银行永续债：加速扩容配置新宠.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 银行永续债 ：加速扩容，配置新宠 债券品种小百科系列之一 银行永续债日渐成为重要的资本补充工具 ，对于增厚国内商业银行的其他一 级资本实力具有重要意义 。国内银行永续债的发行自 2019 年 1 月起步， 此前 商业银行普遍面临其他一级资本 偏薄的问题 ，主要 是 由于非 上市银行 无法借助 优先股完成一级 资本补充 ，而 随着银行永续债的发展 ， 国内银行的其他一级资 本实力已有明显提升： 与 2018 年末 相比 ， 2020 年末 国内银行其他一级资本充 足率边际改善 0.77 个百分点。 银行永续债的 股性 更 强、债性 更 弱 ， 赎回要求 较 严格 ，票息 优势突出 。 银行 只 有在赎回后的资本充足率仍然满足监管要求的情况下，才能够赎回永续债， 相较于普通永续债而言 ，银行永续债的赎回标准 更加严格，同时 偿付顺序相较 于一般永续债而言靠后，权益属性相对更强。 由于经营较稳健的银行选择到期 赎回的可能性较大，而 相对于 5 年期的银行普通债，银行永续债的利差保护更 加充足，故品种优势较为明显。 从供给格局来看， 截至 2021 年 4 月 30 日，存续的商业银行永续债共 86 只， 合计规模达到 1.34 万亿，约占所有永续债的 34%，占所有金融机构永续债约 93%左右 。 当前的存量分布仍以大行为主， 2020 年之后城 、 农商行的发行节 奏明显加快 ，发行人资质进一步下沉。 基于一级资本充足率的安全边际，我们对存续银行永续债的 发行人 进行了简 单的压力测试 。 结果显示， 有 3 家最新的一级资本充足率安全边际低于 0.5%； 有 4 家银行在赎回永续债后，一级资本充足率将降至监管要求之下， 11 家银 行赎回后的一级资本充足率安全边际不足 0.5%，意味着在难以续发的情形下， 这些银行选择不赎回的可能性相对较大。 银行永续债投资价值 ： 1、一级市场： 隐含评级在 AA+及以上的高等级品种 发行 票面 利率与二级市场 估值相比 优势 突出， 低等级品种或需承受一定的估值损失 。此外， 与发行起 步阶段相比，国有行 永续债发 行的固定利差基本维持 在 150bp 的相对低位 ，城 商行、股份行 明显 下行，反映市场认可度不断提高。 2、 二级市场 ： 高等级银行永续债利差收窄至低位，低等级品种与同等级中短 票之负向利差走扩 ， 机构仍有一定的下沉意愿 。 随着 配置需求的持续释放， 当前高等级 （隐含评级在 AA+及以上） 银行永续债利差保护 偏薄 ，同时低 等 级品种与中短票的负向利差 在 3 月进一步扩大至 -120bp 左右 ， 说明 相对于中 短票， 市场对于银行永续债 的下沉意愿更强。 3、 与一般永续债相比 ， 当前 银行永续债 的 发行利率 整体更低 ， 同时 换手率 更 高，市场流动性更好 。 伴随银行永续债品种认可度不断提高，其发行利率逐步 走低，且已低于一般永续债。此外，银行永续债的市场流动性更好，换手率整 体高于 一般永续债，尤其是 在资金宽松的窗口期，前者 的 升幅超过后者， 一方 面 与银行永续债存续规模低 、 换手率边际弹性较大有关 ；另一方面 针对该品种 的流动性支持政策对此或也有影响。 投资策略： 中高等级利差在 3-4 月已有显著收窄，当前位置利差保护相对不足， 不过估值韧性较强，同时隐含评级在 AA+及以上的新发永续债在上市后有望 带来资本利得，认购性价比较高 。 低 等级 城、农商行 发行的永续债在上市之 后可能面临一定的估值损失，但是相较于同级别的一般永续债而言安全性更 高，仍具备一定的配置价值，可以把握票息回报。在选择标的时，需要关注 发行银行一级资本充足率的安全边际， 若赎回后的一级资本充足率难以满足 监管要求，则在续发难度较大的窗口期，可能会发生真永续事件 。 风险提示： 配置力量不断增强，或导致品种信用利差保护进一步减弱。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500886 邮箱： 执业编号： S0360517090002 联系人：靳晓航 电话： 010-66500886 邮箱： 相关研究报告 【华创固收】全球经济继续复苏，货币政策宽 松基调延续 2 月海外月度观察 2021-03-03 【华创固收】复盘与展望：美债上行，国内债 市有独立行情么？ 