元宇宙：互联网的下一站.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 |行业深度 2021 年 05 月 30 日 区块链 元宇宙：互联网的下一站 元宇宙概念股 Roblox 股价连破新高； Facebook 旗下的 VR 设备新品出货 量超出预期，什么是元宇宙？如何看待元宇宙的投资机会？ 元宇宙是什么？ 沉浸式的虚拟空间，用户可在其中进行文化、社 交、娱乐活动，元宇宙的核心在于对虚拟资产和虚拟身份的承载。 元宇 宙为用户提供丰富的消费内容、公平的创作平台、可靠的经济系统、沉 浸式的交互体验。 与传统游戏不同， 用户可以在元宇宙体验不同的内 容，结交不同的好友，创造自己的作品， 进行一系列虚拟 活动。 元宇宙 的特点包括：可靠的经济系统、虚拟身份与资产、强社交性、沉浸式体 验、开放内容创作。当前的游戏及平台， Roblox、 Minecraft、 Decentraland、魔兽世界等在这五个维度上各有所长，但都有差距。 元宇宙 数字社会发展的必然。 从数字世界发展的维度看，元宇宙并 非一蹴而就，过去智能终端的普及、电商 /短视频 /游戏等应用的兴起、 5G 半导体基础设施的完善、共享经济的萌芽均是前奏。而当下全球疫情 的持续以及 Z 世代 YOLO 文化的兴起进一步加速了元宇宙的到来。市场 低估了数字化浪潮下，企业工作方式和个人职业选择的加速变化：后疫 情期间，线上化习惯养成、互联网提供更多的自由职业机会，社会企业 组织形式的变化、 Z世代对虚拟世界的沉浸都使得元宇宙大势所趋。 BAND（ Blockchain、 Game、 Network、 Display） 构建元宇宙 的四大技术支柱。 区块链、游戏、网络算力 、 VR 显示 均迎来 边际变化， 或 已经到达引爆元宇宙的临界点。 为什么是现在？为什么是这四个技术 赛道？ 区块链技术提供了去中心化的清结算平台， 智能合约、 DeFi、 NFT 的出现 保障元宇宙的资产权益和流转。 游戏为元宇宙提供交互内容 并实现流量聚合， Roblox为这一赛道构建了模板 。 5G网络的升级保障了 信息的传输速率。 VR 等显示技术为用户带来更沉浸式的体验。 与市场认 知不同 ， 我们 认为 元宇宙并不是游戏的升级版 ， 而是 “ BAND”各技术赛 道的融合。 区块链 元宇宙的补天石。 我们 认为，游戏、网络与显示的升级也能 呈现一个近乎完美、逼真的游戏世界，但它仅仅是游戏， Blockchain 才 是实现升维的点睛之笔。其意义在于保障用户虚拟资产、虚拟身份的安 全，实现元宇宙中的价值交换，并保障系统规则的透明执行， 玩家 不会 像传统游戏一样成为游戏主策、主程手中的提线木偶，真正将 Game 升 级为 Experience。 我们 认为 元宇宙或是下一轮科技创新的“集大成者” ，成为互联网的下 一站，关注“ BAND”赛道 的投资机会。 1） 游戏： Roblox、 Unity、腾 讯控股 、动视暴雪、网易、心动公司； 2）显示技术： Facebook、 Sony、 Snap、微美全息、 舜宇光学、歌尔股份、京东方 A、维信诺、蓝 特光学、联创电子； 3）网络：声网、中兴通讯、新易盛、光环新网、中 际旭创、广和通、宝信软件。同时，我们也建议关注区块链公链基础设 施和元宇宙概念项目的发展，包括以太坊、 OpenSea、 Decentraland、 Uniswap、 Cryptovoxels 等。 风险提示 ： VR 发展不及预期；内容生态发展不及预期； UGC 游戏平台面 临的竞争风险；区块链政策监管风险。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号： S0680519010002 邮箱： 研究助理 赵丕业 邮箱： 相关研究 1、通信：世界电信日聚焦 5G 应用与产业化发展 2021-05-23 2、通信：重视高成长低估值“五朵金花”的修复机 会 2021-05-16 3、区块链： DeFi 新金融（三）： DeFi 高收益从何而 来？ 2021-05-12 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 通信 沪深 300 2021年 05月 30日 P.2请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 投资要点 . 5 1. 