家电行业2020年度投资策略：逆水行舟，扬帆起航.pdf

Table_Title 家电行业 2020年度投资策略 逆水行舟，扬帆起航 2019 年 12 月 06 日 Table_Summary 【 投资要点 】 行业复盘： 公募外资跑步入场，利润收入走势分化。 Q3 公募进一步增配家电，北上资金持仓家电市值占比超 10%。 需求疲软、出口环境恶化、宏观经济波动等因素导致 2019 年前三季度家电板块收入增速持续放缓，但利润却走出与收入相悖的趋势持续改善，外部成本端红利的释放以及内部企业结构改善等多重因素驱动板块盈利能力提升。 弱需求背景下产业变迁与企业转型共舞。 1） 基于行业弱需求前提下的消费分级变化 ： 家电消费结构两极分化，高端需求稳健，低线需求爆发，中端需求萎缩。 2） 谋求转型变革或将成为龙头新常态 ： 家电行业现已进入产业发展成熟后期，产业经营模式基本固定，龙头一方面具备应对外部干扰的抗风险能力，另一方面也能够在行业逆周期时通过变革或 转型向中小品牌转嫁风险，从而达到加固护城河的目的。未来，企业变革转型或将成为家电产业变迁常态，龙头企业将在转型变革的过程中持续深化其竞争优势，有望在保持成长的同时推动马太效应的显现。 展望 2020 年：黎明已至，扬帆起航正当时。 放眼 2020 年，竣工回暖带动下的交付周期来临将成为驱动需求改善的最主要因素。住宅竣工增速于 9 月回正， 10 月住宅竣工增速同比增长 18.83%环比大幅提升17.7pct，当前竣工增速向好趋势明显，有望带动后周期板块景气度回升。 1）空调方面， 价格竞争促使龙头在逆周期时收割份额，长期来看行业马 太效应凸显 ，龙头有望受益于 2020 年空调能效新国标出台带来的行业结构升级机遇。 2）冰洗的 更新置换需求的释放是一个较为长期的过程，但从边际需求的改善来看，考虑到今年同期低基数的影响， 2020 年上半年冰洗行业内销增速或将小幅改善。 3） 近年来精装修占比的提升使厨电前装需求进一步前置，目前精装修中烟灶配套率均超过 95%，已实现较高的配套率，伴随精装修政策未来在全国范围的进一步推进，厨电的工程渠道订单将持续放量增长。 【配置建议】 家电进入 周期上行阶段，龙头开启估值向上行情。 我们认为未来很长一段时间内，家电企业的主要课题将是如何在存量市场中挖掘新的增长点，或者是新的商业模式。目前我们看到的是龙头企业已经开始探索，包括美的的 T+3，老板的工程渠道，格力的产业链整合和股权改革等，并取得了部分成功，此前被市场所担忧的逻辑经由业绩的体现终于被确认为家电企业经营拐点以及行业周期的开始，在产业成熟领域，龙头企业势必率先受益，我们认为明年龙头企业估值中枢进一步提升，股价新高可期。展望 2020 年，我们的投资主线聚焦短期驱动业绩改善标的 +高确定性核心资产。 看好老板电器（ 002508），谨慎看好格 力电器（ 000651）、美的集团（ 000333）、苏泊尔（ 002032）。 【风险提示】 宏观经济和外部风险扰动； 房地产景气度进一步下行；行业竞争加剧；汇率波动风险。 Table_Rank 强于大市 （维持） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号： S1160517110001 联系人：黄滢 电话： 021-23586480 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 黄金周白电市场遇冷，期待双十一需求释放 2019.10.10 6 月白电数据解读：空调旺季不旺，洗衣机延续高排产 2019.08.05 2019Q2 家电基金持仓分析：家电超配比例上升，白电龙头获加仓 2019.07.23 5 月白电数据解读：空调内销显拐点，冰洗内销改善显著 2019.07.02 618 白电和厨电数据解读：低价促销背后折射出的低线需求的爆发 2019.06.28 -8.83%2.33%13.48%24.64%35.80%46.96%12/5 2/5 4/5 6/5 8/5 10/5 12/5家电 沪深 300挖掘价值 投资成长 Table_Title1 行业研究 /家电 / 证券研究报告 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 家电行业 2020 年度投资策略 正文目录 1. 板块回顾 . 5 1.1. 行情复盘：家电板块年初至今涨幅位列第三 . 5 1.2. 财务复盘：利润与收入分化，多重因素驱动盈利能力提升 . 9 1.2.1. 收入：延续回落态势但仍较稳健 . 9 1.2.2. 利润：背离 收入走势的逆势改善 . 11 1.2.3. 盈利能力：外部红利释放和内部结构性改善带来的必然提升 . 12 2. 弱需求背景下产业变迁与企业转型共舞 . 15 2.1. 基于行业弱需求 前提下的消费分级变化 . 15 2.2. 谋求转型变革或将成为龙头新常态 . 17 3. 展望 2020 年：黎明已至，扬帆起航正当时 . 19 3.1. 竣工将成为行业拐点驱动力 . 19 3.2. 空调：龙头内销表现分化，价格竞争激化凸显龙头马太效应 . 21 3.3. 冰洗：行业格局稳固 . 24 3.4. 厨电：竣工回暖 +精装修走强为行业需求加码 . 