2021-03-09 【华创固收】拜登基建和加税计划，看点和难 点 3 月海外月度观察 2021-03-31 【华创固收】 4、 5 月的资金分层仍需重视 4 月流动性月报 20210406 2021-04-06 【华创固收】个券价格分化收敛，增加业绩关 注度 可转债 3 月月报 20210407 2021-04-07 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2021 年 05 月 20 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本篇报告 从品种挖掘的角度， 对于市场关注度较高的银行永续债进行了 深入 分 析 。 内容上涉及 品种的供给格局、政策梳理 、条款辨析、配置价值与流动性分 析等 方面 ， 同时 细化到个券层面，对于现存银行永续债发行人的资本充足情况 进行 了压力测试并提示风险， 以期为 投资者择券提供参考。 投资 逻辑 首先，报告对于银行永续债的发展由来进行了回顾，通过与非金融机构永续债、 银行普通金融债对比的方式，明确银行永续债的条款特殊性和监管差异；其次， 详细拆解了当前存续银行永续债的 发行人 结构，并通过压力测试， 展示了发行 银行的资本充足情况及安全边际，提示局部赎回风险；再次，对于银行永续债 的配置价值做详尽分析，主要从一级市场票息、二级市场估值和市场流动性三 个角度呈现，基于此，提供品种的配置策略以供参考。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、银行永续债概述：股性强、债性弱，有效拓宽商业银行资本补充渠道 . 5 （一）发展由来：填补其他一级资本工具的相对不足 . 5 （二）条款辨析：资本属性更强，赎回监管相对较严 . 5 （三）政策梳理：监管鼓励政策频出，险资配置或逐步崭露头角 . 7 二、供给格局：存量分布以大行为主，中小行发行日益活跃 . 8 三、配置价值：品种利差持续收窄，资质分化进一步凸显 . 13 （一）一级市场：票面利率逐步低于非金融机构永续债，固定利差趋于下行 . 13 （二）二级市场：高等级利差已收窄至历史低位 . 14 （三）流动性：换手率高于 一般永续债，市场流动性相对较好 . 16 四、风险提示 . 17 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 银行资本补充及构成图 . 5 图表 2 2020 年四季度银行资本充足率已有明显改善 . 5 图表 3 银行永续债、普通企业永续债条款对比 . 6 图表 4 银行永续 债与银行普通金融债条款对比 . 7 图表 5 与银行永续债发展相关的政策文件 . 7 图表 6 永续债存量规模结构分布（截至 20210430） . 8 图表 7 2021 年银行永续债发行占比继续提升（亿元） . 8 图表 8 2020 年银行永续债发行明显加快 . 9 图表 9 城商行、农商行永续债发行日渐活跃 . 9 图表 10 截至 2021 年 4 月 30 日，银行永续债存续情况（亿元） . 9 图表 11 城、农商行在季度末月份发行较为活跃 . 10 图表 12 国 有行、股份行发行的季末效应相对不强 . 10 图表 13 2019-2021 年新发银行永续债的隐含评级分布 . 10 图表 14 新发行的 AAA-、 AA 的票面回报有所提高 . 10 图表 15 商业银行监管资本相关政策及规定梳理 . 11 图表 16 存续银行永续债发行人一级资本充足率安全边际情况（ %） . 11 图表 17 赎回永续债之后，各银行一级资本充足率安全边际情况（按安全边际降序排 列， %） . 13 图表 18 高等级银行永续债票面利差快速收窄 . 14 图表 19 银行永 续债的发行利率趋于接近一般永续债 . 14 图表 20 低等级永续债发行利率显著低于非金融机构永续债 . 14 图表 21 城商行固定利差下行幅度相对较大 . 14 图表 22 一季度 ， AA+级银行永续债估值持续下行 . 15 图表 23 AA-级银行永续债与中短票之负利差明显走扩 . 15 图表 24 低等级银行永续债估值明显低于票面利率 . 15 图表 25 AAA-级银行永续债信用利差多在 25-30bp . 15 图表 26 AA+级银行永续债二级估值分布情况 . 16 图表 27 AA、 AA-和 A+级银行永续债估值分布情况 . 16 图表 28 银行永续债的成交活跃度逐渐上升 . 17 图表 29 资金价格低位，银行永续债的换手率升幅更大 . 