家电行业2019年下半年投资策略：弱化需求库存波动，重视格局渠道演变.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 6 月 12 日 家电行业 弱化需求库存波动，重视格局渠道演变 家电行业 2019 年下半年投资策略 行业中期报告 2019H1 回顾 ：估值修复 助力家电显著跑赢大盘，整体需求好于预期。2019Q1 外资流入、地产预期修复推升家电 估值 系统性修复， 2019Q2 投资逻辑回归基本面，个股出现分化。 2019H1 家电基本面 两大 特征： （ 1）行业整体需求好于年初悲观预期 ；（ 2） 白电 龙头业绩 增速 快于行业 。 基本面展望：上修 19 年销量增速，三重红利保障 龙头盈利 ，下半年关注点应放在空调巨头的 经营策略 变化。 “交房指标”模型显示 ， 交房 面积同比增速 预计在 2019H2回升至 10%（ 2018H2-2019H1为低个位数下滑，2017 高点增速为 15%左右）， 空调、油烟机 等品类的 需求 表现有望随之回暖。 截至 5 月空冰洗原材料综合成本同比下降 3-8%不等，再叠加汇率贬值和减税红利， 家电 龙头 凭借较强 产业链定价权，有望展现出较大利润弹性。 此外， 源于弱需求和渠道变革， 2019 年格局变化远超往年， 旺季后 应密切跟踪渠道动向和 龙头经营策略变化 。 成长空间再审视 ：低线需求 将成为市场的结构性增量 。 随着 消费能力的 提升 ，渠道 下沉 带来 商品流通成本 的 下降， 今年以来 低线市场家电需求 快速释放 。县镇农村的空调 /油烟机保有量提升空间充足，释放的 需求将 是 市场 重要 结构 增量 ， 加速 布局 低线市场 将 成为 提升 份额的重要途径。 重申产业思考： 最大的变量仍是渠道， 零售巨头 下沉速度超预期，倒逼传统渠道加速变革。 渠道变化的大方向是高效化与扁平化，将深刻影响竞争格局和品牌制造商的话语权。 2019 年零售巨头开始加速向线下（特别是低线市场）渗透，估计苏 宁 /京东 /天猫线下网点数合计已过万。“网批”渠道高效与低加价率 的特征带动低线市场需求爆发，并带来品牌格局变化。 零售巨头的加速下沉 将 倒逼传统渠道的效率升级 以及品牌商研发投入， 美的是快速应对的典型案例 。未来渠道变革的核心仍是信息化、管理下沉与门店形态升级 。 现在时点如何给家电龙头估值？ 一方面， 家电龙头逐渐从快速 扩张 期过渡到稳定增长 、 稳定分红 时期 ， 另一方面，长线投资者比例不断提升，逐步掌握板块定价权。 过去 基于短期业绩波动的 估值逻辑也相应改变，我们尝试用远期利润 空间 、 DCF 等方法 对家电龙头进行估值，凭借良好的成长 确定性和现金流 ，家电龙头当前潜在投资收益率较高。 投资建议： 寻找变化中的确定性 ，继续推荐家电龙头 。 当前板块盈利预期仍在底部，后续 年内 需求 将 逐季改善， 成本红利、汇率及减税带来利润潜在弹性 ，基本面存在一定预期差 。 风险偏好下行背景下，白电 龙头潜在 年化 投资收益率 有望 超过 15%，防御属性凸显 。 长期来看， 外资等 长线资金 占比提升将 推升优质消费品公司的估值中枢，继续 把握系统性回调带来的布局机会 。 推荐 ： 1） 护城河深厚，格局稳定 的 龙头公司 ：美的集团、格力电器、青岛海尔。 2）具备弱周期属性，自身经营周期向上的小家电公司： 九阳股 份 、新宝股份、苏泊尔 。 3）受益 地产预期 改善的 海信家电、欧普照明、华帝股份、老板电器。 