从三大周期的背后看经济形势与资产配置.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 宏观经济 研究 2021 年 05月 25日 宏观专题 从三大周期的背后，看经济形势与资产配 臵 近期市场对短期经济走势的理解分歧较大，本文基于三大经济周期（地产周期、 资本开支 周期和库存 周期）视角，对短期和中期经济形势做出分析 展望 ，以资借鉴。 核心观点： 2021 年 “ 地产周期下、 资本开支 和库存周期上 ” ，整体经济动能仍强，下半年可能弱于上 半年 ， 背后 仍是“外需强、内需弱”的经济特征 ； 2022 年三大周期可能均趋于回落。 下半年债市可 能表现更好 ； 目前应注意周期风格回调风险，金融和消费风格可能是更好选择。 引言：经济周期 是 如何划分 的 ？ 经济周期视角是传统经济分析框架的重要补充。周期理论认为乘数 -加速原理驱动下，经济波动存在 着周期性规律，因此可以通过研究周期变动预测未来经济走势。 一般而言， 按照 驱动因素和 时间长短 划 分，常见的经济周期包括四种 ： 创新 周期（康德拉季耶夫周期， 40-60 年） 、 地产周期（库兹涅茨周 期， 15-25 年 ，我国还有 3-5 年的 政策金融短周期 ） 、 资本开支 周期（朱格拉周期， 8-10 年）、库存周 期（基钦周期， 2-4 年） ，本文主要 分析 后 3 个 周期 。 一、 房 地产 长 周期 （库兹涅茨周期， 15-25年 ） +中国房地产短周期（ 政策金融周期， 3-5 年） 1、 房地产长周期（库兹涅茨周期）存在吗？ 以美国为例 。 传统库兹涅茨周期指由建筑业和房地产 业兴衰驱动的 15-25 年的经济周期，但我们发现美国的地产周期长度实际并不稳定，典型的库兹涅茨 周期可能并不存在， 而 人口因素可以更本质地解释地产景气的长期变动 。 2、 我国房地产周期的历史与现状 。 1） 长周期： 人口同样是我国房地产长周期的决定因素， 同时 城镇 化速度 也有 重要 影响 ，二者决定了 我国 2021 年后的较长时期内，中国地产景气的下行压力将进一步 加大 。 2） 短周期： 地产政策和金融流动性变化驱动 我国 地产景气呈 3-5 年的周期性波动，直至 2016 年中央调控思路转变，提出“房住不炒”，建立长效 调控 机制， 地产 景气 波动明显趋缓， 预示 我国 政 策金融驱动的 地产短周期可能已经结束，地产市场整体低波动 与结构性分化 将成为长期特征 。 3、未来我国房地产周期怎么走？ 如前述分析， 预计 未来较长时期内地产下行压力将进一步加大 ， 继 续呈现 整体低波动 和 结构性分化 的 特点 。 短期看，疫后地产景气仍是结构性的， 年内 流动性整体趋紧 与地产政策持续加码下，地产景气仍将趋于 温和 回落。 二、 资本开支 周期 （朱格拉周期， 8-10年） 1、我国 资本开支 周期的历史和现状。 分析我国 资本开支 周期的指标主要有两类：制造业投资同比的 周期项和企业固定资产投资景气指数，据此可将我国企业投资划分为三个阶段： 1998-2008 年、 2009-2016 年、 2017 年至今，目前处于第三轮 资本开支 周期后半段。 2、我国 资本开支 周期由什么驱动？ 企业投资的源发需求可分为两类： 1）新增扩张：占比约 6 成，顺 周期性较强，由外生需求变动决定； 2）存量更新：占比约 4 成，受设备使用寿命限制，内生性较强。 我们发现 企业 资本开支 周期走势主要取决于新增扩张需求，而非传统认为的设备更新 ，进而 资本开支 周期主要取决于出口、地产等外生需求波动。近年来我国地产周期趋平，出口波动的影响将更加重要， 我国企业 资本开支 周期实质上就反映了全球经济周期。 3、未来 我国 资本开支 周期如何走？ 综合看， 2021 年受益于更新需求释放和扩张需求共振， 整体企业 投资复苏的确定性较大 ；但受制于经济节奏、环保政策、利润侵蚀等因素扰动， 幅度可能弱于预期 ； 2022-2023 年扩张需求受到经济见顶回落压制，叠加前期累积的更新需求释放完毕，企业 资本开支 周 期可能将逐步回落。 三、库存周期 （基钦周期， 2-4 年） 1、我国库存周期的历史与决定因素。 供需的不匹配产生了库存，需求波动的周期性产生了库存周期。 我国经历了 6 轮库存周期，其中 3 轮较强、 3 轮较弱，是需求强弱决定了库存周期强弱。 2、目前我国库存情况如何？ 库存水平看，目前库存水平不低。库存时间看，目前已处于补库中期。 分行业看，上游采矿业和原材料加工业被动去库，中下游装备和消费品制造业主动补库。 3、未来我国库存周期如何走？ 