元宇宙：真实人类社会的平行数字时空 . 6 1.1 元宇宙的曙光初现 . 6 1.2 元宇宙，向着数字世界迁跃 . 7 1.3 元宇宙的特点与呈现 . 8 2. Metaverse：疫情的催化与 Z世代的召唤 . 10 2.1疫情之下，线上化加速 . 10 2.2 YOLO Z 时代原住民的数字体验冲动 . 12 3. “BAND”构建元宇宙的四大支柱 . 14 3.1 区块链 Blockchain全球化清结算平台，构建元宇宙经济体系 . 15 3.2 游戏 Game沉浸于虚拟时空，从开放世界游戏到元宇宙 . 24 3.3 网络与算力 Network5G 与 AIoT 为基石，云游戏趋于成熟 . 31 3.4 显示 Display虚拟现实 VR 终成熟，元宇宙展现方式升级 . 35 4. 区块链：元宇宙的补天石 . 38 4.1 虚拟资产与虚拟身份 . 39 4.2 制衡中心化平台的不正当行为 . 40 投资策略：互联网的下一站，布局 “BAND”赛道，关注模式创新与平台资源整合 . 41 风险提示 . 43 图表目录 图表 1： OculusQuest2 实机图片 . 6 图表 2： Roblox 中有超过 1800万个游戏世界可以体验 . 6 图表 3：关于 元宇宙的观点集锦 . 7 图表 4：人类活动向元宇宙迁跃 . 7 图表 5：元宇宙是人的另一种存在方式 . 8 图表 6：项目与元宇宙的关系 . 9 图表 7： APP Store - Business 下载榜， ZOOM 仍高居榜首 . 11 图表 8： Zoom2016-2020收入及净利润（亿 RMB ） . 11 图表 9： Zoom 2016-2020 年毛利率、净利率情况 . 11 图表 10： 2015/2020 年国内网民年龄结构 . 12 图表 11：知乎用户年龄构成 . 12 图表 12：虎扑论坛话题众多 . 12 图表 13：疫情让人反思工作与生活的意义 . 13 图表 14：字节跳动创作众多灵活就业机会 . 13 图表 15： Z时代自由职业情况 . 13 图表 16： “BAND”构建元宇宙 . 14 图表 17：区块链的发展：从去中心 化账本到去中心化元宇宙 . 15 图表 18：比特币的运行原理 . 16 图表 19： BTC 的市值趋势上行，目前 1万亿美元左右 . 16 图表 20： BTC 的算力在不断上涨 . 16 图表 21：区块链 1.0 到区块链 2.0 . 17 图表 22：智能合约对比合同 . 17 图表 23：矿工执行智能合约代码 . 17 图表 24：以太坊新增智能合约数量 . 17 2021年 05月 30日 P.3请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：以太坊合约调用 . 17 图表 26： Dapp 分类总览 . 18 图表 27：此处录入标题 . 18 图表 28：传统金融 VS去中心化金融 . 18 图表 29： DeFi的特点 . 19 图表 30： DeFi应用总览 . 19 图表 31： NFT 的原理 . 20 图表 32：传统游戏装备皮肤的服务属性更强 . 20 图表 33： NFT 游戏装备的资产属性更强 . 20 图表 34： NFT 改变权利转移方式 . 21 图表 35： NFT 资产近半年开始交易活跃 . 21 图表 36： Decentraland 中的地块售卖 . 22 图表 37： Decentraland 的场景与活动 . 22 图表 38： Decentraland 的架构 . 22 图表 39： OpenSea 商城界面 . 23 图表 40： Cryptovoxels 的地块 . 23 图表 41： Cryptovoxels 的土地售卖 . 23 图表 42： Cryptovoxels 中的画廊，可一键跳转购买 NFT 作品 . 24 图表 43：加密资产总市值突破 2万亿美元 . 24 图表 44：加密资产的市值占比，比特币市值占比跌破 40% . 24 图表 45：电 子游戏交互性好，呈现的内容丰富 . 25 图表 46：游戏的发展趋势 . 25 图表 47： GTA 提供沉浸式的虚拟体验 . 26 图表 48：魔兽世界中的多人组团刷副本 . 26 图表 49：我的世界 UGC 生态数据 . 26 图表 50： Roblox 平均每日活 跃用户数 . 27 图表 51： Roblox 用户参与总时长 . 