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请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2021 年 5 月 17 日 食品饮料 成本上涨，提价可期； 鉴 往知来，影响几何？ 商品价格大涨下的投资机会分析 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话： 021-20315138 Email： 分析师：房昭强 执业证书编号： S0740520090005 Email： 分析师 ：熊欣慰 执业证书编号： S0740519080002 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 90 行业总市值 (百万元 ) 2454678.058 06575 行业流通市值 (百万元 ) 2238277.270 76839 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 白酒年报 2018 年提价当年 二季度 行业毛利率变动 1.11pct。 整体来看，啤酒行业直接提价对毛利率的改善 作用持续时间 较短。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 市场价 :瓦楞纸 :高强 :全国 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 中国玻璃价格指数 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2015/1/27 2016/1/27 2017/1/27 2018/1/27 2019/1/27 2020/1/27 市场价 :澳麦 :天津 市场价 :澳麦 :日照 市场价 :澳麦 :南通 市场价 :澳麦 :广州 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 行业深度 研究 图表 17： 啤酒行业公司提价后业绩表现 提价时间 2008 A 2009 H 2009 A 2010 H 2010 A 2011 H 2011 A 2012 H 2012 A 2017 A 2018 H 2018 A 青啤 2008.1 大麦价格每增加 1pct, 将导致行业毛利率水平半 年后变动 -0.066pct;而玻璃价格每增加 1pct，将导致行业毛利率水平半 年后变动 0.243pct. 由于我们无法获取更准确的企业原材料成本数据，而是以市场公开数据代 替，虽然回归方程通过了显著性检验，整体 R2并不高。同时我们未控制对 啤酒企业毛利率产生影响的其他变量，因此我们谨以此结果作为参考。结 合回归模型和公司具体表现对啤酒行业上市公司分析如下： 2）重点公司分析 。 进一步，挑 选出啤酒行业市场关注度较高的 公司 ：青岛啤酒、华润啤酒、 燕京啤酒共三家公司的数据 （由于重庆啤酒公司数据回归结果不显著，故 本文未进行分析） ，分别做各自啤酒销售业务毛利率与全国瓦楞纸市场价、 全国玻璃市场价、进口大麦市场价的回归分析，得出公司毛利率对原材料 价格变动的敏感性： 图表 20： 回归统计表（分公司） 青岛啤酒 华润啤酒 燕京啤酒 Y Y Y L.X1 -0.089* -0.161* -0.138* （ -0.051） （ -0.038） （ -0.045） L.X3 0.133 0.361* 0.194* （ -0.08） （ -0.059） （ -0.071） L.X2 -0.055* -0.027 -0.211* （ -0.056） （ -0.042） （ -0.049） _cons 0.456 -0.717* 1.170* 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 14 - 行业深度 研究 （ -0.303） （ -0.225） （ -0.261） 观测值 11 11 10 R Square 0.307 0.88 0.77 模型 P 值 0.0944 0.0013 0.0239 来源：中泰证券研究所测算 注： “ *”、“ *”、“ *”分别表示在 1%、 5%、 10%水平上显著 青岛啤酒：毛利率受瓦楞纸价格影响较大， 且影响时间持续 2个季度， 对 玻璃、大麦价格变动不敏感。 