从历史规律看，补库可能仍将持续半年左右；从领先指标看，补库可 能持续到年底；从需求走势看，二季度经济仍可能环比上行，下半年可能有所回落，但仍维持较高水 平。总体来看，从历史规律、领先指标、需求走势来看， 我国补库周期大概率仍将持续到年底左右， 下半年可能逐步转为被动补库。 四、 三大周期视角如何看当前经济 与 资产 配臵 1、 今明两年我国三大周期怎么走？ 2021 年地产周期下，资本开支 周期 和库存周期上； 2022 年三大 周期均趋于回落。据此预计经济 2021 年整体仍强，下半年可能弱于上半年； 2022 年可能回落。 中国 经济 周期的 本 质 是什么？ 地产周期的背后实质是人口和政策变化，与内需强弱密切相关 ； 资本开支周 期实质上反映了全球经济波动，即外需的强弱 ；库存周期则是内外需变动的结果 。 就今年而言，“地 产周期下，资本开支和库存周期上”的走势背后实质反映的仍是“外需强、内需弱”的经济特征 。 2、 经济会“滞胀”吗？ 我国在 2007、 2010、 2016 年出现过“经济增速下行 +通胀上行”的“类滞胀” 情景 ， 今年 三大周期 走势 相对 较 类似 2010 年，但实际经济运行有明显区别，年内经济动能韧性仍强 ， 因此倾向于认为， 年内出现 明显“滞胀”的可能性较小 ，更有可能是微滞胀或者说类滞胀。 3、 三大周期视角看，资产价格表现有何规律？ 回顾历史上 “ 地产周期下，资本开支和库存周期上 ” 的时期， 1） 资产价格 ：前期表现，商品 股票 债券；后期表现，债券 股票 商品 ； 今年 股市整体 可能小幅上升，而随着 下半年 经济动能放缓， 债市可能表现更好，需警惕商品下行风险 。 2） 股市 风 格 ： 消费和金融整体较为抗跌，成长表现较差， 周期前半段有超额收益，但后期往往跌幅较大。 目前 周期风格应注意 继续 回调 的 风险；消费风格目前估值仍在历史高位，上行空间受到一定限制，但可能 仍相对抗跌； 金融风格估值仍在底部，后续可能迎来修复性行情，可能是相对较好的选择。 风险提示 ： 疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策收紧超预期 。 作者 分析师 熊园 执业证书编号： S0680518050004 邮箱： 研究助理 杨涛 邮箱： 相关研究 1、 经济恢复到什么程度了？ 全面解读 4 月经济 2021-05-17 2、 第七次人口普查的七大信号 2021-05-11 3、 从资本开支看，哪些行业提升空间仍大？ 2021-05-08 4、 出口为何频频超预期？ 兼评 4 月贸易数据 2021-05-07 5、把握三重“窗口” 逐句解读 4.30 政治局会议 2021-05-01 6、 价格有蝴蝶效应吗？ 论 PPI 的四重传导 2021-04-26 7、 各部委各省碳中和已有政策一览 碳中和系列 一 2021-04-24 8、 从资本开支看，哪些行业可能加速修复？ 2020-12-24 9、 滞胀对资产价格的影响 兼评 9 月通胀数据 2018-10-16 2021 年 05月 25日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 引言：经济周期是如何划分的？ .4 一、房地产长周期（库兹涅茨周期， 15-25 年） +中国房地产短周期（政策金融周期， 3-5年） .4 1、房地产长周期（库兹涅茨周期）存在吗？ 以美国为例 .4 2、我国房地产周期的历史与现状 .5 3、未来我国房地产周期怎么走？ .8 二、资本开支周期（朱格拉周期， 8-10年） .9 1、 我国资本开支周期的历史和现状 .9 2、我国资本开支周期的驱动因素 . 10 3、未来我国资本开支周期如何走？ . 13 三、库存周期（基钦周期， 2-4年） . 15 1、我国库存周期的历史与决定因素 . 15 2、目前我国库存情况如何？ . 16 3、未来我国库存周期如何走？ . 18 四、三大周期视角如何看当前经济与资产配臵 . 19 1、今明两年我国三大周期 怎么走？ . 19 2、三大周期视角看，会 “滞胀 ”吗？ . 20 3、三大周期视角看，资产价格表现有何规律？ . 21 风险提示 . 22 图表目录 图表 1：经济周期示意图 .4 图表 2：美国人口波动影响地产景气 .5 图表 3：中国人口波动和城镇化速度影响 地产景气 .6 图表 4：我国的地产短周期 .7 图表 5：一线城市房价上涨明显，二三线涨幅较缓 .7 图表 6：一线城市房价和房租走势分化 .7 图表 7： 2020 年以来地产政策并未全面放松 .8 图表 8：商品房销售增速趋 于回落 .9 图表 9：地产新开工持续低增 .9 图表 10：制造业（设备）投资同比的周期项 .9 图表 11：投资环比指标： 5000 户工业企业固定资产投资景气指数 .9 图表 12：部分通用设备、专用设备的产量增速 . 