Roblox深度报告：Metaverse第一股元宇宙引领者.pdf

1 证券研究报告 作者： 海外行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 Roblox深度报告： 2021年 05月 24日 分析师 孔蓉 SAC执业证书编号： S1110521020002 Metaverse第一股，元宇宙引领者 2 Metaverse - 新时代互联网的呈现方式 “无数人渴望知道互联网后的下一个时代应该如何被定义，下一个巨头将在何处诞生。 目前， Metaverse给我们提供了一个模糊 正确的未来方向，正在塑造一种强有力的社会共识。 ” “人类已成为数字物种，真实的个体与虚拟的个体同时存在。”以这种思路，社交网络、游戏的虚拟世界等不再只是真实世界的 工具或附庸，是可以安放人类心智的另一个世界。 Roblox 21年 3月 10日 DPO上市，带火元宇宙概念： 如果 Metaverse是新时代互联网的呈现方式，如同头号玩家绿洲那样一个 个的 3D虚拟世界， 那 VR/AR则代表着新时代的硬件生态（移动互联网的智能手机），而 Roblox则是新时代的内容生态（游戏 UGC平台 +云游 戏）。 资料来源： 引用腾讯研究院， 天风证券研究所 UGC平台 云游戏 Metaverse 5G AI VR/AR 数字货币 。 资料来源： 天风证券研究所资料来源： 头号玩家 海报，天风证券研究所 3 Metaverse时代背景框架 资料来源： 各公司官网，天风证券研究所 回顾互联网发展史，每一次大革新都划分一个时代；生活、体验、价值认知均发生天翻地覆的改变。 摘要 4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 游戏 UGC平台的先驱者和领头人： 全球最大的互动社区之一及大型多人游戏创作平台。 通过游戏将全世界连接在一 起，让任何人都能探索全球社区开发者建立的数千万个沉浸式 3D游戏，提供一个想象、创造以及与朋友同乐的空间。 高活跃度 +高沉浸时长 +稳定付费率提升 ： Roblox如何做到？ UGC内容生态 +社交属性构筑双飞轮效应 成长逻辑： DAU增长 ， 1）核心用户 5-24岁渗透率持续增长； 2）欧美以外的市场渗透率持续提升； ARPU增长 ， 1） 时间黏性 +优质内容生态扩张驱动单用户收益提升； 2）平均年龄提升提高付费水平 DAU/流水预测： 保守预期下， 25E DAU 8910万，同比增速 15.3%， 20-25E年 CAGR 22.4%； 25E 流水 71.6亿美 金，同比增长 17.6%， 20-25E年 CAGR 30.6%； 25E ABPDAU 80.3美金，同比增长 2%。 第二增长曲线： 1） 中国市场开发， 25E有 2.5亿 -7.4亿 Ebitda空间 。 25E在核心用户 TAM渗透率达到 5%，对应 1200万 DAU，和 $80.3 ABPDAU，对应 9.7亿美金收入。 2） 广告空间 ， 保守预期下， Roblox每小时广告收入 $0.03，为社交媒体平均的 1/5，对应 22亿广告收入， 8.9亿广告 Ebitda；算上广告第二增长曲线后， 25E Ebitda为 2289，增长幅度 63.2%，利润率为 24.4%。 中性预期下， Roblox 每小时广告收入 $0.05，为社交媒体平均 40%，对应 44亿广告收入， 17.7亿广告 Ebitda；算上广告第二增长曲线后， 25E Ebitda为 3175，增长幅度 126.3%，利润率为 33.9%。 以 CPM验证广告空间： 保守 预期下， Roblox CPM平均 收费为 $4.24， 为社交媒体平均 60% （考虑到使用时长和用户 黏性，我们认为真实 CPM收费会高于社交媒体平均） ，对应 21.7亿广告收入 ， 8.7亿广告 Ebitda；算上广告第二增长曲 线后， 25E Ebitda为 22.7，增长幅度 61.9%，利润率为 24.2%。 风险提示 ：内容生态构筑风险；未来 UGC游戏平台面临竞争风险；测算 DAU或 ABPDAU增长不及预期 - 1）变现能力提升 不及预期 2）用户扩张不及预期；第二增长曲线不及预期 1）中国市场发展缓慢 2）广告商业化进度缓慢 目 录 1. Roblox：游戏 UGC的先驱者和领头人 2. Roblox的逻辑： UGC内容生态 +强社交属性构筑飞轮效应 3. 游戏 UGC通往互联网的下个阶段：元宇宙 5 4. Roblox成长逻辑测算 可与实际货币双向互换 无 无 Linden币；可与实际货币双向互换 无 社交场景 从模拟建造和经营主题公园到收 养宠物、潜水。社交场景由用户 创造，极为丰富。 