根据回归结果显示，自变量 X1 通过了显著 性检验，表明瓦楞纸价格每增加 1pct,将导致青啤毛利率水平半年后变动 -0.08pct。而代表另外两种原材料价格的自变量 X2、 X3 均未通过显著性 检验。整体来看，青啤毛利率受原材料价格变动影响较小。 青岛啤酒直接提价有效对冲了成本大涨带来的盈利压力。 青啤过去三次提 价均发生在成本上涨时期， 2008 年初为应对大麦价格上涨公司对部分产 品涨价 6%-8%，年中公司毛利率为 41.10%，较年初下降 0.74pct;2011 年 为应对成本上涨， 公司高档啤酒提价 4%-5%，年中公司毛利率为 43.40%， 较年初下降 0.29pct； 2018 年 初为应对包材及进口大麦价格上涨，公司对 部分区域部分产品价格上调，平均幅度不超过 5%，同年中报显示，公司 毛利率为 39.46%，较年初下降 1.18pct。 图表 21： 青岛啤酒直接提价应对成本上涨 来源： Wind，中泰证券研究所 ；注： 青啤 2018 年调整了毛利率口径，导致整体毛利率下降 华润啤酒：毛利率受瓦楞纸、玻璃价格影响较大， 且影响时间持续 2个季 度， 对大麦价格变动不敏感。 根据回归结果显示，自变量 X1、 X3 均 通过 了显著性检验，表明瓦楞纸价格每增加 1pct,将导致青啤毛利率水平半年 后变动 -0.161pct；玻璃价格每增加 1pct,将导致青啤毛利率水平半年后 变动 0.361pc。整体来看，华润啤酒毛利率受包装材料价格变动影响较大。 华润啤酒尽管受原材料价格影响较大，但通过对龙头产品雪花系列直接提 价进一步改善了盈利空间。 2010 年末、 2011 年初 为应对大麦价格上涨， 公司针对雪花部分产品进行提价， 2011 年末 公司毛利率为 24.80%，较年 初下降 0.9pct； 2018 年初为应对包材及人工成本上涨，公司对包含雪花 在内的 9 款 产品提价，同年中报显示，公司毛利率为 36%，较年初上升 2.27pct。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 毛利率（ %） 吨价同比（ %） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 15 - 行业深度 研究 图表 22：原料、包材成本上升推动华润啤酒提价 图表 23： 华润啤酒过去三次提价均包含龙头雪花 时间 提价情况 2010 年末 沈阳市场雪花啤酒瓶装 500ml 从 3.5 元涨至 4 元， 330ml 听装从 2 元涨至 2.4 元；四川、辽宁、安徽 等地区华润雪花部分产品提价 20% 2011 年末 吉林地区 500ml 瓶装啤酒从 3 元涨至 3.2 元，部分 零售点提至 3.5 元 2018 年初 对包括 500ml 规格雪花纯生、勇闯天涯、晶尊在内 的 9 款产品提价 2 至 10 元不等； 11 月喜力啤酒全 系产品提价 3.8%，虎牌啤酒全系产品提价 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 燕京啤酒： 毛利率受瓦楞纸、玻璃、大麦价格影响较大， 且影响时间持 续 2 个季度， 对原材料价格变动较敏感 。根据回归结果显示，自变量 X1、 X2、 X3 均通过了显著性检验，表明瓦楞纸价格每增加 1pct,将导致燕京 毛利率水平半年后变动 -0.138pct；玻璃价格每增加 1pct,将导致燕京 毛 利率水平半年后变动 0.194pc；大麦价格每增加 1pct,将导致燕京 毛利率 水平半年后变动 -0.211pc。整体来看，燕京啤酒毛利率受包装材料价格 变动影响较大。 燕京啤酒直接提价幅度较小，以产品结构升级为主。 燕京啤酒进行了三 轮提价，但提价幅度较小，均是分地区的小范围微调，在新兴市场提价 更为谨慎。 2010年末 ，公司针对北京地区 部分产品进行提价， 2011年末 公司毛利率为 41.40%，较年初下降 0.76pct； 2018年初公司对部分区域 部分产品提价，同年中报显示公司毛利率为 42.73%，较年初上升 4.73pct。 