牧原股份：轮回二元力保高成长低成本扩张可持续.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 轮回二元力保高成长，低成本扩张可持续 Table_Rank 投资 评级：买入 （首次） 报告日期 ： 2021-2-8 Table_BaseData 收盘价（ 元 ） 106.53 近 12 个月最高 /最低（元 ） 108.28/43.92 总股本（ 百万 股） 3,759 流通股本（ 百万 股） 2,504 流通股比例（ %） 66.61 总市值（亿元） 4005 流通市值（亿元） 2658 Table_Chart 公司价格与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：王莺 执业证书号： S0010520070003 电话： 18502142884 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告 主要观点： Table_Summary 非瘟疫情反复， 2021 年猪价或维持高位。 2021 年冬季生猪养殖业深受疫苗毒困扰，较此前非瘟病毒潜伏期更 长、症状更不明显，且目前使用的非瘟检测设备不能 100%测出非瘟病 毒。根据涌益咨询披露数据， 2020 年 12 月、 2021 年 1 月全国能繁母 猪存栏量连续两月下跌，环比降幅分别为 1.68%、 4.99%，能繁母猪 存栏量较非瘟前低 36.75%。低体重生猪出栏占比能够较为准确地反映 疫情状况， 1 月 22 日 -28 日，全国 90 公斤内生猪出栏占比已高达 17.35%，疫情回升至 2019 年 11 月以来最严重水平。本轮补栏主要倚 赖三元留种，三元母猪平均效率较二元母猪至少下降 30%，我们根据 折算后能繁母猪存栏推算， 2021 年我国生猪出栏量 52,891 万头，同 比增长 0.4%，猪价有望维持高位。 轮回二元育种成公司重要后盾， 2020 年底种猪存栏同比大增 97%。 公司打破传统的金字塔纯种生产二元母猪的模式，自 2002 年开始创新 轮回二元育种体系，培育出用于轮回杂交的牧原长白和牧原大白母本 品种和品系，以及相应的父本品种和品系。采用轮回杂交生产父母代 母猪，不需要纯种母猪，可降低养猪成本，并降低因引种带来的疾病 风险 ，在非瘟疫情影响下，该繁育方法优势突显，为公司快速发展奠 定坚实基础。 2019-2020 年，主流上市猪企 均 积极外购种猪，而公司 受益于轮回二元育种，即使在非瘟疫情肆虐的情况下，几乎完全通过 自行培育增加种猪存栏。截至 2020 年 12 月底，公司种猪存栏 394.3 万头，同比大增 96.8%。其中，能繁母猪存栏 262.4 万头，同比大增 104.5%，后备母猪存栏量 131.9 万头，同比增长 83.2%。公司种猪存 栏充足，足以支撑公司 2021 年生猪出栏量高速增长 。 公司低成本高速扩张可持续。 上市以来，公司通过一系列股权、债券融资 等方式助力生猪养殖业务 高速扩张。 2010-2020 年公司生猪出栏量从 35.9 万头上升至 1811.5 万头，年复合增长率高达 48%，在长达十年的高速发展中，公司出栏 量仅在 2019 年受非洲猪瘟疫情影响同比小幅下滑 6.9%。公司低成本 高速扩张可持续： 自繁自养模式便于防疫措施落实，无委托养殖 费； 公司在饲料原料采购方面拥有粮源优势、渠道优势和采购团队 优势；在饲料配方上，根据原材料性价比及时调整饲料配方中的主要 材料，有效降低饲料成本；并针对不同品种、不同类型、不同 生长阶 段的生猪，公司采用多阶段精准营养配方技术；公司 执行严格的选 留标准，通过育种提升商品猪生产性能，降低饲养成本；公司依据 价值创造进行价值分配，促进各岗位技能提升与优秀团队的快速复 制；公司积极运用人工智能技术，养猪装备不断升级，极大地提高了 人工效率。在育肥阶段，公司 1 名饲养员可同时饲养 2,700-3,600 头 生猪（根据猪舍条件）， 生产效率 Table_StockNameRptType 牧原股份（ 002714） 公司研究 /深度报告 Table_CompanyRptType 牧原股份（ 002714） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 22 证券研究报告 Table_Summary 高于国内行业平均水平。 公司为持续高速扩大生产规模，提前大量招聘 人员，存在人员较大冗余度，公司人均生猪出栏量暂时处 于偏低水平。 