风险分析： 宏观经济加速下行，地产销量大幅度萎缩 ，贸易争端事件进一步发酵， 行业竞争格局 进一步趋紧 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 000333 美的集团 49.76 3.06 3.54 3.97 16 14 13 买入 000651 格力电器 53.04 4.36 4.88 5.35 12 11 10 买入 600690 青岛海尔 15.97 1.17 1.30 1.43 14 12 11 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价为 2019 年 6 月 10 日 收盘价 增持（维持） 分析师 金星 (执业证书编号： S0930518030003) 021-52523878 jinxingebscn 甘骏 (执业证书编号： S0930518030002) 021-52523877 ganjunebscn 王奇琪 (执业证书编号： S0930519050001) 021-52523880 wangqqebscn 行业与上证指数对比图 - 4 0 %- 2 8 %- 1 5 %- 3 %10%0 5 - 1 8 0 8 - 1 8 1 1 - 1 8 0 2 - 1 9家电行业 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 从小天鹅成功案例看空调格局变动 家电行业每周观点 20190602 2019-06-03 空调变局，奥克斯表现如何？ 家电行业每周观点 20190526 2019-05-26 从美的的高歌猛进看空调行业的变化 空调行业专题思考 2019-05-21 2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 投资逻辑将从 估值修复 回归基本面 驱动 。 年初至今（ 截 至 2019 年 6 月10 日 ） ，家电板块累计涨幅达 34%，同期沪深 300 涨幅为 20%，板块 涨幅排名第 3，显著跑赢大盘 。 其中， 2019Q1 大盘表现强势，外资流入是最大的驱动力， 板块估值得到系统性修复； 2019Q2， 受贸易争端等外部风险影响， 板块 出现较大回调 ，投资逻辑回归基本面， 个股 表现 分化。 我们区别于市场的观点 第一，我们运用“交房指标”修正了短期需求展望，并提出三重红利下龙头盈利可控性强，所以，下半年关注重心仍是龙头 经营策略 变化 带来的格局影响 。 “交房指标”模型显示， 交房面积同比增速预计在 2019H2 回升至10%（ 2018H2-2019H1 为低个位数下滑， 2017 高点增速为 15%左右），空调、油烟机等品类 的需求表现有望随之回暖。 截至 5 月，空冰洗的原材料综合成本同比下降 约 3-8%，再叠加汇率贬值和减税红利，龙头 拥有 更强 的产业链定价权， 对盈利增长可控性强 。 我们 重申 在 2019 年度策略提到的看法，弱需求周期，企业会把保增长 /保份额放在第一位，叠加跃跃欲试的各类零售渠道变化， 今年格局变化远超往年，应密切跟踪渠道动向和龙头 经营策略 变化。 第二，抛弃家电过去固有研究框架，不应过度关注需求 /库存小周期，中期产业最大的变量是渠道 。 我们在重点报告家电家居的下个十年：从深度分销走向高效零售提出， 渠道变化的大方向是高效化与扁平 化，将深刻影响竞争格局和品牌制造商的话语权。 最近半年的产业跟踪，增强了对此产业趋势判断的信心。 2019 年零售巨头开始加速向线下（特别是低线市场）渗透，估计苏宁 /京东 /天猫线下网点数合计已过万。“网批”渠道高效与低加价率的特征带动低线市场需求爆发，并带来品牌格局变化。零售巨头的加速下沉将倒逼传统渠道的效率升级以及品牌商研发投入，美的是快速应对的典型案例。未来渠道变革的核心仍是信息化、管理下沉与门店形态升级 ，我们应当重点关注过程中带来的格局变化以及相关的投资机会 。 投资观点：寻求变革中的确定性 ，继续推 荐家电龙头 投资者结构变化有望推升优质消费品公司估值中枢 。 一方面，家电龙头逐渐从快速扩张期过渡到稳定增长、稳定分红时期，另一方面，长线投资者比例不断提升，逐步掌握板块定价权。过去基于短期业绩波动的估值逻辑相应改变， 应从 远期利润空间、 DCF 等 中长期维度重申估值 。 当前市场对板块盈利预期仍在底部，后续需求预计将逐季改善，利润潜在弹性较大。 