家电行业2020年度投资策略：一面海水，一面火焰.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 可选消费 | 家电 推荐 （ 维持 ） 一面 海水 一面 火焰 2019年 11 月 02 日 家电行业 2020年 度 投资策略 上证指数 2958 行业规模 占比 % 股票家数（只） 61 1.7 总市值 （亿元） 14204 2.6 流通市值（亿元） 13213 2.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 9.6 8.1 49.3 相对表现 6.0 7.1 24.9 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、家电行业周观点 19w43 风起青萍 乘势而行 2019-10-28 2、家电行业周观点 19w43 兵无定势，谋贵从时 2019-10-28 3、一张图看懂家电估值 19w43 纵横睥睨“性价比” 2019-10-27 一面海水 ： 当下传统家电行业存量博弈特征明显，龙头天然受益。 景气与盈利一直是贯穿家电板块投资的主线 。 受宏观经济 环境影响，国内消费增速放缓，地产政策难言宽松，家电新需求增量边际收窄，刚需性置换主导核心品类景气，家电市场呈现典型的存量博弈特征。家电行业格局稳定，行业龙头在全产业链构筑了较深壁垒，经营状态稳健，在存量市场天然受益，盈利优于行业平均，白马龙头是性价比较高的投资选择。 聚焦 2020 年，可关注三四线地产竣工向好趋势对家电板块带来的边际改善。 2019 年地产竣工已有所回暖， 6 月以来逻辑正逐步兑现 。 结构上看， 2019 年主导竣工回升的主要是二线和三四线城市的拉动（ 2019 年二线更强），而三四线城市持续性更好（或持续至 明年 和后年）， 厨电、家用中央空调等行业有望受益于竣工回暖 。 一面火焰： 新消费浪潮势不可挡，新趋势启发新的投资思路。 1）关注处于生命周期早期的 新品类 ： 扫地机、吸尘器、干衣机、家用中央空调等低渗透率细分品类仍有较大成长空间 。 2）关注互联网红利催生的 新品牌 ： 萌系典范“小熊”，网红款频出的“摩飞”，凭流量起势的年轻品牌活力无限 。 未来看点在于 新渠道业态对新品牌的拉力以及新品牌背后供应链价值 。 3） 关注 低线级 新市场 ： 下沉市场 消费升级带来需求扩容， 未来仍可关注以一二线市场为根据地的头部企业能否更有效地进行渠道下沉 ，以及 在中低线 市场有天然优势的企业能否乘势扩张 。 4） 关注 新渠道 形态对家电厂商的影响 ：近年出现“网批”、新零售等新渠道业态。全产业链视角，渠道变化 将催生众厂商的自我革新 ，如何在渠道演进中实现自身效率的提升，是家电 厂商面临的共同机遇 。 投资建议 ： 长期关注龙头 海尔智家 600690，按 Wind 一致预期对应 2020 年 PE12x。 2020 年三四线地产竣工向好趋 势有望为家电板块带来边际改善，可关注 厨电、家用中央空调 板块，低估值标的性价比更高。 重点推荐： 老板电器、华帝股份、海信家电、浙江美大等 。 老板电器 &华帝股份： 厨电板块预期修复及估值收敛 的 持续。 8 月以来二级市场倾向于暂时搁置地产长周期销售前景而聚焦短周期的竣工复苏。近期老板电器凭借工程渠道放量率先实现反弹 ， 并引领厨电内部行情分化。较为近似的盈利增速预期 ， 可以美的000333 估值为锚 ， 观察厨电企业的经营趋势性变化来进行短周期的相机抉择（ 按 Wind一致预期 ， 老板电器 2020PE 17.5x， 华帝股份 11.5x）。 2B 工程渠道早于 2C 零售渠道反应地产 竣工 驱动的厨电景气 ， 因此行情的演绎可从老板电器 002508 推演至华帝股份 002035。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 海信家电： 安全边际 +地产竣工受益预期 。 在中央空调业务并表后 ， 可比公司日本大金PE-2019e 19x； 考虑不同的市场环境以及行业地位 ， 以 15xPE 谨慎估算 ， 海信中央空调业务 2019 年目标市值 可 达 140 亿 +。当前 A 股和 H 股 具有价值底线 （以 13.6 亿股本计算 A/H 股 当前 市值分别为 151 亿 /92 亿）； 且并表后 公司 账上净现金 85 亿 ， 即已与 0921.HK 市值相当 。 弹性品种建议关注具有成长性的细分 品类与高增长潜质的特色品牌。 可关注集成灶、扫地机、吸尘器、家用中央空调等细分赛道的景气波动与渗透率趋势，关注摩飞、小熊等特色品牌的发展轨迹。 重点推荐： 大力发展自主品牌的 新宝股份 ，仍处于成长期的集成灶行业代表 浙江美大 ， A/H 股最纯正家用中央空调标的 海信家电 ，具有较强创新能力的九阳股份 ， 密切关注 科沃斯 、 莱克电气 、 小熊电器 的基本面边际变化。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 回溯： 2019 年家电板块行情及基本面简析 1、总览：超额收益显著，整体经营稳健 2019 年以来（截至报告发稿）， CS 家电累计上涨 56.7%，在 A 股全部板块中位列第三名； 同期上证综指累计上涨 20%，家电板块超额收益显著。 图 1： 2019 年初至今各板块涨跌幅：家电板块涨幅排名第 三 资料来源： Wind、招商证券 2019 年初至 4 月中下旬， A 股市场在政策修复、流动性修复和经济预期修复的带动下，上行趋势明显 ； 家电板块的低估值和稳健的业绩预期，吸引海内外资金流入 。 4 月中下旬后，随着政策的边际收紧以及中美贸易摩擦的升级，整体趋势转头向下。 