医药生物行业18年年报及19年一季报回顾.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 定期报告 日用消费 | 医药生物 推荐 （ 维持 ） 医药整体 业绩探底 ， 内部分化明显 2019年 05 月 05 日 医药生物 行业 18年 年报及 19年一季报 回顾 上证指数 3078 行业规模 占比 % 股票家数（只） 278 7.7 总市值 （亿元） 37741 6.9 流通市值（亿元） 28980 6.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.2 23.2 -7.3 相对表现 0.1 -0.9 -11.5 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、每周药事 2019 年第 16 周 广东启动第一批耗材竞价采购 科创板新增 1 家医药企业 2019-04-28 2、每周药事 2019 年第 16 周 本周科创板 4 家新增医药企业速览2019-04-21 3、医药生物行业深度报告 近视防控势在必行，干预手段首推 OK 镜2019-04-15 我们详细回顾了医药生物行业 及重点个 股 2018 年 及 2019 年一季度 的业绩情况 。18Q4 和 19Q1 医药板块收入 增速 在 在 前期 两票制的基础上 持续回落 ， 利润端 18Q4主要受商誉减值 影响出 现 波动 ， 我们估计 19Q1 利润增速 的持续下降和 药品采购政策 及研发费用投入加大有关 。 生物药 在 18A 和 19Q1 业绩方面 板块领跑 7 个板块 ，主要受疫苗和血制品驱动 。 各板块内部分化明显 ： 生物药中的 疫苗 、血制品子版块 ，医疗 器械 中的高端设备 、高值耗材 子版块 ， 医药流通中的连锁药店子版块 ，医疗服务 中的 CRO 子版块等都有优异的表现 。 板块龙头仍然 表现强势 ，比如 化药制剂中 恒瑞医药 、 中药中的片仔癀等 。 收入端 ： 18A 和 19Q1 医药板块 整体 收入 增速 为 21%和 17%， 分别 下降 2 和11 个百分点 。 医药行业 受两票制影响， 2018 年收入 增速提升，但 18Q4、 19Q1同比效应消失后，增速开始回落 。 利润端： 18A 和 19Q1 医药板块 整体 扣非利润 增速 为 8%和 2%， 分别 下降 9和 31 个百分点 。 17-18 年环保趋严带来供给侧改革，原料药利润大幅增加，造成 板块整体 18H1 利润增速大幅提升。但 18 年末在并购的业绩对赌期 最后一年或者完成后，资产减值（部分商誉减值计入经常性损益）拉低利润增速。19Q1 受同比原料药利润高基数、制剂企业研发费用增加 、医药政策持续高压的影响，利润端继续走弱。 分板块从边际上看： 化药原料药 在 18Q1 的高 价格、高利润 率 基础 上， 19Q1 利润 下降明显 （ 下降30%-40%） 。但原料药企业纷纷向 CMO 和制剂出口方向延伸， 19Q1 收入同比稳健增长。 化药制剂 在两票制影响消除 及 4+7 集采等政策影响 下， 19Q1 收入增速继续下滑 ； 利润端受研发投入加大， 4+7 带量采购等影响，整体没有显著改善 。 但从恒瑞医药 、 恩华药业 等个股来看， 企业 业绩 分化显著。 中药 在 18A 和 19Q1 收入增速快原因主要是白云山的王老吉销售额大幅提升。剔除白云山，中成药利润端增速 低于 收入增速 （收入和扣非利润增速 10%和0%左右），我们估计原因有： 1、医院销售产品降价压力； 2、 OTC 产品提价后利润和渠道 /终端分享； 3、部分中成药企业研发投入大，比如天士力、步长制药等。 生物药 边际表现强势， 19Q1 生物药收入和利润增速都呈加速态势（ 35%水平），主要是生长激素、疫苗、血制品企业业绩驱动。 李点典 lidiandiancmschina S1090518100001 -40-30-20-10010May/18 Aug/18 Dec/18 Apr/19(%) (%)医药生物 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 医疗器械 19Q1 收入和利润增速都维持在一个较好的水平 （ 20%左右 ） ，但是 1、 IVD 行业 竞争 正在 加剧 ； 2、 潜 在的政策影响可能会对行业造成较大的冲击 （ 比如 高值耗材集采） 。 