10 图表 13：制造业上市公司资本开支同比 . 10 图表 14：企业设备投资的两大需求 . 11 图表 15：近年来存量更新投资占比不断提升 . 12 图表 16：制造业投资：存量更新具有一定的逆周期特征 . 12 图表 17：制造业 投资：存量更新和新增扩张投资增速的周期项 . 12 图表 18：制造业投资与出口增速 . 13 图表 19：制造业投资与地产投资增速 . 13 图表 20：我国资本开支周期与全球资本开支周期波动较一致 . 13 图表 21：近年来高耗能产业投资增速回升 . 14 图表 22：利润总额增速：上游 回升幅度明显大于中下游 . 14 图表 23：库存周期划分 . 15 图表 24：我国的库存周期 . 15 2021 年 05月 25日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25： 各个库存周期的 强弱划分 . 16 图表 26：各个库存周期的补库动力 . 16 图表 27：我国库存水平走势 . 17 图表 28：各工业子行业库存情况 . 17 图表 29：分行业库存增速 . 18 图表 30： M1、 PPI领先产成品存货增速 . 18 图表 31：原材料库存领先 产成品库存 . 18 图表 32：三大周期今明两年的可能走势 . 19 图表 33： 2000 年以来，我国发生过三轮 “类滞胀 ” . 20 图表 34：三大经济周期与 GDP走势 . 21 图表 35：股、债、商品走势 . 22 图表 36：股票四大风格超额收益走势 . 22 2021 年 05月 25日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 引言： 经济周期 是如何划分的 ？ 经济周期视角是传统经济分析框架的重要补充。周期理论认为 经济 发展过程中的 衰退 、 萧条 、 复苏 、 繁荣周而复始 ， 存在着周期性规律 ，因此可以通过研究周期变动预测未来 经济走势。 乘数 -加速原理可能是经济内生周期性波动的根本原因。 一般而言， 按照 驱动 因素和 时间长短区分， 常见的经济周期包括以下四种： 1、 创新 周期 （ 康德拉季耶夫 周期， 40-60 年） ： 简称“康波周期”，是 1925 年苏联经济 学家康德拉季耶夫提出的，以科学技术 创新 为驱动的 40-60 年的长经济周期。 2、地产周期 （ 库兹涅茨 周期， 15-25 年） ： 是 1930 年美国经济学家库兹涅茨提出的，由 建筑业和房地产业兴衰驱动的 15-25 年的经济周期。 就 我国而言，由于我国地产市场起步较晚（ 1998 年 正式开启商品房市场） ，数据时长较 短， 库兹涅茨 周期缺乏验证；相对而言讨论更多的是 3-5 年的地产短周期，由于每轮地 产小周期与政策调控密切相关，本文称之为 地产 （ 政策金融 ） 短周期 。 3、 资本开支 周期 （ 朱格拉 周期， 8-10 年） ： 是 1862 年法国经济学家朱格拉提出的，由 设备更替和资本投资驱动的 8-10 年的经济周期 ，也称 产能 周期 、 设备 投资 周期 等 。 4、库存周期 （ 基钦 周期， 2-4 年） ： 是 1923 年英国经济学家基钦提出的，由库存变化驱 动的 2-4 年的短期经济周期。 由于康波周期时间跨度过长，对实际投资的指导意义十分有限，本文主要还是主要讨论 地产周期、 资本开支 周期和库存周期这三大周期的影响。 图表 1： 经济周期示意图 资料来源：国盛证券研究所 注： 图 中 为便于 辅助理解 ， 各周期较为规律； 实际上各周期并不一定是同一起点开始， 每 轮周期 时间和 幅度也各不相同 。 一、 房 地产 长 周期 （ 库兹涅茨 周期， 15-25年 ） +中国房地产 短周期（政策金融周期， 3-5 年） 1、 房 地产 长周期（ 库兹涅茨 周期 ） 存在吗？ 以美国为例 美国的地产周期长度实际并不稳定。 以数据较为完备的美国为例，按照地产景气低点划 分，最近的一轮美国地产周期是 1990-2008 年，持续时间 18 年左右；而再往前看，美 国地产周期波动十分剧烈， 1974、 1980 均是 -20%左右的低点，其间隔明显小于库兹涅 茨周期定义的 15-20 年，从这个意义上讲，典型的库兹涅茨周期可能并不存在。