随着公司新人员技能不断提升，新型猪舍使用效率地提升，预计未来公 司人工效率生产成本将进一步降低。 投资建议 受疫苗毒困扰，我国非瘟疫情反复，生猪养殖行业再现去产能；根据我 们测算， 2021 年我国生猪出栏量 5.29 亿头，同比仅增长 0.4%，猪价 有望维持高位。公司轮回二元育种体系优势突显，为公司快速发展奠定 基础；公司自繁自养模式、饲料原料采购及饲料配方优势、育种优势、 员工激励措施落实，以及人工智能技术的运用和养猪装 备不断升级，使 得公司低成本高速扩张有望持续。 我们预计 2020-2022 年公司实现主营业务收入 528.63 亿元、 888.87 亿元、 863.51 亿元，同比增长 161.4%、 68.1%、 -2.9%，对应归母净 利润 279.9 亿元、 358.7 亿元、 170.6 亿元，同比分别增长 357.7%、 28.2%、 -52.4%，对应 EPS7.44 元、 9.54 元、 4.54 元。公司已成为我 国最大的生猪养殖企业，种猪资源充足，有望继续低成本快速扩张。我 们给予公司 2021 年 15 倍 PE，合理估值 143.1 元，给予 “买入（首 次） ”评级。 风 险提示 疫苗政策变化；疫病。 Table_Profit 重要财务指标 单位 :百万元 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 20221 52863 88887 86351 收入同比（ %） 51.0% 161.4% 68.1% -2.9% 归属母公司净利润 6114 27986 35872 17060 净利润同比（ %） 1075.4% 357.7% 28.2% -52.4% 毛利率（ %） 36.0% 62.8% 48.0% 25.5% ROE（ %） 26.5% 54.8% 41.2% 16.4% 每股收益（元） 1.63 7.44 9.54 4.54 P/E 54.59 14.31 11.16 23.47 P/B 14.44 7.84 4.61 3.85 EV/EBITDA 24.12 6.88 4.86 9.18 资料来源 ： wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 牧原股份（ 002714） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 22 证券研究报告 正文目录 1 行业领先生物制品企业，股东科研力量雄厚 . 5 1.1 全国最大生猪养殖企业 . 5 1.2 实控人合计持有 54.04%股权 . 5 2 非瘟疫情反复， 2021 年猪价或维持高位 . 6 2.1 非瘟疫情反复 . 6 2.2 考虑三元低效率，能繁母猪存栏量较最低点回升约 34% . 7 2.3 2021 年生猪出栏或同比微增，猪价有望维持高位 . 9 3 轮回二元成重要后盾，低成本高速扩张可持续 . 10 3.1 公司规模高速扩张 . 10 3.2 独特轮回二元育种体系成公司养殖重 要后盾 . 11 3.2.1 猪轮回杂交定义 . 11 3.2.2 猪轮回杂交的应用 . 12 3.2.3 公司母猪存栏充足 . 12 3.3 公司低成本扩张可持续 . 14 3.3.1 自繁自养便于防疫措施落实， 且无代养费 . 15 3.3.2 原料采购、饲料配方优势明显 . 15 3.3.3 优质种源提升效率 . 16 3.3.4 人员激励到位，现代化猪舍助力成本下降 . 16 4 盈利预测、估值及投资评级 . 18 4.1 盈利预测 . 18 4.2 投资建议 . 20 风险提示： . 20 财务报表与盈利预测 . 21 Table_CompanyRptType 牧原股份（ 002714） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 22 证券研究报告 图表目录 图表 1 公司营业收入、归母净利润走势图，亿元 . 5 图表 2 公司 ROE、毛利率及净利率走势图 . 5 图表 3 发行后公司股权结构图 . 5 图表 4 出栏体重 90 公斤以内生猪出栏量占比走势图 . 6 图表 5 能繁母猪存栏量环比增速走势图 . 6 图表 6 能繁母猪存栏量同比增速走势图 . 6 图表 7 能繁母猪存栏量较非瘟前变化走势图 . 6 图表 8 各区域（ 1.22-1.28） 90 公斤以内生猪出栏占比图 . 7 图表 9 各区域 90 公斤以内生猪出栏占比变化图 . 7 图表 10 折算后能繁母猪存栏量较非瘟前降幅列表 . 