图表 24： 成本压力推动提价需求 图表 25： 燕京啤酒直接提价幅度较小 时间 提价情况 2007 年末 燕京啤酒对 6 种产品进行调价 2010 年末 燕京啤酒对北京地区销售的 10 度清爽型啤酒价格进行调整 2018 年初 燕京啤酒对一些区域的部分产品进行适当调价 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率（ %） 吨价同比（ %） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 毛利率 吨价同比 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 16 - 行业深度 研究 来源： wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、新闻网、中泰证券研究所 1.5小结 以上重点分析了啤酒行业毛利率与原材料价格的相关性，利用统计学软 件对 2015-2020 年因变量 Y 和自变量 X 之间进行了回归分析，最终得 到一个方程作为解释方程： Y=0.155-0.14X1（ -1） -0.066X2（ -1） +0.243X3 （ -1）。其中， Y：啤酒行业毛利率， X1：瓦楞纸全国市场价（取对数）， X2：进口大麦市场价（取对数）， X3：中国玻璃价格指数（取对数）。 从行业情况看，回归方程符合实际意义。啤酒行业毛利率与原材料价格 息息相关。在关键假设下，我们得出以下结论： （ 1） 整体来看，原材料价格 将对 啤酒行业毛利率 产生负向影响 ，其中 瓦楞纸价格、大麦价格将对行业毛利率产生显著负向影响 。原材料价格 变动对行业毛利率水 平的影响程度约为 0.06-0.25pct，且持续时间约为 2个季度。 （ 2） 啤酒公司 通过 直接提价 ，短期内 可有效对冲成本上涨带来的盈利 压力 ， 且龙头提价幅度更大、范围更广，对毛利率改善作用持续时间更 长。 从历史来看，啤酒公司往往选择直接提价方式，短期内可有效减小 毛利率波动幅度。 龙头 公司 如青啤、华润 受原材料价格变动影响有限， 普遍选择直接提价，且提价幅度大，涉及地区广，多包括龙头产品 ，提 价后可在 1-1.5 年内改善毛利率水平 。非龙头公司 受原材料价格变动影 响较大， 为应对成本上升， 多 以产品升级为主，直接提价幅度较小，大 多是小范围 区域 、个别产品提价 ，提价后可在 0.5-1 年内改善毛利率水 平。 图表 26： 回归分析结果 瓦楞纸 价格 （滞后 1 期） 大麦 价格 （滞后 1 期） 玻璃 价格 （滞后 1 期） 青岛啤酒 影响显著为负 影响显著为负 影响不显著 华润啤酒 影响显著为负 影响不显著 影响显著为正 燕京啤酒 影响显著为负 影响显著为负 影响显著为正 行业平均 影响显著为负 影响显著为负 影响显著为正 来源：中泰证券研究所 测算 2、 乳制品 ：原奶催化提价周期， 龙头 升级控费双管齐下 2.1 乳制品行业 成本构成 ： 原奶、包材占比超 80% 乳制品 行业整体毛利率 偏 低， 原奶 、包材成本占 总成本比例 较高。 根据 中国奶业协会数据，乳制品行业生鲜乳、包材成本占总成本的 80%以上 。 从伊利、光明、三元这三家乳制品企业的 2019年数据来看，直接材料占 总成本比重也均超过了 80%。 整体来看，乳制品行业毛利率较低，平均 水平在 30%左右。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 17 - 行业深度 研究 图表 27： 直接 材料成本占总成本比例超过 80% 图表 28： 乳制品成本构成 来源： 公司公告 、中泰证券研究所；注： 2019 年数据 来源： 中国奶业协会 、中泰证券研究所 图表 29： 乳制品行业平均毛利率约为 30% 来源： Wind，中泰证券研究所 2.2 回顾历史： 成本端价格 三轮 上涨， 带动 乳制品行业 性 提价 回顾 乳制品 行业历史提价情况，原材料价格上涨起主要推动作用。 2003 年以来， 乳制品行业 经历了三次明显 提价 ，均发生在 原奶 价格上涨区间内。 第一轮提价发生在 2009-2010 年， 主要 原因是 原奶 价格上涨 。 2008 年 爆 发三聚氰胺事件后 ，需求端 短期内 紧缩， 2009 年 6 月原奶价格同比下滑 16%，从而 带动上游畜牧养殖企业减产，导致年内原奶产量严重下滑 。