鉴往知来：科创板网下配售如何演变.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 9 月 5 日 金融工程 鉴往知来： 科创板 网下配售 如何演变 类固收系列报告之 七 金融工程深度 首批 25 只科创板新股上市涨幅大超预期，参与网下配售的机构收益十分丰厚。站在当前，投资者更关心的是，科创板网下配售的收益还能持续多久，如何演变？变化的过程中有没有预警信号？鉴往知来，本篇报告我们深入分析了 2009-2012 年 、 2014-2019 年 两个 阶段新股网下配售收益的变化趋势及原因， 并 在此基础上，结合科创板发行体制对科创板网下配售的演变进行了预判。 首批科创板网下配售收益大超预期 ： （ 1） 首批 25 只科创板新股上市前五日涨幅超预期，均值高达 133%，从估值水平上来看， 相较于可比公司溢价 125%。 （ 2） 网下配售收益丰厚 ： 以 3 亿元账户为例： A、 B、 C 类单账户配售收益分别为 1474 万元、 1402 万元、 1229 万元，对应收益率分别为 4.91%、 4.67%、 4.10%。 影响新股网下配售收益的因素主要有三个：融资规模、配售比例、初期涨幅 ，但不同阶段，主要的影 响因素可能 大不 相 同： （ 1） 融资规模主要受监管层及市场走势的影响，更偏向于政策变量。 （ 2） 配售比例主要受参与询价产品数量、入围率的双重影响。 （ 3） 初期涨幅主要受定价水平和市场情绪的影响。 2009-2012 年新股网下配售收益率变动的核心逻辑：市场化定 价机制下，新股初期涨幅主要由市场情绪主导，波动剧烈，且有周期性 ： （ 1）定价环节承销商完全偏向发行人，导致新股定价显著高于询价机构报价的中位数和平均水平，入围率从 60%-70%逐步下降至 30%-40%。（ 2） 市场化定价的情况下，新股初期涨幅会放大市场的波动，特别是 市场情绪比较低 迷 的阶段 ，新股出现批量破发。（ 3）网下配售制度的微调也放大了新股配售收益的波动，同时由于 不同询价机构在市场走势预判和个股挑选的能力上的差异， 2011 年 -2012 年询价机构之间的收益率显著拉开 差异 。 2016-2019 年新股网下配售收益率变动的核心逻辑 ：市盈率限制情况下，新股涨幅稳定，收益率主要受配售比例的影响。 （ 1）前五个季度，新股涨幅波动剧烈，均值 372%，但配售比例的下行反而平滑了单个股票的收益率波动 ； （ 2） 后十个季度，新股涨幅明显下降，维持在 200%左右，受市值门槛变化的影响， 配售比例 先升后降 ， 单个 股 票的收益率也呈现相应的倒 V 型走势。 （ 3） 由于制度的倾斜和优待（市值门槛、配售份额等），A 类投资者的收益率相对 C 类优势极为突出 。 科创板网下配售 预判 ：个股贡献必然下行，但收益依然可观 ，建议继续参与： （ 1） 初期涨幅可能 逐步下行，加速下行大概率出现在承销商 定价 突破询价对象报价中枢的时点；（ 2） 配售比例可能短期快速下行，中期下行放缓，长期小幅回升 ；（ 3） 即使不考虑红筹 回归的影响 ， 2 亿元账户， A类参与 2020 年科创板网下配售的收益率大概率 能达到 5%， C 类大概率超过 4%。 风险提示： 本文 对于未来科创 板打新收益率 的测算均基于历史数据和一定假设条件， 科创板 新股 发行 节奏 和 上市 涨幅 可能 不及 预期 。 分析师 刘均伟 (执业证书编号： S0930517040001) 021-52523679 liujunweiebscn 联系人 胡锦瑶 021-52523685 hujinyaoebscn 相关研报 打新收益可期 ， 资金流入机构 类固收系列报告之一 2017-04-14 打新收益有所下滑 ，市场热度余温犹 存 类固收系列报告之二 2018-01-07 预期收益可期，建议积极配置 战略配售基金投资价值分析 2018-06-10 A 类门槛降低或成常态，网下配售收益率齐下滑 部分新股调低 A 类网下配售市值门槛事件点评 2018-11-12 网下打新风光不再，科创板落地或将提振收益 类 固收 系 列报告之三 2019-02-15 发行定价市场化、配售向机构倾斜 科创板新股发行、配售制度解读 2019-03-3 保荐人跟投锁定 24 个月， QFII 网下配售地位提升 点评 2019-04-17 温故知新：新股首日涨幅预测模型及卖出策略 类固收系列报告之四 2019-05-11 丰富 多彩的 类固收产品 类固收系列报告之五 2019-05-24 首批科创板即将批量上市，把握短期交易机会 类固收系列报告之六 2019-07-15 2019-09-05 金融工程 敬请参 阅最后一页特别声明 -2- 证券研 究 报告 目 录 1、 首批科创板网下配售收益大超预期 . 