永续债发行现状和特点：并不存在的“永续”债.pdf

1 / 8 请务必 阅读正文后的免责声明 2021 年 7 月 5 日 远东研究 债市 专题 并不存在的“永续”债 永续债发行现状和特点 作 者：徐骥， CFA 邮 箱： 本文 对永续债的分析 主要从 历史发行情况 、 偿付顺序与债 项级别 、 存续期等三个方面展开 ，并探究了永续债并不永续的 原因 。 国内永续债的发行始于 2013 年 ，从 2013 年 至 2020 年 ， 永续债发行规模位列前三的券种分别是永续中期票据、可续期 公司债、商业银行永续债，这三大券种的永续债发行规模占全 部永续债发行规模的比重约为 91.8%。从债券余额来看（截至 2021 年 6 月 22 日），商业银行永续债、永续中期票据、可续 期公司债的余额位列前三，合计占比约为 91.0%。 永续债的偿付顺序分为“普通”和“次级”，次级永续债 的清偿顺序劣后于发行人的普通债务。 金融机构发行的永续债 多为次级；非金融企业发行的永续债中，次级占比仅 10%左右 。 在 非金融企业发行的次级永续债中， 仅个别债券的 债项级别低 于发行人的主体信用等 级。 虽然永续债没有固定到期日、可长期存续，但从发行数量 占比较高的“ 3+N”和“ 5+N”永续债来看，超过 90%的 发行 人都会在第一个计息周期末 ， 行使赎回权，将永续债全额兑付。 永续债 并 不 “ 永续 ” 的原因在于负债成本的升高。 在 我们 统计 的永续债中，拥有利率调升条款的债券数量占比超过 90%，且 调升幅度几乎都在 300 个基点以上。 在基础利率变化不大的情 形下，如果永续债的票面利率在第二个计息周期调升 300 个 基 点，那么发行人 的 负债成本将大幅升高 ， 在第一时间赎回兑付， 是理性的选择。 摘 要 相关研究报告 ： 1. 新冠肺炎疫情下的民企债 券融资情况 ， 2020.10.12 2. 信用事件影响未消退，城 投债信用利差分化加剧 2021 年第一季度债券市场信 用利差分析 ， 2020.04.15 3. 如何看待城投债发行量大 幅下降？ ， 2021.05.21 2 / 8 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 7 月 5 日 远东研究 债市 专题 永续债，或称可续期债券，是指没有固定到期日，具有一定权益属性的债券。 在兼顾了 国内 金融机构永续债的 同时， 本文 的分析对象主要是 国内 非金融企业 发行的 永续债 。 一、 永续债 的历史 发行 情况 2013 年 10 月 ， 武汉地铁集团有限公司 发行了 国内 首只可续期企业债券，揭开了永续债发行的大幕。 2013 年 12 月， 国电电力发展股份有限公司 在银行间市场发行了首只永续中期票据。 2016 年 3 月， 浙江省交通投资集团有 限公司 发行了首只可续期公司债券。 除了企业债、中期票据、公司债以外， 定向工具、私募债 中也包含 永续债 ， 这些债券的发行人主要是非金融企 业 。 金融企业 发行的 永续债 则主要 包括 在 商业银行永续债（即商业银行无固定期限资本债券） 、证券公司债、其他 金融机构债等债券类型中 ，且以前两者为主，即发行人主要是商业银行和证券公司 。 从 2013 年 首发 2 只起步， 2020 年永续债年度发行金额已 逼 近 1.66 万 亿元 （ 见图 1） 。 2019 年，商业银行永续 债的 发行，带动永续债整体发行规模比上年增长 109.9%。 2020 年，为应对疫情 对实体经济的 冲击 ，货币政策较为 宽松 ，信用债发行规模大增，永续债的发行规模也较上年增长了 33.5%。 2021 年 1-5 月（按发行起始日统计），永 续债发行规模为 3490.2 亿元，较上年同期下降 38.9%。 图 1： 2013-2020年永续债年度发行金额 （ 单位 ：亿元 ） 注 :“其他”包含证券公司债、定向工具、其他金融机构债、私募债等 ；各年度发行金额 按发行起始日统计 ，且采用 Wind资讯的永续 债统计口径 。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从永续债的债券类型来看， 2013-2020 年，发行 规模 最大的 是永续 中期票据， 共 1559 只，合计 金额约为 2.14 万亿元 ；其次为商业银行永续债， 共 70 只，合计 金额约为 1.22 万亿元；排名第三的是 可续期 一般公司债， 共 627 只，合计 金额约为 9548亿元 。 