27 图表 52： Roblox 平台的特点 . 27 图表 53： Roblox 平台的关键数据 . 28 图表 54： Roblox 的经济系统 . 28 图表 55： Roblox 游戏内容 . 29 图表 56： Roblox 开发工具 . 29 图表 57： Roblox 游戏平台的商店 . 29 图表 58： Roblox 游戏内部的商业 . 29 图表 59：从网游到元宇宙 . 30 图表 60：中国传媒大学在我的世界中举办毕业典礼 . 30 图表 61： Travis Scott 在堡垒之夜中举行演唱会 . 30 图表 62：区块链与游戏如何打造元宇宙 . 30 图表 63：游戏行业整体收入 . 31 图表 64：全球市场用户规模预测 . 31 图表 65： 5G 三大特性是应用创新的摇篮 . 31 图表 66：中国电信三千兆宣传图 . 32 图表 67：电影 “头号玩家 ”里虚拟沉浸式的游戏模式 . 32 图表 68：云游戏的核心技术趋于成熟 . 33 图表 69：云游戏主流构架 . 33 图表 70：云游戏解放硬件限制，为行业注入新生命力 . 34 图表 71：英伟达 GeForce Now 云游戏平台 . 34 图表 72： 微软 ProjectxCloud 云游戏 . 34 图表 73： 谷歌 Stadia 云游戏平台 . 35 2021年 05月 30日 P.4请仔细阅读本报告末页声明 图表 74：腾讯 Start 云游戏平台 . 35 图表 75： VR 发展历程 . 35 图表 76： facebook Oculus Quest2 . 36 图表 77：华 为 VR 眼镜 . 36 图表 78：半条命： Alyx steam 界面 . 37 图表 79： Steam 上每月链接的 VR 眼镜数量（按设备数） . 37 图表 80： Steam 月活 VR 头显用户总占比变化 . 37 图表 81：虚拟现实体 验场景 . 38 图表 82：头号玩家中主线剧情沿着争夺绿洲控制权展开 . 38 图表 83：区块链实现不同项目间的价值传导 . 39 图表 84：社交网络应用地模式变化 . 40 图表 85：数据流通的中心化 vs 去中心化 . 41 图表 86：元宇宙各个细分领域 的投资标的 . 42 图表 87：元宇宙概念的区块链项目简介 . 43 2021年 05月 30日 P.5请仔细阅读本报告末页声明 投资要点 我们区别于市场的观点： （ 1）市场对元宇宙的认识和发展空间理解不充分。 市场的主流观点 认为 ， 元宇宙 是一 种沉浸感更强的游戏和社交应用， 借助 VR、 AR、 AI 等技术实现更深度的 应用 体验 。 但 元宇宙的实际意义要远超于此， 元宇宙是承载人类虚拟活动的平台，其 核心在 于 承载了 人的 虚拟 身份与虚拟资产 。 Roblox 已将 Game 定义为“ Experience”，游戏是元宇宙的 呈现方式，但元宇宙不局限于游戏，更是承载真人意识的数字体验。 （ 2）市场对于元宇宙 各个 技术 赛道的融合与边际变化理解不充分。 元宇宙不再是镜 花 水月的 原因在于 技术的边际变化 ， 我们总结， 构建元宇宙的四大技术赛道 （ BAND Blockchain、 gAme、 Network、 Display） 在 这一年 都迎来了 质变 。区块链 NFT虚拟资产 赛道突然爆火，更多的人和机构开始接受这种虚拟资产范式 ；游戏行业探索出了以用户 创作主导 、 经济系统为 核心的 Roblox 模式，游戏 UGC 模式 广受市场认可； 5G 基站 、 AIoT 大规模建设，在数 据传 输层面 为互联网新时代打好了基础 ； 新一代 VR 设备实现 使 用体验 广受好评， 带动消费端 AR/VR的崛起 。 （ 3）市场 低估 了 区块链 作为 元宇宙关键组件 的作用 。 Roblox 的崛起让市场看到游戏作 为元宇宙载体的价值，但尚未认识到元宇宙作为数字世界需要“价值传递”。 区块链技 术 作为 元宇宙的重要 构成， 能够承担 其 价值传输功能 去中心化的虚拟资产权益记录 与虚拟身份 。目前在原生虚拟资产 的确权和金融领域，区块链给出了 可靠 、 高效的解决 方案。 投资策略： 虽然当下离实现元宇宙的愿景尚有距离，但趋势已起，元宇宙或是下一轮科技创新的 “集大成者” ，成为互联网的下一站 。我们推荐关注元宇宙 BAND（区块链、游戏、通 信、显示技术）各个技术赛道标的的投资机会 。 