随 87.75% 84.93% 83.67% 3.05% 2.89% 3.80% 9.20% 12.18% 12.53% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 伊利股份 光明乳业 三元股份 直接材料 直接人工 制造费用 50.48% 36.50% 5.69% 4.78% 2.56% 生鲜乳 包装材料 制造费用 燃料动力 人工费用 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 皇氏集团 贝因美 天润乳业 三元股份 光明乳业 伊利股份 蒙牛乳业 行业平均毛利率（ %） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 18 - 行业深度 研究 着政府保障出台，消费者信心恢复， 2009 年末生鲜乳 供小于求， 导致 原 奶价格上涨 13%。 第二轮提价发生在 2013-2014年， 主要原因是原奶价格、进口全脂奶粉 价 格上涨 。 2013 年，受夏季反常天气和口蹄疫情影响，国内奶牛产奶量下 滑；同时，受肉毒杆菌 事件 、干旱天气 双重 影响， 作为 国际主要原奶产区 的 新西兰奶粉出口数量大幅下滑，导致进口奶粉均价攀升，最终导致国内 原奶价格平均上涨约 20-30%。 第三轮提价发生在 2019-2020 年，原因是原材料成本上涨。 2018 年，受 夏季高温天气影响，国内奶牛数量持续下行，原奶产量减少 ， 2019 年 6 月末原奶价格同比下滑 0.83%。 2020 年， 受疫情影响消费者健康意识提升， 液态奶需求大幅上升，供 小 于求， 2020年末原奶价格较年中增长 17%。 图表 30： 成本 端原奶价格经历了三轮上涨周期 来源： Wind，中泰证券研究所 图表 31： 2008-2016 年 进口奶粉平均中标价及同比 增速 图表 32： 2013-2020 进口新西兰 原奶数量 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 20 08 /12 /1 20 09 /6/ 1 20 09 /12 /1 20 10 /6/ 1 20 10 /12 /1 20 11 /6/ 1 20 11 /12 /1 20 12 /6/ 1 20 12 /12 /1 20 13 /6/ 1 20 13 /12 /1 20 14 /6/ 1 20 14 /12 /1 20 15 /6/ 1 20 15 /12 /1 20 16 /6/ 1 20 16 /12 /1 20 17 /6/ 1 20 17 /12 /1 20 18 /6/ 1 20 18 /12 /1 20 19 /6/ 1 20 19 /12 /1 20 20 /6/ 1 20 20 /12 /1 全国生鲜乳市场价（元 /公斤） 半年度同比增速（ %） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20 08 /12 /1 20 09 /6/ 1 20 09 /12 /1 20 10 /6/ 1 20 10 /12 /1 20 11 /6/ 1 20 11 /12 /1 20 12 /6/ 1 20 12 /12 /1 20 13 /6/ 1 20 13 /12 /1 20 14 /6/ 1 20 14 /12 /1 20 15 /6/ 1 20 15 /12 /1 20 16 /6/ 1 平均中标价 (GDT):全脂奶粉 (美元 /吨 ) 半年度同比增速（ %） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 20 13 /1/ 1 20 13 /7/ 1 20 14 /1/ 1 20 14 /7/ 1 20 15 /1/ 1 20 15 /7/ 1 20 16 /1/ 1 20 16 /7/ 1 20 17 /1/ 1 20 17 /7/ 1 20 18 /1/ 1 20 18 /7/ 1 20 19 /1/ 1 20 19 /7/ 1 20 20 /1/ 1 20 20 /7/ 1 进口新西兰原奶数量（吨） 环比增速（ %） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 19 - 行业深度 研究 图表 33： 2014-2019 年我国奶牛数量逐年下滑 来源： Wind，中泰证券研究所 2.3 复盘乳制品行业提价 后盈利表现 ： 直接提价对业绩提振时间较长 2008 年以来， 乳制品 行业经历了 三 轮 明显的直接提价： 对应 2009-2010 年 第一轮 原奶价格上涨， 2010 年伊利对包含奶粉、液态奶、固体乳制品 在内的多款产品直接提价 4次，提价幅度在 5%-10%区间内。