17 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 银行永续债概述 ： 股性强、债性弱 ， 有效拓宽 商业银行 资本补充渠道 （一）发展由来： 填补 其他一级资本 工具 的 相对不足 银行永续债与优先股同属银行其他一级资本补充工具 ， 对于增厚银行资本实力 具有 重要意义 。 国内的银行永续债市场自 2019 年 1 月起步，在此之前，商业银行面临着较为 突出的一级资本充足率相对不足的问题。从数据来看， 2018 年四 季度 末 ， 国内商业银行 核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 11.03%/11.58%/14.20%（监 管下限分别为 7.5%/8.5%/10.5%） ，其他一级资本工具的单一（此前 仅有优先股）导致一 级资本充足率安全边际 （与监管下限之间的距离） 最低，同时 优先股的发行门槛较高， 要求发行银行须为上 市银行，因此 众多非上市中小银行 缺乏补充其他一级资本的渠道。 银行永续债的创设有助于改善其他一级资本 偏薄 的行业性问题。 一是， 不同于优先 股仅限于上市银行发行的要求，永续债亦可被非上市银行使用，这有助于中小银行进行 其他一级资本补充； 二是， 不同于优先股发行还需证监 会和交易所审批，永续债发行仅 需要人民银行和银保监会批复，发行效率 大幅提升。 图表 1 银行资本补充及构成图 图表 2 2020 年四季度银行资本充足率已有明显改善 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 2019 年国内首支 银行永续债 成功发行 ， 2020 年 发行 进一步提速 。 2019 年 1 月 25 日， 我国首单银行永续债 “19 中国银行永续债 01”在银行间债券市场成功发行。 此后 ，当年又 成功发行 15 支银行永续债 ， 但发行人以大型国有银行 、 股份制银行为主 ； 2020 年 ， 在 疫情影响下 ， 银行补充资本的需求更加强烈 ，相应地， 永续债发行节奏进一步加快 ，全 年发行规模由 2019 年的 5696 亿元增至 6484 亿元 ， 支数由 16 支上升为 54 支 ， 发行主体 的范围进一步拓宽 ， 城商行 、 农商行发行更加活跃 。 从补充资本的效果来看，截至 2020 年四季度末 ， 国内商业银行核心一级资本充足率 、 一级资本充足率 、 资本充足率分别达 到 10.72% / 12.04% / 14.7%，其他一级资本的充足度 较 2018 年 末 有明显改善 。 此外， 2021 年 1 月， 全国首批转股型银行永续债 “ 21 稠州银行永续债 01”、“ 21 通商银行永 续债 01” 成功发行 ，相 较于减记型永续债 ， 转股型永续债具有更高的残余价值 ，本金损 失的风险相对下降， 投资 吸引力相对提升 。 （二）条款辨析： 资本属性更强，赎回 监管相对较严 从条款来看 ， 商业银行永续债的定位主要是 资本补充工具，其赎回机制与 非金融机 构 永续债 1存在明显差异 。 商业银行发行永续债的首要目的是为了补充资本，因此条款设 1 注：下文中所称 的 “一般永续债”均指非金融机构永续债。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 计上，银行永续债通常不涉及利率跳升等赎回激励机制，且赎回条件更加严格，即需要 经过监管审批；在发生触发事件时，银行永续债无需经持有人同意即可以全部减记，以 保证银行资本的安全性，由此可见，银行永续债的资本工具属性更强。 与之相对， 非金 融机构永续债通常包含利率跳升等赎回激励 机制，即鼓励发行人赎回，否则可能面临信 用受损或者融资成本大 幅上行的后果，递延付息也会受到复利孳息的“惩罚”，这些条 款设计也 反映出，市场对于普通企业永续债的定位仍然是债务融资工具，其 债性更强、 资本属性更弱。 图表 3 银行永续债、普通企业永续债条款对比 条款 商业银行永续债 非金融机构永续债 到期日 理论上 无 到期日 发行期限 5+N 为主 3+N、 5+N 赎回条款 /续期选 择权 （ 1）一般附有赎回条款，但首次赎回时间不低于 5 年； （ 2）可全部或部分赎回； （ 3）在赎回时须证明其资本充足或发行新工具替换赎回 资本工具，赎回时应得到监管机构批准。 设有赎回条款，且多数企业永续债发行者都会选择在存续期 赎回，否则发行人可能信用受损，同时会面临融资成本上升。 递延付息权 （ 1）发行人 有权取消全部或部分永续债的派息 ，且不构 成违约。 （ 2）选择递延支付利息的，递延部分 非累计计息 ，即未 向持有人足额派息的差额部分，不累积至下一计息年度。 （ 1）附有递延付息权，除非发生强制付息事件（向股东分 红、减少注册资本），否则在付息日，发行人可选择将本期 利息、已递延 的利息及其孳息，递延至下一付息日支付。 （ 2）每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率 累计计息 。 利率跳升机制 不含利率跳升机制及其他赎回激励 通常含有利率跳升条款，一般是在首个周期的票面利率基础 上，再加数百个基点；也有个别永续债在后续周期不调整票 面利率。 减记 /转股条款 （ 1）减记条款： 在触发事件发生的前提下，减记型永续 债的发行人有权在无需获得债券投资者同意的情况下对 债券本金进行部分或全部减记。 （ 2）转股条款： 当触发无法生存事件时，转股型永续债 的发行人有权在无需获得持有人同意的情况下， 将债券 本金部分或全部转为普通股 ；而未完成转股的部分本金， 将会被全部减记。（目前已发行 2 支转股型永续债： 21 通商银行永续债 01、 21 稠州银行永续债 01） 无 破产清算的偿付 顺序 本金和利息偿付等同于其他一级资本工具的顺位受偿 （但一般会先于优先股），位于存款人、一般债权人之 后。 本金和利息的清偿顺序 等同于 发行人所有其他 普通债务。 资料来源： Wind，华创证券 相较于银行普通 金融 债，银行永续债的 票息价值 更加突出 。 商业银行 普通 债 在 性质 上为银行的一般 债务，多以优化负债端的期限结构为目的 ；而银行永续债是以补充资本 为 根本目的一 ，权益属性 突出，债务偿还的劣后性也较为明确 。与此同时， 由于商业银 行信用资质普遍好于同等级的其他企业，因此银行普通债的信用利差相对更低 ； 银行永 续债品种则因其包含赎回选择权、次级属性、派息不确定性、期限不确定性等条款，而 拥有更高的 品种 溢价 ，其 发行利率通常较同期限国开收益率 水平 高出 100bp 以上 ， 品种 的票息 利差 较为 充足 。 此外，永续债的票面利率通常采用分阶段调整的形式，第二个重 定价期间可能面临因基准利率下行而导致票面利率下降的风险。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 4 银行永续债与银行普通金融债条款对比 条款 商业银行永续债 银行普通金融债 到期日 理论上没有到期日，永续债的存续期与发行人的存续期一致 有明确的到期日 发行期限 通常是 5+N 以 3 年 期 、 5 年 期 为主 债券性质 性质上为次级债务，劣后于存款人、一般债权人，等同于其他一级资本工具 性质为公司的一般负债，破产清算时偿还顺序等同于吸收 的企业存款，劣后于个人储蓄存款 票面利率 票面利率分阶段调整，采用 “基准利率 +固定利差 ”的形式，基准利率为调整日前的指定期限中债收益率曲线 采用固定利率，一经确定，在债券存续期内固定不变 募集资金用途 用于补充其他一级资本 多用于优化发行人负债结构，充实营运资金 本息支付 / 赎回条款 （ 1）有权取消全部或部分本期债券派息，且不构成违约； （ 2） 发行人自发行之日起 5 年后，有权于每年付息日（含 发行之日后第 5 年付息日）全部或部分赎回 银行永续债 付息日支付利息，到期时一次还本 投资价值 大行发行利率一般高于 5 年期国开收益率曲线约 100bp 左右，中小行更高 一般高于同期限国开收益率曲线约 20-30bp 资料来源： Wind，华创证券 综合而言 ， 银行永续债作为 权益 工具的定位十分明确 ， 品种 特征 显著 。 相较于普通 永续债，银行永续债不涉及利率跳升等赎回激励机制，且 赎回要求更加严格， 从监管意 义上看，这 有利于 维护 商业银行资本的稳定性 ，但对投资者而言，理论上可能 会 承受久 期被迫 延长 的风险。 相较于银行发行的普通金融债，银行永续债的票息回报更加可观， 同时经营比较稳健的银行选择到期赎回永续债的可能性较大，而相对于同为 5 年期的银 行普通债，银行永续债的利差保护相对充足。 （三）政策梳理：监管鼓励 政策 频出， 险资配置或逐步崭露头角 2019 年起 ， 支持银行永续债发展的政策频频出台 。一是 2019 年 1 月创设 CBS 互换 工具用以 提升银行永续债的市场流动性，提高品种的市场认可度；二是同时明确了允许 保险机构投资银行资本补充工具，从投资端支持期限匹配的险资积极认购。 