医药流通 19Q1 收入增速加速，我们估计是配送企业在调拨业务同比影响消失导致，但是 19Q1 利润端增速明显小于收入增速，我们估计两票制带来的新增业务初期费用投入较多，后续利润增速可能出现提升。 连锁药店 子 板块表现 优异 ， 保持 25%-30%的 业绩 增速 ， 且 19Q1 有 加速 的 趋势 。 医疗服务 19Q1 收入和 扣非 利润 增速都保持在 20%左右的水平，医疗连锁、CRO、 ICL 等子行业业绩保持快速增长。 各领域龙头个股 表现稳健， 每个 板块 都 不乏高成长个股 ， 可以 从我们 持续 重点 覆盖 的 个股 可以 看出 ： 欧普康视 （ 18A 扣非 增速 41%， 19Q1 扣非 增速41%， 下同 ） ， 一心堂 （ 31%， 30%） ， 仁和药业 （ 35%， 34%） ， 长春高新（ 56%， 97%） ， 恒瑞医药 （ 23%， 28%） ， 迈瑞医疗 （ 43%， 28%） ， 昭衍新药 （ 37%， -18%） 。 投资策略方面 ，我们继续看好： 1、消费属性 ： 片仔癀、 欧普康视、长春高新、仁和药业 ； 2、创新药、创新药械和 CRO：迈瑞医疗、万孚生物、凯利泰、恒瑞医药、昭衍新药； 3、血液制品 ： 天 坛生物、华兰生物； 4、零售药店 ：一心 堂、益丰药房； 6、医疗服务 ：通策医疗； 7、制剂出口 ：普利制药。 风险提示： 产品降价风险，政策过度收紧风险 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 正文目录 一、医药板块收入、利润增速持续下降 . 5 1、 18Q4 资产减值影响利润增速 19Q1 部分行业利润端边际改善 . 5 2、两票制影响持续 研发费用率稳步上行 . 6 二、子板块持续分化，生物药、医疗服务等板块增速保持领先 . 7 1、化药：原料药价格回落，制剂板块开始探底 . 7 2、中药：预计业绩持续探底 OTC 子板块表现稳健 . 9 3、生物药：板块 18A 和 19Q1 业绩居首 疫苗和血制品是主要驱动 . 10 4、医疗器械：内部分化显著，白马及细分领域龙头表现优异 . 11 5、医药商业：医药配送利润增速逐步恢复 零售药店景气向上 . 12 6、医疗服务：连锁龙头恒强 CRO 引领增长 . 13 三、个股情况：龙头继续领跑，强者恒强局面不断强化 . 14 四、重点覆盖公司情况 . 15 图表目录 图 1：医药生物板块近年收入和利润增速情况 . 5 图 2：医药生物板块近年期间费用率情况 . 7 图 3：医药生物板块毛利率和净利率情况 . 7 图 4：化药原料药板块单季度收入和利润增速情况 . 8 图 5：化药原料药板块单季度毛利率和扣非净利率情况 . 8 图 6：化药制剂板块近年收入和利润增速情况 . 8 图 7：化药制剂板块毛利、销售费用和总费用率情况 . 9 图 8：化药制剂板块研发、财务和管理费用率情况 . 9 图 9：中药及中药 OTC 板块收入增速 . 9 图 10：中药及中药 OTC 板块利润增速 . 9 图 11：中药板块毛利率、销售费用率和总费用率情况 . 10 图 12：中药板块财务、研发、管理费用率情况 . 10 图 13：疫苗子板块收入和利润情况 . 11 图 14：疫苗子板块毛利率和费用率情况 . 11 图 15：血制品子板块近 年业绩表现 . 11 图 16：血制品子板块毛利率和费用率情况 . 11 图 17： IVD 子版块收入和利润情况 . 12 图 18： IVD 子版块毛利率和费用率情况 . 12 图 19：医药配送收入和扣非利润增速情况 . 13 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 20：商业流通费用率情况 . 13 图 21：连锁药房子板块收入和利润增速季毛利率情况 . 13 图 22：连锁药店子板块 费用率和利润率情况 . 13 图 23：医疗服务板块收入和利润增速情况 . 