27 3.5. 小家电：周期思维看待行业发展 . 31 3.6. 2020 年家电行业细分板块盈利预测展望 . 33 4. 投资建议：行业进入周期上行阶段，拥抱核心资产 . 34 5. 风险提示 . 35 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 家电行业 2020 年度投资策略 图表目录 图表 1：家电板块年初至今涨幅位居第三 . 5 图表 2：家电板块涨幅稳中有升 . 5 图表 3：申万家电三级子行业累计涨跌幅走势 . 6 图表 4：估值修复与预期提升带动家电板块上涨。 . 6 图表 5：公募对家电板块配置比例以及超配情况 . 7 图表 6：个股基金重仓市值占行业基金重仓市值比重 . 7 图表 7：北上资金持 有家电板块市值占家电板块总市值比重 . 8 图表 8：北上资金持有个股市值占个股 A 股流通市值比重 . 8 图表 9：家电行业重点关注公司 2018Q1-Q3 及 2019Q1-Q3 主要财务情况 . 9 图表 10： 2019 年前三季度家电板块营收及同比 . 10 图表 11： 17Q1 以来家电行业及各子板块收入增速一览 . 10 图表 12： 18Q1 以来家电板块龙头收入增速一览 . 10 图表 13： 2019 年前三季度家电板块净利润及同比 . 11 图表 14： 17Q1 以来家电行业及各子板块净利润增速一览 . 11 图表 15： 17Q1 以来家电及子行业毛利率 . 12 图表 16： 17Q1 以来 家电及子行业净利率 . 12 图表 17：铜现货价格（截止 2019.09.30） . 13 图表 18：铝现货价格（截止 2019.09.30） . 13 图表 19：螺纹 钢现货价格（截止 2019.09.30） . 14 图表 20：冷热轧板价格指数（截止 2019.11.22） . 14 图表 21：塑料 ABS 市场价（截止 2019.11.25） . 14 图表 22：液晶面板价格（截止 2019.11.25） . 14 图表 23：美元对人民币中间价（截止 2019.11.25） . 14 图表 24： 17Q1 以来龙头净利率 . 14 图表 25：变频空调渗透率稳步提 升 . 15 图表 26：洗衣机滚筒和洗烘一体占主导 . 15 图表 27： IH 电饭煲渗透率 . 16 图表 28：破壁机在料理机中的渗透率 . 16 图表 29：分品类线下累计高端品零售额占比及同比增幅 . 16 图表 30：分品类线上均价及同比增幅 . 17 图表 31：新兴渠道冲击传统 渠道结构体系 . 19 图表 32：美的 T+3 模式 . 19 图表 33：海尔人单合一模式探索 . 19 图表 34：地产对家电各品类新增 需求的拉动效应 . 20 图表 35：新开工和竣工剪刀差趋于收窄 . 20 图表 36： 2019.1-2019.10 空调内销出货情况 . 21 图表 37： 2019.1-2019.10 空调外销出货情况 . 21 图表 38：龙头内销出货情况 . 22 图表 39： 2019.1-2019.10 空调线上均价 . 22 图表 40： 2019.1-2019.10 空调线下均价 . 22 图表 41：空调代表企业累计内销出货市占率 . 23 图表 42：空调内销出货 TOP4 集中度提升 . 23 图表 43：新版空调能效 标准 . 24 图表 44： 2019.1-2019.10 冰箱内销出货情况 . 24 图表 45： 2019.1-2019.10 冰箱外销出货情况 . 24 图表 46： 2019.1-2019.10 洗衣机内销出货情况 . 25 图表 47： 2019.1-2019.10 洗衣机外销出货情况 . 25 图表 48： 2019.1-2019.10 冰箱线上线下均价 . 25 图表 49： 2019.1-2019.10 洗衣机线上线下均价 . 25 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 家电行业 2020 年度投资策略 图表 50：冰箱代表企业累计内销出货市占率 . 26 图表 51：冰箱内销出货 TOP5 集中度持平 . 26 图表 52：洗衣机代表企 业累计内销出货市占率 . 26 图表 53：洗衣机内销出货 TOP3 集中度微增 . 26 图表 54： 2019.1-2019.10 油烟机内销出货情况 . 27 图表 55： 2019.1-2019.10 油烟机外销出货情况 . 27 图表 56： 2019.1-10 油烟机零售量及均价情况 . 27 图表 57：油烟机品牌线上市占率情况 . 28 图表 58：油烟机品牌线下市 占率情况 . 28 图表 59： 2016-2019.1-7 精装修增长情况 . 29 图表 60： 2019 年 1-6 月精 /全装修商品住宅配套部品配套规模及变化 . 29 图表 61：各品牌工程渠道市占率情况 . 30 图表 62：小家电零售额变化情况 . 31 图表 63：小家电线上市场份额变化 . 31 图表 64：小家电企业营收增速 . 32 图表 65：摩飞爆款随身杯和多功能锅 . 33 图表 66：戴森爆款卷发棒和空气净化器 . 