2013-2020年，这三大券种的永续债发行规模占全部永续债发行规模的比重 约 为 91.8%。 虽然商业银行永续债的发行 规模排在第二位 ， 但是 发行只数相对较少 ，因 其单只规模较大，拉高了总发行 规模 。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 一般中期票据 一般公司债 一般企业债 商业银行永续债 其他 3 / 8 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 7 月 5 日 远东研究 债市 专题 从债券余额来看 （ 见图 2） ， 截至 2021 年 6 月 22 日，商业银行永续债、 永续 中期 票据、可续期公司债的 余额 位列前三，合计占全部永续债余额的比重约为 91.0%。 图 2： 永续债 余额分布 （ 统计日： 2021 年 6月 22日， 单位：亿元 ） 注 :“其他”包含证券公司债、定向工具、其他金融机构债、私募债等 ；数据采用 Wind资讯的永续债统计口径。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 二 、 永续债的偿付顺序 与债项级别 在破产清算时， 永续债的 清偿顺序可以等同于发行人的普通债务 ，即偿付顺序为“普通” ，也可以劣后于发行 人的普通债务 ，即偿付顺序为“次级” 。 一般情况下，永续债发行人需要在债券募集说明书中披露该永续债的 偿付 顺序 。 商业银行永续债属于次级债券，且通常含有“减记”条款。类似地，证券公司永续债通常 也 都是次级债。和 非金融企业的永续债相比，金融机构发行永续债的审核流程和条款设置通常有所差异；在下文中，我们的分析对象 主要是非金融企业发行的永续债。 从 2013 年 至 2020 年，非金融企业共发行 2367 只永续债。 其中，偿付顺序为“普通”的债券数量为 2120 只， 占比为 89.6%， 偿付顺序为“次级”的 债券数量仅为 247 只 ，占比为 10.4%。 由此可见，在非金融企业发行的永续 债中，次级债券的占比 很小，绝大部分永续债的偿付顺序都等同于普通债务 。 在其他条件一致的情形下，次级永续债 具有一定的权益属性，其 风险要高于普通永续债。 因此，在没有担保等 外部增信的情况下，相同发行人发行的次级永续债的信用风险会高于其发行的普通债券，这可能导致次级永续债的 债项信用等级低于发行人的主体信用等级。 为了研究 “次级” 对债项 信用等级 的影响，我们需要进一步分析。 在上述 247 只次级永续债中， 绝大部分的债项信用等级 （ 发行人委托评级 ） 都是 AAA 级（ 见图 3） 。 在剔除 担保人对债项的级别影响之后 （ 27 只有担保人的债项评级和担保人评级均为 AAA） ，仅有 2 只次级永续债的债项 信用等级低于发行时的主体信用等级。这两只次级永续债的发行人都是 红豆集团有限公司 ，发行时的主体评级都是 AA+，两只次级永续债的债项评级都是 AA。也就是说，这两只次级永续债的债项信用等级比主体信用等级要低 1 个子级。 对于其他绝大部分次级永续债，从给出的级别符号来看，评级机构认为其债项信用等级不低于主体信用等 级。 商业银行永续债 一般中期票据 一般公司债 一般企业债 其他 4 / 8 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 7 月 5 日 远东研究 债市 专题 图 3： 非金融企业次级永续债的债项信用等级分布 （ 单位：只 ） 注 :统计的是 2013-2020 年发行的永续债。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 三 、 永续债并不“永续” 顾名思义，永续债的最大特征之一就是 没有固定到期日。 具体来说，永续债通常设置了“续期选择权”，即发 行人在约定时间有权选择将债券期限延长，或选择全额兑付。 永续债中，比较常见的期限设置是“ 3+N”“ 5+N”。 