图 31：泡泡玛特分渠道销售收入及增长情况 . 15 图 32：泡泡玛特分渠道销售收入毛利率情况 . 15 图 33：中信游戏指数表现 . 16 图 34：中国移动游戏市场实际销售收入 （单位：亿） . 16 图 35：短视频行业用户规模趋势和渗透率情况 . 18 图 36：短视频月活用户集中度分布情况（已去重） . 18 图 37：短视频 Top6 MAU 变化 . 19 图 38： 2020 年 9 月短视频 TOP6 MAU（百万） . 19 图 39： 2020 年 9 月短视频 TOP6 月均用户使用时长（小时） . 19 图 40： “快抖 ”新装用户一个月留存率情况 . 19 图 41：抖音、快手 2020 年下半年加速电商商业化布局 . 20 图 42： 2017-2020H1 中国直播电商交易规模 . 20 图 43： 2017-2020E 中国直播电商渗透率 . 20 图 44：长视频行业整体月活用户规模趋势 . 21 图 45：长视频行业用户渗透率变化 . 21 图 46：长视频领域各平台 MAU（百万） . 21 图 47：长视频领域各平台月均使用时长（分钟） . 21 图 48：芒果超媒单季度营收变化 . 22 图 49：芒果超媒单季度归母净利润变化 . 22 图 50：芒果 TV 付费会员及付费率变化 . 22 图 51：芒果 TV 互联网视频业务分业务增长情况 . 22 图 52：爱奇艺内容成本占比及变化趋势 . 23 图 53：爱奇艺付费用户数变化 . 23 图 54： UGC 视频平台时长超过 PGC 平台（单位：百万小时） . 24 图 55：全球图片版权市场规模及广告占比（单位：十亿美元） . 26 图 56： 2020 年自媒体回形针收入及版权投入（单位：万） . 26 图 57：有赞集团 GMV（单位：十亿） . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 58：有赞 SaaS 及延伸服务货币化率（单位： %） . 28 图 59：有赞存量付费商家及新增付费商家（单位：千） . 28 图 60：有赞平均付费商家 GMV 及增速（单位：千， %） . 28 表 1： 2021 年年初至今传媒板块涨幅 TOP10 & 跌幅 TOP10 . 8 表 2： 1Q2021 机构持仓市值前十 . 8 表 3：中信出版 2020 年总体及细分类图书表现情况（按照出版社口径） . 14 表 4：上市游戏公司重磅产品线情况 . 17 表 5： 2021 年以来腾讯投资游戏公司 . 17 表 6： 2021 年以来字节跳动投资游戏公司 . 18 表 7： 2021 年以来 B 站投资游戏公司 . 18 表 8：抖音、快手加速电商商业化布局 . 20 表 9： 2020 年爱奇艺黄金 VIP 价格调整变化 . 23 表 10： 2021 年腾讯视频会员提价变化 . 23 表 11：著作权法修改前后对照及影响 . 24 表 12： 2019 年 2020 年 10 月 主要领域作品短视频监测情况 . 25 表 13：有赞和微盟 SaaS 业务运营及财务数据对比 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 上半年回顾 市场表现 相对 弱势 ， 月度表现逐步改善 传媒板块延续了前期的弱势表现， 年初至今（ 4 月 30 日） A 股传媒行业指数 下 跌 5.47%， 跑输沪深 300（ -1.68%） 、亦弱 于创业板 表现 （ 4.22%） ， 在中信一 级板块中排名 第 23 位，表现相对靠后，延续了 16 年以来较弱的市场表现。 月 度表现上， 1、 2 月份表现相对较差（分别跑输沪深 300 3.21%、 2.94%）， 3、 4 月份受益市场风格影响表现较好（分别跑赢沪深 300 1.48%、 0.70%） 。 图 1： 传媒板块 2010 年 以来 涨跌幅 表现 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 （ 数据截至 2021 年 4 月 30 日 ） 图 2： 各板块涨幅排行 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 （ 数据截至 2021 年 4 月 30 日 ） 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 -100.00% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% 500.00% 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 成交金额 传媒 (中信 ) 沪深 300 创业板指 0 0 0 0 0 0 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 3：传媒板块 月度 涨跌幅 表现 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 （ 数据截至 2021 年 4 月 30 日 ） 估值 持续向下，处于历史低位 。 