此外， 2020 年 5 月，政策方面 进一步放宽 保险机构投资银行资本补充工具的 要求 ， 取消此前对被投 资银行的评级、资产规模、资本充足率等要求，以 利于 险资 更好地 承接中小银行 补充资 本 的需求 。 图表 5 与银行永续债发展相关的政策文件 颁布时间 文件名称 /出处 相关内容 2018-12-25 金融委专题会议 会议 研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行。 2019-01-24 银保监会官网 银保监会在官网发布消息称， “ 为支持商业银行进一步充实资本，优化资本结构，扩大 信贷投放空间，增强服务实体经济和风险抵御能力，丰富保险资金配置，银保监会将允 许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。 ” 2019-01-24 中国人民银行 官网 中国人民银行在官网发布消息称 ，“为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流 动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（ Central Bank Bills Swap， CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永 续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于 AA 级的银行永续债纳入 中国人民银行中期借贷便利（ MLF）、定向中期借贷便利（ TMLF）、常备借贷便利（ SLF） 和再贷款的合格担保品范围。” 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 颁布时间 文件名称 /出处 相关内容 2019-01-25 关于保险资金投资银行资本 补充债券有关事项的通知（银 保监发 2019 7 号） 通知明确规定，保险资金可以投资银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券； 同时对被投资银行永续债的主体评级 （ AAA 级 ） 、资本充足率 （核心一级资本、一级 资本、资本充足率分别不低于 8%、 9%、 11%） 、总资产 （不低于 10000 亿元 ） 、净资 产 （不低于 500 亿元 ） 作了明确规定。 2020-05-20 关于保险资金投资银行资本 补充债券有关事项的通知 （ 银 保监发 2020 17 号 ） 修订后的通知 规定 ， 保险资金投资的银行二级资本债券和无固定期限资本债券，应 当按照发行人对其权益工具或者债务工具的分类， 相应确认为权益类资产或者固定收益 类资产 ； 放宽 被投资银行的 条件 ， 取消对银行等级、资产规模、资本充足率的要求；明 确投资 二级资本债、银行永续债的 保险机构上季度末偿付能力充足率不低于 120%。 资料来源：银保监会、中国人民银行，华创证券整理 二 、 供给 格局 ： 存量分布以大行为主， 中小行 发行 日益活跃 截至 2021 年 4 月 30 日 ，存续的 商业银行永续债共 86 只 ， 合计规模达到 1.34 万亿 ， 约 占所有永续债 的 34%，占所有金融机构永续债 约 93%左右 。 从 发行结构上看， 2020 年银行永续债发行规模占 所有永续债发行的比重 较 2019 年提升 5 个百分点， 证券公司等 其他 金融机构永续债发行 也在 提速 。 一方面， 疫情背景下 ， 不良率上升等因素 导致 银行 资本消耗速度明显加快 ， 补充资本的 需求较强；另一方面， 监管方面 先后出台支持性政 策， 以期通过 推动 银行发行金融债券， 进一步 提升 其 信贷投放 的 意愿和能力 。 图表 6 永续债 存量 规模结构分布（截至 20210430） 图表 7 2021 年银行永续债发行 占比 继续 提升 （亿元） 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 2019 年银行永续债发行主体以国有大行、股份行为主， 2020 年 之后中小行 发行节奏 明显加快。 对比来看， 2019 年银行永续债发行支数少，但平均单支发行规模较大，主要 由于发 行主体以体量庞大的国有行、股份 行为主，发行 人范围较 集中。 而 2020 年以来银 行永续债的发行 主体 明显 扩容， 城商行、农商行 更加活跃， 发行 总支数明显提升 。 