14 图 24： CRO 子板块收入和利润增速情况 . 14 表 1：医药行业各版块收入 增速、扣非利润增速和资产减值情况 . 6 表 2：生物药板块及子板块收入和扣非利润增速情况 . 10 表 3：医疗器械板块及子板块收入和扣非利润增速情况 . 12 表 4：重点覆盖公司业绩和估值情况 . 15 表 5：医药生物板块及各细分子行业近年业绩增速、费率情况（百分比） . 16 表 6：医药生物板块 277 家上市公司 18A 和 19Q1 业绩增速（按 18A 收入增速排序）. 19 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、医药板块 收入、利润增速 持续 下降 1、 18Q4 资产减值影响利润增速 ， 19Q1 部分行业利润端边际改善 收入端 ：医药行业整体受两票制影响， 2018 年收入增速提升，但 18Q4、 19Q1 同比效应消失后，增速开始回落。 利润端 ： 14-15 年 大量 并购完成 后， 16 年医药行业扣非利润增速保持在 25%以上 ，且17 年利润增速回落（并表效果消失）。 17-18 年环保趋严带来供给侧改革，原料药利润大幅增加 ，造成 18H1 利润增速大幅提升 。但 18 年末在并购的业绩对赌期（一般 3 年）最后一年或者完成后，资产减值（ 部分 商誉减值 计入经常性损益 ）拉低利润增速。 19Q1受同比原料药利润高基数、制剂企业研发高投入、医药政策持续高压的影响，利润端继续走弱。 2018 全年 医药板块整体 收入增 速 20.82%， 同比 下降 2.23 个百分点 ；扣非净利增速8.00%，同比 下降 8.55 个百分点 ； 整体毛利率 31.10%，同比提升 2.22 个百分点 。 2019Q1 医药板块整体收入增速 17.34%，同比下降 10.76 个百分点；扣非净利增速2.22%，同比下降 30.96 个百分点；整体毛利率 30.12%，同比下降 0.81 个百分点。 图 1： 医药生物板块 近年 收入和利润增速情况 资料来源： Wind， 招商证券 （注：剔除 康美药业 、 ST 个股 ，下同 ） 分 板块 从 边际上 看 ： 化药 原料药 在 18Q1 的 高价格 、 高利润 技术上 ， 19Q1 业绩 下降 明显 。 但 原料药 企业 纷纷 向 CMO 和 制剂 出口 方向 延伸 ， 19Q1 收入 同比 稳健 增长 。 化药制剂 在两票制影响消除的情况下， 19Q1 收入增速继续下滑，利润端受研发投入加大， 4+7 带量采购等影响，整体没有显著改善，但从恒瑞医药等个股来看，个股分化显著。 中 药 在 18A 和 19Q1 收入增速快原因主要是白云山 的 王老吉销售额大幅提升。 但是 即使剔除白云山，中成药 利润端增速 低于 收入增速 （ 收入 和 扣非 利润 增速 10%和 0%左右 ） ，我们估计原因有： 1、医院销售产品降价压力； 2、 OTC 产品提价后利润和渠道 /终端分0%5%10%15%20%25%30%35%收入增速 扣非净利润增速 毛利率 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 享； 3、部分中成药企业研发投入大，比如天士力、步长制药等 。 生物药 边际表现强势， 19Q1 生物药收入和利润增速都 呈加速态势 （ 接近 35%水平 ） ，主要是生长激素、疫苗、血制品企业业绩 驱动。 医疗器械 19Q1 收入和利润增速都维持在一个较好的水平 （ 20%左右 ） ， 但是 1、 IVD行业竞争正在加剧； 2、潜在的政策影响可能会对行业造成较大的冲击（比如高值耗材集采）。 医药流通 19Q1 收入增速加速，我们估计是配送企业在调拨业务同比影响消失导致，但是 19Q1 利润端增速明显小于收入增速，我们估计两票制带来的新增业务初期费用投入较多，后续利润增速可能出现提升。 医疗服务 19Q1 收入和 扣非 利润 增速都保持在 20%左右的水平，医疗 服务 连锁、 CRO、ICL 等子 板块 业绩保持快速增长。 