无（仅物理模型建造） 用户通过 Layame创 作的游戏有不同的场 景 虚拟建造；现场直播演奏音乐； 创立企业和组织；虚拟课堂； 建立 4-8人的聚集社区： 派对、逃生、冒险、视 频群聊等经历 交互 内容重点在创造者自己建造的虚 拟物品，其他用户可以购买物品 来做个性化装饰 用户建造的模型可以上传 在商店进行售卖（目前免 费），其他用户购买模型 进行装饰 玩家自己创作游戏开 放给所有人挑战，用 户既是玩家又是游戏 创作者 交流：聊天、喊（ 100m以内）、 低语（ 10m以内）； 交通：脚、交通工具、 170m以 内的飞行、瞬移； 购买出售商品 通过耳机的运动捕捉系 统和两个手持运动控制 器完成交互 资料来源：各公司官网，天风证券研究所 表：元宇宙雏形游戏对比 图：重启世界 图： Layame 图：第二人生 图： Horizon 资料来源：各公司官网，天风证券研究所 目 录 1. Roblox：游戏 UGC的先驱者和领头人 2. Roblox的逻辑： UGC内容生态 +强社交属性构筑飞轮效应 3. 游戏 UGC通往互联网的下个阶段：元宇宙 38 4. Roblox成长逻辑测算 &估值 4. 成长逻辑与测算 39 总结公司的成长兑现逻辑： UGC内容生态 +社交属性驱动 DAU+ARPU双增长 1） DAU增长 核心用户 5-24岁渗透率持续增长； 欧美以外的市场渗透率持续提升； 第二增长曲线：中国市场开发（含测算）；非核心年龄层入驻平台（无测算） 2） ARPU增长： 时间黏性 +优质内容生态扩张驱动单用户收益提升 平均年龄提升提高付费水平 第二增长曲线：品牌广告（含测算） 展望： Metaverse Z时代的社交 +游戏元宇宙 40 资料来源 ： Roblox招股书，天风证券研究所 Roblox整体 DAU高速增长， 19Q1-21Q1CAGR达 53%，用户数量的增长既包含了原有用户 群体的扩充，也包含了新用户群体的拓展。 13及以上用户群体增速反超，展露“破圈”效应： 除了维持占比过半的 13岁以下用户高速增 长外， Roblox的 13岁以上用户以更高速度增长， 21Q1增速 111%， 13岁以下增速 60%。 图： Roblox DAU年龄分拆（百万） 9 9.9 10.8 11 13.3 17.9 19.3 19.5 21.3 6.4 6.7 7.1 7.7 9.7 14.6 16.1 17.2 20.5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 13岁以下 13岁以上 未知 4.1 DAU分拆展露“破圈”效应， Z世代渗透率持续提升 59% 60% 52% 43% 47% 80% 79% 78% 60% 49% 46% 37% 38% 53% 117% 126% 124% 111% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 13岁 图： Roblox DAU年龄分拆增速（ %） 资料来源 ： Roblox招股书，天风证券研究所 4.2 Z世代用户渗透率处于较低水平，拥有较大成长空间 41 核心用户 TAM = 5-24岁在各地区人口 * 各地区互联网渗透率 20年 Roblox整体 DAU渗透率水平为 3.2%， 成熟地区如北美 /欧洲也仅为 12.6%/6.6%，仍有较大成长空间。我们 认为 北美 /欧洲 DAU 2025E年能成长到约其社交媒体总人口渗透率的 30%水平，即 26.8%/17.1%。 假设人口保持不变，保守预计北美市场 25年 DAU2350万，同比增速 13%；欧洲市场 25年 DAU2530万，同比增速 13.9% 1.7% 3.2% 3.8% 4.4% 5.1% 5.7% 6.3% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 10.5 11 11.5 12 12.5 13 13.5 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 5-24岁核心用户 TAM（十亿） 核心用户 TAM渗透率 图： 5-24岁核心用户 TAM（百万）以及 DAU渗透率（含预测） 图：北美 &欧洲 5-24岁核心用户 DAU渗透率（含预测），对比 2020年社交媒体渗透率 资料来源： Roblox招股书，天风证券研究所 7.6% 13.6% 16.2% 18.9% 21.5% 24.1% 26.8% 3.9% 7.6% 9.5% 11.4% 13.3% 15.2% 17.1% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 北美 Z世代渗透率 欧洲 Z世代渗透率 北美社交媒体渗透率 欧洲社交媒体渗透率 北美 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E DAU（百万） 6.2 10.5 13.0 15.5 18.1 20.8 23.5 Yoy 