2021 年至今发行的 16 支永续债 中，仅有 1 支为国有行发行（邮储银行） 、 2 支为股份行（民 生银行 、中信银行 ） ，其他发行主体均为 中小型银行。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 8 2020 年银行永续债发行明显加快 图表 9 城商行、农商行永续债发行日渐活跃 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 图表 10 截至 2021 年 4 月 30 日 ， 银行永续债存续 情况 （亿元） 资料来源： Wind，华创证券 从供给节奏看，城、农商行发行的季节性规律比较明显。 从 2020 年发行情况看 ， 城 农商行在 3 月 、 6 月、 9 月的单月发行规模较其他月份明显偏高， 这可能与季度末银行经 营数据报送监管有关，在这一时点上，银行补充资本的需求相对更强。就国股行而言， 其发行分布比较平均， 没有明显的季节性 效应。 银行分类 发行人简称 发行规模（亿元） 银行分类 发行人简称 发行规模（亿元） 银行分类 发行人简称 发行规模（亿元） 中国农业银行 2400 江苏银行 200 东莞银行 22 中国银行 1300 徽商银行 100 泉州银行 22 中国邮政储蓄银行 1100 杭州银行 70 汉口银行 20 中国工商银行 800 九江银行 70 济宁银行 20 交通银行 700 成都银行 60 莱商银行 20 中国建设银行 400 齐鲁银行 55 临商银行 20 浦发银行 800 华融湘江银行 53 绵阳市商业银行 20 中国民生银行 700 河北银行 50 珠海华润银行 20 平安银行 500 兰州银行 50 泸州银行 17 招商银行 500 桂林银行 32 泰安银行 15 广发银行 450 赣州银行 30 烟台银行 15 华夏银行 400 广西北部湾银行 30 湖州银行 12 中信银行 800 廊坊银行 30 福建海峡银行 10 中国光大银行 400 日照银行 30 平顶山银行 10 兴业银行 300 威海银行 30 浙江稠州商业银行 10 渤海银行 200 潍坊银行 30 宁波通商银行 5 恒丰银行 150 广东华兴银行 27 青农商行 40 重庆三峡银行 27 江苏江南农商行 30 东营银行 25 深圳农商行 25 厦门银行 25 无锡银行 15 浙江泰隆商业银行 25 浙江杭州余杭农商行 11 台州银行 24 民营银行 浙江网商银行 25 张家口银行 23 国有银行 股份制银行 农商行 城商行 城商行 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 11 城 、 农商行在季度末月份发行较为活跃 图表 12 国有行 、 股份行发行的季末效应相对不强 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 从隐含评级来看 ， 发行人 评级 明显下沉 。 从 2021 年 的发行情况看，中低 评级 银行发 行永续债依然较为活跃，截至 4 月 30 日，仅有 3 家大型银行成功发行 永续债 （票面利率 分别为 4.42%、 4.3%、 4.2%） ，其余 13 支 均由隐含评级在 AA 及以下的城 、 农商行发行 ， 单支 票面利率均为 4.8%， 区分度较低， 可能 是由于 低评级 的 银行永续债 多为 机构 互持， 票面利率 多为 协商 后 确定 。 图表 13 2019-2021 年新发银行永续债的隐含评级分布 图表 14 新发行的 AAA-、 AA 的 票面回报 有所提高 资料来源： Wind，华创证券 注 ：统计数量为该隐含评级下该类型银行永续债的发行数量 资料来源： Wind，华创证券 筛选标的时 ， 需要关注 发行 人 资本充足率的安全边际 。 从条款上看， 银行永续债 在 赎回时， 需使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具（并且只有在收入能力具 备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换），或者 证明赎回后 的 资本水平仍明显高 于 监管规定 才能赎回 ， 因此发行银行的一级资 本充足率 与监管标准之间的安全边际， 一 定 程度上会影响其 延期风险。 从趋势上看， 政策层面开始 加快推进国内 系统重要性银行 的划定 ，更多银行 或 面临 更 严格 的资本监管要求 。 