7 图表 11 折算后能繁母猪存栏量较 2020 年 9 月低点恢复情况列表 . 8 图表 12 折算后能繁母猪存栏变化对照表（根据涌益咨询二元、三元占比测算） . 8 图表 13 涌益咨询折算后能繁母猪存栏变化对照表 . 9 图表 14 2010-2020 年公司生猪出栏量及增速走势图 . 10 图表 15 图表 2017-2020.9 公司生猪产能变化图，万头 . 10 图表 16 公司固定资产、在建工程账面价值图，亿元 . 10 图表 17 2009-2020.9 公司生产性生物资产及增速走势图 . 10 图表 18 公司上市以来融资示意图，亿元 . 11 图表 19 2009-2020.9 公司资产负债率走势图 . 11 图表 20 二品四系分区轮回杂交模式图 . 11 图表 21 轮回杂交的杂种优势 . 12 图表 22 公司生猪养殖业务生产性生物资产列表 . 13 图表 23 主要上市猪企生产性生物资产外购、自产对照表 . 13 图表 24 公司能繁母猪存栏量及环比增速走势图 . 13 图表 25 公司生产性生物资产及同比增速走势图 . 13 图表 26 2015-2019 年公司商品猪养殖成本图，元 /公斤 . 14 图表 27 2014-2019 年牧原、温氏商品猪头均养殖成本图 . 14 图表 28 公司仔猪单位成本走势图，元 /头 . 14 图表 29 公司种猪单位成本走势图，元 /头 . 14 图表 30 牧原、温氏 商品猪单位成本拆分对照表 . 14 图表 31 牧原、温氏的玉米小麦收购均价对照图 . 16 图表 32 牧原、温氏的豆粕收购均价对照图 . 16 图表 33 公司巨型智能供料机器人 . 17 图表 34 公司智能化机器人：捡猪及推粪 . 17 图表 35 公司智能巡检机器人 . 17 图表 36 公司楼房猪舍自动清粪系统 . 17 图表 37 公司人均生猪出栏量测算表 . 17 图表 38 部分上市猪企人均生猪出栏量对照表 . 17 图表 39 公司收 入 成本预测表 . 18 图表 40 主 要上市猪企估值对照表 . 20 Table_CompanyRptType 牧原股份（ 002714） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 22 证券研究报告 1 行业领先生物制品企业，股东科研力量雄厚 1.1 全国最大生猪养殖企业 公司是全国最大的生猪养殖与销售企业，采用“自育自繁自养的大规模一体化” 生猪养殖模式， 2019 年公司开始建设屠宰厂以应对“调猪”转向“调肉”的趋势转 变，并设立牧原肉食、正阳肉食和商水肉食，向生猪屠宰板块延伸。 2011-2019 年，公司营业收入从 11.34 亿元大幅攀升至 202.21 亿元，年复合增 长率 43.4%，归母净利润从 3.57亿元大幅攀升至 61.14亿元，年复合增长率 42.6%。 2020 年 ，公司实现归母净利润 270 亿元 -290 亿元，同比增长 341.58%-374.29%， 达到历史最高水平。 图表 1 公司营业收入、归母净利润走势图，亿元 图表 2 公司 ROE、毛利率及净利率走势图 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2 实控人合计持有 54.04%股权 公司董事长秦林英先生和董事钱瑛女士为公司实际控制人，秦林英先生直接持 有公司 39.76%股权，钱瑛女士直接持有 1.23%股权，两人通过牧原集团间接持有公 司 13.05%股权，合计持有公司 54.04%股权。公司自上市以来，分别于 2015 年、 2017 年、 2019 年实施四次股权激励计划，公司管理层及员工充分受益。 图表 3 发行后 公司股权结构 图 资料来源：公司公告，华安证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 2020 三季 营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 2020 三季 ROE（摊薄） 毛利率 净利率 秦林英 钱瑛 牧原实业集团有限公司 牧原食品股份有限公司 13.05% 39.76% 1.23% 56.78% 43.22% Table_CompanyRptType 牧原股份（ 002714） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 22 证券研究报告 2 非瘟疫情反复， 2021 年猪价或维持高位 2.1 非瘟疫情反复 非瘟疫情反复。