4 1.1、 大超预期：初期涨幅高达 133% . 4 1.2、 网下配售收益丰厚：单账户 655 万元 1894 万元 . 5 2、 网下配售收益的变化及其原因 . 6 2.1、 2009-2012 年：市场化定价是核心机制 . 7 2.2、 2014-2019 年：外部资金涌入，逐步摊薄收益 . 11 3、 科 创板 网下 配售：个股贡献必然下行，但收益依然可观 . 15 3.1、 个股贡献预判：涨幅逐步下行，配售比例先降后升 . 16 3.2、 收益测算： 2020 年 A 类大概率超过 5% . 20 4、 风险提示 . 23 国投瑞银2019-09-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究 报告 图 目录 图 1：新股初期涨幅影响因素示例图 . 7 图 2： 2 亿元账户参与新股网下配售收益率（ 2009-2012，月度） . 8 图 3： 2 亿元账户参与新股网下配售收益率（ 2009-2012，月度） . 10 图 4： 2 亿元账户参与新股网下配售单个股票收益率贡献（ 2016-2019，季度） . 13 图 5：不同类型账户新股网下配售比例（调整）、开板涨幅变化（ 2016-2019，季度） . 14 图 6：不同类型网下配售对象数 量变化（ 2016-2019，月度） . 14 图 7： C 类网下配售对象数量变化（ 2016-2019，月度） . 15 图 8：不同类型网下配售机构所要求的市值门槛变化（ 2016-2019，季度） . 15 图 9：首批 25 只科创板上市前 10 日每日涨幅走势 . 17 图 10：第二批 3 只科创板上市前 10 日每日涨幅走势 . 17 图 11：已发行科创板新股的有效入围区间宽度逐渐缩窄 . 17 图 12：已发行科创板新股网下初步询价对象数量 &入围率变化 . 18 图 13：科创板新股 A 类询价对象数量变化（单位：个） . 19 图 14：科创板新股 C 类询价对象数量变化（单位：个） . 19 表 目录 表 1：首批科创板新股前五日表现及估值情况 . 4 表 2：不同类型、不同规模的网下配售产品收益估算 . 5 表 3：各 类型基金参与科创板首批新股配售收益率前五 . 6 表 4：不同资金规模参与新股网下配售的收益率（ 2009-2012，季度） . 8 表 5：新股发行市盈率、询价数量、入围率（ 2009-2012，季度均值） . 9 表 6：新股发行体制重点条款演变 . 10 表 7：不同资金参与新股网下配售的收益率（ 2014-2015，季度） . 11 表 8：不同资金参与新股网下配售的收益率（ 2016-2019，季度） . 12 表 9：已发行 29 家科创板新股 A、 C 类申购及配售占比、中签率明细 . 18 表 10：已发行的 29 家科创板新股参与询价的 A、 C 类配 售对象数量 . 19 表 11：近三年新 股网下可申购上限 历史分布 . 20 表 12： 2019、 2020 年科创板新股预计发行数量及其申购上限分布 . 21 表 13：不同配售对象数量下 C 类申购占比敏感性测试 . 21 表 14： 2019 年四季度、 2020 年网下配售比例均值预测 . 22 表 15： 2019 年四季度科创板收益测算（发行数量 40-60 只，涨幅 60%-100%） . 22 表 16： 2020 年科创板收益测算（发行数量 100-140 只，涨幅 50%-70%） . 22 表 17： 2019 年、 2020 年科创板新股网下配售收益率估计 . 23 2019-09-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 首批 25 只 科创板新股上市涨幅 大 超预期，参与网下配售的机构收益 十分丰厚 。 但 经济学常识告诉我们， 低风险、高收益的投资机会不会持续存在 ，科创板网下配售亦不例外。