29.2% 69.4% 23.8% 19.6% 16.7% 14.6% 13.0% 渗透率 7.5% 12.6% 15.5% 18.3% 21.1% 24.0% 26.8% 5-24岁人口 93.3 93.3 93.3 93.3 93.3 93.3 93.3 互联网渗透率 88% 89% 90% 91% 92% 93% 94% User TAM 83.1 83.1 84.0 84.9 85.9 86.8 87.7 欧洲 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E DAU（百万） 4.9 9.5 13.2 16.2 19.2 22.2 25.3 Yoy 63.3% 93.9% 38.4% 22.8% 18.8% 16.0% 13.9% 渗透率 3.4% 6.6% 9.1% 11.1% 13.1% 15.1% 17.1% 5-24岁人口 158.5 158.5 158.5 158.5 158.5 158.5 158.5 互联网渗透率 90% 91% 92% 92% 93% 93% 94% User TAM 142.6 144.2 145.0 145.8 146.6 147.4 148.2 资料来源： Roblox招股书，天风证券研究所 单位统一百万，资料来源： Roblox招股书，天风证券研究所 资料来源： Roblox招股书，天风证券研究所 5.7 6.0 6.7 6.3 7.8 11.4 11.5 11.3 12.6 4.6 4.8 4.9 5.5 7 9.9 10.4 10.9 12.5 2.3 2.7 2.8 3.2 3.7 4.6 5.4 5.6 6.5 3.3 3.6 4 4.1 5.2 7.4 9 9.4 10.6 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 北美 欧洲 亚太 其他 4.3 欧美以外市场处于起步阶段，为未来 5年核心增长点 42 海外市场 DAU增速追平 /超过欧美市场： 亚太追平欧洲市场增速，超过美国市场； FOW增速破百，远超欧美市场 增速。 海外市场用户黏性提升，活跃度提升： 海外市场游戏时长增速 DAU增速。 图： Roblox DAU 按地区拆分（百万） 表： DAU增速 按地区拆分 资料来源： Roblox招股书，天风证券研究所 DAU Yoy 北美 欧洲 亚太 其他 总和 19Q1 28% 81% 71% 62% 53% 19Q2 30% 79% 64% 54% 52% 19Q3 33% 56% 52% 46% 44% 19Q4 26% 48% 51% 45% 40% 20Q1 36% 52% 58% 59% 49% 20Q2 90% 68% 68% 109% 95% 20Q3 70% 92% 92% 126% 97% 20Q4 78% 77% 77% 129% 94% 21Q1 62% 77% 77% 104% 79% 0% 50% 100% 150% 200% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 亚太 DAU Yoy 其他 DAUyoy 亚太游戏时长 Yoy 其他游戏时长 Yoy 图： DAU%Yoy和时长 %Yoy对比图：亚太 &其他 DAU预测（百万） 1.7 2.8 4.8 6.8 10.1 13.4 16.9 20.5 2.5 3.7 7.7 10.9 12.9 15.1 17.4 19.8 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 0 5 10 15 20 25 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 亚太（不包括中国） DAU 其他（拉美 +非洲） DAU 亚太 Yoy 其他 Yoy 资料来源： Roblox招股书，天风证券研究所 资料来源： Roblox招股书，天风证券研究所 资料来源： Roblox招股书，天风证券研究所 26% 28% 23% 22% 北美 欧洲 亚太 其他 4.4 未来 5年 DAU测算： 25年 DAU达到 8910万， 20-25E CAGR22.4% 43 基于保守假设， 25年 DAU达到 8910万，同比增速 15.3%； 20-25E DAU CAGR 22.4% 25E核心用户（ Z世代） TAM渗透率为 6.8%，在亚太和其他地区分别为 3%/5% 图： Roblox DAU预测（百万） 2020 2025E 2018 2019 2020 2 0 2 1 Q1 2 0 2 1 Q2 2 0 2 1 Q3 2 0 2 1 Q4 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E R o b l o x D A U 1 2 .0 1 7 .6 3 2 .5 4 2 .2 4 3 .7 4 4 .0 4 5 .6 4 3 .9 5 4 .7 6 5 .8 7 7 .3 8 9 .1 Y o y 4 6 .7 % 8 4 .7 % - - - - 3 5 .0 % 2 4 .6 % 2 0 .4 % 1 7 .4 % 1 5 .3 % 地区核心用户人口总和 2 1 7 9 . 