根据涌益咨询披露数据， 2020 年 12 月、 2021 年 1 月全国 能繁 母猪存栏量连续两月下跌， 环比降幅分别为 1.68%、 4.99%，能繁母猪存栏量较非瘟 前低 36.75%， 2 月 养殖户仍在大量淘汰母猪及抛售低体重猪。 2021 年冬季生猪养 殖业深受疫苗毒困扰，较此前非瘟 病毒潜伏期更长 、 症状更不明 显，且目前使用的非 瘟 检测设备不能 100%测出 非瘟病毒。有 部分厂家反馈 ， 一旦发现，已有 50%以上 被感染，且传播力度极强，加之部分场家防范意识减弱，导致疫情传播有加剧倾向。 低体重生猪出栏占比能够较为准确地反映疫情状况。根据 涌益咨询 周报（ 1.22- 1.28） ，全国 90 公斤内生猪出栏占比 已高达 17.35%，周环比大增 2.53 个百分点， 同比上升 4-5 个百分点， 疫情 回升至 2019 年 11 月以来最严重水平。 分区域看， 2021 年 1 月 22 日 -28 日， 90 公斤内生猪出栏占比从高到低依次为山东 27%、河北 25%、 广西 24%、辽宁 21%、吉林 20%、黑龙江 20%、广东 20%、江苏 20%、河南 19%、 湖北 19%、湖南 17%、安徽 16%、四川 15%、浙江 14%、江西 7%、福建 6%、山 西 5%；较 2020 年低位（ 12.11-12.7）， 90 公斤内生猪出栏占比升幅从高到低依次 为山东 15 个百分点、河北 12 个百分点、江苏 11 个百 分点、河南、湖北 9 个百分 点，湖南、安徽、广东、广西 7 个百分点，吉林 6 个百分点、辽宁 5 个百分点、黑 龙江 4 个百分点、浙江 2 个百分点、四川 1 个百分点，江西、山西、福建不变。 图表 4 出栏体重 90 公斤以内生猪出栏量占比走势图 图表 5 能繁母猪存栏量环比增速走势图 资料来源：涌益咨询 ，华安证券研究所 资料来源：涌益咨询 ，华安证券研究所 图表 6 能繁母猪存栏量同比增速走势图 图表 7 能繁母猪存栏量较非瘟前变化走势图 资料来源：涌益咨询 ，华安证券研究所 资料来源：涌益咨询 ，华安证券研究所 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 11 .22 -11 .28 12 .13 -12 .19 1.3 -1. 9 2.7 -2. 13 2.2 8-3 .5 3.2 0-3 .26 4.1 0-4 .16 5.1 -5. 7 5.2 2-5 .28 6.1 2-6 .18 7.3 -7.9 7.2 4-7 .30 8.1 4-8 .20 9.4 -9. 10 9.2 5-9 .30 10 .16 -10 .22 11 .6- 11 .12 11 .27 -12 .3 12 .18 -12 .24 1.8 -1. 14 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2016 年 9月 2016 年 12 月 2017 年 3月 2017 年 6月 2017 年 9月 2017 年 12 月 2018 年 3月 2018 年 6月 2018 年 9月 2018 年 12 月 2019 年 3月 2019 年 6月 2019 年 9月 2019 年 12 月 2020 年 3月 2020 年 6月 2020 年 9月 2020 年 12 月 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2017 年 8月 2017 年 10 月 2017 年 12 月 2018 年 2月 2018 年 4月 2018 年 6月 2018 年 8月 2018 年 10 月 2018 年 12 月 2019 年 2月 2019 年 4月 2019 年 6月 2019 年 8月 2019 年 10 月 2019 年 12 月 2020 年 2月 2020 年 4月 2020 年 6月 2020 年 8月 2020 年 10 月 2020 年 12 月 -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 2018 年 8月 2018 年 10 月 2018 年 12 月 2019 年 2月 2019 年 4月 2019 年 6月 2019 年 8月 2019 年 10 月 2019 年 12 月 2020 年 2月 2020 年 4月 2020 年 6月 2020 年 8月 2020 