1） 游戏 ： Roblox、 Unity、腾讯控股、动视暴雪、网易、心动 2） 通信： 声网、中兴通讯、新易盛、光环新网、中际旭创、广和通、宝信软件 3） AR /VR 显示： Facebook、 Sony、舜宇光学、歌尔股份、京东方 A、维信诺、蓝 特光学、联创电子 4） 区块链： 以太坊、 OpenSea、 Decentraland、 Uniswap、 Cryptovoxels 股价上涨 的催化因素： （ 1）游戏 UGC商业模式 快速 发展 ； （ 2）元宇宙为虚拟现实技术、云游戏提供大量内容； （ 3） VR设备 用户群体增加； （ 4）元宇宙为 5G带来 了丰富的 消费端应用场景。 风险提示 ： 技术创新不及预期； VR发展不及预期；区块链政策监管风险。 2021年 05月 30日 P.6请仔细阅读本报告末页声明 1. 元宇宙 ： 真实 人类社会的平行 数字 时空 1.1 元宇宙 的 曙光初现 元宇宙概念的出现： 科幻小说雪崩 中 描绘了一个 称为元宇宙（ Metaverse）的 多 人在线虚拟世界 ，用户以 自定义的 “化身” （ Avatar）在其中进行 活动 。 主角通过目镜 设备 看到元宇宙的 景象，身处于电脑绘制的虚拟世界 ， 其中 灯火辉煌，数百万人在 中央 大 街上穿行 。 元宇宙的 主干道与 世界规则 由“ 计算机协会全球多媒体协议组织 ” 制定 ， 开发者 需要购买土地的开发许可证，之后便 可以 在自己的街区 构建小街巷，修造楼宇 、 公园以及 各种 违背现实物理法则的 东西。 主角的冒险故事便在这基于信息技术的虚拟世 界中展开。 雪崩由科幻作家 尼尔 斯蒂芬森 在 1992 年 创作 完成， 该 作品 第一次提出 并描绘 了元 宇宙 ， 并 早在社交网络 到来前就预言了未来虚拟 时空 中 的人类 社交与其他 活动。 雪崩 启发了 一代互联网人 ，也一度作为 Facebook内部要求阅读的书籍 1。 在 2014年 Facbook 以 20 亿美金 收购 Oculus， 扎克伯格 发帖展望虚拟世界的未来时 也引用了小说中的相关 表述 2。 7 年后的今天， Oculus 的最新 VR 产品引燃市场，高性价比和使用体验 广受用户追捧 。 OculusQuest2 的销量持续超预期， 在 短短 6 个月出货量已达 500 万台 ，销量超出此 前各代之和 ，带动了消费端 VR崛起 。 Quest2的 成功 再次点燃了市场对于 虚拟现实的想 象。 而 第一 个 元宇宙概念股 Roblox于今年 3月 11日在纽交所上市， 首日估值达到 450亿 美元。 Roblox 作为游戏创作平台吸引了超过 700 万名自由游戏开发者，社区开发共计 超过 1800 万种游戏体验， 玩家 参与总时长超过 222 亿个小时，同时在线人数最高可达 570万名。 作为 第一个将 Metaverse 写进招股说明书的公司， Roblox 这种全新的叙事 与 独特的商业模式 引爆了科技投资圈 ，股价持续创下新高 。 图表 1： OculusQuest2 实机图片 图表 2： Roblox中有超过 1800万个游戏世界可以体验 资料来源： TechRadar、 国盛证券研究所 资料来源： Roblox官网、 国盛证券研究所 科技 巨头聚焦 元宇宙相关领域 。 进入 2021 年后，元宇宙概念成为全球资本市场新热点， Facebook在 VR领域不断投入， 扎克 伯格认为当 VR的活跃用户达到 1000万时， VR生 态才能 迎来 爆发 奇点 ； 苹果收购了 NextVR Inc. 以增强苹果在娱乐和体育领域的 VR 实 力 ； Google 在 VR 方面的布局重点在软件和服务上，如 Youtube VR； 米哈游资助瑞金 1 2 2021年 05月 30日 P.7请仔细阅读本报告末页声明 医院研究脑机接口技术的开发和临床应用。 元宇宙 成为了 资本追捧的热点， 我们 该 如何 进一步 理解这个有些抽象的愿景？ 1.2 元宇宙 ， 向着数字世界迁跃 对于元宇宙的概念的看法并不统一，我们整理了市场上的一些观点： 图表 3： 关于元宇宙的观点 集锦 Roblox CEO Baszucki 元宇宙有八大特征，分别是：身份、朋友、沉浸感、低延迟、多元化、随时随 地、经济系统和文明。 著名分析师 Matthew Ball Metaverse 应具有以下六个特征：永续性、实时性、无准入限制、经济功能、可 连接性、可创造性。 Metaverse 不等同于“虚拟空间”“虚拟经济”，或仅仅是 一种游戏亦或 UGC平台。