事实上， 0 402010 305 15 25 35 年 康波周期（ 40 - 60 年） 库兹涅茨周期（ 15 - 25 年） 朱格拉周期（ 8 - 10 年） 基钦周期（ 2 - 4 年） 2021 年 05月 25日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 一些西方学者 1也对库兹涅茨周期提出质疑，认为 库兹涅茨周期是滤波 工具 造成的假象。 人口因素可以更本质地解释地产景气的 长期 变动 。 这是由于居住属性是房地产的根本属 性，因此人口波动会直接影响地产需求。 以美国为例： 1970-1985 年期间美国地产市场虽然因为石油危机、股灾等因素波动较大，但整体 景气度维持较高水平， 1971/1977/1983年地产销售和投资高位增速达到 30%-50%， 主因当时战后婴儿潮进入成年，推升了购房需求。 1990 年至今，随着人口增速下行，地产销售和投资增速峰值明显下降，高点均在 20%以下。 2008 年美国金融危机从地产领域爆发，与人口波动导致的购房需求转弱 可能也有一定关系。 往后看，美国人口增速持续下行，将对未来美国地产市场景气度构成长期压力。 图表 2： 美国人口波动影响地产景气 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2、 我国 房 地产 周期 的历史与现状 人口 同样是 我国 房 地产 长周期 的决定因素。 我国 房 地产市场起步较晚 ， 1998 年 才 正式开 启商品房市场，数据时长较短， 难以 验证库兹涅茨周期 是否存在，也可从人口角度分析。 1998 年 商品房市场 正式开启至 2010 年，我国地产市场景气度均维持较高水平，地 产销售和投资增速均在 25%左右的水平波动，对应的是上世纪 70-90 年代人口高增 时期的购房需求较为强劲； 2011 年至今，我国地产市场景气度出现明显下滑，增速中枢降至 10%左右，与之 对应的是人口高增时代的购房需求退去。 往后看， 2000 年后我国人口增速进一步下滑， 对应 2021-2030 年的购房需求迎来 新一波下行 ，地产市场景气压力同样较大。 城镇化 速度 也是影响 我国 地产 长期 景气 度 的重要因素。 数据显示， 2011-2017 这段时期 地产销售和投资的下滑幅度明显大于人口对应的购房需求降幅，其背后除了短期政策的 扰动，一个重要因素可能是我国城镇 化速度也明显放缓。 往后看， 2020 年我国城镇化率 已经达到 64%，距离欧美发达国家 80%左右的城镇化率距离进一步收窄，城镇化速度 将进一步放缓，同样对地产市场构成下行压力。 1 Howrey, E. A spectrum analysis of the long swing hypothesis. International Economic Review. 9:228-252. 1968. 0 . 5 0 . 7 0 . 9 1 . 1 1 . 3 1 . 5 1 . 7 1 . 9 2 . 1 - 3 5 - 2 5 - 1 5 -5 5 15 25 35 45 55 1 9 5 3 1 9 5 6 1 9 5 9 1 9 6 2 1 9 6 5 1 9 6 8 1 9 7 1 1 9 7 4 1 9 7 7 1 9 8 0 1 9 8 3 1 9 8 6 1 9 8 9 1 9 9 2 1 9 9 5 1 9 9 8 2 0 0 1 2 0 0 4 2 0 0 7 2 0 1 0 2 0 1 3 2 0 1 6 2 0 1 9 2 0 2 2 2 0 2 5 2 0 2 8 2 0 3 1 2 0 3 4 2 0 3 7 美国新房销售同比 美国 : 新建住房投资同比 美国总人口同比 : + 2 3 年（右轴）% % 2021 年 05月 25日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 中国人口波动和城镇化速度影响地产景气 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 我国房地产更多表现为 3-5 年短周期 （政策金融周期） 。 2008 年以来，我国地产景气呈 现 3-5 年较规律的周期性波动，分析其原因均与房地产产业政策和金融流动性密切相关， 具体而言： 2009-2012H1， “ 四万亿 ”政策 周期 ： 08 年 金融危机 爆发后 ， 我国实施“四万亿” 刺激计划，流动性 大幅 宽松，利率短时间内大幅下行；地产市场迅速反弹，景气度 升至历史高位。