年 10 月 2020 年 12 月 Table_CompanyRptType 牧原股份（ 002714） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 22 证券研究报告 图表 8 各区域（ 1.22-1.28） 90 公斤以内生猪出栏占比图 图表 9 各区域 90 公斤以内生猪出栏占比变化图 资料来源：涌益咨询 ，华安证券研究所 资料来源：涌益咨询 ，华安证券研究所 2.2 考虑三元低效率，能繁母猪存栏量较最低点回升约 34% 由于二元母猪数量严重不足，本轮补栏主要倚赖三元留种，三元母猪平均效率较二 元母猪至少下降 30%，折算后能繁母猪存栏量才有较强的借鉴意义。我们按照农业部数 据推算，若新增能繁母猪三元存栏占比 80%-100%，则 2020 年 12 月能繁母猪存栏量较非 瘟前 (2018 年 7 月 )下降 20%-21%，较能繁母猪存栏最低点 (2019 年 9 月 )回升 31%-34%。 若按照涌益咨询三元占比推算， 2020 年 12 月我国折算后能繁母猪存栏量 2398 万头，较 非瘟前 (2018 年 7 月 )下降 22.3%，较能繁母猪存栏最低点 (2019 年 9 月 )上升 34%。 图表 10 折算后能繁母猪存栏量较非瘟前降幅列表 能繁母猪存栏（万头） 折算后能繁母猪存栏（万头） 较非瘟发生前变化 假设新增 100% 三元 假设新增 90%三元 假设新增 80%三元 假设新增 100% 三元 假设新增 90%三元 假设新增 80%三元 2019-08 1968.0 2019-09 1913.0 2019-10 1924.0 1920.7 1921.0 1921.4 -40% -40% -40% 2019-11 2001.0 1974.6 1977.2 1979.8 -38% -38% -38% 2019-12 2045.0 2005.4 2009.3 2013.3 -37% -37% -37% 2020-01 2069.5 2022.6 2027.3 2032.0 -36% -36% -36% 2020-02 2104.7 2047.2 2052.9 2058.7 -36% -35% -35% 2020-03 2164.0 2088.7 2096.2 2103.8 -34% -34% -34% 2020-04 2270.2 2163.0 2173.7 2184.5 -32% -32% -31% 2020-05 2358.7 2225.0 2238.4 2251.8 -30% -30% -29% 2020-06 2461.5 2297.0 2313.4 2329.9 -28% -27% -27% 2020-07 2603.9 2396.7 2417.4 2438.1 -25% -24% -23% 2020-08 2696.2 2461.2 2484.7 2508.2 -23% -22% -21% 2020-09 2448.6 2287.9 2304.0 2320.1 -28% -28% -27% 2020-10 2539.7 2351.7 2370.5 2389.3 -26% -25% -25% 2020-11 2625.3 2411.6 2432.9 2454.3 -24% -23% -23% 2020-12 2762.8 2507.8 2533.3 2558.8 -21% -20% -20% 资料来源： 农业农村部， 华安证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 山东 河北 广西 辽宁 吉林 黑龙江 广东 江苏 河南 湖北 湖南 安徽 四川 浙江 江西 福建 山西 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 山东 河北 江苏 河南 湖北 湖南 安徽 广东 广西 吉林 辽宁 黑龙江 浙江 四川 江西 山西 福建 2021年 1.22-1.28 2020年 12.11-12.17 变化 Table_CompanyRptType 牧原股份（ 002714） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 22 证券研究报告 图表 11 折算后能繁母猪存栏量较 2020 年 9 月低点恢复情况列表 能繁母猪存栏（万头） 折算后能繁母猪存栏（万头） 较 能繁母猪存栏低点 变化 假设新增100%三元 假设新增 90%三元 假设新增 80%三元 