表 1： 医药 行业 各版块 收入 增速 、 扣非 利润 增速 和 资产减值 情况 板块 收入增速 扣非利润增速 资产减值占收入比例 资产减值数值 /百万 17A 18A 19Q1 17A 18A 19Q1 17A 18A 17A 18A 化学原料药 18.14% 17.95% 3.11% 18.13% 8.88% -33.76% 0.89% 2.06% 788 2152 化学制剂 13.94% 24.15% 12.82% 5.24% -13.83% 1.40% 1.00% 2.76% 1587 5451 中 药 20.73% 18.49% 24.06% 14.02% -5.49% 5.84% 0.65% 1.79% 1579 5140 生物药 21.89% 37.97% 35.08% 15.78% 25.86% 33.29% 1.46% 1.98% 474 891 医疗器械 28.11% 22.38% 18.83% 21.45% 23.98% 18.52% 1.47% 1.93% 1236 1984 医药流通 25.25% 18.53% 19.95% 31.98% 0.93% 6.82% 0.07% 0.46% 363 2770 医疗服务 42.47% 25.77% 18.79% -0.37% -4.87% 22.68% 1.49% 3.07% 539 1393 医药整体 23.05% 20.82% 17.34% 16.55% 8.00% 2.22% 0.55% 1.33% 4986 14640 资料来源 ： wind， 招商证券 2、 两票制影响持续 ， 研发费用率稳步上行 19Q1 毛利率 同比下降 ： 18 年整年医药板块毛利率处于高位，主要 两票制 及 原料药毛利率的提升导致 。 19Q1 在 18Q1 高基数上，原料药毛利率迅速下行，导致整体毛利率下滑。 扣非利润率在 18Q4“财务洗澡” 后 开始反弹 ： 18 年全年扣非利润率在 18Q4 利润率下降到 6%水平，可以看到在 16Q4、 17Q4 该情况都有发生。 19Q1 利润率反 弹到 7%水平。 销售费用率 保持上升趋势 ： 受制剂高开影响， 18 年销售费用率继续上行， 19Q1 有所波动但是我们估计是季度因素 。 管理费用率 继续 下行 ： 剔除研发费用后， 16-18 年管理费用率都呈现下降的趋势，从12.15%下降到了 10.58%，剔除高开稀释费用的因素，规模效应和效率提升也是管理费用率下行的原因 。 研发费用率稳步上行 ： 16-18 年研发费用率从 2.20%上升至 2.36%，剔除两票制带来的稀释效应，研发费用率上升幅度将更明显 ， 化药制剂 18 年研发费用同比 +30%左右。 财务费用率 基本稳定 ： 17/18 年财务费 用率基本稳定在 1.00%1.10%的水平，随着定行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 增政策的放开，我们预计财务费用率将有所下降 。 图 2： 医药生物板块近年期间费用率情况 资料来源： wind， 招商证券 图 3： 医药生物板块毛利率和净利率情况 资料来源： wind， 招商证券 二、 生物药、 医疗服务 等板块 增速 保持 领先 ， 板块 内部 持续分化 1、化药 ： 原料药 价格回落 ，制剂板块 开始探底 化药原料药 17Q4-18Q1 毛利率和利润率爆发后，逐渐回归正常 。 17Q4-18Q1 原料药供不应求，价格上涨， 毛利率和利润率爆发后， 18Q2 毛利率和利润率 逐渐回归正常。18Q3 以来化药原料药季度收入和扣非利润同比增速持续下滑， 18Q4 受资产减值影响利润增速出现较大波动 。 16Q1 以来毛利率上行，但利润率保持 10%左右 ， 我们估计是 ： 1、原料药企业向下游10.28% 10.12% 10.31% 11.66% 13.94% 13.32% 12.15% 11.28% 11.18% 10.58% 2.20% 2.19% 2.36% 2.11% 0.92% 0.83% 0.70% 1.10% 1.01% 1.39% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%14A 15A 16A 17A 18A 19Q1销售费用率 管理费用率（剔除研发费用） 研发费用率 财务费用率 5.93% 6.39% 6.02% 7.00% 0%5%10%15%20%25%30%35%15Q115H115Q1-315A16Q116H116Q1-316A17Q117H117Q1-317A18Q118H118Q1-318A19Q1毛利率 扣非净利润率 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 制剂企业延伸 ，平滑了利润率 ； 2、 原料药企业把环保费用因素添加到了价格中，导致毛利率上行 ，但利润率并没有提升 。 