根据 Wind 数据， 在 2013-2020 年发行的 2465 只永续债 中 （含金融机构永续债） ，期限设置为“ 3+N”的债券数量占比约为 62.7%，期限设置为“ 5+N”的债券数量占比 约为 27.0%，两者合计占比将近 90%。 举例来说， 所谓“ 3+N”，即 债券以 3 年为一个计息周期，在前 3 个计息年 度，票面利率通常不变，自第 4 个计息年度起，每 3 年重置一次票面利率 ；在每 3 个计息年度末（ 或 在第 3 个和其 后每个付息日），发行人通常拥有续期选择权（或赎回权） ，有权选择将该债券期限延长 1 个周期（即 3 年） 或 兑 付赎回 1。 此外，永续债的特殊期限还有“ 1+N”“ 2+N”“ 10+N”等多种设置， 但发行 数量占比 相对较小 。 鉴于发行人的续期选择权或赎回权，永续债存在不永续的可能。或 者 说，在债券存续至第一个续期选择权可行 权的时侯，债券 就 有 可能 被 全部 赎回。以下，我们以最常见的“ 3+N”和“ 5+N”两类永续债，来探究永续债的 真 实 存续期。 以“ 3+N”为例，由于 此类期限的永续债至少要存续 3 年，如果该类永续债的发行时间是 2018 年以后，那么 其兑付日最早也要在 2021 年 或更晚 ，即存续至第一个续期选择权（或赎回权）可以行权时，也就是发行 3 年 后 。 因此， 为了能够考察到 3 年后的兑付情况， 我们选择 2013 年至 2017 年发行的“ 3+N”永续债作为研究样本 ，共计 347 只 。 通过观察这些债券在第一个续期选择权（或赎回权）是否 完成 兑付 ，我们可以一窥究竟。 根据 Wind 数据，上述 347 只期限为“ 3+N”的永续债中，有 323 只在发行之后 3 年完成了全额兑付，即在约 定的第一个续期选择权（或赎回权）的行权日选择全额兑付，占比为 93.1%；有 24 只 在发行之后 3 年未兑付 ，占 1 这里描述的是一般情况。对于不同券种，续期选择权和赎回权的设置可能 会 略有差异。 2 6 239 0 50 100 150 200 250 300 AA AA+ AAA 5 / 8 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 7 月 5 日 远东研究 债市 专题 比 仅 为 6.9%。 从 “ 3+N” 永续债的兑付比例来看，绝大部分发行人都在 第一时间（即第一个续期选择权或赎回权时） 选择全额兑付。 图 4： “ 3+N”永续债在发行之后 3年的兑付情况 （ 单位：只 ） 注 : 样本为 2013-2017 年发行的期限为“ 3+N”的永续债。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 进一步来看， 上述 24 只未 在第一时间 进行兑付 的“ 3+N” 永续债中，有 4 只债券在第一个计息周期内即发生 违约事件，这 4 只债券的发行人都是 上海华信国际集团有限公司 ；其他 20 只债券 的发行人 则是在 可以行使 赎回权 时 ，选择不行使赎回权 ，或者说是选择了“续期” 。 我们对 这 20 只未第一时间行使赎回权 的永续债做了更深一步 的研究。 这 20 只未第一时间行使赎回权的永续债都是中期票据。其中， 11 只债券的发行人最新主体信用等级为 C，即 发行人已 发生违约。在其他 9 只债券中，有 5 只债券的发行人最新主体信用等级 低于 发行时的主体信用等级，有 3 只债券的发行人最新主体信用等级和发行时相比没有发生变化，有 1 只债券的发行人最新主体信用等级高于发行时 的主体信用等级。 综合来看 ，永续债发行人未第一时间行使赎回权似乎 可能在事实 上 是一件偏信用负面的事情。 需要强调的是，在没有其他违约事件发生的情况下，永续债发行人选择续期或不行使赎回权，是符合发行条款 规定的，不会构成违约。 此外，除了续期选择权或赎回权，永续债通常还包含“递延支付利息权”；除非发生 “ 强 制付息事件 ” 2，永续债发行人可 自行 选择将当期利息（以及已经递延的所有利息及其孳息） 推迟至下一个付息日 支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制。 虽然行使递延支付利息权本身并不会构成违约 ， 但是， 通常情况下， 永续债发行人不太可能随意使用递延支付利息权。不过，我们发现，在上述 20 只未第一时间行使赎回权的永续债 中，有 7 只债券的发行人 还 行使了递延支付利息权。 