假设新增 100%三元 假设新增 90%三元 假设新增 80%三元 2019-08 1968.0 2019-09 1913.0 2019-10 1924.0 1920.7 1921.0 1921.4 0% 0% 0% 2019-11 2001.0 1974.6 1977.2 1979.8 3% 3% 3% 2019-12 2045.0 2005.4 2009.3 2013.3 5% 5% 5% 2020-01 2069.5 2022.6 2027.3 2032.0 6% 6% 6% 2020-02 2104.7 2047.2 2052.9 2058.7 7% 7% 8% 2020-03 2164.0 2088.7 2096.2 2103.8 9% 10% 10% 2020-04 2270.2 2163.0 2173.7 2184.5 13% 14% 14% 2020-05 2358.7 2225.0 2238.4 2251.8 16% 17% 18% 2020-06 2461.5 2297.0 2313.4 2329.9 20% 21% 22% 2020-07 2603.9 2396.7 2417.4 2438.1 25% 26% 27% 2020-08 2696.2 2461.2 2484.7 2508.2 29% 30% 31% 2020-09 2448.6 2287.9 2304.0 2320.1 20% 20% 21% 2020-10 2539.7 2351.7 2370.5 2389.3 23% 24% 25% 2020-11 2625.3 2411.6 2432.9 2454.3 26% 27% 28% 2020-12 2762.8 2507.8 2533.3 2558.8 31% 32% 34% 资料来源： 农业农村部， 华安证券研究所 图表 12 折算后能繁母猪存栏变化对照表（根据涌益咨询二元、三元占比测算） 时间 二元能繁 三元能繁 能繁总量农业部 二元能繁 三元能繁 折算后能繁存栏量（万头） 较最低点增幅 2018 年 7 月 90% 10% 3180 2862 318 3085 2019 年 1-6 月 90% 10% 2376 2138 238 2305 7 月 90% 10% 2165 1948 216 2100 8 月 88% 12% 1968 1732 236 1897 9 月 85% 15% 1913 1626 287 1827 10 月 77% 23% 1924 1481 443 1791 11 月 74% 26% 2001 1481 520 1845 3% 12 月 70% 30% 2045 1431 613 1861 4% 2020 年 1 月 68% 32% 2070 1407 662 1871 4% 2 月 63% 37% 2105 1326 779 1871 4% 3 月 60% 40% 2164 1298 865 1904 6% 4 月 56% 44% 2270 1252 983 1940 8% 5 月 53% 47% 2359 1231 1091 1995 11% 6 月 54% 46% 2462 1329 1132 2122 18% 7 月 53% 47% 2604 1380 1224 2237 25% 8 月 53% 47% 2696 1429 1267 2316 29% 9 月 56% 44% 2449 1371 1077 2125 19% 10 月 56% 44% 2540 1422 1117 2204 23% Table_CompanyRptType 牧原股份（ 002714） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 22 证券研究报告 11 月 56% 44% 2625 1470 1155 2279 27% 12 月 56% 44% 2763 1547 1216 2398 34% 资料来源： 涌益咨询， 华安证券研究所 2.3 2021 年生猪出栏或同比微增，猪价有望维持高位 2020 年我国生猪出栏量 54,419 万头。我们预计 2021Q1、 Q2、 Q3、 Q4 生猪出栏量 分别为 9,410 万头、 10,094 万头、 12,709 万头、 20,677 万头， 2021 年我国生猪出栏量或 达到 52,891 万头，同比增长 0.4%，猪价有望维持高位。 