3 2 1 7 9 . 3 2 1 7 9 . 3 2 1 7 9 . 3 2 1 7 9 . 3 2 1 7 9 . 3 2 1 7 9 . 3 2 1 7 9 . 3 2 1 7 9 . 3 2 1 7 9 . 3 2 1 7 9 . 3 2 1 7 9 . 3 所在地区核心用户人口渗透率 0 .6 % 0 .8 % 1 .5 % 1 .9 % 2 .0 % 2 .0 % 2 .1 % 2 .0 % 2 .5 % 3 .0 % 3 .5 % 4 .1 % 5 - 2 4 岁核心用户T A M 1 1 3 9 . 0 1 1 3 9 . 0 1 1 6 8 . 1 1 1 7 9 . 1 1 1 9 0 . 2 1 2 0 1 . 2 1 2 1 2 . 2 1 1 9 7 . 4 1 2 2 6 . 6 1 2 5 5 . 9 1 2 8 5 . 1 1 3 1 4 . 4 核心用户TA M 渗透率 1 .1 % 1 .5 % 2 .8 % 3 .6 % 3 .7 % 3 .7 % 3 .8 % 3 .7 % 4 .5 % 5 .2 % 6 .0 % 6 .8 % R o b l o x D A U 2 0 - 2 5 E C A G R 2 2 .4 % R o b l o x 用户空间测算 12.0 17.6 32.5 43.9 54.7 65.8 77.3 89.1 46.7% 84.7% 35.0% 24.6% 20.4% 17.4% 15.3% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Roblox DAU Yoy 表： Roblox DAU预测（单位：百万） 资料来源： Roblox招股书，天风证券研究所 资料来源： Roblox招股书，天风证券研究所 资料来源： Roblox招股书，天风证券研究所 图： Roblox DAU地区占比（含预测） 4.5 Booking测算： 25E Booking收入为 71.6亿， 20-25 CAGR 30.6% 44 B o o k i n g s 测算 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E To t a l B o o k i n g s 498 694 1883 3116 4168 5094 6090 7160 Y o y 3 9 . 4 % 1 7 1 . 3 % 6 5 . 5 % 3 3 . 8 % 2 2 . 2 % 1 9 . 5 % 1 7 . 6 % 自2 0 年 CA G R 3 4 .1% 3 0 .6% A B PD A U 4 1 .5 3 9 .4 5 7 .9 7 1 .0 7 6 .2 7 7 .4 7 8 .8 8 0 .3 Y o y - 5 . 0 % 4 6 . 9 % 2 2 . 6 % 7 . 3 % 1 . 5 % 1 . 8 % 2 . 0 % 北美 A B PD A U 7 5 .4 7 7 .9 1 2 2 .3 1 5 7 .1 1 7 0 .5 1 7 5 .6 1 8 0 .8 1 8 6 .3 Y o y 3 . 3 % 5 7 . 0 % 2 8 . 5 % 8 . 5 % 3 . 0 % 3 . 0 % 3 . 0 % To t a l B o o k i n g 362 483 1284 2043 2649 3185 3759 4375 Y o y 3 3 . 4 % 1 6 5 . 8 % 5 9 . 1 % 2 9 . 7 % 2 0 . 2 % 1 8 . 0 % 1 6 . 4 % 欧洲 A B PD A U 2 6 .0 2 5 .1 3 7 .2 4 8 .3 5 5 .6 5 7 .2 5 8 .9 6 0 .7 Y o y - 3 . 5 % 4 8 . 0 % 3 0 . 0 % 1 5 . 0 % 3 . 0 % 3 . 0 % 3 . 0 % To t a l B o o k i n g 78 123 353 635 897 1098 1311 1538 Y o y 5 7 . 7 % 1 8 7 . 0 % 7 9 . 9 % 4 1 . 2 % 2 2 . 3 % 1 9 . 5 % 1 7 . 3 % 亚太（除中国） A B PD A U 2 0 .6 1 9 .6 2 9 .0 3 5 .8 3 7 .2 3 8 .3 3 9 .4 4 0 .6 Y o y - 4 . 