在风险偏好下行背景下， 凭借良好的成长确定性和现金流 情况 ，家电龙头潜在年化投资收益率超过 15%，当前的防御属性凸显，长期来看，长线资金的比例上升有望推升优质消费品公司的估值中枢，继续推荐把 握系统性回调带来的布局机会 ， 个股推荐分为三条主线： 1）具备产业链定价权，业绩确定性高、资产质量领先的龙头公司： 美的集团、格力电器、青岛海尔。 2）具备弱周期属性，自身经营周期向上的小家电公司： 九阳股份、 新宝股份 、苏泊尔 。 3）受益 地产预期 改善的中央空调、厨电、照明等弹性板块： 海信家电、欧普照明、华帝股份、老板电器。 2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 上半年回顾：估值修复主导年初行情，投资逻辑逐步回归基本面 . 4 1.1、 基本面回顾： 多因素支撑需求表现略好于预期 . 5 1.2、 子板块业绩：分化显著，龙头优于行业 . 6 2、 基本面展望：关注交房拐点和格局变化，三重红利下利润或有弹性 . 7 2.1、 内销展望：交房改善逻辑带来需求预期差，下半年空调出货增速有望重回两位数 . 8 2.2、 出口预判：预计短期增速小幅放缓 ，贸易争端长期影响可控 . 12 2.3、 利润弹性可期：原材料红利贯穿全年，汇率贬值和降税利好不可忽视 . 15 2.4、 格局研判：弱需求下定价偏紧，格局变动来源新兴渠道 . 17 3、 成长空间再审视：低线需求崛起，人口禀赋不容忽视 . 20 3.1、 传统品类：低线市场需求空间广阔，新增 需求逐步发生结构性变化 . 20 3.2、 新兴品类：厨电和小电仍有充足成长空间 . 26 4、 渠道变革是中期影响产业的最大变量 . 28 4.1、 电商下沉速度超预期，网批模式兴起 . 28 4.2、 零售巨头加速下沉倒逼品牌商自有渠道效率升级 . 32 4.3、 渠道效率升级的核心要素与当前进程 . 34 5、 投资建议：攻守兼备，继续推荐家电龙头 . 35 5.1、 板块 &龙头估值：历史中低分位 . 35 5.2、 长期投资逻辑有望提升优质消费品公司估值中枢 . 36 5.3、 投资建议 . 38 6、 风险分析 . 38 2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 上半年回顾：估值修复主导年初行情，投资逻辑逐步回归基本面 2019 年以来 A 股 市场整体波动较大。 13 月大盘表现强势，但 4 月后受业绩披露带来的市场风险偏好下行以及贸易争端等外部风险事件的影响，整体 出现较大幅度的回调。 15 月 家电板块累计涨幅达 35%（ 同期沪深 300涨幅为 20%） ， 家电 在所有板块中排名第 3，显著跑赢大盘。 图 1： 2019 年 15 月中信 行业指数 累计 涨跌幅 资料来源： Wind，光大证券研究所，截止 2019 年 6 月 10 日收盘 年初以来行情主要来自于悲观预期扭转带来的估值修复，外资持续流入是最大驱动力 。 2018 年底极度悲观的预期下，板块个股 PE_TTM 普遍跌至2012 年以来 底部 ， 后续伴随宏观政策宽松与流动性改善，驱动估值大幅修复。而 A 股纳入 MSCI 以及美股溢出效应导致 外资 对 A 股的系统性配置 是最大驱动 力 ， 大盘走势 （沪深 300 为例） 与北向资金净流入一致度较高 。 而 3月地产数据超预期 后 又在 34 月带动一轮地产后周期产业链的贝塔行情。 图 2：北上资金净流入与板块表现相关度较高 图 3：地产相关标的与家电指数累计收益率情况 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，截止 2019 年 6 月 10 日 资料来源： Wind，光大证券研究所测算 ，截止 2019 年 6 月 10日， 其中地产弹性板块包含老板、华帝、美大、欧普、欧派、索菲亚、志邦 等个股 2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 后续 投资逻辑 逐步 从估值修复回归到基本面驱动。 