站在当前，投资者 更关心的是，科创板网下配售的收益还能持续多久，如何演变 ？变化的过程 中有 没有 预警信号 ？ 鉴往知来， 本篇报告 我们 深入分析 了 2009-2012 年 、 2014-2019 年 两个阶段新股网下配售 收益 的变化趋势及原因， 并 在此基础上，结合科创板发行体制对 科创板 网下配售的演变进行了预判 。 1、 首批科创板网下配售收益大超预期 2019 年 3 月 1 日，证监会、交易所同时发布科创板的相关文件之后，科创板网下配售就成为了机构投资者关注的焦点 。 7 月 22 日，首批 25 只科创板新股集中上市， 前五日 高达 133%的平均涨幅 ，让参与配售的网下机构均获得了丰厚的收益。 1.1、 大超预期： 初期涨幅高达 133% 首批 25 只科创板新股上市 前五 日涨 幅超预 期，均 值高 达 133%，从估值水平 上来看， 相较于 可比 公司 溢价 125%。 从 估值来看 ， 5 日均价对应 2019年的动态估值为 81 倍，相比可比公司 36 倍的估值水平，溢价 125%。与此相比， 2009 年创业板首批 28 只新股 2009 年的动态估值为 76 倍，可比公司57 倍， 溢价 26%。 （ 注： 以上 所述 估值 均 指 市盈率 PE） 表 1：首批科创板新股前五日表现 及估值情况 代码 名称 发行价 发行价 对应 市盈率 前五日均价涨幅 市盈率 （ 2019E， 对应 上市 5 日 均价 ） 可比公司市盈率 （ 2019E） 688019.SH 安集科 技 39.19 33 345% 145 71 688016.SH 心脉医疗 46.23 28 220% 88 29 688008.SH 澜起科技 24.80 34 208% 105 52 688122.SH 西部超导 15.00 34 206% 104 38 688012.SH 中微公司 29.01 81 191% 234 59 688066.SH 航天宏图 17.25 33 169% 89 33 688002.SH 睿创微纳 20.00 40 131% 93 59 688018.SH 乐鑫科 技 62.60 38 132% 88 55 688029.SH 南微医学 52.45 24 129% 55 24 688015.SH 交控科技 16.18 26 146% 65 23 688010.SH 福光股份 25.22 36 140% 85 32 688088.SH 虹软科技 28.88 47 114% 99 47 688001.SH 华兴源创 24.26 34 114% 73 42 688028.SH 沃尔德 26.68 29 131% 67 13 688007.SH 光峰科技 17.50 35 120% 77 32 688388.SH 嘉元科技 28.26 21 96% 41 21 688022.SH 瀚川智能 25.79 26 95% 50 23 688333.SH 铂力特 33.00 38 91% 73 42 688006.SH 杭可科技 27.43 32 85% 58 25 688009.SH 中国通号 5.85 15 78% 27 22 688033.SH 天宜上佳 20.37 29 92% 57 25 2019-09-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 688020.SH 方邦股份 53.88 31 79% 55 28 688003.SH 天准科技 25.50 38 80% 68 33 688011.SH 新光光电 38.09 45 72% 78 55 688005.SH 容百科技 26.62 27 69% 46 26 最小值 15 69% 27 13 平均值 34 133% 81 36 最大值 81 345% 234 71 资料来源： Wind，光大证券研究所 1.2、 网下配售收益 丰厚：单账户 655 万元 1894 万元 按照首批 25 只新股的发行结果和上市表现，我们简单测算了 A、 B、 C 三类网下配售产品在不同规模 情况下的收益率 。 测算 假设如下： 1、假设所有新股均入围有效报价范围； 2、不可以超报： 申购规模不超过 min（新股网下申购上限，产品规模） 3、不考虑锁定抽签 受益于首日涨幅的大超预期，科创板首批 25 只新股的网下配售收益十分丰厚，以 3 亿元账户为例： A、 B、 C 类单账户配售收益分别为 1474 万元、 1402万元、 1229 万元，对应收益率分别为 4.91%、 4.67%、 4.10%。 