鉴往知来——对过去两轮政策宽松进程回顾.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_ReportInfo 2018 年 01 月 04 日 证券研究报告 宏观报告 宏观专题报告 鉴往知来 对过去两轮政策宽松进程回顾 摘要 西南证券研究发展中心 金融危机后除了“四万亿计划”，我们经历了两轮政策而宽松过程，一次是 2012 年，另一次在 2014-2016 年。目前，我们政策经历新的一轮政策宽松过程，政策走势和经济以及市场反应都具有不确定性。总结过去两次宽松过程中的政策演变、经济走势、以及市场反应经验，对在当前政策转变的窗口，判断未来经济与市场走势具有重要参考意义。 2012 年的政策刺激更多的应该被视为是一次避免经济过快下滑的短期政策调整 。期间央行连续三次降准，并在 12 年中降息，财政政策从年初开始发力，经济很快于 12 年下半年回升。而在经济企稳回升后，政策刺激快速回撤，财政政策在 12 年 4 季度收紧，经济则在 13 年初再度落入下行通道。 2014-2016 年的稳增长过 程漫长，在政策演变、经济走势以及资本市场表现方面都呈现出较大的不确定性和多样性，对当前启示作用最为 显著 。按政策的不同，可以分为四个阶段。 1） 14Q1-14Q3，政策微刺激时期。 虽然经济下行压力加大，但前期刺激政策形成的负面效果导致政策在稳定增长方面偏保守，通过定向降准以及减税等方式实施微刺激，并未改变经济走势。 2） 14Q4-15Q4，货币传导渠道不畅，流动性泛滥推升资产泡沫 。货币政策全面宽松，累计降息降准各 6 次，但对地方政府债务管控和对房地产融资限制导致资金无法有效进入实体经济，进而堆积在金融市场，先后形成 股市泡沫和债市泡沫。 3） 16Q1-16Q2，政策博弈纠结期 。年初信贷大幅放量，两会期间国务院释放宽松信号，经济在 1 季度有所改善，但5 月权威人士表态否定了开门红的说法，经济再度走弱。债市继续泡沫化，股市低位震荡。 4） 16Q3-16Q4，结构性宽松，引导资金“脱虚入实”，经济逐步回升 。 16 年 7 月的政治局会议改变了政策方向，引导资金“入实”并推动需求回升，叠加供给侧改革，工业品价格大幅上涨，企业盈利明显改善。 从前两轮刺激经验来看，有效的稳定经济增长需要货币和财政政策的配合 ，而疏通货币政策传导渠道是关键 。控杠杆和 稳增长的博弈决定着政策演变路径，在各个时期控杠杆以管控地方政府债务、控制影子银行、金融监管等多种方式显现。经济下行初期，政府难以放弃控杠杆目标，政策在稳增长与去杠杆之间寻求平衡，这时多以微刺激为主。随着经济下行压力上升，政策宽松诉求加大，这时需被迫阶段性放弃控制债务目标。如果此时缺乏政策配合，特别是货币宽松但对实体经济融资管控依然较强情况下，资金往往难以有效流入实体经济，因而宽松的货币政策收效有限。 当前情况或与 16 年上半年较为类似， 不排除政策出现反复， 经济下行压力之下 2019 年政策 或继续调整 。 当前金融机构 资本金不足和资管新规约束，以及实体经济结构性去杠杆继续抑制宽松货币政策传导。但考虑到经济下行压力上升，未来政策依然存在调整可能， 19 年两会与 4 月政治局会议是重要的政策观察窗口。 风险提示：政策调整超预期滞后 。 Table_Author 分析师： 杨业伟 执业证号： S1250517050001 电话： 010-57631229 邮箱： yywswsc 联系人：张伟 电话： 010-57758579 邮箱： zhwhgswsc 相关研究 1. 政策力图托底但难改经济下行态势 月度经济预测 (2019-01-03) 2. 新年伊始，经济走弱政策蓄力 (2019-01-01) 3. 企业盈利进入负增长区间，未来将继续走弱 (2018-12-28) 4. 在暴风雨中寻找“安全港” 全球央行追踪第 4 期 (2018-12-25) 5. 政策有定力，债牛将持续 (2018-12-23) 6. 周期调节与结构改革并重 评中央经济工作会议 (2018-12-23) 7. 鸽派成色不足的联储加息，不断加码的人行宽松 (2018-12-20) 8. 从法律制度看美国对外经济制裁 (2018-12-16) 9. 政策更宽松，改革再出发 (2018-12-16) 10. 