图表 13 涌益咨询折算后能繁母猪存栏变化对照表 折算后能繁母猪存栏（万头） 单季度生猪出栏量 单季度估算 MSY 2020 年 1 月 1,871 13,129 19.6 2020 年 2 月 1,871 2020 年 3 月 1,904 2020 年 4 月 1,940 11,974 19.8 2020 年 5 月 1,995 2020 年 6 月 2,122 2020 年 7 月 2,237 11,083 22.8 2020 年 8 月 2,316 2020 年 9 月 2,125 2020 年 10 月 2,204 16,518 36.1 2020 年 11 月 2,279 2020 年 12 月 2,398 2021 年 1 月 9,410 20.0 2021 年 2 月 2021 年 3 月 2021 年 4 月 10,094 20.0 2021 年 5 月 2021 年 6 月 2021 年 7 月 12,709 22.8 2021 年 8 月 2021 年 9 月 2021 年 10 月 Table_CompanyRptType 牧原股份（ 002714） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 22 证券研究报告 2021 年 11 月 20,677 36.1 2021 年 12 月 资料来源：涌益咨询，华安证券研究所 3 轮回二元成重要后盾 ， 低成本高速扩张可持续 3.1 公司 规模 高速扩张 上市以来，公司通过一系列股权、债券融资等方式助力生猪养殖业务，规模高 速扩张。 2010 年至 2020 年三季末，公司固定资产余额从 1.87 亿元大幅攀升至 404.61 亿元，在建工程从 0.43 亿元大幅攀升至 140.87 亿元，生产性生物资产从 0.29 亿元大幅攀升至 60.87 亿元。 2010-2020 年公司生猪出栏量从 35.9 万头上升 至 1811.5 万头，年复合增长率高达 48%，在长达十年的高速发展中，公司出栏量 仅在 2019 年受非洲猪瘟疫情影响同比小幅下滑 6.9%。 截至 2020 年 9 月末，公司已在河南、山东、湖北 、山西等 23 个省份共设立 养殖板块控股子公司 203 家，生猪存栏量 1800 万头左右，其中，能繁母猪存栏量 221.6 万头，生猪养殖产能达到 4520 万头，较 2019 年末大幅攀升 74.2%。 图表 14 2010-2020 年公司生猪出栏量及增速走势图 图表 15 图表 2017-2020.9 公司生猪产能变化图，万头 资料来源：公司公告 ， 华安证券研究所 资料来源：公司公告 ， 华安证券研究所 图表 16 公司固定资产、在建工程账面价值图，亿元 图表 17 2009-2020.9 公司生产性生物资产及增速走势图 资料来源：公司公告 ， 华安证券研究所 资料来源：公司公告 ， 华安证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 250 500 750 1,000 1,250 1,500 1,750 2,000 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 生猪出栏量（万头） yoy 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2017 2018 2019 2020.9 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 100 200 300 400 500 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 .9 固定资产 在建工程 固定资产 yoy 在建工程 yoy -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 10 20 30 40 50 60 70 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 202 生产性生物资产（亿元） yoy Table_CompanyRptType 牧原股份（ 002714） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 22 证券研究报告 图表 18 公司上市以来融资示意图，亿元 图表 19 2009-2020.9 公司资产负债率走势图 资料来源：公司公告 ， 华安证券研究所 资料来源：公司公告 ， 华安证券研究所 3.2 独特轮回二元育种体系成公司养殖重要后盾 公司打破传统的金字塔纯种生产二元母猪的模式，自 2002 年开始创新轮回二 元育种体系，经长期选育，培育出用于轮回杂交的牧原长白和牧原大白母本品种和 品系，以及相应的父本品种和品系，在繁殖性能、生长速度、瘦肉率和胴体品质等 方面都能满足种用二元母猪与商品肉猪需求，形成遗传性稳定、杂种优势明显的轮 回二元体系。