需要提醒的是，对实际参与打新的产品而言，入围率和被抽中锁定的比例均会影响到最终收益率， 以 75%的入围率、 10%抽中锁定为例 ，收益率大致会下降为测算结果的 70%左右。 表 2： 不同类型、不同规模的网下配售产品收益估算 产品规模（亿元） 0.8 1 1.5 2 3 4 5 10 获配金额 （万元） A 658 796 1066 1191 1298 1375 1452 1837 B 622 752 1002 1116 1220 1295 1370 1745 C 548 663 877 968 1039 1081 1124 1335 配售收益 （万元） A 774 927 1210 1357 1474 1534 1594 1894 B 736 883 1149 1287 1402 1461 1519 1812 C 655 788 1023 1141 1229 1262 1295 1460 打新收益率 A 9.67% 9.27% 8.07% 6.78% 4.91% 3.84% 3.19% 1.89% B 9.20% 8.83% 7.66% 6.43% 4.67% 3.65% 3.04% 1.81% C 8.19% 7.88% 6.82% 5.70% 4.10% 3.16% 2.59% 1.46% 资料来源： 光大证券研究所测算 实际上， 我们也可以根据网下配售 明细，汇总得到每只产品的获配金额及增厚收益情况。 无论是偏股型、灵活配置型还是指数型，增厚收益排名前五的基金大都规模在 1 亿元左右，收益率在 7%-10%之间。 但由于基金规模数据更新频率的原因， 与 打新收益对净值的实际贡献 会有细微差别。 2019-09-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 表 3：各类型基金 参与 科创板首批新股配售收益率前五 基金代码 基金简称 首批 配售 收益率 基金规模 （ 亿元 :截止 20190630） 类型 400032.OF 东方主 题精 选 9.40% 1.02 偏股混合型 002174.OF 东方互联网 嘉 8.90% 1.08 偏股混合型 005126.OF 银河量化稳进 8.80% 0.94 偏股混合型 162212.OF 泰达宏利红利先锋 7.97% 1.23 偏股混合型 004868.OF 交银股息优化 7.74% 1.15 偏股混合型 000398.OF 华富灵活配置 9.48% 1.14 灵活配置型 005343.OF 长安裕盛 A 9.28% 1.03 灵活配 置型 005459.OF 银河 嘉谊 A 9.12% 0.94 灵活配置型 002358.OF 国投瑞银瑞祥 9.04% 1.01 灵活配置型 000496.OF 长安产业精选 A 8.77% 1.14 灵活配置型 502020.SH 国金上证 50 9.71% 1.14 被动指数型基金 502040.SH 长盛上证 50 7.52% 1.15 被动指数型基金 002670.OF 万家沪深 300 指数增强 A 7.20% 1.27 增强指数型基金 005994.OF 国投瑞银中证 500 量化增强 A 7.16% 1.32 增强指数型基金 450008.OF 国富 沪深 300 指数增强 7.14% 1.72 增强指数型基金 资料来源： Wind，光大证券研究所 注： 首批 配售 收益率 = sum(基金 参与 科创板 新股 获配 金额 * 新股 上市 前三日 均价 相较于 发行价 涨幅 ) 2、 网下配售收益的变化及其原因 影响新股网下配售收益的因素主要包括：融资规模、配售比例、初期涨幅。 融资规模 主要受监管层及市场走势的影响 ，更偏向于政策变量。 由于 大盘股的发行预测难度则较大，一般用新股 发行数量乘以近期新股平均发行规模来估计，因此融资规模常常作为敏感 性测算的参数。 配售比例主要受参与询价产品数量、入 围率的双重影响。 （ 1） 参与询价产品数量主要受到近 期新股网下配售收益的影响，若前期网下配售收益较高，会吸引更 多配 售对 象 参与新股的询价。 但由于产品审批、考核结算、网下资格获取的差异，不 同配售对象进入和退出新股网下配售市场的节奏可能出现差异。