经济下行压力加大呼唤更为有效的稳增长政策 (2018-12-15) 宏观 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 2012 年政策宽松进程回顾 . 1 1.1 微调整时期（ 2011Q2-2012Q1） . 1 1.2 宽松政策加码（ 2012Q2-2012Q4） . 3 1.3 退出宽松政策（ 12Q4-13Q2） . 3 2 2014-2016 年刺激政策回顾 . 5 2.1 微刺激时期（ 14Q1-14Q3） . 5 2.2 货币传导 渠道不畅，流动性泛滥推升资产泡沫（ 14Q4-15Q4） . 6 2.3 政策博弈纠结期（ 16Q1-16Q2） . 10 2.4 结构性宽松，引导资金“脱虚入实”（ 16Q3-16Q4） . 11 3 过去两轮政策宽松对当前形势的启示 . 12 3.1 本轮与过去两轮政策宽松的不同 . 12 3.2 经济下行压力之下，未来政策存在继续调整的可能 . 14 宏观 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1： 2012 年前后法定存准率与基准利率走势 . 1 图 2： 2012 年前后 CPI 与工业增加值走势 . 1 图 3： 2012 年前后信贷和社融同比多增情况 . 2 图 4： 2012 年前后财政支出与赤字同比变化 . 2 图 5： 2011Q2 至 2012Q2 的经济仍在惯性下滑 . 2 图 6： PPI 于 2012 年 3 月份滑入负增长区间 . 2 图 7：商品房销售面积与价格 . 3 图 8：固定资产投资同比增速 . 4 图 9：分行业固定资产投资同比增速 . 4 图 10： 12 年前后股指与 PMI 走势一致 . 5 图 11：债市走势跟随 CPI 走势 . 5 图 12： 2014 年前三季度狭义库存持续上行 . 6 图 13：短端利率下行带动债市回升 . 6 图 14：商品住宅销售面积在 2014 年下半年继续回落 . 7 图 15： 2014 年下半年住宅价格持续下行 . 7 图 16：一线城市地产销售率先反弹 . 8 图 17： 2015 年地产投 资增速保持下行走势 . 8 图 18：城投债净融资规模变化 . 8 图 19：央行连续降息降准 . 8 图 20： 14-16 年实体融资偏紧与银行间流动性泛滥 . 9 图 21：信托资金投向金融市场和基础设施规模季度净增量 . 9 图 22：宽松的资金面形成股市“水牛”行情 . 9 图 23：短端利率下行带动中长短收益率下行 . 9 图 24：工业品价格与工业增加值走势 . 10 图 25：中采与财新 PMI . 10 图 26：实体经济资金面改善带动投资增速回升 . 11 图 27：工业品价格提升改善企业盈利 . 11 图 28：短端利率上升带来债市调整压力 . 12 图 29：股市呈现结构 性行情 . 12 图 30：实体经济金融状况指数（ RFCI）与金融市场金融状况指数（ FFCI）在 2018 年同时恶化 . 13 图 31：股市与债市资金供给在今年均为明显改善 . 13 图 32：影子银行存在情况下的货币循环体系示意图 . 13 表 目 录 表 1： 2011 至 2013 年房地产调控政策偏紧 . 4 表 2：货币政策宽松以定向降准为主 . 5 表 3： 2014 年至 2015 年房地产政策放松进程 . 7 宏观 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 2012 年政策宽松 进程 回顾 1.1 微调整时期（ 2011Q2-2012Q1） 2011 年下半年，四万亿刺激下的经济过热局面在强力紧缩政策下得到控制。通胀水平开始回落， CPI 同比增速从 2011 年 7 月份的 6.5%下滑至 11 月的 4.2%，工业品价格同比增速更是从 7.5%快速下滑至 2.7%。但强力紧缩政策控制经济过热的同时，也会导致经济向另一个方向加速运行。随着经济增速见顶，而后出现的是较为明显的回落。工业增加值同比增速从 11 年 6 月 15.1%的水平快速下滑至 11 年 11 月的 12.4%， GDP 同比增速也从 11 年 1 季度的 10.2%下降至 3 季度的 9.4%。 