在元宇宙里将有一个始终在线的实时世界，有无限量 的人们可以同时参与其中。它将有完整运行的经济、跨越实体和数字世界。 Epic GameCEO Tim Sweeney 这将是一种前所未有的大规模参与式媒介，带有公平的经济系统，所有创作者都 可以参与、赚钱并获得奖励 。 Roblox CEO Dave Baszucki 元宇宙是一个将所有人相互关联起来的 3D虚拟世界，人们在元宇宙拥有自己的 数字身份，可以在这个世界里尽情互动，并创造任何他们想要的东西。 Roblox 只是创造元宇宙的用户的 牧羊人 ，我们不制作也不控制任何内容。 腾讯 CEO马化 腾 虚拟世界和真实世界的大门已经打开，无论是从虚到实，还是由实入虚，都在致 力于帮助用户实现更真实的体验。 资料来源： 公开资料、 国盛证券研究所 对于 元宇宙这一概念 目前 并没有 达成 统一的认知和 理解。 以下是我们的 观点 总结 ： 从功能层面，元宇宙是一个 承载虚拟活动的平台 ，用户能进行社交、娱乐、创作、展 示、教育、交易等社会性、 精神 性活动。 元宇宙为用户提供丰富的 消费内容 、 公平的 创作平台、 可靠的经济系统、 沉浸式的交互 体验。元宇宙能够寄托人的情感， 让 用户在 有心理上的归属感。用户可以在元宇宙体验不同的内容，结交 数字世界 的好友，创造自 己的作品，进行 交易 、 教育 、开会等 社会 活动。 图表 4： 人类活动向元宇宙迁跃 资料来源：国盛证券研究所 2021年 05月 30日 P.8请仔细阅读本报告末页声明 透过表象，元宇宙的核心在于可 信 地承载人的资产权益和社交身份。 这种对现实世界 底层逻辑的复制， 让 元宇宙 成为了 坚实的平台，任何用户都能参与创造，且劳动成果收 到保障。 基于此，人们在元宇宙的劳动创作、生产、交易和在实际生活中的劳动创作、 生产、交易 没有区别 。比如用户在元宇宙中建造的虚拟房子，不受平台限制能够轻松交 易，换成元宇宙或者真实宇宙的其它物品，其价格是由市场决定。 图表 5： 元宇宙是人的另一种存在方式 资料来源：国盛证券研究所 我们与市场观点最大的不同在于 ： 我们认为元宇宙的意义要远 超 过游戏 与 社交 平台， 元 宇宙的出现可能改变人类社会对于“自身存在”的主流认知， 向虚拟时空的迁跃 是信 息技术和人类文明发展的必然趋势。 元宇宙是人类文明在虚拟时空的存在方式，这种存 在 方式会追求 满足 人的主观体验 ，但绝不 仅仅 是某种大型 娱乐平台。 1.3 元宇宙 的特点与呈现 作为人类社会的平行 数字 时空， 我们认为元宇宙具备以下特点： （ 1）经济系统 稳定 ： 元宇宙有着和现实世界相似的经济系统，用户的虚拟权益得到保 障，元宇宙内的内容是互通的，用户创造的虚拟资产可以脱离平台束缚而流通。 （ 2） 虚拟身份认同强 ： 在元宇宙中的虚拟身份具备一致性、代入感强等特点，用户在 元宇宙以虚拟身份进行虚拟活动。一般依靠定制化的虚拟形象，形象皮肤，形象独有的 特点让用户产生它独特感与代入感。 （ 3） 强社交性 ： 元宇宙能提供丰富的线上社交场景。 （ 4） 开放自由创作 ： 元宇宙包罗万象，离不开大量用户的创新创作。如此庞大的内容 工程，需要开放式的用户创作为主导。 （ 5） 沉浸式体验 ： 游戏作为交互性 最好 ，信息最丰富，沉浸感最强的内容展示方式， 将作为元宇宙最主要的内容和内容载体。同时，元宇宙是 VR 虚拟现实设备等 最好 的应 用场景之一。凭借 VR技术，元宇宙能为用户带来感官上的沉浸体验。 那么一些元宇宙概念项目，与元宇宙又还有多少距离呢？ 2021年 05月 30日 P.9请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 项目与元宇宙的关系 项目与元宇宙概念的关系 Roblox Roblox 是多人在线的游戏创作平台， 玩家 在 创作游戏时具备极高的自由度，平台具备全 面且与现实经济互通的经济系统。虚拟资产 和虚拟身份可以在游戏内容间互通，创作者 可以在自己游戏中设计商业模式。 Roblox 的 模式已经可以看出元宇宙的雏形。 我的世界 我的世界是一款开放式沙盒游戏，极高的创 作自由度为游戏带来了长久的活力。该游戏 在开放自由创作方向接近元宇宙，用户创作 为游戏带来了极为丰富的内容。 魔兽世界 魔兽世界是一款大型网络游戏，一段时间曾 经是现象级网游。游戏具备很强的沉浸感。 