2020 年 12 月 3 日， 人民银行会同银保监会制定的系统重要 性银行评估办法（银发 2020 289 号，以下简称评估办法）正式发布 ，较此前 公布的“征求意见稿”，正式稿大幅降低了系统重要性银行的门槛，得分超过 100 分的 即列为系统重要性银行 ， 此前征求意见稿中为 300 分 ， 这意味着更多银行可能被纳入系 统重要性银行的初始名单 ，进而面临 更高 的资本监管要求。 2021 年 4 月 2 日， 央行、银 保监会 联合 发布系统重要性银行附加监管规定（试行）（征求意见稿） （以下简称 规定） ， 在规定颁布之前， 由于 国内系统重要性银行认定标准迟迟未落地，导 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 致商业银行资本管理规定中对于该类银行附加资本 1%的规定 从未 执行 ； 而此次 规 定 明确了每年被列入系统重要性银行的附属资本要求 ，上述“附加资本 1%”的规定不 再适用： 系统重要性银行分为五组，第一组到第五组组内的银行分别适用 0.25%、 0.5%、 0.75%、 1%和 1.5%的附加资本要求。 图表 15 商业银行监管资本相关政策及规定梳理 文件名称 政策文号 出台时间 相关监管要求 商业银行资本管理规 定（现行） 银监会令 2012 1 号 2012/6/7 1、最低资本充足率为：核心一级资本充足率 5%；一级资本充足率 6%；资本充 足率 8%； 2、最低资本要求的基础上，增加储备资本要求：风险资产的 2.5%，即核心一级 资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 7.5%、 8.5%、 10.5%。 3、系统重要性银行附加资本：风险资产的 1%。 （但因国内系统重要性银行认定 标准迟迟 未落实，故一直未能执行此条规定；附加监管规定颁布后，此条或 不再适用 ） 系统重要性银行评估办 法（征求意见稿） - 2019/11/26 1、 采用定量评估指标计算参评银行的系统重要性得分，并结合其他定量和定性 信息作出监管判断。定量评估的一级指标包括“规模”、“关联度”、“可替代 性”和“复杂性”，指标权重均为 25，每个一级指标下设若干二级指标。 2、 得分达到 300 分的银行被纳入系统重要性银行初始名单。 3、 五组系统重要性银行得分阈值：第一组： 300 分至 499 分；第二组： 450 分 至 599 分；第三组： 600 分至 1399 分；第四组： 1400 分以上。 系统重要性银行评估办 法 银发 2020 289 号 2020/12/3 1、 得分达到 100 分的银行 被纳入系统重要性银行初始名单。 2、 五组系统重要性银行得分阈值：第一组： 100 分至 299 分；第二组： 300 分 至 449 分；第三组： 450 分至 749 分；第四组： 750 分至 1399 分；第五组： 1400 分以上。 系统重要性银行附加监 管规定（试行）（征求意 见稿） - 2021/4/2 1、 系统重要性银行分为五组，系统重要性银行第一组到第五组的银行分别适用 0.25%、 0.5%、 0.75%、 1%和 1.5%的附加资本要求。 2、 系统重要性银行在满足杠杆率要求的基础上，应额外满足附加杠杆率要求。 附加杠杆率要求为其附加资本要求的 50%，由一级资本满足。 资料来源：中国人民银行，银保监会，华创证券整理 基于此 ， 针对存续 的 银行永续债的发行人 ， 我们 进行 了 简单的 压力测试 。 首先 ， 计 算 各发行银行 最新 披露的 一级 资本充足率与监管标准之间的 边际安全性 ，这一边际大小 直接反映各发行主体的资本实力 和资质情况，一级资本压力较大的银行， 其盈利能力可 能偏弱（对应核心一级资本实力较弱），因而借助 永续债补充 一级资本 的意愿相对更强， 也相对 更 依赖于 到期 滚续发行；而在市场情绪偏弱的时期，一旦发行难以接续 ，则很可 能 触发 “真永续” 的 风险。 