随后为控制地产泡沫， 2010 年起政府开始收紧地产政策， “国十一 条” 、 “国十条” 等限制措施密集出台，利率中枢也震荡抬升，到 2012 年地产景气 度已经明显回落。 2012H2-2014， 政策严控下的弱反弹 周期 ： 2012-2013 年地产政策仍延续此前偏紧 的状态，并未有明显放松；期间由于流动性较为宽松，政策压制的地产需求有所释 放，地产销售短暂回升，但力度偏弱， 且随着 2013 年流动性再次收紧，地产景气 又再度回落。 地产景气持续承压，库存不断累积，导致地产投资增速从 2013 年的 20%左右大幅 下滑至 2015 年仅 1%，经济下行压力明显加大，促使政策再次转松， 2014 年 9 月 “ 930 新政”发布，个人住房贷款再度放松，同时开启降准降息。 2015 至今 ， “ 去库存 ”与 “房住不炒” 政策 周期： 上轮政策周期压制下，地产库存 持续走高，为应对库存压力， 2015 年 6 月棚改货币化开启， 二三线地产市场景气度 大幅反弹。随后，面对政策影响下波动剧烈的地产市场，结合我国进入“新常态” 的历史定位， 2016 年中央调控思路开始明显转变，首先在 2016 年政府工作报告 中提出“因城施策化解地产库存”，之后 年底的中央经济工作会议首次提出“房子是 用来住的，不是用来炒的” 定位， 建立 地产调控长效机制，不将房地产作为刺激经 济的工具。在此影响下，各地地产调控趋于常态化，地产销售趋于平稳， 传统总量 层面的地产周期逐步弱化。 0 . 5 0 . 7 0 . 9 1 . 1 1 . 3 1 . 5 1 . 7 1 . 9 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 50 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 2 0 2 4 2 0 2 5 商品房销售面积 : 同比 地产投资同比 总人口 : 同比 : +2 3 年（右轴） 中国城镇化率同比 /2 （右轴） % % 2021 年 05月 25日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 我国的地产短周期 资料来源： Wind，中国政府网， 国盛证券研究所 疫后 地产景气仍是结构性的。 2020 年疫情发生后，我国货币政策转为宽松，地产景气也 迅速复苏反弹 ， 但 由于 Q1 跌幅较大 ， 全年 商品房销售面积 实际仅增长 2.6%。 从房价看， 本轮 地产景气 仍是结构性的， 主要 是一线城市房价涨幅较大， 而 二三线房价 基本保持平 稳 。 主因 应 是 近年来 人口 持续向大城市集聚 ， 同时 土地供应并没有显著上升 ， 且 一线城 市 房产金融属性更高 （反映为房价和房租走势背离） ，对流动性变化更加 敏感 。 图表 5： 一线城市房价上涨明显，二三线涨幅较缓 图表 6： 一线城市 房价和房租走势分化 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 从政策应对上来看， 2020 年 疫情 以来 地产政策并未全面放松， 仍是此前周期的延续。 面 对本轮一线城市房价上行， 货币政策在总量上并未做太大调整，反映央行也是将本轮房 价上涨归结为结构性问题，主要是采取针对性的区域调控政策。 更长期看，即使是疫情 冲击仍然较大的 2020 年上半年， 4 月政治局会议、 5 月政府工作报告也都继续强调“房 住不炒”，以 7 月 房地产工作座谈会议 为标志地产政策又迅速转为趋紧，凸显了中央保持 定力，将“房住不炒”作为长期政策方针的意愿。 今年 3 月两会和 430 政治局会议更是 删掉了持续 5 年之久的“因城施策”，进一步预示后续将加强全局调控。 1. 5 2 2. 5 3 3. 5 4 4. 5 5 5. 5 -40 - 30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 04-12 05-06 05-12 06-06 06-12 07-06 07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 商品房销售面积 : 累计同比 10 年国债收益率（右轴） % 2008.10 降低贷款利率： 个人 住房贷款利率下限扩大为贷款 基准利率的 0.7 倍 2008.11 四万亿刺激计划出台 2009.05 自有资本金贷 款比例五年内首次下调 2010.01 国十一条（差 别化信贷政策） : 二套房 首付比例提高到 4 0 % 2010.04 