（ 2） 入围率则与定价环节投行的自主程度有关，一般而言， 承销商在定价环节话语权越大，入围率则 相对 较低。 初期涨幅 主要受定价水平和市场情绪的影响。 一般来说，新股定价越便宜，上市时市场情绪越亢奋，新股的初期涨幅就越高。 市场情绪很难预 判，因此对初期 涨幅的分析，可以重点关注定价水平的变 化： （ 1）新股的定价过程是询价对象先报价，承销商 和发行人在既有的发行制度下确定价格。（ 2）询价对象的报价热 情越 高， 新股可能的定价水平就越高；制度限制越少，在企业和投 行定高价的利益驱 动下，新股的定价水平就越高。 由此可见，新股网下配售收益的变化和波动，往往是因为融资规模、配售比例、初期涨幅的某个因素，或者多个因素的变化造成的。接下来，我们就从两个阶段（ 2009-2012 年 、 2014-2019 年 ）新股网下配售收益的变化出发，寻找新股网下配售收益的变化规律及 其原因 。 2019-09-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 1：新股 初期涨幅影响因素示例图 资料来源： 光大证券研究所绘制 2.1、 2009-2012 年 ： 市 场 化定价是核心 机制 我们基于以下假设， 测算 了 市场化 发行 阶段 2009.6-2012.9 不同资金参与新股网下配售的收益率，观察其变化的规律。 测算假设： 1、假设所有新股均有效入围； 2、 该阶段采用资金申购，即先缴款，后退款的方式，假设 申购资金冻结期从网下缴款日至退款日，一般按 3 个交易日计算； 3、同一批（即冻结期重叠）发行多只新股的，申购资金按可每只新股 的可申购上限比例分配； 4、涨幅： 2012 年 5 月之 前的新股按三个月解禁日均价 计算涨幅， 2012 年 5月之后的新股按首日均价计算涨幅； 5、申购收益 =该新股分配的申购资金 *网下配 售比 例 *涨幅 测算结果表明： 2009 年 -2012 年新股的网下配售收益率整体较高， 但波动十分剧烈 ，出现过 2 次连续 4 个月亏损的情况 。 （ 1） 以 2 亿元资金为例， 2009年、 2010 年、 2011 年、 2012 年的配售收益率分别为 12.63%、 47.38%、-9.56%、 43.61%， 4 年的年化收益率 18%， 可以说是非常可观；（ 2）收益率的波动十分 剧烈， 2011 年开始逐步加剧。按季度统计 ， 10 个季 度赚钱， 3个季度亏钱，亏损的季度比例为 23%；以月度统计， 28 个月赚钱， 11 个月亏钱，亏钱 的月份比例为 28%。 2011 年的 1-4 月、 9-12 月都出现了连续 4个月亏损的情况。 2019-09-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 表 4：不同资金 规模 参与新股网下配售的收益率（ 2009-2012， 季度） 时间阶段 数量 1 亿元 2 亿元 3 亿元 5 亿元 2009Q3 39 7.36% 6.18% 4.95% 3.64% 2009Q4 72 6.46% 6.46% 6.41% 5.62% 2010Q1 89 -1.73% -1.73% -1.73% -2.18% 2010Q2 87 4.30% 4.30% 4.30% 4.26% 2010Q3 82 36.44% 36.44% 36.31% 34.17% 2010Q4 88 8.36% 8.36% 8.36% 8.22% 2011Q1 87 -15.07% -15.07% -15.06% -14.94% 2011Q2 76 16.53% 15.98% 11.99% 6.80% 2011Q3 64 4.08% 2.99% 2.05% 2.18% 2011Q4 49 -13.06% -13.46% -12.75% -10.30% 2012Q1 48 26.72% 22.62% 18.84% 13.78% 2012Q2 56 2.33% 2.33% 2.08% 1.21% 2012Q3 41 20.39% 18.66% 17.33% 15.87% 2009 111 13.81% 12.63% 11.36% 9.26% 2010 346 47.38% 47.38% 47.24% 44.47% 2011 276 -7.51% -9.56% -13.78% -16.27% 2012 