玩家 可带入其中探索艾泽拉斯，也可以与公 会一同刷副本，在虚拟身份代入感、社交性 和体验感都靠近元宇宙概念。 堡垒之夜 堡垒之夜是一款第三人称射击类游戏，融入 了沙盒游戏的玩法，因为玩法创新与各种联 动彩蛋而知名，具有很高的人气。 Decentraland Decentraland 是一款区块链游戏，游戏中的 资产、土地是由 NFT 的形式存在，可以自由 的流转、交易，进行金融操作。区块链游戏 在经济系统上更为接近元宇宙的形式。 经济系统 虚拟身份 强社交性开放自由 创作 沉浸式体 验 经济系统 虚拟身份 强社交性开放自由 创作 沉浸式体 验 经济系统 虚拟身份 强社交性开放自由 创作 沉浸式体 验 经济系统 虚拟身份 强社交性开放自由 创作 沉浸式体 验 经济系统 虚拟身份 强社交性开放自由 创作 沉浸式体 验 2021年 05月 30日 P.10请仔细阅读本报告末页声明 王者荣耀 王者荣耀是一款团队竞技类手游，游戏主要 通过竞技性为 玩家 带来游戏体验。王者荣耀 具备一定的虚拟社交属性，但与元宇宙的概 念差别较大。 Soul Soul 是一款兴趣社交软件，从元宇宙概念的 特点来评价，只有社交性和虚拟身份上有些 许关联。 资料来源： 公开资料、 国盛证券研究所 2. Metaverse：疫情的催化与 Z 世代的召唤 Metaverse 绝不仅仅的游戏， Roblox 的火爆 只是一种现象和结果， 从社会发展角度看， 元宇宙将是属于下一代人的真实“数字”社会 ，是当前互联网的进阶形态 。既然其依托 于社会系统的建立，必然与现实世界的发展有着千丝万缕的关系。 我们认为 ，疫情的催 化以及 Z世代社交的需求将是 短 期和长期的催化，前者加速了线上化进程，后者是中长 期的需求进化。 2.1 疫情之下，线上化加速 2020 年初席卷全球的新冠疫情仍未得到完全控制，截至 21 年 5 月 17 日，全球累计确 诊感染人数达 1.6 亿、累计死亡人数达 339万。情势所迫，居家办公、线上商务成为趋 势。根据腾讯最新 2020 年报显示，腾讯会议已成为中国最大云会议独立 APP，用户数 超 1亿，上线 245天借力疫情，默默无闻做到家喻户晓。 经济系统 虚拟身份 强社交性开放自由 创作 沉浸式体 验 经济系统 虚拟身份 强社交性开放自由 创作 沉浸式体 验 2021年 05月 30日 P.11请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： APP Store - Business 下载榜， ZOOM 仍高居榜首 资料来源： App Store、 国盛证券研究所 放眼全球 ，线上化趋势同样明显，且疫情将继续改变用户习惯。 2020 年， ZOOM、 Microsoft Teams、 Google Meet等云通信大放异彩，此后随着疫情的好转，市场关注度 略有下降，但 远程办公并没有消失， 相反， 龙头 Zoom 的付费率和用户增长大超市场预 期，其背后的原因正是远程办公在降低办公成本的同时往往还能提高员工效率，越来越 多的企业 和个人 接受 了线上化 ，生产生活方式在潜移默化中发生了深远的改变。 图表 8： Zoom2016-2020 收入及净利润（亿 RMB ） 图表 9： Zoom 2016-2020年毛利率、净利率情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 除了在线办公之外 ， 电商 、 在线教育 、 娱乐 、 医疗等赛道也纷纷线上化 。我们认为，线 上化、数字化是元宇宙的前提条件，人们正更多地通过网络满足其现实生活的要求。而 人工智能 AI、智能终端、云计算的引入， 使得线上线下融合更为紧密 ， 当我们看到滴 滴司机 、 快递小哥在按照 APP指示快速 “运转”的时候，虽然他们还是在线下为中心化 的企业服务并创造剩余价值，但其调度模式等却正越来越线上化、数字化。 疫情缩减了人们的线下活动空间，线上活动 迎来增长，用户互联网在线时长增加。对虚 4 10 22 43 172 0 0 1 2 44 0 50 100 150 200 2016 2017 2018 2019 2020 收入 净利润 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 净利率 2021年 05月 30日 P.12请仔细阅读本报告末页声明 拟世界的时间精力投入增加，也在让人们对虚拟世界的价值认同不断增强，从文化层面 为元宇宙的到来做好了铺垫。 