对应 2013-2014 年 第二轮 原奶价格、进口奶粉价格大幅上涨，行业普遍提价，蒙牛对特仑 苏等高端产品、常温液奶、部分低温产品提价 5%左右；伊利对 纯奶、奶 粉、金典等高端产品、常温液奶、部分低温产品提价 3%-10%不等。光明、 三元也采取了直接提价措施。 对应 2019-2020年第三轮原奶价格上涨，伊 利 70%左右白奶产品 提价 4%-5%。 从历史看，这三轮 直接 提价的核心驱动力在于成本上涨， 直接 提价 短期内 有效 对冲 了 成本 上涨 压力。 对应的， 2010 年提价当年 乳制品 企业毛利率 小幅下滑， 行业平均毛利率较 年中 变动 -0.71pct， 2011 年 行业毛利率 正 向 变动 7.46pct。 2013 年 提价当年，行业毛利率同比变动 0.94pct,2014 年提价次年，行业毛利率 小幅下滑 0.25pct。 图表 34： 乳制品公司提价后业绩表现 提价时间 2010A 2011H 2011A 2013H 2013A 2014H 2014A 2015H 2015A 伊利 2010Q4 原奶 价格 每增加 1pct, 将导致行业毛利率水平变动 -0.253pct。 由于我们无法获取更准确的企业原材料成本数据，而是以市场公开数据代 替，虽然回归方程通过了显著性检验，整体 R2并不高。同时我们未控制对 乳制品 企业毛利率产生影响的其他变量，因此我们谨以此结果作为参考。 结合回归模型和公司具体表现对 乳制品 行业上市公司分析如下： 2）重点公司分析 。 进一步，挑选出 乳制品 行业市场关注度较高的 伊利股份 、 蒙牛乳业 、光明 乳业、三元股份 共 四 家公司的数据，分别做各自销售毛利率与全国瓦楞纸 市场价、全国 生鲜乳 市场价的回归分析，得出公司毛利率对原材料价格变 动的敏感性： 图表 37： 回归统计表（分公司） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 22 - 行业深度 研究 伊利 蒙牛 光明 三元 Y Y Y Y L2.X1 -0.271* -0.179* -0.228* -0.332* (-0.026) (-0.082) (-0.134) (-0.105) L2.X2 -0.003* -0.085* -0.119* 0.009 (-0.007) (-0.024) (-0.039) (-0.031) _cons 0.743* -0.1 1.592* 0.664* (-0.078) (-0.25) (-0.41) (-0.32) 观测值 12 13 13 13 R Square 0.9192 0.6575 0.49 0.5456 模型 P 检验量 0.00537 0.01808 0.0345 0.0194 来源：中泰证券研究所测算 注： “ *”、“ *”、“ *”分别表示在 1%、 5%、 10%水平上显著 伊利股份 ： 原奶价格 、 瓦楞纸价格 对公司毛利率有显著负向 影响 ，且影响 持续时间约为 4个季度 。 根据回归结果显示，自变量 L2.X2通过了显著性 检验，表明 原奶 价格每增加 1pct,将导致 伊利 毛利率水平 半 年后 变动 -0.003pct； 自变 L2.X1通过了显著性检验，表明当期瓦楞纸价格变动 1pct， 将导致伊利毛利率水平 一年后 变动 -0.271pct。整体来看， 伊利 毛利率受 原材料 价格 变动 负向 影响较 大 。 伊利 直接提价 +有效控费 +产品升级 ， 对冲 原奶价格上涨压力 。 2010 年， 针对本轮原奶价格上涨，伊利一方面采取直接提价方式，于年末对旗下液 态奶、酸奶、冰淇淋等产品提价 5%-10%； 2013 年，为应对成本上涨，伊 利再次对纯奶、功能奶提价 5%-7%，对奶粉产品提价 10%，下半年陆续对 金典等高端产品提价 5%-10%。 另一方面， 伊利 大力降低 销售费用支出， 2010-2014 年伊利 销售费用率逐年下滑 ,从 10 年的 22.95%下降至 13 年的 17.89%，为历史最低水平。 产品结构升级步伐加快，成为盈利提升主要动因。 2009 年，伊利推出金 典系列产品。 2014 年，伊利推出安慕希常温酸奶、舒化奶等高端产品。 对应的， 2012-2014年期间，产品升级对伊利新增营收的贡献度逐年上升， 由 29%提升至 38%。因此尽管 2013年末原奶价格暴涨 18%，伊利毛利率仅 有小幅下滑。 