在 年初板块轮动普涨带来 的 系统性 估值修复后， 随着 年报和一季报的集中发布， 各 板块和公司的基本面分化，板块表现开始逐步出现落差。 而 考虑到 中美贸易争端、货币政策边际偏紧 等 系统性 风险 ， 我们认为 后续 市场风险偏好将出现 进一步 下降，投资逻辑也将从年初单纯 的 资金驱动估值修复 ， 回归到对于基本面的关注。 简单回顾家电基本面表现， 我们概括 出 两点 主要 特征： （ 1）行业整体的 需求表现好于年初悲观预期 ；（ 2） 弱周期中 板块龙头增长确定性领先 。 1.1、 基本面回顾：多因素支撑需求表现略好于预期 在地产销售指标继续低位波动， 2019 年商品房销量同比增速有转负压力的背景下， 市场 前期对 家电板块中最重要的空调品类整体 需求 基调 预判 较为悲观：上半年同比下行，下半年 高基数效应下 增速有望 恢复至 同比持平。 但是实际来看，需求表现好于预期 。 根据奥维推总数据， 14 月空调累计销量同比 增长 2.0%，其中 34 月销量 增速环比提升至 3.7%。 需求 表现 较2018H2 出现了小幅改善，好于预期 。 其余品类方面，更新需求为主的冰洗产品需求基本稳定，烟机销量增速虽 未有显著回暖 ，但是也未进一步恶化。 图 4：奥维推总空调需求表现 图 5：奥维推总油烟机销量同比增速 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 图 6：奥维推总冰箱销量同比增速 图 7：奥维推总洗衣机销量同比增速 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 资料来源：奥维云网，光大证券研究所 整体需求情况未有进一步恶化，空调销量增速还有一定反弹，主要因为以下三点因素拉动： 2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 （ 1）交房 底部 改善 ， 一二线 城市 地产销售回暖支撑地产后周期产业链需求。 （ 2） 在弱 需求预期下， 借助成本红利， 品牌商积极促销，对需求表现有一定的提振。 （ 3）渠道进一步下沉 ， 低线市场 需求逐步释放 带来增量 支撑 。 关于这三点因素我们将 分别 在后续章节进一步展开详细论述。 1.2、 子板块业绩：分化显著，龙头优于行业 需求表现好于预期的情况下，板块基本面表现如何？我们 在家电板块中选取 54 家公司 ： 包括白电整机 9 家、黑电整机 6 家、大厨电 4 家、小家电14 家、上游零部件 21 家 ，整体来看： 白电小家电收入增速 表现较为 稳定。 家电 板块 2018Q42019Q1 收入分别同比 +14%/+7%， 与 2018Q3 相比， 需求韧性支 撑 下 ，增速 并未出现进一步 趋势性 放缓。 但宏观经济以及终端需求偏弱的背景下，板块 间表现 出现了较大分化。白电为代表的经营调整能力 更 强的板块，以及小家电等需求周期不显著的板块表现相对稳定 ，而 中小企业为主的上游板块压力最为凸显。 图 8： 家电行业上市公司营业收入及同比增长 图 9：家电各子行业营业收入增速变化 资料来源： wind，光大证券研究所 资料来源： wind，光大证券研究所 板块间利润表现落差 较大。 相比较收入端，板块利润端波动更大，部分板块和公司在资产减值， 增长 压力下的毛利下滑、费用增多等因素影响下，单季利润出现了大幅的下跌。而在剔除 存在会计政策调整、资产减值等 一次性因素 的公司 后，白电 /厨电板块整体利润率和利润增速均在 2019Q1 都出现了较为显著的提升，充分 展现了 原材料成本红利。 