2.2 YOLO Z 时代原住民的数字体验冲动 Z 时代 数字世界的原住民。 2000 年左右出生的人群，对即时通讯、网游、云计算 的接受程度更高。以国内为例，我们比较 2015-2020年网民机构可以发现，早年的网民 更偏年轻化 ；而到 2020 年则趋于平均，网络已逐渐成为各个年龄层次用户的必备生存 环境。 图表 10： 2015/2020 年国内网民年龄结构 资料来源： CNNIC、 国盛证券研究所 同时， Z 时代更倾向于在网络中表达观点。知乎投票显示，其 15-20 岁占比 20%、 20- 25 岁占比 53%，两者相加占据了绝大多数。另一年轻人聚集地 虎扑，虽以男生 + 运动为主 体 ， 相对小众， 也逐步延伸出对多样性话题的讨论。 据虎扑最新 用户数据分析 报告，用户日停留时长在 0.5-1小时占 19.5%、 1-3小时占 26.7%、 3小时以上占 8%， 虎扑论坛 除 赛事外，逐步衍生出基于运动赛道的社交功能。 图表 11： 知乎用户年龄构成 图表 12： 虎扑论坛话题众多 资料来源： 知乎 ， 国盛证券研究所 资料来源： 虎扑用户数据报告 ， 国盛证券研究所 YOLO 文化 兴起， Z 时代更在意 生活体验 。 YOLO（ Youonlyliveonce）的直译是“你只 活一次”， 是一种注重体验、注重 掌控自己生活的世界观。随着疫情的 开始 与持续，我 们看到 YOLO 文化的兴起， 青年人开始重新审视自己的存在 。而 元宇宙给人类提供的 数 2021年 05月 30日 P.13请仔细阅读本报告末页声明 字 生活 体验 ， 是 另一种 人生的维度 ，一种可重启、可重置、 脱离物理世界 的生活。在元 宇宙中，体验感、成就感和幸福感都是低成本 且 不存在资源的垄断 。 图表 13： 疫情让人反思工作与生活的意义 资料来源： 公开资料、 国盛证券研究所 YOLO 文化 刺激 ， Z 世代 生活与 职业发展 发生 变化。 疫情 的冲击、网络平台的崛起为 Z 世代的 生活与职业发展 提供了更多可能性 。 北美仍在疫情冲击之下， 微软 、 LinkedIn、 Twitter 等巨头已感受到员工变动而延长带薪假期。国内随着电商、直播的兴起， Z 世代 自由职业机会凸显， 越来越多的人以全职或兼职拍视频为职业，“拿起手机人人可就业”。 在字节跳动 2020 年社会责任报告中， 2020 年抖音带动直接、间接就业机会 3617 万， 并宣布 2021 年 支持中小创作者变现超 800 亿元。 网络成为创业工具还是 Z 世代逐步迁 移到数字世界？虽当前距离实现“头号 玩家 ”尚远，但 社会发展变化 趋势却逐步清晰。 图表 14： 字节跳动创作众多灵活就业机会 图表 15： Z时代自由职业情况 资料来源： 字节 2020年社会责任报告 ， 国盛证券研究所 资料来源： 艾瑞咨询 ， 国盛证券研究所 2021年 05月 30日 P.14请仔细阅读本报告末页声明 3. “ BAND” 构建元宇宙的四大支柱 我们将构筑 元宇宙 的技术赛道归纳为“ BAND” ，即区块链 （ Blockchain） 、游戏 （ Game） 、网络 算力（ Network） 和展示方式 （ Display） ，分别从 价值 交互、内容 承 载 、数据 网络 传输 及沉浸式展示融合 构建元宇宙。 （ 1） 区块链技术提供了去中心化的清结算平台 和价值传递机制 ， 能够 保障元宇宙的价 值归属与流转，从而 保障经济系统的稳定、高效，保障规则的透明和确定性执行 。去中 心化的虚拟资产能够跨平台、脱离内容本身进行流通 ，变得 更加“真实”。 （ 2） 电子游戏为元宇宙提供交互内容 ， 是元宇宙内容发展与用户流量的关键赛道。 用 户创作 成为 元宇宙游戏发展的趋势 ， 用户创作能够 为 元宇宙 提供了丰富的内容， 玩家 并 非像传统游戏一样成为游戏主策、主程手中的提线木偶， 也改变着人们对 虚拟 资产 的观 念。 （ 3） 网络 与算力 技术的升级保障了信息的传输 与计算能力 ， 5G、 AIoT、算力 为次时代 应用创新打下了坚实基础。云游戏近年来也实现了高速发展，云计算是近年来发展最快 的科技领域之一，伴随通信 速率和云算力 的持续升级，云端游戏已经成为现实。 （ 4） 显示 技术提供交互方式 ， 超高清及 AR/VR 设备也实现了持续迭代升级，用户已经 可以 获得较好 的沉浸式体验。 