33 图表 67： 2020 年家电行业细分板块 Choice 一致盈利预测 . 33 图表 68：家电行业 2020 年度重点推荐公司 . 35 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 家电行业 2020 年度投资策略 1. 板块回顾 1.1. 行情复盘：家电板块年初至今涨幅位列第三 截止 2019 年 11 月 25 日，申万家用电器行业指数年初至今上涨 44.65%，在 27 个申万一级行业指数中排行第 3 位，与 2019 年年中 （截止 2019 年 6 月30 日） 排名保持一致 ；同期上证指数上涨 16.53%，沪深 300 指数上涨 28.82%，家电板块实现 上证指数和沪深 300 指数 的相对收益分别为 28.12/15.83pct。 尽管下半年国际经济风险仍有扰动，国内需求也未见明显提振，但家电板块伴随着竣工数据的好转以及资金的持续加码仍然延续了上半年的优异表现，带动板块景气度稳步上行。 图表 1：家电 板块年初至今涨幅位居第三 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 注：数据更新截止日期为 2019 年 11 月 25 日 图表 2：家电板块涨幅稳中有升 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 注：数据更新截止日期为 2019 年 11 月 25 日 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%食品饮料(申万)电子(申万)家用电器(申万)农林牧渔(申万)计算机(申万)建筑材料(申万)非银金融(申万)医药生物(申万)沪深300国防军工(申万)银行(申万)休闲服务(申万)机械设备(申万)电气设备(申万)化工(申万)房地产(申万)交通运输(申万)轻工制造(申万)通信(申万)传媒(申万)有色金属(申万)汽车(申万)采掘(申万)商业贸易(申万)公用事业(申万)纺织服装(申万)钢铁(申万)建筑装饰(申万)-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%家用电器 (申万 )2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 家电行业 2020 年度投资策略 分板块来看，截止 11 月 25 日，申万 家电指数中 空调、冰箱、洗衣机、小家电、家电零部件、彩电六个 子行业年初至今涨 幅分别为 57.21%/28.34%/ 17.68%/20.61%/21.37%/18.33%，相比上半年大幅提升。各子板块 在经历了上半年的快速上涨后，于下半年进入巩固阶段，总体来看白电板块表现更佳：得益于行业内龙头企业的有力拉动，空调板块的股价表现优于沪深 300 指数及其他子板块；冰箱板块在上游成本下降与下游市场更新需求释放的双重驱动下也录得相对较高的涨幅；洗衣机板块则在电商高速增长的带动下实现逆势增长。 图表 3： 申万家电三 级子行业累计涨跌幅走势 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 注：数据更新截止日期为 2019 年 11 月 25 日 估值修复以及预期提升带动板块上涨。 家电板块涨幅从 2019 年初触底回升，进入下半年后逐步企稳，我们认为本轮板块上涨主要分为两个阶段：第一阶段， 2018 年末资本市场已对外部风险加剧、国内消费意愿下行、地产竣工尚未改善等悲观预期基本消化和兑现，家电板块估值已处于历史相对底部区间，因而 2019 年初在外资加码下板块进入估值修复通道；第二阶段， 2019 年下半年伴随地产销售稳健、竣工数据由负转正以及龙头企业改革红利释放，市场对地产后周期产业链风险偏好有所提高，带动板块预期同步提升。 图表 4：估值修复与预期提升带动家电板块上涨。 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 注：数据更新截止日期为 2019 年 11 月 25 日 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2019/01/02 2019/02/02 2019/03/02 2019/04/02 2019/05/02 2019/06/02 2019/07/02 2019/08/02 2019/09/02 2019/10/02 2019/11/02冰箱 (申万 ) 空调 (申万 ) 洗衣机 (申万 ) 小家电 (申万 )家电零部件 (申万 ) 彩电 (申万 ) 沪深 3000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002015/06/012015/08/012015/10/012015/12/012016/02/012016/04/012016/06/012016/08/012016/10/012016/12/012017/02/012017/04/012017/06/012017/08/012017/10/012017/12/012018/02/012018/04/012018/06/012018/08/012018/10/012018/12/012019/02/012019/04/012019/06/012019/08/012019/10/01沪深 300 家用电器 (申万 ) 家电平均 PE2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 家电行业 2020 年度投资策略 公募基金进一步 增配家电 彰显板块配置价值。 