由于过热的经济已经得到控制，而且经济出现明显放缓迹象，为避免经济快速下滑， 2011年年底开始政策逐步放松。考虑到稳定经济需求以及较高的存准率对金融机构的负面效应，央行在 2011 年 11 月份调降法定存款准备金率 0.5 个百分点， 2012 年 2 月再度调降存款准备金 0.5 个百分点。宽松的货币政策开始带动信贷社融增速出现改善， 2012 年初开始信贷同比多增量开始转正，而社融增速也开始触底回升。 2011 年 4 季度新增人 民币贷款较上年同期多出 1500 亿元，结束了前三个季度连续收缩的情况。而 12 月社融增速同样加快，同比多增 2000 亿元左右。 图 1： 2012 年前后法定存准率与基准利率走势 图 2： 2012 年前后 CPI 与工业增加值走势 数据来源： wind，西南证券整理 数据来源： wind，西南证券整理 货币政策宽松的同时，财政政策同样开始发力。 对小微企业减税最先出台，决定从 2012年合资 2015 年，对年应纳税所得额低于 6 万元（含 6 万元）的小微企业，其所得减按 50计入应纳税所得额，按 20的税率缴纳企业所得税。同时，大幅提高个体工商户（小型微型企业）增值税和营业税起征点。“营改增”也从 2012 年初开启，在上海市交通运输业和部分现代服务业开展营业税改征增值税试点。鼓励国内不能生产或性能不能满足要求的先进技术设备、关键零部件以及国内紧缺的重要能源、资源、原材料等产品的进口，设定较低的暂定税率。减税政策和财政支出同时抬升推动下，财政赤字开始扩大。 2011 年 4 季度，财政赤字同比多增 2344 亿元，同样结束了前三个季度财政赤字同比少增的情况。 44 . 555 . 566 . 577 . 5810121416182022242010 2011 2012 2013大型金融机构存款准备金率1 年期贷款基准利率（右轴）% %579111315171921230123456782010 2011 2012 2013C P I 工业增加值（右轴）% %宏观 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 图 3： 2012 年前后信贷和社融同比多增情况 图 4： 2012 年前后财政支出与赤字同比变化 数据来源： wind，西南证券整理 数据来源： wind，西南证券整理 虽然政策已经在 2011 年底开始转向，但由于前期紧缩政策带来的经济惯性，已经宽松政策见效存在时滞，因而直到 12 年 2 季度，经济依然延续下滑态势。 GDP 同比增速继续从11 年 3 季度的 9.4%下滑至 12 年 2 季度的 7.6%，这是金融危机后经济增速首度破八。经济各项指标继续全面走弱，工业增加值回落至 9%附近， CPI 下滑至 2%左右。特别是前期大量投资形成过剩产能，导致工业品供需失衡，在经济放缓阶段工业品价格快速下跌， PPI 同比增速从 2012 年 3 月份开始落入负增长区间，至 2012 年 6 月同比跌幅扩大至 2.1%，此后连续负增长四年多。工业品价格明显回落带动企业盈利下滑，经济下行压力全面上升。 图 5： 2011Q2 至 2012Q2 的经济仍在惯性下滑 图 6： PPI 于 2012 年 3 月份滑入负增长区间 数据来源： wind，西南证券整理 数据来源： wind，西南证券整理 在刺激政策推动下，房价在 2009 年 -2010 年 4 月迎来大幅上涨， 70 个大中城市新建住宅价格指数同比在 2010 年 4 月达到 15.4%的历史最高增长。 政策对房地产的调控也由松转紧。 2010 年 1 月国务院发布关于促进房地产市场平稳健康发展的通知（“国 11 条”） 要求合理引导住房消费，抑制投资投机性购房，对已有贷款又购买二套以上住房的家庭，贷款首付款比例不低于 40%。 2011 年至 2012 年，房地产调控进一步收紧，限购升级，进一步提高二套房首付比例。2011 年 1 月，国务院发布关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知（“国八条”），要求二套房首付款比例 不低于 60%，贷款利率不低于基准利率的 1.1 倍。进一步限购，房价过高、上涨过快的城市，在一定时期内，要从严制定和执行住房限购措施。