图表 16 存续银行永续债发行人一级资本充足率安全边际情况（ %） 发行人简称 一级资本充足率安全边际 发行人简称 一级资本充足率安全边际 发行人简称 一级资本充足率安全边际 张家口银行 0.13 莱商银行 1.78 珠海华润银行 2.75 烟台银行 0.14 浙江泰隆商业银行 1.86 湖州银行 2.76 泉州银行 0.28 赣州银行 1.87 临商银行 2.77 九江银行 0.52 华融湘江银行 1.91 中国银行 2.77 广东华兴银行 0.84 杭州银行 2.02 河北银行 2.83 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 发行人简称 一级资本充足率安全边际 发行人简称 一级资本充足率安全边际 发行人简称 一级资本充足率安全边际 绵阳市商业银行 0.91 重庆三峡银行 2.04 浦发银行 2.95 宁波通商银行 1.00 济宁银行 2.08 中国光大银行 3.15 江苏江南农商行 1.10 威海银行 2.15 齐鲁银行 3.26 汉口银行 1.12 广西北部湾银行 2.20 浙江网商银行 3.29 恒丰银行 1.18 平安银行 2.31 中国农业银行 3.29 浙江稠州商业银行 1.23 青农商行 2.31 深圳农商行 3.70 桂林银行 1.30 日照银行 2.31 厦门银行 3.90 广发银行 1.35 平顶山银行 2.34 中国建设银行 4.01 无锡银行 1.36 兴业银行 2.38 泰安银行 4.04 中国民生银行 1.36 浙江杭州余杭农商行 2.44 中国邮政储蓄银行 4.06 徽商银行 1.39 华夏银行 2.45 廊坊银行 4.11 中信银行 1.46 渤海银行 2.51 交通银行 4.32 成都银行 1.51 潍坊银行 2.52 中国工商银行 4.36 泸州银行 1.51 兰州银行 2.58 台州银行 4.73 东莞银行 1.53 东营银行 2.69 招商银行 5.29 福建海峡银行 1.62 江苏银行 2.71 资料来源： Wind，华创证券 注 ： 1、 一级资本充足率安全边际 =最新报告期 一级资本充足率 监管要求一级资本充足率 ； 2、 除了被纳入全球系统重要性银行的 工商银行 、 中国银行 、 建设银行 （ 2020 年列 为系统重要性第 2 组，附加资本 1.5%， 即 最低一级 资本充足率为 10%）， 农业银行 （ 2020 年列 为系统重要性第 2 组，附加资本 1%， 即 最低 一级 资本充足率为 9.5%）之外，其他银行 适 用 国内资本管理办法，一级资本充足率的监管下限 均 为 8.5%； 3、 最新报告期，是按照披露了一级资本充足率的最新一期确定，故各家的报告期存在差异， 与下表中的报告期 保持 一致 。 进一步地 ， 我们测算了 全额 赎回永续债且 未能 接续发行 的情形下 ， 各银行 一级资本 充足率的 边际变化 情况 。 这一结果可以更加 直接地反映赎回永续债 给发行人 带来的资本 压力 。 在样本选择上， 考虑到数据可比性， 我们 选择 披露了当期加权风险资产净额及资 本充足率明细指标的报告期作为最新报告期，在此基础上， 剔除了 永续债发行日期在最 新报告期之后的银行， 即只考虑 发行 永续债对资本充足率构成影响 的样本 ， 最终得到 43 家 银行 作为统计对象 。 从结果上看 ， 部分城商行 当前的 一级资本充足率与监管标准之差距低于 0.5 个百分 点 ， 安全边际相对较薄 。 经测算， 有 4 家银行在赎回 永续债 后，一级资本充足率 将 降至 监管最低要求之下 ； 11 家银行赎回后的 一级 资本充足 率 与监管安全边际 不足 0.5%， 或 意 味着 在 银行永续债 难以续发的 市场 情形下， 这些银行 选择不赎回的可能性较大 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 图表 17 赎回 永续债之后，各银行一级资本充足率安全边际情况（ 按安全边际降序排列， %） 资料来源： Wind， 华创证券 三、 配置价值 ：品种利差持续收窄，资质分化进一步凸显 （一）一级市场： 票面 利率逐步 低于 非金融机构 永续债，固定利差趋于下行 随着配置力量的增强，银行永续债 与 一般永续债的发行利差 趋于 收窄 ，中高等级品 种尤为明显 。 与去年末相比， AAA-银行永续债票面利差 （票面利率 -相应中短票估值收 益率）收窄了约 7bp， AA+收窄约 25bp； AA 走扩 约 23bp， AA-则基本维持不变 ，反映 一级市场上对于中高等级的认购热情显著提高。 纵向来看 ， 2019 年银行永续债发行刚刚起步时 ， 高等级 （隐含评级在 AA+以上 ）的 发行利率要高于 同 等级、 5 年期的 一般 永续债 ； 2020 年起 ， AA+及以上的银行永续债票 面利率开始低于相同条件下的一般永续债 ，这一特征 在当前来看依然 明显 。 低等级品种 的发行利率则显著 低于 一般 永续债， 基本稳定在 4.8%左右 。 发行人简称 赎回后的一级资 本充足率（E ） 监管下限 赎回后的安 全边际 报告期 发行人简称