图表 38： 伊利股份 毛利率和 销售费率走势 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20 03 /12 /1 20 04 /8/ 1 20 05 /4/ 1 20 05 /12 /1 20 06 /8/ 1 20 07 /4/ 1 20 07 /12 /1 20 08 /8/ 1 20 09 /4/ 1 20 09 /12 /1 20 10 /8/ 1 20 11 /4/ 1 20 11 /12 /1 20 12 /8/ 1 20 13 /4/ 1 20 13 /12 /1 20 14 /8/ 1 20 15 /4/ 1 20 15 /12 /1 20 16 /8/ 1 20 17 /4/ 1 20 17 /12 /1 20 18 /8/ 1 20 19 /4/ 1 20 19 /12 /1 销售费用率（ %） 毛利率（ %） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 23 - 行业深度 研究 来源： Wind，中泰证券研究所 图表 39： 2011-2014 年伊利新增营收拆分 来源： 公司公告 ，中泰证券研究所 蒙牛乳业 ： 原奶价格、瓦楞纸价格对公司毛利率有显著负向影响，且影响 持续时间约为 4 个季度 。 根据回归结果显示，自变量 L2.X1、 L2.X2 均 通 过了显著性检验，表明 当期 瓦楞纸价格每增加 1pct,将导致 蒙牛 毛利率水 平 一年后 变动 -0.179pct； 原奶价格每增加 1pct，将导致蒙牛 毛利率水平 一 年后变动 -0.085pc。 相比于伊利 来看， 蒙牛 毛利率受 原材料 价格变动 负 向 影响 较小 。 蒙牛直接提价 +产品升级，推动毛利率平稳上行。 2013 年 奶价大幅上涨， 蒙牛对包含特仑苏等高端产品在内的多款产品提价 5%-10%，同年推出纯 甄系列产品， 2013 年末蒙牛毛利率为 26.98%，较年初相比不降反升，毛 利率受原奶价格波动影响较小。 图表 40： 蒙牛毛销差始终维持在 10%左右 来源： 公司公告 ，中泰证券研究所 光明乳业 ： 原奶价格、瓦楞纸价格对公司毛利率有显著负向影响，且影响 持续时间约为 4 个季度 。 根据回归结果显示，自变量 L2.X1、 L2.X2 均 通 过了显著性检验，表明 当期 瓦楞纸价格每增加 1pct,将导致 蒙牛 毛利率水 18% 47% 34% 30% 38% 38% 62% 66% 51% 15% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 直接提价 产品升级 提价 海天 、中炬 毛利率对提价弹性较大， 2013年提价后 2-4个季度后，毛利率变动 超过 2pct。 图表 51：调味品公司提价后业绩表现 提价时间 2013H 2013A 2014H 2014A 2016A 2017H 2017A 海天 2012Q3 白糖 价格每 增加 1pct, 将导致行业毛利率水平变动 -0.012pct；玻璃 价格每增加 1pct, 将导致行业毛利率水平变动 0.063pct 由于我们无法获取更准确的企业原材料成本数据，而是以市场公开数据代 替，虽然回归方程通过了显著性检验，整体 R2并不高。同时我们未控制对 调味 品 企业毛利率产生影响的其他变量，因此我们谨以此结果作为参考。 结合回归模型和公司具体表现对 调味 品 行业上市公司分析如下： 2）重点公司分析 。 进一步，挑选出 调味 品 行业市场关注度较高的龙头 海天味业、中炬高新、 恒顺醋业 共 三 家公司的数据，分别做各自销售毛利率与 国内大豆现货价 、 白糖现货 价 、玻璃期货结算价 的回归分析，得出公司毛利率对原材料价格 变动的敏感性： 图表 54：回归统计表（分公司） 海天味业 中炬高新 恒顺醋业 Y Y Y L.X1 -0.180* -0.254* -0.125* (-0.033) (-0.051) (-0.027) L.X2 -0.018* -0.006* -0.048* (-0.034) (-0.052) (-0.028) L.X3 0.043* 0.101* 0.044* (-0.021) (-0.032) (-0.017) _cons 1.450* 1.791* 1.541* (-0.41) (-0.637) (-0.344) 观测值 16 16 16 R Square 0.6997 0.6759 0.5754 模型 P 值 0.01332 0.02072 0.01117 来源：中泰证券研究所测算 注： “ *”、“ *”、“ *”分别表示在 1%、 5%、 10%水平上显著 海天味业 ： 大豆、白糖 价格 变动对毛利率有显著负向影响 ， 玻璃价格变动 对毛利率有显著正向影响 ，且影响时间持续 2个季度 。 