6 % 4 7 . 4 % 2 3 . 7 % 3 . 7 % 3 . 0 % 3 . 0 % 3 . 0 % To t a l B o o k i n g 35 55 139 244 374 514 666 831 Y o y 5 7 . 1 % 1 5 2 . 7 % 7 5 . 3 % 5 3 . 4 % 3 7 . 5 % 2 9 . 6 % 2 4 . 8 % F OW A B PD A U 9 .2 8 .9 1 3 .9 1 7 .8 1 9 .2 1 9 .8 2 0 .3 2 1 .0 Y o y - 3 . 1 % 5 5 . 8 % 2 7 . 9 % 7 . 9 % 3 . 0 % 3 . 0 % 3 . 0 % To t a l B o o k i n g 23 33 107 194 248 298 354 415 Y o y 4 3 . 5 % 2 2 4 . 2 % 8 1 . 5 % 2 7 . 8 % 2 0 . 1 % 1 8 . 6 % 1 7 . 4 % 时间黏性 +优质内容生态 扩张驱动单用户收益提升： 假设 23-25E各地区 ARPDAU增长率为 3%。 经测算， 25E Booking收 入为 71.6亿，同比增长 17.6% 20-24E CAGR 34.1%； 20-25E CAGR 30.6% 25E ABPDAU为 $80.3， 同比增长 2%。 表： Roblox 氪金收入预测（单位：百万） 资料来源： Roblox招股书，天风证券研究所 4.7 可比公司各维度比较 45 可比公司各维度 比较 45 EV/sales Sales CAGR EV/EBITDA 调整后 EBITDA率 可比公司 NTM 2022E 2020 Yoy 21-24E NTM 2023E 2020 Facebook 7.1 6.2 21.60% 21.7% 12.6 9.4 53.6% Pinterest 13.2 10.4 48.12% 35.2% 49.7 22.4 18.0% Snapchat 19.2 14.5 46.11% 46.0% 163.1 32.6 1.8% Twitter 8.1 6.9 7.43% 22.7% 24.5 16.0 26.8% Tencent 8.2 6.8 27.77% 18.4% 23.0 15.5 35.5% Netflix 7.6 6.8 24.01% 15.7% 32.5 21.1 20.8% Unity 24.1 18.8 - 28.2% - 160.6 -1.0% Average 12.5 10.0 29.17% 26.9% 50.9 39.7 22.2% 平台属性对比（ 橙色 -优秀 ； 红色 -较差 ） 可比公司 用户基数 用户活跃度 内容风险 商业化能力 Facebook 高 高 低 中 Pinterest 中 低 低 中 Snapchat 中 低 低 中 Twitter 中 低 低 中 Tencent 高 高 中 高 Netflix 高 高 高 低 Unity 中 高 低 高 资料来源： Bloomberg，天风证券研究所 资料来源：各公司官网，天风证券研究所 4.8 第二增长曲线（ 1）：中国市场开拓， 25E有 2.5亿 -7.4亿 Ebitda空间 46 40 60 8 0 .3 100 120 1% 97 145 195 242 291 3% 291 436 584 727 872 5% 484 727 973 1211 1453 7% 678 1017 1362 1695 2034 10% 969 1453 1946 2422 2906 渗透率/A R PU 5 - 2 4 岁 中国收入空间测算25E 渗透率/A R PU 40 60 8 3 .7 100 120 1% 25 37 50 62 74 3% 74 111 149 185 222 5% 124 185 248 309 371 7% 173 259 347 432 519 10% 247 371 496 618 741 5 - 2 4 岁 中国E b it d a 空间测算2 5 E 用户额外增长曲线 中国 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 5 - 2 4 岁人口 3 4 1 . 1 3 4 1 . 1 3 4 1 . 1 3 4 1 . 1 3 4 1 . 1 3 4 1 . 1 3 4 1 . 1 互联网渗透率 6 5 . 0 % 6 6 . 0 % 6 7 . 0 % 6 8 . 0 % 6 9 . 0 % 7 0 . 0 % 7 1 . 0 % U s er TA M 2 2 1 . 7 2 2 5 . 1 2 2 8 . 6 2 3 2 . 0 2 3 5 . 4 2 3 8 . 8 2 4 2 . 