而这 7 只永续债发行人的最新主体信用等级都是 C。 同样地， 为了观察第一时间兑付情况， 我们选取了 2013 年至 2015 年发行的期限为“ 5+N”的永续债，共 157 只。 在这 157 只“ 5+N”永续债中，有 151 只在发行之后 5 年完成了全额兑付，即在约定的第一个续期选择权（或 2 强制付息事件通常 是 指，付息日前 12个月内 ，发生以下事件的，发行人不得递延支付当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息： （ 1）向股东分红；（ 2）减少注册资本。 已兑付 未兑付 6 / 8 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 7 月 5 日 远东研究 债市 专题 赎回权）的行权日选择全额兑付，占比为 96.2%；有 6 只在发行之后 5 年未兑付，占比仅为 3.8%。 和“ 3+N”类似， 绝大部分“ 5+N”发行人都在第一时间（即第一个续期选择权或赎回权时）选择全额兑付。 图 5： “ 5+N”永续债在发行之后 5年的兑付情况 （ 单位：只 ） 注 : 样本为 2013-2015 年发行的期限为“ 5+N”的永续债。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 上述 6 只未在第一时间进行兑付的“ 5+N”永续债中，有 3 只债券在第一个计息周期内即发生违约事件；其他 3 只债券的发行人则是在可以行使赎回权时，选择不行使赎回权，或者说是选择了“续期”。 未行使赎回权的 3 只 “ 5+N”永续债的发行人最新主体信用等级都低于发行时的主体信用等级，其中 1 家发行人的最新主体信用等级为 C。 综上所述，通过对发行数量占比将近 90%的期限为“ 3+N”“ 5+N”的永续债的研究，我们发现， 2013-2017 年发行的“ 3+N”永续债中， 93.1%的债券在第一个计息周期末（即 3 年后）就全额兑付； 2013-2015 年发行的“ 5+N” 永续债中， 96.2%的债券在第一个计息周期末（即 5 年后）就全额兑付。永续债难言“永续”。 四 、 永续债为何不“永续”？ 对于发行人来说， 在满足相关会计准则要求的前提下，永续债可以被分类为权益工具，而不是金融负债。作为 权益工具的永续债，可以增加发行人的所有者权益，降低资产负债率。 此外 ，在满足所得税相关政策要求的前提下， 发行人 的永续债利息支出 可以 在其企业所得税税前扣除 ，达到 票息税前抵扣 的效果，为发行人节省成本。 在存在上 述利好可能的情况下，为何大多数发行人会选择在第一时间就行使赎回权，而不是续期呢？ 答案在于负债成本的升高。 通常，在每个计息周期的期末，如果发行人不行使赎回权，永续债的票面利率要做 调整。以“ 3+N”的永续债为例，如果发行人 在第一个计息周期（前 3 个计息年度）结束时不行使赎回权，则从第 4 个计息年度开始，票面利率可能要做调整。一般来说， 票面利率的调整 主要有 两种 ， 第 一种是当期基准利率加上 初始利差， 第二 种是当期基准利率加上初始利差再加上一定的基点。 就 第 一种调整方式来说 ， 由于初始利差在第一 个计息周期就已经确定且保持不变，票面利率的变化主要取决于当期基准利率的变化。基准利率一般采用同期限的 已兑付 未兑付 7 / 8 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 7 月 5 日 远东研究 债市 专题 国债收益率或 上海银行间同业拆放 利率（ Shibor）。由于每个计息周期的 当期 基准利率一般是以该周期起息日前若 干工作日的均值计算， 所以每个计息周期的 当期 基准利率会有变化。但是这种变化的幅度 对票面利率的影响 一般不 大，特别是和第二种调整方式比较来看。 就第二种调整方式来说 ， 其 和第一种的区别在于多加了一定的基点。 以期 限为“ 3+N”的永续债发行条款来看，从第二个计息周期开始（即从第 4 个计息年度）， 大部分 情况下，票面利率 都会调升 300 个基点或以上。也就是说，从第 4 个计息年度开始， 票面利率等于当期基准利率加上初始利差再加上 300 个基点。