新国十条（更 严格的差别信贷政策） ： 90 平米以上二套房首付 提高到 5 0 % 2010.09 贷款限制 ：暂 停发放居民家庭购买第 三套及以上住房贷款 2011.01 新国八条 ：二 房贷款首付不低于 60% ； 全面落实限购 2013.03 新 国五条 ：严 格实施差别 化住房信贷 政策 2013.10 地方 政策分化 ：深 圳提出了稳定 房价的八项措 施，北上广也 纷纷跟进 2014.09 “ 930 新政 “ 支持个人 住房贷款 2014.03 房 地产股再融 资开闸 2015.03 330 新政 ： 进一步下调二套房 首付比例、公积金 首付比例 2016.12 中 央经济工作 会议首提 “房住不炒” 2017.03 多地出台 限售政策 2019.10 LPR 利率改革 2015.08 棚改货币化 2020.02 新冠疫情 第一轮政策放松 第二轮政策放松 2020.08 ” 三道红线“ 2020.12 金 融机构房地 产贷款集中 度管理 - 1 0 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1 3 -0 4 1 3 -1 0 1 4 -0 4 1 4 -1 0 1 5 -0 4 1 5 -1 0 1 6 -0 4 1 6 -1 0 1 7 -0 4 1 7 -1 0 1 8 -0 4 1 8 -1 0 1 9 -0 4 1 9 -1 0 2 0 -0 4 2 0 -1 0 2 1 -0 4 70 个大中城市二手住宅价格指数 : 当月同比 一线城市 二线城市 三线城市 % -2 0 2 4 6 8 10 12 14 1 8 -0 4 1 8 -0 6 1 8 -0 8 1 8 -1 0 1 8 -1 2 1 9 -0 2 1 9 -0 4 1 9 -0 6 1 9 -0 8 1 9 -1 0 1 9 -1 2 2 0 -0 2 2 0 -0 4 2 0 -0 6 2 0 -0 8 2 0 -1 0 2 0 -1 2 2 1 -0 2 2 1 -0 4 二手房价格指数（一线城市） 房租价格指数（一线城市） % 2021 年 05月 25日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 2020年以来地产政策并未全面放松 资料来源： 中国政府网， 国盛证券研究所 3、 未来 我国 房 地产周期怎么走？ 长周期方面 ， 如前述分析，基于 人口因素和城镇化因素 的变化趋势，未来较长时期内我 国房 地产 市场的 下行压力将进一步加大 。 在这种情况下，考虑到地产在我国居民财富、 国家经济中的重要地位，为维持地产市场稳定， 供给端（土地）的限制将持续较紧，意 味着 2021 年后 土地财政 压力再度加大 ， 可能也在侧面解释了为何近期房 地产税 政策有 加速推进的迹象 。 短周期方面， 考虑到面对新冠疫情这种严重冲击 ， 地产政策仍未全面宽松，预计未来地 产政策更不太可能有大幅放松， 中国 传 统意义上的 3-5 年 地产短周期可能已经结束，取 而代之的是整体低波动（ 人口趋势和 土地供给主导）与结构性分化（人口 流动 主导） 成 为我国房地产的 长期 特征 。 短期看，年内 地产景气将趋于回落 ，但幅度会比较温和 。 在流动性整体趋紧与地产政策 持续加码下， 今年 3-4 月商品房销售面积和新开工面积增速 已经有所 回落 ；受 3 月以来 对消费贷和经营贷的管控（过往看主要去向是房地产），今年 4 月居民短贷也大幅低于去 年同期也低于季节性水平 。 需注意的是，鉴于今 年政策稳字当头、不急转弯， 叠加今年 地方政府化债仍需土地财政支撑，预计 地产 景气 回落斜率和幅度可能比预期温和 。 时间 会议/ 文件/ 部门 主要内容 2020/1/21 住建部 住建部副部长倪虹表示， “解决好大城市住房突出问题”作为2 0 2 1 年度重点任务之一 ，城市 政府要充分认识保持房地产市场平稳健康发展的重要性，毫不动摇坚持房子是用来住的、不 是用来炒的定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段，切实落实城市主体责任。 2020/4/17 政治局会议 要坚持 房子是用来住的、不是用来炒的 定位，促进房地产市场平稳健康发展。 2020/5/22 2020年 政府工作报告 坚持 房子是用来住的、不是用来炒的 定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。 