2 R o b l o x D A U - - 2 .3 4 .6 7 .1 9 .6 1 2 .1 Y o y - - - 1 0 3 .0 % 5 2 .2 % 3 5 .3 % 2 6 .8 % 渗透率 - - 1 . 0 % 2 . 0 % 3 . 0 % 4 . 0 % 5 . 0 % 已知 Roblox对罗布乐 思持有 51%股份 假设： Profit Margin 50% 中国市场有至少 2.4亿核心用户 TAM，且中国市场 ARPU预计会高于亚太和 ROW等地区，商业化空间颇大。 中性预期下， 25E在核心用户 TAM渗透率达到 5%，对应 1200万 DAU，和 $80.3 ABPDAU，对应 9.7亿美金 收入。 资料来源： Roblox招股书，天风证券研究所 表： Roblox 中国用户空间预测（单位：百万） 4.9 第二增长曲线（核心）： Roblox目前广告业务发展 47 品牌广告 传统信息流 赞助 虚拟物品 沉浸世界 广告收入 图： Gucci联名合作 图： NFL美国橄榄球联赛赞助 图： 华纳唱片公司合作，让他们的乐队 Royal Blood在 Bloxys进行虚拟表演，独 家发布新单曲 Limbo 目前 Roblox广告收入极少，没有披露具体数据。但平台已展示 较强广告属性，在品牌广告、赞助、传统信息流上都有尝试。 资料来源： Roblox官网， Gucci官方推特，天风证券研究所 4.10 第二增长曲线（核心）：从时长看广告单客户价值 48 图：美国单用户不同平台使用时长比较（单位：分钟） 资料来源 ： statista， Roblox招股书， Alexa，天风证券研究所 $0.97 $3.56 $3.21 $5.26 $0.38 $1.50 $7.19 $7.91 $9.68 $6.59 $6.46 $5.00 $0.00 $2.00 $4.00 $6.00 $8.00 $10.00 $12.00 Facebook Instagram YouTube LinkedIn Twitter Pinterest 平均 CPC 平均 CPM 图：不同平台 CPM/CPC收费对比 资料来源 ： Webfx，天风证券研究所 单用户每日使用时长和广告 CPM收费存在一定正比关系： 如 Twitter、 Pinterest单用户使用时长较短，其 CPM和 CPC水平显著低于同行。 逻辑 ：单用户使用时长正比影响单用户广告价值 Roblox 21Q1单用户每日使用时长 153分钟，广告收入极少，我们认为存在极大空间。 Roblox核心用户群体 Z世 代本身也蕴含高广告价值。 我们认为广告会成为 Roblox未来最为核心的第二增长曲线。 58 53 52 49.5 40 33 14.2 0 10 20 30 40 50 60 70 facebook Instagram tiktok Snapchat youtube Twitter pinterest 单位：百万 Facebook Instagram Snapchat Twitter Pins Average 广告收入 84170 13860 2507 3207 1693 单日用户使用总时长 1043 500 130 42 38 小时广告收入 0.22 0.08 0.05 0.21 0.12 0.14 表：社交媒体使用时长每小时广告收入 $/hr 资料来源 ：各公司年报，天风证券研究所 4.11 第二增长曲线（核心）：广告收入空间测算 49 资料来源： 天风证券研究所 假设 25年单用户每日时长维持在 2.5小时，广告 Ebitda率为 40%（考虑到开发者分成） 保守预期下， Roblox每小时广告收入 $0.03，为社交媒体平均的 1/5，对应 22亿广告收入， 8.9亿广告 Ebitda；算 上广告第二增长曲线后， 25E Ebitda为 2289，增长幅度 63.2%，利润率为 24.4%。 中性预期下， Roblox每小时广告收入 $0.05，为社交媒体平均 40%，对应 44亿广告收入， 17.7亿广告 Ebitda； 算上广告第二增长曲线后， 25E Ebitda为 3175，增长幅度 126.3%，利润率为 33.9%。 