2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 10： 19Q1 成本红利下白电利润增速超越收入增速 图 11： 19Q1 成本红利下厨电板块利润弹性 资料来源： Wind，光大证券研究所测算（不含格力、奥马） 资料来源： Wind，光大证券研究所测算 2、 基本面展望： 关注 交房 拐点 和格局变化 ， 三重红利下 利润 或有 弹性 完成了对板块上半年表现的回顾后，板块后续投资逻辑首先面临的第一个问题就是：对后续基本面怎么看？ 板块整体 处于 弱周期 中 。 由于 空调 市场规模 较大，需求 周期 性较强，所以 板块整体 表现主要受到空调周期影响 。 地产，天气、库存等多因素作用下，2017 年空调销售旺季板块增速达到阶段高点，在 2017H2 起温和回落。 而由于 地产拉动边际趋弱， 2018H1 板块收入 增速进一步从 17 年 30%以上的水平降低到 15%20%区间。 2018Q3 由于空调出货增速出现大幅 回落 ，板块收入增速也进一步滑落到 10%左右的水平， 正式 进入基本面弱周期。2018Q42019Q1 板块收入 增速 基本维持 10%左右， 仍处弱周期 。 那么板块 后续表现 将何去何从，年内能否形成增速回暖， 或 存在基本面进一步放缓的风险，我们将分内外销分别进行考察。 图 12：家电板块 /空调 /地产周期回顾 资料来源： Wind，产业在线，光大证券研究所测算 2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2.1、 内销展望：交 房改善逻辑带来需求预期差，下半年空调出货增速有望重回两位数 对于后续内销表现预判的核心还是 在于 对 地产 周期的分析 。 2.1.1、 家电需求周期 传统模型 ： 商品房销售指标的线性滞后 传统模型：以商品房销售面积增速滞后外推家电需求。 作为典型的地产后周期产业链，商品房交房后 就 意味着 家电 需求的释放。所以理论上最为准确的前瞻指标是商品房的竣工数据，但是由于国家统计局统计的竣工面积取决于房企自行申报，有一定的口径误差， 且波动较大， 直接用 于 拟合实际空调 /油烟机的需求周期效果一般。 所以市场一般会退而求其次，采取数据误差较小的商品房销售面积 同比增速作为家电需求的前瞻预测指标。从历史数据来看，整体拟合效果较好。 图 13：商品房竣工和空调销量同比增速走势 图 14：商品房竣工和油烟机销量同比增速走势 资料来源：中怡康，国家统计局，光大证券研究所 ，截止 2019Q1，下同 资料来源：中怡康，国家统计局，光大证券研究所 图 15：商品房销售和空调销量同比增速走势 图 16：商品房销售和油烟机销量同比增速走势 资料来源：中怡康，国家统计局，光大证券研究所 资料来源：中怡康，国家统计局，光大证券研究所 施工 周期变 长 +期房比例提升， 家电 需求滞后 商品房销售期 拉长。 空调 /烟机需求整体滞后地产销售指标， 且 可以观察到 在 2014 年之后， 该 滞后期出现 了 显著延长。以空调为例， 201114 年周期中，空调需求整体滞后了 2个季度左右，但在 201417 年周期中这一滞后期逐步延长至 4 个季度左右。这个变化主要系商品住宅中期房比例的上升以及 2014 年之后 商品房开发（开工 -竣工）周期从 2 年逐步拉长至 3 年。 2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 17：商品住宅销售面积中期房占比不断提升 图 18： 14 年 以来开工 -竣工周期逐步拉长到 3 年 资料来源：国家统计局，光大证券研究所测算 资料来源：国家统计局，光大证券研究所测算 ，截止 2018 年 12 月 在这样的分析框架下， 前期市场对 2019 年家电需求展望较为悲观 ： 地产销售增速低位波动甚至 在 2019 年还 有边际放缓 。 所以如果将 2018Q3 空调 /油 烟机等品类的需求表现进行边际外推的话，预计 2019 年需求端会面临较大的增长压力。 2.1.2、 如何理解本轮周期中的需求波动 销售与交房情况分化 ，2019 年交房改善确定性较高 本轮 需求 周期 中商品住宅 销量 指标 解释 效果不佳 。 