图 4： 化药 原料药 板块 单季度 收入和利润 增速 情况 图 5： 化药原料药板块单季度毛利率和扣非净利率情况 资料来源： wind， 招商证券 资料来源： wind， 招商证券 化药制剂 板块收入增速回落，利润增速开始 探 底 。 18 年两票制实施后， 19Q1 在高开的基础上，化药制剂收入增速回落到 12%附近 ， 利润 基本 没有 增长 。 考虑到第一批 4+7的执行和第二批 4+7 等 政策 的 开展，我们估计收入增速 和利润增速将继续探底 。 毛利率和销售费用率提升比例一致 。 16 年到 18 年， 化药制剂高开基本完成，毛利率和销售费用率 提升了 12-13 个百分点。 管理费用率下降，研发费用率 实际增速很快 。由于高开的稀释效应，研发费用率的变化看起来没有实际变化明显： 15 年 -18 年研发化药制剂板块研发费用翻倍， CAGR 27%左右，远超利润和收入增速。 图 6： 化药制剂板块近年收入和利润增速情况 资料来源： Wind， 招商证券 -120%-80%-40%0%40%80%120%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1单季度收入增速 -化学原料药 单季度扣非利润增速 -化学原料药 46.98% 14.81% 0%10%20%30%40%50%14Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1单季度毛利率 单季度扣非利润率 -20%-10%0%10%20%30%40%15Q115H115Q1-3 15A16Q116H116Q1-3 16A17Q117H117Q1-3 17A18Q118H118Q1-3 18A19Q1收入增速 -化学制剂 扣非利润增速 -化学制剂 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 7： 化药 制剂 板块毛利、销售费用和总费用率情况 图 8： 化药制剂 板块研发、财务和管理费用率情况 资料来源： wind， 招商证券 资料来源： wind， 招商证券 2、中 药 ： 预计业绩持续探底 ， OTC 子板块表现稳健 由于白云山 18H2 和 19Q1 王老吉销售额大幅增长，数据对中成药板块冲击过大，所以一下数据剔除额白云山 。 中药 OTC 子版块收入、利润增速波动明显小于中药板块。 中药板块 18A 受 两票制影响，收入增速提升；两票制影响后，叠加中成药在医院 受限 、 被监控 等因素， 19Q1 同比增速下降 到 10%以下 ，利润水平下降幅度更大 。中药 OTC 子版 块由于受两票制影响小，所以收入增速 波动较小 ，保持在 10%-15%之间 。 18A 和 19Q1 只是回到了 10%左右的水平。 图 9： 中药 及 中 药 OTC 板块 收入 增速 图 10： 中药及 中 药 OTC 板块利润增速 资料来源： wind， 招商证券 （ 剔除白云山 ） 资料来源： wind， 招商证券 （ 剔除白云山 ） 由于 部分 OTC 业务 不需要低开转高开，所以 中药板块 高开到来的财务变化不如化药制剂明显 ： 从毛利率 和销售费用率分别从 14A 的 50.85%和 26.98%上升到了 18A 的 54.68%和 31.24%，同时上升了 3-4 个百分点。 同时 中药 板块 的 研发 费用率 （ 2.20%-2.40%左右 ） ， 也 明显 低于 化药 和 生物 药 制剂 （ 4%-5%水平 ） 。 