2020/7/24 房地产工作座谈会议 要牢牢坚持 房子是用来住的、不是用来炒的 定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手 段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策. . . 确保房地产市场平稳健康发展。 要坚持问题导向， 高度重视当前房地产市场出现的新情况新问题，时刻绷紧房地产调控这根 弦 ，坚定不移推进落实好长效机制。 2020/7/30 政治局会议 要 坚持房子是用来住的、不是用来炒的 定位，促进房地产市场平稳健康发展。 2020/8/20 住建部、央行 为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地产融资的市场化 、规则化和透明度，央行和住建部形成 重点房地产企业资金监测和融资管理规则，即传闻已 久的“三道红线” 。 2020/8/26 住建部召开部分城市房地产工作会商会 毫不动摇坚持 房子是用来住的、不是用来炒的 定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手 段，保持调控政策连续性稳定性，确保房地产市场平稳健康发展。要 高度重视当前房地产市 场存在的突出问题，始终绷紧房地产市场调控这根弦 。住房供需矛盾突出的城市要增加住宅 及用地供应，支持合理自住需求， 坚决遏制投机炒房 。要整顿规范市场秩序，做好舆论和预 期引导. 2020/10/26 五中全会 坚持 房子是用来住的、不是用来炒的 定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康 发展。 2020/11/3 “十四五”规划建议稿 坚持 房子是用来住的、不是用来炒的 定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康 发展。有效增加保障性住房供给，完善土地出让收入分配机制，探索支持利用集体建设用地 按照规划建设租赁住房，完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给。 2020/12/11 政治局会议 促进房地产市场平稳健康发展 2020/12/16 2 0 2 0 中央经济工作会议 要坚持 房子是用来住的、不是用来炒的 定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健 康发展。要高度重视保障性 租赁住房 建设，加快完善长租房政策。 2020/12/31 央行、银保监会 建立 银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度 。2 0 2 0 年1 2 月末，银行业金融机构房地产贷 款占比、个人住房贷款占比超出管理要求，超出2 个百分点以内的，业务调整过渡期为自本通 知实施之日起2 年；超出2 个百分点及以上的，业务调整过渡期为自本通知实施之日起4 年。 2021/3/25 2 0 2 1 年政府工作报告 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位 ，稳地价、稳房价、稳预期。 2021/4/30 中央政治局会议 坚持“房住不炒” 防止以学区房等名义炒作房价 2021 年 05月 25日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8： 商品房销售增速 趋于 回落 图表 9：地产 新开工 持续低增 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注： 2021年 1-4月增速为 较 2019年 同期 两年平均 增长 资料来源： Wind，国盛证券研究所 注： 2021年 1-4 月增速为 较 2019 年同期 两年平均 增长 二、 资本开支 周期 （ 朱格拉 周期， 8-10 年） 1、 我国 资本开支 周期的 历史 和 现状 应该用什么指标衡量我国企业投资的周期性？ 对比分析我国和海外的企业投资，应注意 两点关键区别： 1） 政府投资能力区别，我国基建投资（政府主导）对冲了企业投资（民 间主导）周期性 ； 2） 经济增速趋势区别，我国经济增速下行趋势削弱了企业投资的周期 性。 综合上述两点原因，我们认为分析中国 资本开支 周期性的指标主要有两类： 制造业 （设备）投资 同比的周期项 ： 由于制造业设备投资数据是从 2003 年开始， 时间跨度相对较短，且其增速走势与制造业投资整体十分接近，故本文选用时间跨 度相对更长的制造业投资增速进行分析。 