图表 16： “ BAND” 构建元宇宙 资料来源：国盛证券研究所 我们之所以在当前关注 元宇宙 方向，是因为“ BAND”四大赛道近年来均发生了 边际变 化，目前从技术 的供需 层面都 逐步 支撑元宇宙的 降临 。 具体而言， 区块链 DeFi、 NFT 赛道 快速迭代 ， 从早先的币圈与链圈之争进化为逐步链接真实世界，且通过 DeFi 构筑 金融模型，使 更多的人和机构开始接受这种虚拟资产范式；游戏行业探索出了以用户创 作主导，经济系统为核心的 Roblox模式，游戏 UGC模式广受市场认可； 5G基站 、 AIoT 大规模建设， 大规模 IDC数据中心的落成以及“东数西算”的推进，在网络数 据传 输、 算力上 为 元宇宙 新时代 提供了 基础； 新一代 VR 设备实现使用体验广受好评，销量迎来 增长 ，显示技术从 3D 向全真演进 。 2021年 05月 30日 P.15请仔细阅读本报告末页声明 3.1 区块链 Blockchain 全球化 清结算平台 ， 构建 元宇宙 经济体系 区块链 技术 能为 元宇宙 提供 价值 传递 的解决方案 。 区块链技术经历了从单一的去中心 化账本应用向着虚拟时空的价值传输层进化 ， 目前已经实现了一个虚拟世界价值传输的 样板 。 凭借 开源的应用生态和创新性的商业模式，区块链应用快速发展和繁荣， 在全球 范围内掀起快速迭代 。 过去几年加密资产经历了大幅价格波动，主流社会对区块链技术 与 Token的态度迥异，但单从创新而言，智能合约、自动做市商机制、跨链、二层网络 等层出不穷。 从比特币到以太坊 ，再到近期火热的 DeFi 和 NFT，区块链技术展示了其 作为跨时空清结算平台的高效 性 。 图表 17： 区 块链的发展：从去中心化账本到去中心化 元宇宙 资料来源：国盛证券研究所 站在元宇宙的角度， 其迫切需要经济规则。 Roblox之所以将 Game改为 Experience，是 因为传统中心化游戏规则中，没有透明的经济系统，氪金 玩家 通过虐非人民币 玩家 获得 快感，而自己也被游戏中的无尽通胀所收割 。区块链的出现保证了虚拟资产的流转能够 去中心化地独立存在，且通过代码开源保证规则公平、透明 ，而智能合约、 DeFi的出现 将真实世界的金融行为映射到了数字世界。 比特币实现了去中心化 的资产记录和流转 。 在比特币网络 中，多方维护同一个区块链 账本，通过“挖矿”也就是计算随机数的方法确 定记账权，从而实现账本的去中心化、 安全性、不可篡改。通过“挖矿”奖励的经济学激励设计，矿工会自愿购买矿机提供算 力从而维护整个交易网络，保证系统的安全性。 2021年 05月 30日 P.16请仔细阅读本报告末页声明 图表 18： 比特币的运行 原理 资料来源： 公开资料， 国盛证券研究所 比特币经过 十多 年的 时间 验证， 其价值 储存功能 已经被部分 海外 市场 机构和政府 所 接受 。 目前比特币的流通市值已达 9300 亿美元左右，系统算力在 180EH/s 左右（ 一秒进行 1.8 1020次哈希计算） 。 经过 多 年的运行，从未出现严重的安全性问题，已被越来越多 的人接受其资产属性 ， 虽无法承担法定货币的流通职能，但在部分持币人之间充当着一 般等价物，这种转账并不基于 任何 中心化的账户体系 。 图表 19： BTC的市值 趋势 上行 ，目前 1万亿美元左右 图表 20： BTC的算力在不断上涨 资料来源： B， 国盛证券研究所 资料来源： B， 国盛证券研究所 比特币的成功证明了去中心化的价值流转可以有效实现。 在比特币成功的基础上， 以 太坊借鉴其模式并进行了升级，支持更复杂的程序逻辑 ， 诞生了智能合约， 使区块链 从去中心化账本的 1.0时代迈向去中心化 计算平台 的 2.0时代。 2021年 05月 30日 P.17请仔细阅读本报告末页声明 图表 21： 区块链 1.0 到区块链 2.0 资料来源：国盛证券研究所 以太坊 通过智能合约和虚拟机 实现了去中心化通用计算 ， 以太坊 开发者可以 自由地创 建去中心化应用 。 开发者可以自由地创建、部署合约， 以太坊矿工在挖矿的同时，需要 通过虚拟机 执行合约程序，并 由 新的数据状态 产生新的区块 ，其他节点在验证区块链的 同时需要验证合约是否正确执行，从而保证了 计算结果的可信 。 图表 22： 智能合约对比合同 图表 23： 矿工执行智能合约代码 资料来源： 公开资料、 国盛证券研究所 资料来源： Ethereum EVM illustrated、 国盛证券研究所 以太坊中的 智能