单位：百万 Facebook Instagram Snapchat Twitter Pins Average 广告收入 84170 13860 2507 3207 1693 单日用户使用总时长 1043 500 130 42 38 小时广告收入 0.22 0.08 0.05 0.21 0.12 0.14 表：社交媒体使用时长每小时广告收入 $/hr 资料来源 ：各公司年报，天风证券研究所 单位：百万 20%社交媒 体平均 40%社交媒 体平均 60%社交媒 体平均 80%社交媒 体平均 100%社交媒 体平均 每小时广告收入（ $） 0.03 0.05 0.08 0.11 0.14 25E DAU 89.1 89.1 89.1 89.1 89.1 25E 使用总时长 223 223 223 223 223 广告收入 2215 4431 6646 8861 11076 广告 Ebitda率 40% 40% 40% 40% 40% 广告 Ebitda 886 1772 2658 3544 4431 第二增长曲线 25年 Ebitda 2289 3175 4061 4947 5833 利润率 24.4% 33.9% 43.3% 52.8% 62.2% 增长幅度 63.2% 126.3% 189.5% 252.7% 315.8% 4.12 25E广告收入空间测算：以 CPM验证 50 假设 Roblox DAU每小时浏览 6个广告，即每 10分钟浏览一次广告。（品牌广告，赞助广告，信息流广告一起并 入假设中） 假设 25年单用户每日时长维持在 2.5小时，广告 Ebitda率为 40%（考虑到开发者分成） 保守 预期下， Roblox CPM平均 收费为 $4.24， 为社交媒体平均 60% （考虑到使用时长和用户黏性，我们认为真 实 CPM收费会高于社交媒体平均） ，对应 21.7亿广告收入， 8.7亿广告 Ebitda；算上广告第二增长曲线后， 25E Ebitda为 22.7，增长幅度 61.9%，利润率为 24.2%。 表：社交媒体使用时长每小时广告收入 $/hr 资料来源 ： Webfx，天风证券研究所 F a c e b o o k I n s t a g r a m Y o u t u b e T w it t e r P in s A v e r a g e平均C P M 7 . 1 9 7 . 0 1 9 . 6 8 6 . 4 6 5 . 0 0 7 . 0 7 资料来源： Roblox招股书， 天风证券研究所 60%社交媒 体平均 80%社交媒 体平均 100%社交媒 体平均 120%社交 媒体平均 140%社交 媒体平均 平均 CPM 4.24 5.65 7.07 8.48 9.90 25E DAU（亿） 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 25E 使用总时长（亿小时） 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 每小时观看广告数 6 6 6 6 6 广告收入 （百万） 2171 2895 3618 4342 5065 广告 Ebitda率 40% 40% 40% 40% 40% 广告 Ebitda（百万） 868 1158 1447 1737 2026 第二增长曲线 25年 Ebitda（百万） 2271 2561 2850 3139 3429 利润率 24.2% 27.3% 30.4% 33.5% 36.6% 增长幅度 61.9% 82.5% 103.2% 123.8% 144.4% 4.13 风险提示 51 内容生态构筑风险：目前良性循环的内容生态所构筑的飞轮效应所产生的一定内容风险。 未来 UGC游戏平台面临的竞争风险： UGC游戏平台企业增多，未来面临更强的竞争风险。 测算 DAU或 ABPDAU增长不及预期： 1） 变现能力提升不及预期：年龄破圈不及预期，付费能力提升不显著。 2）用户扩张不达预期：国际市场渗透率扩张较差；中国市场教育阶段，发展不及预期。 第二增长曲线不及预期： 1）中国市场发展缓慢，无法在未来三年成为 DAU + Booking的驱动因素 2）广告商业化进度缓慢， 25E广告收入空间不及预期 52请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 股票投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6个月内，相对同期沪深 300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未 经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、 服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证 券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑 到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时 考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其 关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交 易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券