本文使用 HP 滤波方法， 去除 制造业投资 同比增速 的下跌趋势 ，得到相应周期项（由于 2020 年数据异常低，为作图更加直 观，分析历史走势时数据截 至 2019 年，下同）。 企业固定资产投资景气指数 ：本文选取央行 5000 户工业企业问卷调查 数据中的固 定资产投资景气指数，该指标类似 PMI，是一种环比指标， 以 50%作为 扩张和收缩 的分界点 ， 当指数高于 50%时， 预示相应分项较上期好转。 图表 10： 制造业 （设备） 投资同比的周期项 图表 11： 投资环比指标 ： 5000户工业企业固定资产投资景气指数 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 - 6 0 - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 80 1 5 -0 4 1 5 -1 0 1 6 -0 4 1 6 -1 0 1 7 -0 4 1 7 -1 0 1 8 -0 4 1 8 -1 0 1 9 -0 4 1 9 -1 0 2 0 -0 4 2 0 -1 0 2 1 -0 4 商品房销售面积 : 当月值 : 同比 商品房销售额 : 当月值 : 同比 % 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 - 7 0 - 5 0 - 3 0 - 1 0 10 30 50 70 1 7 -0 4 1 7 -0 7 1 7 -1 0 1 8 -0 1 1 8 -0 4 1 8 -0 7 1 8 -1 0 1 9 -0 1 1 9 -0 4 1 9 -0 7 1 9 -1 0 2 0 -0 1 2 0 -0 4 2 0 -0 7 2 0 -1 0 2 1 -0 1 2 1 -0 4 房屋新开工面积 :累计值 :同比 房屋竣工面积 :累计值 :同比 房屋施工面积 :累计值 :同比（右轴） % % - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 - 1 0 0 10 20 30 40 50 60 70 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 制造业投资同比 制造业设备投资同比 制造业投资同比周期项（右轴） % % 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 5000 户工业企业景气扩散指数 : 固定资产投资情况% 2021 年 05月 25日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 综合考虑两个指标的降幅、经济环境变化等因素， 我们认为 1998、 2009、 2016 是三个 较为典型的 资本开支 周期分界点， 可 将近年来我国企业投资划分为 以下 三个阶段 ， 目前 处于第三轮资本开支周期后半段。 其中 : 1998-2008 年 ： 起源于 亚洲金融危机爆发 及 我国加入 WTO，结束于 08 年金融危 机。这一段周期持续时间较长，达 11 年。 2009-2016年 ： 2009 年由于政策刺激，制造业并未得到出清，是一个不完全的低 点，这也导致本轮 资本开支 周期较短，上行期仅维持了 2 年便转头下跌，直至 2016 年供给侧改革 开启，迎来较为彻底的出清。这一段周期持续时间较短，仅 8 年。 2017年至今： 2018 年短暂回升后，企业投资在 2019-2020 年接连受到去杠杆、 中 美 贸易 摩擦 、新冠疫情三轮外生冲击，回升趋势被打断。这一段周期已经持续 5 年。 以上划分 从一些侧面指标也可以得到验证： 如 中观维度 的 通用设备 （ 金属切削机床、工 业锅炉、泵 等）和 专用设备 （ 金属冶炼、轧制设备、塑料加工设备 等） 产量 增速、 微观 维度 的制造业上市公司资本开支同比增速，整体走势均与上述指标接近。 图表 12： 部分通用设备、专用设备的产量增速 图表 13： 制造业上市公司资本开支同比 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2、 我国 资本开支 周期 的 驱动 因素 如上文所述，我国企业投资可分为三个阶段，那么这种区分的背后驱动因素是什么？ 是 否是传统认为的设备更新？ 我们认为： 从逻辑上来说， 企业投资的源发需求可分为两类： 新增 扩张 和存量 更新。 这两种需求的驱动因素差异较大，应当区别分析： 新增 扩张： 当