根据回归结果显示， 自变量 L.X1、 L.X3、 L.X3 通过了显著性检验，表明 上一期 大豆 价格每增 加 1pct,将导致 海天 毛利率水平变动 -0.18pct； 上一期白糖 价格变动 1pct， 将导致 海天 毛利率水平变动 -0.018pct； 上一期玻璃 价格变动 1pct，将导 致 海天 毛利率水平变动 0.0434pct。整体来看， 海天 毛利率受 大豆、玻璃 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 31 - 行业深度 研究 价格 变动影响较 大，受 白糖 价格变动影响较小 。 海天率先提价 +产品升级 ， 显著提升公司业绩 。 历史数据显示，调味品行 业提价周期一般由龙头海天味业领头，从 2010年起至 2016年，海天每 2 年开启一轮提价， 提价幅度在 4%-5%左右。 2016年末，海天酱油产品提价 5%， 提价次年 毛利率较年初提升 2pct。 产品结构 持续优化 ， 高端产品拉动毛利率上行 。 海天 主营产品包括酱油、 调味酱、鸡精、耗油、醋品等， 产品多元化路径清晰 。 2013 年以来，公 司坚持高端化战略，高端产品营收占比 由 2013年的 10%提高至 2019年的 40%，高端酱油单品味极鲜销售规模在 10 亿以上 。在消费升级大背景下， 产品结构的优化升级有望带动业绩的持续增长。 图表 55： 海天味业提价梳理 提价时间 提价产品 提价幅度 2010.12 酱油 约 4%-5% 2012.7 多数产品 约 4%-5% 2014.11 多数产品 约 6% 2016.12 多数产品 约 4%-5% 来源： 公司公告 ， 新闻整理， 中泰证券研究所 图表 56： 2014-2020 年海天味业吨价与毛利率变动 图表 57： 海天高端产品营收占比 来源： 公司公告 ，中泰证券研究所 来源： 公司公告 ，中泰证券研究所 中炬高新 ： 大豆、白糖价格变动对毛利率有显著负向影响，玻璃价格变动 对毛利率有显著正向影响 ，且持续时间约为 2个季度 。 根据回归结果显示， 自变量 L.X1、 L.X3、 L.X3 通过了显著性检验，表明 上一期大豆 价格每增 加 1pct,将导致 中炬 毛利率水平变动 -0.254pct；上一期白糖价格变动 1pct，将导致 中炬 毛利率水平变动 -0.006pct；上一期玻璃价格变动 1pct， 将导致 中炬 毛利率水平变动 0.101pct。整体来看， 中炬 毛利率受 大豆、 玻璃价格 变动影响较 大，受白糖价格变动影响较小。 产品升级为主，直接提价为辅，且提价幅度较小 。 中炬高新历史上有两次 提价 ， 提价周期约为 4年 ，提价幅度在 4%-6%左右。 2017年 3月 ， 中炬高 新对全线产品 提价 5%， 2017年末毛利率较年初提升 3pct。 中炬高新调味 品以酱油、鸡精、耗油产品为主，其中厨邦酱油定位中高端，占酱油业务 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 吨价（元 /吨） 吨成本（元 /吨） 吨价同比（ %） 吨成本同比（ %） 毛利率（ %） 10% 30% 40% 60% 60% 50% 30% 10% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013 2016 2019 高端 中端 低端 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 32 - 行业深度 研究 的 90%左右， 2020 年吨价高处海天味业约 1700 元，吨价基数高也是中炬 提价幅度小的原因之一。 图表 58： 中炬高新提价梳理 提价时间 提价产品 提价幅度 2013.7 厨邦及美味鲜产品 4%-5% 2017.3 全线产品 5%-6% 来源： 公司公告 ，中泰证券研究所 图表 59： 2015-2020 年 中炬高新 吨价与毛利率变动 来源： 公司公告 ，中泰证券研究所 恒顺醋业 ： 大豆、白糖价格变动对毛利率有显著负向影响，玻璃价格变动 对毛利率有显著正向影响 ，且持续时间约为 2个季度 。 