传媒板块估值水平（ PE-TTM） 从 2018 年 历史 低位 20X 回升至 20 年中期 50X 左右 之后再次向下，当前 PE-TTM 30 x，逐步 接近历史低位， 处于中值以下水平 ；考虑到部分行业仍处于疫情后的经营修复 阶段，实际估值水平进一步降低。 图 4： 传媒板块 TTM 市盈率 图 5： 市值（亿元） 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 （ 数据截至 2021 年 4 月 30 日 ） 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 （ 数据截至 2021 年 4 月 30 日 ） 个股表现 ：中小市值主题概念表现居前，基金持仓占比环比大幅下降 从个股表现来看， 2021 年至今涨幅前十的为 祥源文化 、 ST 当代 、旗天科技、大 晟文化、 ST 东 网 等标的；表现较差的为 ST 数 知、 ST 三五 、新媒股份、富春股 份、三七互娱、完美世界 等标的。 从风格上来看，中小市值、主题占优，上年 表现较好的大市值白马表现相对较差。 -9.96% 10.48% 0.78% -8.65% -2.02% -4.93% -2.32% 1.25%2.34% -1.06% 1.90% 5.98%6.30% 1.33% -4.40% -2.23% 4.82%5.40% -8.80% -0.12% -2.96% -6.68%-7.13% -11.46% -3.21%-2.94% 1.48%0.70% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 19 年 1月 19 年 2月 19 年 3月 19 年 4月 19 年 5月 19 年 6月 19 年 7月 19 年 8月 19 年 9月 19 年 10 月 19 年 11 月 19 年 12 月 20 年 1月 20 年 2月 20 年 3月 20 年 4月 20 年 5月 20 年 6月 20 年 7月 20 年 8月 20 年 9月 20 年 10 月 20 年 11 月 20 年 12 月 21 年 1月 21 年 2月 21 年 3月 21 年 4月 传媒（中信） 沪深 300 相对收益 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 表 1： 2021 年 年初至今 传媒板块涨幅 TOP10 & 跌幅 TOP10 代码 公司 年内涨跌幅 上年涨跌幅 市值（亿） 代码 公司 年内涨跌幅 上年涨跌幅 市值（亿） 600576.SH 祥源文化 78% -27% 29 002071.SZ 长城退 (退市 ) -70% -72% 2 000673.SZ *ST 当代 56% -76% 11 300038.SZ *ST 数知 -46% -56% 30 300061.SZ 旗天科技 54% -24% 27 002464.SZ *ST 众应 -42% -47% 14 600892.SH 大晟文化 44% -49% 18 300051.SZ ST 三五 -41% -15% 17 002175.SZ *ST 东网 38% -44% 8 300770.SZ 新媒股份 -33% -2% 153 300518.SZ 盛讯达 33% 33% 43 300299.SZ 富春股份 -33% 55% 45 002315.SZ 焦点科技 28% 16% 53 002555.SZ 三七互娱 -29% 18% 683 601949.SH 中国出版 27% -9% 111 300071.SZ *ST 嘉信 -28% -17% 13 002247.SZ *ST 聚力 23% -40% 15 002619.SZ *ST 艾格 -28% -43% 33 000835.SZ *ST 长动 23% -63% 4 002624.SZ 完美世界 -28% 1% 529 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 （ 数据截至 2021 年 4 月 30 日 ） 基金持仓占比下降，集中度显著提升 从机构持仓上来看，截至 Q1 公募机构传媒板块 共计 持仓市值 450 亿元，占 A 股传媒行业市值比例为 3.21%（中信行业分类），相比 Q4 显著降低（ Q4 为 6.99%）。 图 6： 基金 持仓 占比持续下降 资料来源 : wind， 国信证券经济研究所 整理 从个股来看，分众传媒、芒果超媒、 光线传媒、 吉比特、 完美世界、 三七互娱、 万达电影、星期六、中南传媒、凤凰传媒 位居持仓市值前 十，合计持仓占比达 到传媒板块整体持仓的 91%，持仓集中度进一步提升 。 