进入 2012- 8 0 0 0- 6 0 0 0- 4 0 0 0- 2 0 0 0020004000600080002010 2011 2012 2013人民币贷款 社会融资总量同比多增，亿元， 3 M M A- 1 001020304050- 2 5 0 0- 2 0 0 0- 1 5 0 0- 1 0 0 0- 5 0 00500100015002000250030002010 2011 2012 2013财政赤字同比多增 财政支出同比增速（右轴）亿元， 3 M M A % ， 3 M M A- 1 0-5051015- 6 0- 4 0- 2 00204060801001201402 0 0 3 - 1 0 2 0 0 6 - 1 1 2 0 0 9 - 1 2 2 0 1 3 - 0 1 2 0 1 6 - 0 2工业企业 :利润 :累计同比 P P I:当月同比（右轴）% %宏观 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 年，多部委多次强调 坚持房地产调控不动摇， 2012 年 2 月住建部称要 加快推进房产征收税扩大试点范围。 国土部出台土地监管新政策，严打小产权房。 图 7：商品房销售面积与价格 数据来源： wind，西南证券整理 1.2 宽松政策加码（ 2012Q2-2012Q4） 宽松政策在 2012 年中再度加码，央行同时降息降准。 2012 年 5 月，央行再度下调存款准备金 0.5 个百分点。 6 月 7 日，央行下调存贷款基准利率 0.25 个百分点，同时将存款利率浮动区间上限调整为基准的 1.1 倍，贷款利率浮动区间下限调整为基准 0.8 倍，这是四万亿计划后央行首度降息。很快不到一个月，央行在 7 月 5 日再度降息，调降人民币存款基准利率 0.25 个百分点，调降人民币贷款基准利率 0.31 个百分点，同时将贷款利率浮动下限调整为基准利率 0.7 倍。 宽松政策加码叠加前期政策调整效果显现， 12 年下半年经济开始回升。 受益于财政发力和宽松货币政策的基建和房地产是本轮经济回升的主要动力。基建投资当月同比增速从 12年 2 月 -2.4%的水 平持续回升至 12 年 10 月 24.4%，回升幅度高达 26.8 个百分点。同时，宽松货币政策带动房地产市场再度走热，随着销量的回升，房地产投资开始攀升，单月房地产投资从 12 年 7 月的 9.4%回升至 12 年 4 季度 18.1%的水平。地产和房地产投资的回升带动总需求走强，并传到至生产面。工业增加值增速从 12 年 8 月最低的 8.9%回升至年底的10%以上，整个经济增速 12 年 4 季度也较 3 季度回升 0.6 个百分点至 8.1%。 1.3 退出宽松政策（ 12Q4-13Q2） 这轮短暂的经济回升随着宽松政策在 12 年末回撤而在 13 年上半年结束。 经济上升势头再起以及房价上涨压力再现之后，宽松政策开始回撤。 12 年末财政政策收缩最为明显， 4 季度财政赤字同比少增 2401 亿元，相较于 3 季度同比多增 3176 亿元来说， 4 季度财政政策有明显收缩。财政收缩的同时，信贷管控导致信贷增速也开始放缓， 12 年 4 季度信贷同比少增 3075 亿元。财政和信贷的收缩也导致短暂的经济复苏结束，在 13 年上半年再度回落。需求端房地产和制造业增速有所放缓，而生产端则表现为工业增加值增速的下行。 GDP 同比增速从 12 年 4 季度的 8.1%连续回落至 13 年 2 季度的 7.6%。 - 3 0- 2 0- 1 00102030405060- 1 0-5051015202 0 0 5 - 0 7 2 0 0 8 - 0 4 2 0 1 1 - 0 1 2 0 1 3 - 1 0 2 0 1 6 - 0 770 个大中城市新建住宅价格指数 :当月同比商品住宅销售面积 :累计同比 ( 右轴 )% %宏观 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 图 8：固定资产投资同比增 速 图 9：分行业固定资产投资同比增速 数据来源： wind，西南证券整理 数据来源： wind，西南证券整理 房地产管控继续不断加强。 2013 年 2 月国务院发布关于继续做好房地产市场调控工作的通知（“国五条”），要求完善限购措施，并继续严格实施差别化住房信贷政策。