根据回归结果显示， 自变量 L.X1、 L.X3、 L.X3 通过了显著性检验，表明 上一期大豆 价格每增 加 1pct,将导致 恒顺 毛利率水平变动 -0.125pct；上一期白糖价格变动 1pct，将导致 恒顺 毛利率水平变动 -0.048pct；上一期玻璃价格变动 1pct， 将导致 恒顺 毛利率水平变动 0.044pct。 相对 来看， 恒顺 毛利率 对 玻璃 价 格变动 敏感性 高于海天、中炬 。 作为醋业最大龙头，直接提价 可 有效转移成本压力 。 尽管相比与酱油类企 业，恒顺受包材价格变动的影响更大，但恒顺作为醋类行业的唯一龙头， 有较强的上游供应商议价权，且考虑到醋类产品的需求价格弹性较小，恒 顺可将原材料价格上涨压力通过提价方式转移给消费者。恒顺 2016 年 6 月对经典醋系列 19个 产 品提价 约 9%，相比于海天、中炬提价幅度更大。 图表 60： 恒顺醋业 提价梳理 提价时间 提价产品 提价幅度 2014.1-2 主要醋类 9% 2016.6-7 19 款产品 2019.1 醋及料酒 6-15% 来源： 公司公告 ，中泰证券研究所 图表 61： 2015-2020 年 恒顺醋业 吨价与毛利率变动 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 吨价（元 /吨） 吨成本（元 /吨） 吨价同比（ %） 吨成本同比（ %） 毛利率（ %） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 33 - 行业深度 研究 来源： 公司公告 ，中泰证券研究所 3.5小结 以上重点分析了 调味 品 行业毛利率与原材料价格的相关性，利用统计学 软件对 2010-2020 年因变量 Y 和自变量 X 之间进行了回归分析，最终 得到 模型 二 作为解释方程： Y=1.594-0.186X1（ -1） -0.012X2（ -1） +0.063X3 （ -1） 。其中， Y： 调味 品 行业毛利率， X1： 大豆现货价 （取对数）， X2： 白糖现货价 （取对数） ， X3： 玻璃结算价 （取对数）， 。 从行业情况看，回归方程符合实际意义。 调味 品 行业毛利率 对 大豆、白 糖、玻璃 价格 变动有敏感性 。在关键假设下，我们得出以下结论： （ 1） 整体来看， 大豆、白糖价格 上涨将对 调味 品行业毛利率产生显著 负向影响， 玻璃 价格上涨将对行业毛利率产生显著正向影响 。 原材料价 格变动对行业毛利率水平的影响程度约为 0.012-0.186pct,且影响持续 时间平均约为 2个季度 。 （ 2） 调味品行业公司 可通过 周期性提价 +产品升级 ，有效消化成本压力 。 调味品行业提价普遍发生在成本上涨阶段，由龙头企业海天味业开启， 海天提价周期约为 2 年，且提价幅度约为 4%-5%，且持续时间在 1-3 个 季度；中炬提价滞后于海天，上一轮提价周期约为 4 年，提价幅度约为 4%-6%，且由于产品吨价基数较高，提价较为缓慢；恒顺作为醋业最大龙 头，有较好的上游产品议价权，可通过直接提价有效转移成本压力，因 此提价幅度较大，提价周期约为 2-3年一次。 图表 62： 回归分析结果 大豆价格（滞后 1 期） 白糖价格（滞后 1 期） 玻璃价格（滞后 1 期） 行业 平均 影响显著为负 影响显著为负 影响显著为正 海天味业 影响显著为负 影响显著为负 影响显著为正 中炬高新 影响显著为负 影响显著为负 影响显著为正 恒顺醋业 影响显著为负 影响显著为负 影响显著为正 来源：中泰证券研究所 测算 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2016 2017 2018 2019 2020 吨价（元 /吨） 吨成本（元 /吨） 吨价同比（ %） 吨成本同比（ %） 毛利率（ %） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 34 - 行业深度 研究 4、 速冻食品 ：肉制品催化提价周期，龙头更易消化成本压力 4.1 速冻食品 行业 成本构成 ：原材料、包材占比约 80% 相比于啤酒、乳制品、调味品板块，速冻食品 行业整体毛利率 偏 低， 原 材料 、包材成本占 总成本比例 较高。 根据海欣食品年报数据，原材料、 包材成本占公司总成本的 80%以上 。 其中鱼糜、猪肉、鸡肉是速冻
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