但是在本轮周期中，我们发现 不应该 简单的以销售模型线性滞后去外推家电需求 ： 2018 年厨电、空调等需求增速均出现较大幅度下行，但是从 前期 地产 销售 来看， 增速水平低位波动，并未有大幅下探 ，无法解释需求的大幅波动。 商品房销售指标的失效源于本轮地产周期的分化。 本轮地产周期中最大的一点不同在于 ，各线级 城市 地产 销量表 现有 较大分化。其中，一二线城市在 2016Q4 起 商品房销量增速快速下行，但三四线仍保持较快增长。考虑到三四线城市预售条件较为宽松，故而从销售到竣工交房的滞后期较长 。 这就解释了 2018Q3 空调 需求表现的低点：对应 2017Q3 左右 一二线地产销售调控的底部。而后续需求 有所 回暖则来源于一二线地产 销售 的回暖以及 2017年三四线 商品房 销售高峰 带来 的交房。 图 19：本轮地产调控中商品房销量表现有一定分化 图 20： 11 城二手 房成交及累计同比增速（万平方米） 资料来源：国家统计局，光大证券研究所测算，其中一二线城市为国家统计局的 40 大中城市口径 ，截止 2018Q4 资料来源： Wind，光大证券研究所 整理 ，截止 2019 年 5 月 26日 2019-06-12 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 细化地产模型，构建交房指标预判家电需求周期。 所以为了更好 地 对后续需求走势做出预判，我们分别整理出一 /二 /三四线城市各自的现房 /期房 /二手房销售情况，并设定不同滞后期 以 更好 地 推算当期交房数据。 为了相对准确 地 把握不同类型商品房销售的滞后期，我们对房天下网站上 2018 年 11 月到 2019 年 5 月各城市交房楼盘的信息进行了整理。发现一线、二线以及三四线城市的期房从开盘到交房的滞后期存在显著的差异。其中，一线城市滞后期为 1112 月，二线城市在 1617 个月，三四线城市则为 18 个月左右。 进一步的， 我们 剔除从开盘到销售清盘所需时间（预计三四线时间相对更长），再加上交房后购置家电的一定时间滞后，我们将一线、二线和三四线的商品房期房销售分别滞后 4/5/6 个季度，而将现房和二手房（二手房销售面积根据当期新房销售面积比例缩放）销售面积滞后 1 个季度，构建出“交房指标”，代表因为前期商品房销售带来的当期家电需求 释放。 图 21：一线城市开盘 -交房周期相对较短（月） 图 22：三四线城市开盘 -交房周期相对较长（月） 资料来源：房天下，光大证券研究所整理 资料来源：房天下，光大证券研究所整理 2019 年交房改善确定性较高，需求增速环比改善可期。 从 2015 年 以来模型 拟合 效果 来看， “交房指标” 对 201518 年空调和厨电需求周期解释良好。 且 从 指标的 后续走势来看，表现出显著向上的弹性。我们 认为 改善的弹性来源于 两 方面 ：一方面是期房交房滞后期较短、二手房占比更高的一二线城市在 2018 年底起商品 房 销售 面积 增速环比改善显著；另一方面 2017 年三四线住房销售仍有较快增长，这部分商品房也将在 2019 年迎来集中交付。 多维度数据支持 交房 改善结论： 1） 2015 年起，竣工 情况 基本滞后开工3 年左右，所以我们将开工面积指标滞后 3 年进行 趋势预判 ， 同样 可以看出2019H2 起竣工交房指标 可能 有显著回暖。 2） 根据主要地产企业在年报中所披露的 2019 年目标竣工面积，全年交房同比增长确定性较高。 所以综合来看，我们认为 2019 年商品房 交房 改善的 确定性较强，作为地产后周期产业链的典型代表 ，预计 空调、厨电等品类的需求会 表现出好于预期的增长弹性。 空调需求增速的显著回暖预计将在 2019H2 开始显现。销量同比增速有望回暖至 15%20%（ 14 月为低个位数增长）。对应出货方面，由于目前行业整体库存基本处于中性水平， 所以预计伴随着需求增速的回暖，行业整体内销出货增速亦可达到 15%左右。