公司轮回二元育种体系具备肉、种兼用的特点，可直接留种作为种 猪 使用， 尤其适合非瘟疫情导致的母猪短缺状况 ，为公司快速发展奠定 坚实 基础。 3.2.1 猪轮回杂交定义 轮回杂交广泛应用于 动 植物繁育 ， 猪的轮回杂交是指 ， 用两个或两个以上不同 品种（或品系）公猪轮回与各代杂种母本的优良个体进行回交，以便在每代杂种后 代中继续保持和充分利用杂交优势的杂交方法。根据参与轮回杂交的品种（ 或 品 系）数，可分为二品种（品系）轮回杂交、三品种（品系）轮回杂交、四品种（品 系）轮回杂交等。 以二品四系分区轮回杂交模式为例： 该轮回杂交模式是用一个 “终端父本 轮回杂交母本 ”得到商品猪的生产繁殖体系； 此轮回杂交模式中，参与配种的父本品种（品系）顺序是：长白 a 系 大白 B 系 长白 b 系 大白 A 系 长白 a 系 。 在每一代的杂种母猪中，绝大部分用以配 终端父本来生产商品肥猪，其中选择一定比例 的 优秀个体继续参与轮回杂交生产 父母代母猪。 若 猪群更新期为 3 年或 2 年，则参与轮回杂交母猪的选留比例，分别 为 10%和 15%即可 。 图表 20 二品四系分区轮回杂交模式图 资料来源：轮回杂交在养猪生产中的应用 兼评牧原轮回二元育种体系，华安证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 20 14 -0 1- 16 20 16 -0 8- 12 20 17 -0 4- 17 20 17 -0 8- 10 20 17 -1 0- 23 20 18 -0 2- 05 20 18 -0 3- 27 20 18 -0 8- 09 20 18 -1 0- 09 20 18 -1 2- 13 20 19 -0 5- 29 20 19 -1 0- 28 20 20 -0 2- 12 20 20 -0 4- 16 20 20 -0 5- 22 债权融资募资总额 股权融资募资总额 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202 0. 9 资产负债率 Table_CompanyRptType 牧原股份（ 002714） 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 12 / 22 证券研究报告 3.2.2 猪轮回杂交的应用 采用轮回杂交生产父母代母猪，不需要纯种母猪，可降低养猪成本，并降低因 引种带来的疾病风险，在非瘟疫情影响下，该繁育方法优势突显。 根据轮回杂交在养猪生产中的应用 兼评牧原轮回二元育种体系， 轮回杂 交的优势率 低于 非轮回杂交二元杂交的杂种优势 率 ，因为在 “轮回 ”中，同一品种品 系的基因在杂种群体中相遇，使其基因型的纯合子比例提高、杂合子比例降低。 然 而， 随着轮回的品种（品系） 数的增加，杂种优势率 可 不断趋近 100%， 其中， 二元轮回杂交的杂种优势率最低，仅为 66.7%，四元轮回杂交杂种优势率 可 达 到 93.3%， 六元轮回杂交的杂种优势率最高，达 98.4%，若 将轮回杂交的杂种优势效 果、生产成本和操作简便性综合起来看 ， 四元轮回杂交是 最 值得推广的。 值得一提的，下表中的轮回杂交杂种优势率低于生产实际值： “ 达平衡后的杂种优势率 ” 估测值是以参与轮回杂交的品种（品系）遗传基础始 终不变 为前提的 ， 而实际应用时遗传基础会发生 变化 。 以猪群更新期 2 年计算， 每个品种品系的公猪使用年限也是 2 年， 4 个品种品系完成一次循环 是 8 年。在商 品猪生产中，若以 2 年为一个世代，那么，轮回一次则需要经历 4 个世代 ， 在现代 种猪选育的当今，通过 4 个世代的选育，种猪将会取得显著遗传进展，许多性状 (尤其是主选性状 )的基因型会出现显著差异 ， 在这种情况下，当同一品种品系在轮 回杂交中再次相遇，基因纯合概率就会降低，新的基因杂合的概率会提高，又会产 生新的杂种优势 ， 因此，可以认为 下表 中的杂种优势率计算值会低于生产实际值 ； 用轮回杂交得到杂种母猪的选配方式是，杂种 纯种 ；而传统生产二元母猪 的选配方式是，纯种 纯种 。两者的效果比较，前者优于后者，特别是在繁殖性 能和适应性方