45.84% 58.73% 20.82% 32.63% 34.98% 45.99% 0%20%40%60%14A 15A 16A 17A 18A 19Q1毛利率 销售费用率 总费用率 4.09% 4.61% 1.36% 1.38% 8.04% 7.37% 0%2%4%6%8%10%14A 15A 16A 17A 18A 19Q1研发费用率 财务费用率 管理费用率 0%5%10%15%20%25%15Q115H115Q1-3 15A 16Q1 16H116Q1-3 16A 17Q1 17H117Q1-3 17A 18Q1 18H118Q1-3 18A 19Q1收入增速 -中成药 收入增速 -中成药 OTC -10%0%10%20%30%15Q115H115Q1-3 15A 16Q1 16H116Q1-3 16A 17Q1 17H117Q1-3 17A 18Q1 18H118Q1-3 18A 19Q1扣非利润增速 -中成药 扣非利润增速 -中成药 OTC 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 11： 中 药板块毛利率、销售费用率和总费用率情况 图 12： 中药板块财务、研发、管理费 用率情况 资料来源： wind， 招商证券 （ 剔除白云山 ） 资料来源： wind， 招商证券 （ 剔除白云山 ） 3、生物药 ： 板块 18A 和 19Q1 业绩 增速 居首 ， 疫苗和血制品是主要驱动 收入端 受血制品和疫苗子版块驱动 ： 生物 药 板块 18A 和 19Q1 收入增速分别为 37.97%和 35.08%，收入增速在 7 个板块中都居首位 。 其中血制品和疫苗子 板块 18A 和 19Q1的收入增速都明显快于整个板块，带动作用明显。 利润端 18A 主要受疫苗驱动， 19Q1 血制品因为新兴事件后供不应求，利润增速提升，成为生物药板块利润另外一个增长 极 ： 生物药板块 18A 和 19Q1 扣非 利润 增速分别为25.86%和 33.29%，在 7 个板块中都居首位。 表 2： 生物 药 板块 及 子 板块 收入 和 扣非 利润 增速 情况 板块 及 子版块 收入增速 扣非利润增速 17A 18A 19Q1 17A 18A 19Q1 生物药 21.89% 37.97% 35.08% 15.78% 25.86% 33.29% 其中 ： 血制品 4.66% 35.34% 31.06% 1.49% 0.57% 44.79% 疫苗 99.64% 156.12% 106.82% -1006% 397.41% 80.49% 其他 23.19% 20.85% 18.56% 12.15% 2.79% 14.23% 资料来源： wind， 招商证券 长生疫苗事件后，疫苗子 板块 只有 3 家公司：沃森生物、智飞生物和康泰生物。 疫苗 子 板块毛利和费用率在 17A 到达顶点后开始下降，但我们预计 20 年将重新开始上升 。 16 年的山东疫苗事件带来了一票制，疫苗企业的毛利率和销售费用率 快速上升：毛利率从 14A 的 55.34%上升到 17A 的 79.83%。 18 年开始，智飞开始销售代理的 HPV4和 HPV9，由于代理疫苗的毛利率和销售费用率较低，所以拉低了整个疫苗子版块的该数据。但随着沃森生物 13 价肺炎结合疫苗 的上市，我们预计 20 年疫苗子版块毛利率和销售费用率将重回上升通道。 我们预计 疫苗 子 板块 收入和 扣非 利润增速在 19/20 年爆发 ： 18A 和 19Q1 疫苗板块的收入增速为 156.12%和 106.82%，扣非利润增速为 397.41%和 80.49%，都属于 高速 增长的水平 ， 主要 是 18 年赛诺菲五联苗断供和智飞代理默沙东的 HPV 开始放量导致。 随着 19/20 年 HPV9 供应更加充足和沃森 13 价肺炎结合疫苗的上市销售，我们预计疫苗50.85% 54.68% 26.98% 31.24% 35.77% 40.23% 0%10%20%30%40%50%60%14A 15A 16A 17A 18A 19Q1毛利率 -中成药 销售费用率 -中成药 总费用率 -中成药 2.23% 2.35% 0.81% 0.94% 5.98% 5.70% 0%2%4%6%8%14A 15A 16A 17A 18A 19Q1研发费用率 -中成药 财务费用率 -中成药 管理费用率 -中成药