表 2： 1Q2021 机构持仓市值前十 4Q2018 1Q2019 2Q2019 3Q2019 4Q2019 1Q2020 2Q2020 3Q2020 4Q2020 1Q2021 机构持仓市值 （亿） 433.45 238.7 418.94 256.7 833.05 542.53 1201.68 663.14 1054.07 449.53 002027.SZ 分众传媒 59.79 45.89 72.36 43.72 104.98 53.37 106.5 162.21 322.5 208.77 300413.SZ 芒果超媒 48.63 34.47 51.78 48.13 107.44 96.3 207.66 147.67 244.5 104.02 300251.SZ 光线传媒 12.88 3.38 8.16 8.16 27.04 14.97 40.13 33.59 34.26 22.06 603444.SH 吉比特 11.67 10.86 27.46 15.79 36.75 40.75 68.85 53.1 58.86 19.30 002624.SZ 完美世界 30.5 22.15 21.46 20.21 88.6 70.01 139.07 56.84 62.84 14.81 002555.SZ 三七互娱 6.33 3.68 22.77 30.67 81.52 66.59 173.6 63.29 106.25 12.53 002739.SZ 万达电影 20.21 3.52 8.54 3.25 19.38 13.81 11.76 1 18.92 8.34 002291.SZ 星期六 0 0 0.01 0 0.97 6.34 15.34 1.38 9.71 7.81 601098.SH 中南传媒 11.74 3.75 8.38 3.86 8.1 2.65 7.95 5.29 10.04 6.96 601928.SH 凤凰传媒 6.18 2.3 7.43 1.76 5.17 0.65 3.78 4.05 6.82 6.14 资料来源 : wind， 国信证券经济研究所 整理 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1Q2 01 1 2Q2 01 1 3Q2 01 1 4Q2 01 1 1Q2 01 2 2Q2 01 2 3Q2 01 2 4Q2 01 2 1Q2 01 3 2Q2 01 3 3Q2 01 3 4Q2 01 3 1Q2 01 4 2Q2 01 4 3Q2 01 4 4Q2 01 4 1Q2 01 5 2Q2 01 5 3Q2 01 5 4Q2 01 5 1Q2 01 6 2Q2 01 6 3Q2 01 6 4Q2 01 6 1Q2 01 7 2Q2 01 7 3Q2 01 7 4Q2 01 7 1Q2 01 8 2Q2 01 8 3Q2 01 8 4Q2 01 8 1Q2 01 9 2Q2 01 9 3Q2 01 9 4Q2 01 9 1Q2 02 0 2Q2 02 0 3Q2 02 0 4Q2 02 0 1Q2 02 1 基金持仓市值 基金持仓占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 年报及一季报回顾：疫情影响逐步消退，季度环比持续改善 年报回顾：疫情受损、增速改善。 2020 年 A 股传媒板块（剔除部分 退市 个股影 响）实现营业收入 5559 亿元，同比 下降 13%； 亏损规模则大幅减少，财务表 现有所改善； 受疫情影响 上半年院线、影视内容等行业受损显著 导致营收下滑 明显，但从净利润角度来看，在商誉等资产损失计提减少之下， 2020 年净利润 表现相比往年显著改善。 图 7： 营收及 增速 图 8： 归母净利润及 增速 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 图 9： 商誉规模（亿元） 图 10： 商誉减值（亿元） 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 疫情影响逐步消退， 21 年 1 极度营收及 利润增速逐季改善 。 从收入和净利润增 速表现上来看，随着疫情影响逐渐过去、影视等线下娱乐活动恢复、经济复苏 带动广告投放改善， 21 年 Q1 营收和净利润显著拐点向上。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2000 4000 6000 8000 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 营业收入 增速 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% (400) (200) 0 200 400 600 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 归母净利润 增速 982 1410 1720 1359 1089 869 900 0 500 1000 1500 2000 0 100 200 300 400 500 600 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 11： 1Q2021 营收及 增速 拐点向上 图 12： 1Q2021 归母净利润及 增速 向上 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 图 13： 1Q2021 营收及 增速拐点向上 图 14： 1Q2021 归母净利润及 增速向上 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 从行业上来看， Q1 受益于影院开业、经济恢复等因素影响，影视内容、营销（梯 媒）等子版块营收及利润增速居前；游戏板块受买量成本上升以及去年疫情期 间的高基数影响，营收略有下降（ -5%）但归母净利润下滑明显（ -25%）。 