但由于监管并未有效跟上，因而在对房地产等领域融资管控加强时，表外融资快速发展，形成社融增速大幅抬升的情况，也为后续“钱荒”埋下种子。这一时期房地产融资管控虽然不断加强，但房价上涨使得房地产融资需求高涨，因而在监管缺位情况下，通过信托、委托等方式资金流向房地产等市场规模显著增加，导致社融快速攀升。然而，这种攀升的背后是商业银行将自己流动性管理的责任完全交给了央行。当央行不再完全平抑流动性波动 时，短期冲击下流动性发生剧烈波动，形成“钱荒”。 表 1： 2011 至 2013 年房地产调控政策偏紧 数据来源： wind，西南证券整理 从资本市场表现来看，这段时期股市基本上跟随经济基本面走势，而债市基本上跟随通胀走势。上证综指和 PMI 具有非常高的一致性， 2011 年以来经济放缓带动上证综指持续下行， 2012 年下半年经济回升，股市反应稍有滞后，年底开始明显回升，上证综指反弹近 400点。债市走势与通胀走势一致。 2011 年上半年随着通胀上行，债市持续调整。但 2012 年下半年开始，紧缩政策开始有效控制住通胀，债市收益率持续下行，到 2012 年下半年随着通胀见底，债市调整也近结束。 10121416182022242628302010 2011 2012 2013固定资产投资% ，当月同比- 1 0010203040502010 2011 2012 2013制造业 基建 房地产% ，当月同比日期 文件 核心内容201 0年 4月 关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知对购买首套自住房且套型建筑面积在 90 平方米以上的家庭，贷款首付款比例不得低于 30% ；二套房的首付款比例不得低于 50% ， 贷款利率不得低于基准利率的 1.1 倍。201 1年 1月 关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知对购买住房不足 5 年转手交易，统一按其销售收入全额征税。二套房首付款比例不低于 60% 。各直辖市、计划单列市、省会城市和房价过高、上涨过快的城市，在一定时期内，要从严制定和执行住房限购措施。201 3年 2月 关于继续做好房地产市场调控工作的通知限购住房类型应包括所有新建商品住房和二手住房；对拥有 1 套及以上住房的非当地户籍居民家庭、无法连续提供一定年限当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非当地户籍居民家庭，要暂停在本行政区域内向其售房。宏观 专题报告 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 图 10： 12 年前后股指与 PMI 走势一致 图 11：债市走势跟随 CPI 走势 数据来源： wind，西南证券整理 数据来源： wind，西南证券整理 2 2014-2016 年刺激政策回顾 2.1 微刺激时期（ 14Q1-14Q3） “钱荒”后金融机构进入资产负债表调整期，市场利率出现明显上升，货币条件收紧带动经济增速再度放缓。然而由于“四万亿计划”后的负面效应逐步体现，使得刺激政策饱受诟病，因而政策在宽松调控方面难以“放手”发力。面对经济的下行，政策调控力度也较为有限。因而这段时期我们称为微刺激时期。 货币政策方面以定向降准为主， 这段时期央行共计进行两次定向降准，并加大再贷款力度。 财政政策方面，继续加大对小微企业减税力度， 将小微企业减半征收企业所得税优惠政策实施范围的上限，由年应纳税所得额 6 万元进一步较大幅度提高，并将政策截止期限延长至 2016 年底。总体来说，这些货币政策和财政政策宽松力度和幅度都有限。 表 2：货币政策宽松以定向降准为主 数据来源： wind，西南证券整理 由于宽松政策力度有限，经济放缓态势未被改变。房地产市场则延续 2013 年以来的管控强度，高库存导致房地产投资持续回落，成为这段时期经济放缓的主要拖累。 商品住宅库存面积在 2014 年 9 月达到 3.8 亿平米，同比增长了 28.5%。房地产投资单月同比增速从 13年 12 月的 22.5%下跌至 14 年 9 月份的 8.3%，是需求下行的主要压力。房地产市场放缓带动下，经济增速持续回落。 GDP同比增速