以申万家电指数成分作为计算标准， 截止 2019 年 9 月 30 日， 公募基金持有家电板块市值达 599.30 亿元，家电板块公募基金配置比例约为 5.19%，环比 19Q2 小幅下滑 0.62pct，同比小幅提升 0.04pct。 公募基金超配家电比例达 3.22%，同比下滑 0.12pc。进入二季度后，公募基金 基于板块悲观预期充分释放、地产竣工数据改善趋势明朗以及龙头企业改革红利释放对下游需求提振等方面的判断，增配家电的积极性环比一季度明显提高， Q2 公募对家电板块配置比例修复至 5.81%，为最近一年的次高点。但三季度后国际经济环境震荡加剧，终端需求仍然孱弱，叠加对于空调渠道库存承压的担忧等因素，公募基金配置家电比例有所回落。但总体来看，二季度后公募基金对家电板块超配比例处于提升态势，仍体现出家电板块稳健优良的配置价值。 图表 5：公募对家电板块配置比例以及超配情况 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 白电龙头更受公募基金青睐。 19Q3 白电龙头受公募基金积极增配，其中格力电器的公募基金重仓比例由 18Q4 的 38.36%提升至 19Q3 的 47.78%，美的集团公募基金重仓比例也达到 35.53%，环比 19Q2 有所下滑，两大白电龙头的公募基金重仓市值占比行业基金重仓市值比例合计超过 80%，足见龙头企业在家电板块基金配置中的重要程度。 图表 6：个股基金重仓市值占行业基金重仓市值比重 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3公募基金对家电板块配置比例 超配比例0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3格力电器 美的集团 海尔智家 苏泊尔九阳股份 老板电器 华帝股份 三花智控2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 家电行业 2020 年度投资策略 外资提前增配家电板块 ：黎明破晓前入场 。 家电板块在经过 2018 年 的深度调整后在历史估值底部徘徊， 2019 年初 板块低估值 +稳健业绩预期 +高股息率的配置性价比突出。相比公募基金，今年以来外资布局 A 股时间节点更为前置，尤其是年初 A 股经历流动性边际修复后热钱效应更加明显， 2019 年 1 月陆股通净买入规模便创下开通以来历史新高，随之开启家电板块估值修复行情， 3 月后 MSCI 扩容进一步带动南水流入继续拉升板块估值。尽管 4-6 月受贸易 摩擦带来的不确定性以及汇率波动影响导致外资持仓占比出现短暂回落，但三季度后外资对家电板块的增配延续坚挺走势，截止 2019 年 10 月 30 日， 北上资金持有家电板块市值占家电板块总市值比重 高达 10%，同比提升 3.5pct，体现出外资积极拥抱核心优质资产的坚定信心。 图表 7： 北上资金持有家电板块市值占家电板块总市值比重 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 分个股来看， 美的集团外资持股市值占流通 市值比重达 16%为板块内最高，格力电器和海尔智家次之，老板电器受 7 月以后竣工数据显著改善以及连续三个季度工程渠道增长提速影响预期提升，外资持仓在经历了上半年的回落调整后，从三季度开始恢复上行。总体来看，外资的配置重心仍主要集中在龙头公司上。 图表 8： 北上 资金持有个股 市值占 个股 A 股流通市值比重 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%北上资金持有家电板块市值占家电板块总市值比重0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%美的集团 格力电器 海尔智家老板电器 三花智控 苏泊尔2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 家电行业 2020 年度投资策略 1.2. 财务复盘：利润与收入分化，多重因素驱动盈利能力提升 需求疲软、出口环境恶化、宏观经济波动等因素导致 2019 年前三季度家电板块收入增速持续放缓，但利润却走出与收入相悖的趋势持续改善，外部成本端红利的释放以及内部企业结构改善等多重因素驱动板块盈利能力提升。 