图 15： 子行业增速表现 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2000 4000 6000 8000 营业收入 增速 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% (400) (200) 0 200 400 600 归母净利润 增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 500 1000 1500 2000 营业收入 增速 -100% -50% 0% 50% 100% (500) (400) (300) (200) (100) 0 100 200 归母净利润 增速 -4000% -3000% -2000% -1000% 0% 1000% 2000% 2Q2019 3Q2019 4Q2019 1Q2020 2Q2020 3Q2020 4Q2020 1Q2021 报纸 内容 有线 互联网 营销服务 体育 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 16： 游戏板块营收及增速 图 17： 游戏板块 归母净利润及 增速 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 内容：影视及出版持续复苏，把握游戏板块悲观预期 修复 可能 影视： 行业 持续复苏 ，推荐龙头和内容平台方 电影： 截至 2021 年 5 月 5 日，中国电影票房实现 222.73 亿，已超去年全年票 房，其中 2021 年春节档占全年票房的 35%，再次打破历史记录，开启中国电 影的全面复苏。根据 猫眼 专业版， 2021 年清明档实现票房 8.22 亿，较 2019 年同比增长 17.77%， 2021 年五一档实现票房 16.72 亿 ， 较 2019 年同比增长 9.5%， 2021 年电影复苏迹象明显。我们认为 在内容质量持续提升、人均观影 次数仍处于较低水平之下，国内电影市场仍将存在成长空间；而在监管导向趋 于稳定、行业经历出清之后，行业龙头有望享受周期向上红利 。 图 18： 2010-2021 中国电影总票房（ 2021 截至 5 月 5 日） 图 19： 2021 年关键档期票房情况 资料来源 :灯塔数据专业版，国信证券经济研究所整理 资料来源 :猫眼专业版，国信证券经济研究所整理 影视剧： 影视剧行业产能持续缩减， 根据过去几年电视剧发行许可证数及备案 数变化，我们认为： 1）近些年备案数远高于发行数，显示行业供给较多，消化 不足，积压剧集较多； 2） 19 年的政策冲击和 20 年的疫情重创影响影视剧的行 业产能， 21 年行业有望复苏，弹性向上，回归市场均衡； 3）行业逐步由供给 驱动型转向需求驱动型，上游内容端，尤其是纯内容的影视制作公司议价能力 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 140 150 160 170 180 190 200 营业收入 增速 -150% -100% -50% 0% 50% 100% (200) (150) (100) (50) 0 50 100 归母净利润 增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 变弱，平台端因接近 C 端掌握产业链话语权。 图 20： 2011-2020 年电视剧发行许可情况（ 部） 图 21： 2013-2020 电视剧备案数情况（ 部） 资料来源 : 广电总局，国信证券经济研究所整理 资料来源 : 广电总局，国信证券经济研究所整理 21 年 影视行业 展望及投资建议 电影： 展望未来，在内容质量持续提升、人均观影次数仍处于较低水平之下， 国内电影市场仍将存在成长空间；而在监管导向趋于稳定、行业经历出清之后， 行业龙头有望享受周期向上红利。 2021 年电影院线建议持续关注三条主线： 1）影院重启、观影需求释放，院线 行业迎来经营拐点， 持续推荐万达电影 （受益于行业复苏、行业出清下集中度 提升，建议关注横店影视、中国电影； 2）优秀内容公司：龙头价值不断提升， 持续推荐光线传媒， 公司是电影内容龙头公司，动画电影品类为行业佼佼者； 3） 影视版权 保护 运营： 推荐阜博集团 。 影视剧： 2021 年重点关注行业如下变化： 1）剧集核心生产要素逐渐向平台转 移。 剧集长度的缩减和演员薪酬的限制，是视频平台对内容质量及效率的要求， 短小精悍 的 优质内容是长期趋势，背后的逻辑是广告向付费的转变，用户直接 为优质内容付费买单； 2）中短剧爆发，互动剧的模式仍在探索期。 2020H1 短 视频剧上线 214 部，去年同期 12 部，西瓜视频有望发力中视频； 3）关注芒果 TV 全新剧集模式“季风计划”。 