145 49.44% 43.61% 38.25% 30.86% 资料来源： Wind，光大证券研究所 图 2： 2 亿元账户参与新股网下配售收益率（ 2009-2012，月度） - 30%- 20%- 10%0%10%20%30%40%资料来源： Wind，光大证券研究所 我们认为该阶段（ 2009-2012 年 ）新股网下配售收益率出现如此剧烈波动的原因主要有三点： 第一 ， 定价环节 承销商 完全偏向发行人，导致新股定价显著高于询 价机构报价的中位数和平均水平 ，入围率 从 60%-70%逐步 下降 至 30%-40%，市盈率则从放开之前的 30 倍快速上升至 60 倍，直到 2011 年 1-4 月新股配售连续2019-09-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 亏 损 后才重新降至 40 倍左右 。 （ 1） 2009 年 6 月取消市盈率限制后，承销商在定价环节的自主权大， 基本不 考虑询价机构整体报价水平；（ 2）从定价约束来看，仅有最终有效入围机构不低于 20 家的限制，因此承销商和发行人在保障发行成功的情况下，会尽可能提高最终发行定价，以获取更多募集资金和承销保荐费用。 （ 3） 从表 5 中， 我们还可以观察到，由于新股网下配售不再是无风险 /低 风险收益，参与询价的机构和配售对象均持续下滑。 表 5：新股发行市盈率、询价数量、入围率 （ 2009-2012， 季度均值） 时间阶段 数量 发行市盈率 询价机构 数量 询价 对象数量 入围率 2009Q3 39 43 135 387 68% 2009Q4 72 59 112 273 60% 2010Q1 89 59 94 204 54% 2010Q2 87 55 86 180 52% 2010Q3 82 54 77 163 52% 2010Q4 89 69 76 143 54% 2011Q1 87 63 51 84 46% 2011Q2 76 39 38 63 44% 2011Q3 64 38 55 107 38% 2011Q4 49 37 46 81 36% 2012Q1 48 31 40 65 28% 2012Q2 56 31 51 92 34% 2012Q3 45 28 53 101 36% 资料来源： Wind，光大证券研究。 注： 入围率 =有效询价对象数量 /初步询价对象数量。 第二 ， 市场化定价的情况下，新股 初期 涨幅 会放大市场的波动 ， 特 别是市场情绪比较低迷的阶段。 （ 1） 由于 2009-2012 发行的 绝大部分是中小板、创业板新股，其 网下配售收益与中小 板 指数表现相关较高：若以月度收益率计算相关 性，与沪深 300、中证 500、中小板指相关系数分别为 0.12、 0.27、0.35。（ 2）新股收益的反转仅需要 市场 有一波小幅的反弹，例如 2011 年5-8 月的高收益就源于市场 6 月 20 日至 7 月 20 日的反弹。 （ 3） 询价结束至上市期间 ， 市场的快速杀跌是新股配售出现亏损的重要原因： 新股从询价到上市，期间有两周左右的时间差，这段时间若市场出现快速下跌，那么这批新股上市 后的表现大概率将受到拖累。若新股本身定价已经偏高， 则破发概率和幅度都会比较大。 2011 年 1-4 月， 2011 年 9-12 月的连续亏损都伴随着市场的快速下行。 第 三 ， 网下 配售 制度的微调也放大了新股配售收益的波动。 2009-2012 年监管层 多 次修正新股发行体制， 意在通过增加网下配售对象获配金额来约束询价对象的报价 。 例如 （ 1） 2010 年 10 月中小板 /创业板从比例配售改为摇号配售，单个号码获配金额 2000 万元 -3000 万元；（ 2） 2012 年 4 月网下初始分配比例从 20%增加至不低于 50%。 从 实际效果来看，主要是放大了配售 对象的收益波动 ，且由于不同询价机构在市场走势预判和 个股挑选的能力上的差异， 2011 年 -2012 年询价机构之间的收益率显著拉开 差异 。 2019-09-05 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 3： 2 亿元账户参与新股网下配售收益率（ 2009-2012，月度） 02004006008001000120014001600- 30%-