假使第二个计息周期的当期基准利率和第一个计息周期的当期基准利率相差无几，那么从第 4 个计息 年度开始，发行人就需要每年多付 3%的利息。 对 于一般的发行人来说，这应当是不能接受的。 更有甚者，利率调 升幅度可能不止 300 个基点，有些可能是 400、 500、甚至 600 个基点。 当然，并非所有的永续债都存在这种利率调升的条款。但是，根据可获数据来看，设置利率调升条款的永续债 占比非常高。在 2013 年至 2017 年发行的 347 只“ 3+N”永续债中，拥有利率调升条款的债券数量占比约为 93.1%， 且调升幅度几乎都在 300 个基点以上。 不过，也并非所有的利率调升都发生在第二个计息周期，而利率调升也可能 不止一次。以 2015 年发行的“ 15 北大荒 MTN002”为例，该永续债的期限为“ 3+N”。 根据募集说明书中的发行 条款，在前 4 个重定价周期（第 1 至 12 个计息年度），“ 15 北大荒 MTN002”的票面利率都是“当期基准利率 + 基本利差”（ 基本利差为首期票面利率与首期基准利率之间的差值 ）；在第 5 个重定价周期（第 13 至 15 个计息年 度），票面利率为“当期基准利率 +基本利差 +300 个基点 ”；从第 6 个重定价周期开始的每个重定价周期（从第 16 个计息年度开始的每个计息周期），票面利率为“当期基准利率 +基本利差 +600 个基点 ”。也就是说，“ 15 北大荒 MTN002”的 首次 利率调升发生在第 5 个重定价周期（或计息周期），且利率调升的幅度在第 6 个重定价周期大幅 增 长 。 值得一提的是，“ 15 北大荒 MTN002”在上文提及的 20 只未第一时间行使赎回权的“ 3+N”永续债之列。从 负债成本的角度，这很容易解释。在前 4 个计息周期，只要当期基准利率变化不大，“ 15 北大荒 MTN002”发行 人的负债成本就变动不大。因此，在第 1 个计息周期末，发行人未行使赎回权也就是一件可以理解的事情。 然而， 对于大多数的永续债发行人而言，由于存在利率调升条款，除非发行人再融资比较困难或再融资成本更高，否则， 在利率调升之前行使赎回权是 合理的 。 当然，由于存在“递延支付利息权”，永续债发行人可以在选择续期的同时 也选择行使递延支付利息，且不构成违约。但是，在投资者看来 ，递延支付利息可能意味着发行人的信用状况出现 恶化 ，是不得已而为之的下策。 8 / 8 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 7 月 5 日 远东研究 债市 专题 【作者简介】 徐 骥， CFA， 纽约大学理工学院数学硕士，研究部 高级 研究员。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称 “远东资信 ”）成立于 1988 年 2 月 15 日，是中国第一家社会化专业资信评估公司。作为 中国评级行业的开创者和拓荒人，曾多次参与中国人民银行、 证监会和发改委等部门的监管文件起草工作，开辟了信用评 级领域多个第一和多项创新业务。 站在新的历史起点上，远东资信充分发挥深耕行业 30 余 年 的丰富经验，以准确揭示信用风险、发挥评级对金融市场 的预警功能为己任，秉承 “独立、客观、公正 ”的评级原则和 “创 新、专业、责任 ”的核心价值观，着力打造国内一流、国际知 名的信用服务平台。 远东资信评估有限公司 网址： 北京总部 地址：北京市东城区东直门南大街 11 号中汇广场 B座 11 层 电话： 010-57277666 上海总部 地址：上海市杨浦区大连路 990号海上海新城 9层 电话： 021-61428000 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不 应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含 有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任 何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发表。 如需转载或引用，需注明出 处，且不得篡改或歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。