芒果超媒打造国内首个台网联动周播剧新样态， “四大季风、四季联排”，十部短剧贯通 2021 年，其中每季 12 集，每周 2 集， 每集 70 分钟。 视频平台仍然是最大 产业链最大受益 环节，影视剧内容领域重 点推荐华策影视、芒果超媒。 出版： 20Q4 和 21Q1 改善明显 ，少儿等品类高增长 根据开卷数据， 1）行业规模首次出现负增长。 2020 年国内图书零售市场码洋 规模同比下降 5.08%，码洋规模为 970.8 亿元，出现近五年来首次负增长。从 细分市场看，文学类图书零售市场规模同比下滑 14.97%，少儿图书同比增长 1.96%。 2）渠道差异进一步扩大。 疫情在一定程度上改变了读者的消费模式， 受实体书店停业影响，大量消费行为进一步向线上转化， 2020 年实体店码洋 规模同比下降达 33.8%，与此同时，网络渠道促销频次和力度不断加大，满减 活动几乎覆盖全年，渠道差异进一步扩大。 3）头部爆款明显减少。 2020 年销 量在百万以上的图书品种明显减少，从 2019 年的 49 种下降至 2020 年的 24 种。 4）内容出版市场格局相对稳固 。 ， 2020 年出版集团实洋排名，中国出版、 凤凰传媒出版和中国国际出版位列前三；民营公司实洋前十名较 2019 年几乎 无变动，前三名依然是新经典、北京磨铁及中南博集天卷。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 图 22： 2014-2020 年中国图书零售市场码洋规模及增速 图 23： 2012-2020 年中国图书零售销售额线上 &实体店比 例 资料来源 : 开卷数据 ，国信证券经济研究所整理 资料来源 : 艾瑞咨询 ，国信证券经济研究所整理 21 年出版复苏 推荐稳健增长的中信出版，建议关注新经典 中信出版 少儿类进步显著，关注“大生态渠道”建设 公司 2020 年实现营收 18.92 亿，同增 0.17%，实现归母净利润 2.82 亿，同增 12.27%，实现扣非归母净利润 2.55 亿，同增 31.35%，其中 20Q4 实现营收 6.2 亿，同增 16.36%， 20Q4 实现归母净利润 1.02 亿，同增 33.69%。 公司业 绩超预期，疫情下利润端逆势增长主要因组织结构的优化、新渠道的探索及线 上业务的贡献 。 少儿类图书增长是最大亮点，书店轻资产转型初见成效。 2020 年公司销售码洋 同比增长 14%， 市占率稳居出版机构第一，其中社科类维持第一，经管类维持 领先优势，少儿类排名上升 5 位；书店业务下半年扭亏为盈，书店业务线上销 售额同增 28.4%，在 3 季度首次实现单季盈利 ,下半年实现归属于上市公司股东 的净利润为 457 万元。 此外， 21 年将重视主题出版，维持少儿类高增，构建“大 生态渠道”。 图 24： 2013-2020 年中信出版营业收入 图 25： 2013-2020 年中信出版归母净利润 资料来源 : 资料来源 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 表 3： 中信出版 2020 年总体及细分类图书表现情况（按照出版社口径） 分类 本期排名 排名同比变化 本期市场占有 率 市场占有率同 比变化 实销码洋同比 变化 总体市场 1 上升 1 2.74% +0.40pct +14% 经济与管理 1 - 16.89% +2.29pct +45.25% 少儿 5 上升 6 2.57% +0.83pct +8.52% 学术文化 2 下降 1 5.64% -1.32pct -8.13% 科普 2 上升 1 11.77% +2.35pct +0.13% 资料来源 :开卷数据，国信证券经济研究所整理 新经典 少儿类逆势增长，海外业务有所突破 公司 2020 年实现营收 8.76 亿，同减 5.34%，实现归母净利润 2.2 亿，同减 8.57%，实现扣非归母净利润 1.77 亿，同减 8.61%，其中 20Q4 实现营收 2.21 亿，同减 4.98%， 20Q4 实现归母净利润 4701 万，同增 17.37%。报告期内公 司完成新一届管理团队换届，并推出“第二期股票期权激励计划”和股票回购 方案。 自有版权业务少儿品类和数字阅读业务是增长亮点 。 公司自有版权图书营收 7.07 亿，同减 1.59%，毛利率为 51.27%，同增 1.05pct，其中少儿类是实现正 增长的品类，文学类持续下滑；非自有版权业务实现营收 9652.03 万，同减 22.25%，毛利率为 16.23%，同减 0.81pct；数字阅读业务同增 36.82%至 2408 万，毛利率 62.85%，同增 0.87pct；海外业务增长 35.83%，主要源于收购后 业务规模增加。 图 26： 新经典营业收入 变化 图 27： 新经典归母净利润 变化 资料来源 : 公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源 : 公司公告，国信证券经济研究所整理 IP 及潮玩 消费 ：推荐关注阅文集团和泡泡玛特 IP 消费主线我们建议关注上游 IP 版权及潮玩品牌运营两大主线，重点推荐阅文 集团和泡泡玛特。 IP 版权 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