图表 9：家电行业重点关注公司 2018Q1-Q3 及 2019Q1-Q3 主要财务情况 证券代码 证券简称 2018Q1-Q3 2019Q1-Q3 所属子行业 营业收入（亿元） 净利润（亿元） 毛利率 (%) 营业收入（亿元） 净利润（亿元） 毛利率（ %） 000651 格力电器 1500.50 212.41 30.15 1566.76 222.18 30.16 白电 000333 美的集团 2074.05 190.90 27.26 2217.74 223.60 29.09 白电 600690 海尔智家 1381.39 78.31 28.93 1488.96 112.68 29.09 白电 000921 海信家电 288.08 11.82 18.87 270.10 13.80 20.41 白电 600060 海信电器 243.53 3.66 15.04 236.44 3.40 16.79 黑电 002848 高斯贝尔 6.25 -0.29 14.92 4.13 -0.28 12.29 黑电 603486 科沃斯 37.51 2.87 36.97 34.45 1.01 37.23 小家电 002032 苏泊尔 133.94 11.03 30.21 148.96 12.45 30.67 小家电 002242 九阳股份 54.38 5.65 32.39 62.55 6.08 32.34 小家电 002705 新宝股份 62.52 3.59 19.71 68.27 5.20 23.11 小家电 002244 小熊电器 13.18 1.19 33.20 17.21 1.68 35.29 小家电 002614 奥佳华 37.78 3.14 36.16 38.10 2.07 37.36 小家电 603355 莱克电气 42.62 3.38 24.28 42.12 3.82 26.33 小家电 603868 飞科电器 28.19 6.20 39.60 27.20 5.29 38.97 小家电 603579 荣泰健康 17.58 1.90 33.34 16.29 2.07 29.42 小家电 002677 浙江美大 9.33 2.47 51.33 11.42 3.05 52.46 厨电 002035 华帝股份 46.46 4.53 46.43 42.75 5.26 48.90 厨电 002508 老板电器 53.94 10.16 53.30 56.25 11.00 55.04 厨电 002543 万和电气 52.92 3.76 28.61 47.94 4.54 33.94 厨电 603515 欧普照明 55.87 5.71 36.96 57.70 6.02 36.41 照明设备 300650 太龙照明 3.35 0.47 34.17 3.88 0.42 34.35 照明设备 603677 奇精机械 9.63 0.52 17.75 11.65 0.56 15.36 上游零部件 002050 三花智控 82.65 10.38 27.94 86.21 10.57 28.74 上游零部件 002860 星帅尔 3.06 0.81 39.52 5.15 1.66 32.98 上游零部件 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 1.2.1. 收入 ：延续回落态势但仍较稳健 2019 年 前三季度家电板块 上市公司整体实现营业收入 8975.79 亿元，同比增长 2.0%， 分季度来看， Q1、 Q2和 Q3行业收入增速分别为 7.52%、 1.76%、 -2.79%；分板块来看，白电、黑电、小家电、厨卫电器、照明设备以及上游零部件六个子行业 2019 年 前三季度 营收增速分别为 3.88%/-3.49%/6.64%/-2.64%/0.12%/ 2.10%。 整体来看， 2019 年前三季度家电板块整体收入增速连续三个季度回落，2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 家电行业 2020 年度投资策略 承压态势明显，下游需求疲软以及出口环境恶化料为收入增速下行的主因。尽管收入表现不尽如人意，但龙头收入仍表现出稳健的确定性。 图表 10： 2019 年 前三季度家电板块营收及同比 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 11： 17Q1 以来家电行业及 各子板块 收入增速一览 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 图表 12： 18Q1 以来家电板块龙头收入 增速一览 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 -4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0200040006000800010000行业整体 白电 黑电 小家电 厨卫电器 照明设备 上游零部件2019Q1-Q3 2018Q1-Q3-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3行业整体 白电 黑电 小家电厨卫电器 照明设备 上游零部件-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3格力电器 美的集团 海尔智家老板电器 苏泊尔 三花智控