6 月末中美贸易摩擦有所缓和，大盘 有所反弹 。 7-8 月进入中报期，不够乐观的业绩预期叠加外围市场影响，导 致大盘再次向下调整 ；此后政策面央行提出 LPR 改革、证监会提出深化资本市场改革等， 带动 大盘短期反弹； 9 月经济数据整体平稳，市场对货币政策的放松预期有所收敛，大盘再度调整。 家电板块较高的超额收益主要形成于上半年 。 - 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %食品饮料农林牧渔家电电子元器件计算机非银行金融医药建材银行餐饮旅游通信轻工制造国防军工房地产机械电力设备交通运输基础化工综合传媒煤炭商贸零售电力及公用事业有色金属汽车纺织服装石油石化建筑钢铁行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 2： 2019 年初至今家电及大盘走势 资料来源： Wind、招商证券 回溯家电板块 2019 年 的经营情况，收入端和业绩端增长较 2018 年有一定放缓，但整体情况依然较为稳健 。白电龙头的确定性依然最高，龙头美的集团在收入端和业绩端都实现了同比两位数的增长，且实 现盈利 能力的稳步提升；厨电板块受制于较强的地产后周期的影响，增速有所 放缓；小家电板块核心标的增速中枢依然维持在两位数的状态；黑电板块受制于行业激烈的竞争格局和全产业链的利益博弈，整体经营表现承压。 表 1： 2019 年空调、冰箱增速有所回升，洗衣机、电视增速放缓 内销 YoY 空调 冰箱 洗衣机 LCD 电视 2018H1 21.5% -3.7% 5.5% 1.4% 2018H2 -11.6% -3.5% 0.2% -0.5% 2019.1-9 -0.8% -3.0% -0.5% -3.8% 资料来源：产业 在线、招商证券 表 2：家电行业各子板块 18 年报及 19 三季报 营收及业绩增速 子板块 标的 营收增速 业绩增速 2018A 2019Q1-Q3 2018A 2019Q1-Q3 白电 格力电器 33.3% 4.4% 17.0% 4.7% 美的集团 8.2% 6.9% 17.1% 19.1% 海尔智家 13.9% 7.7% 8.5% 26.2% 海信家电 7.6% -6.2% -31.8% 17.6% 长虹美菱 4.1% -1.6% 19.0% 23.0% 厨电 老板电器 5.8% 4.3% 0.8% 7.3% 华帝股份 6.4% -8.0% 32.8% 16.9% 浙江美大 36.5% 22.4% 23.7% 23.1% -1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %J a n -1 9 F e b - 1 9 M a r-1 9 A p r- 1 9 M a y -1 9 J u n -1 9 J u l - 1 9 A u g -1 9 S e p - 1 9 O c t -1 9上证综指 创业板指 家电（中信）行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 万和电气 5.8% -9.4% 18.3% 20.9% 黑电 海信电器 7.7% -2.9% -56.4% -21.1% TCL 集团 1.5% -28.4% 30.2% 3.5% 兆驰股份 25.8% 0.7% -26.1% 88.0% 创维数字 7.0% 9.0% 247.6% 114.9% 小家电 苏泊尔 25.8% 11.2% 27.7% 13.0% 九阳股份 12.7% 15.0% 9.5% 8.5% 飞科电器 3.2% -3.5% 1.1% -14.6% 莱克电气 2.7% -1.2% 15.7% 13.0% 新宝股份 2.7% 9.2% 23.2% 44.9% 零部件 三花智控 13.1% 4.3% 4.6% 3.2% 资料来源： Wind、招商证券 2、成本下行 &汇兑优势：行业盈利能力提升的大背景 如表 3 所示，七成家电板块核心标的在 2019 年 实现了毛利率的同比提升。 原材料价格同比下行带来的成本红利，是公司毛利率 提升的重要驱动力；此外，对于出口占比较高的公司而言，汇兑的同比优势也在一定程度上推高了毛利水平。 表 3： 2019Q1-Q3 家电板块核心标的毛利率同比波动情况 标的名称 2019 年1-9 月 同比变动 标的名称 2019 年1-9 月 同比变动 格力电器 30.16% 0.01% 海信电器 16.79% 2.89% 美的集团 29.09% 1.83% TCL 集团 12.92% -4.87% 海尔智家 29.09% 0.16% 兆驰股份 13.01% 1.89% 海信科龙 20.41% 1.54% 创维数字 22.40% 6.20% 长虹美菱 18.63% 1.38% 苏泊尔 30.67% 0.46% 老板电器 55.04% 1.74% 九阳股份 32.34% -0.05% 华帝股份 48.90% 2.47% 飞科电器 38.97% -0.63% 浙江美大 52.46% 1.13% 莱克电气 26.33% 2.05% 万和电气 33.94% 5.33% 新宝股份 23.11% 3.40% 三花智控 28.74% 0.80% 资料来源： Wind、招商证券 铜、铝、塑料、钢材等为家电制 造所需的主要原材料。 2017-2018H1 大宗商品价格显著上行， 2018H2 起方企稳回落。 2019H1 在去年同期较高的基数背景下，同比优势较为明显，仅以 19年 6月为例，铜 /铝 /冷轧板 /塑料价格同比 -15.6%/-21.7%/-17%/-11.4%，在成本端显著构建利好。成本端红利在 2019H1 较为明显， 19Q3 成本红利开始收窄，若原材料价格维持当前水平， Q4 成本端红利收窄更为明显。