大类资产配置系列之一：大类资产配置策略理论与应用.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 大类资产配置策略理论与应用 太平洋证券 大类资产配置 系列 之一 Table_Summary Table_Summary 本篇为大类资产配置系列之一，主要介绍近 100 年大类资产配置理论的演进和实践 ，并介绍目前全球大型投资机构的大类资产配置策略。 核心观点： 资产配置理念是投资的基石。 1952 年均值方差模型是现代投资组合理论的 量化 开端 ， 1964 年 CAPM 模型对均值方差模型做了重要的超越 ， 1996 年风险平价模型是资产配置理论和实践的重大突破，再抽样法和收收缩法等都建立在此基础上 ， 2004 年经济周期理论被融入资产配置策略（如美林时钟） 。 目 前全球 大型投资机构大 都采取 多项 大类资产配置 策略，如对冲基金 很多采取 风险 平价模型 +的策略。 第一阶段： 均值 方差模型 + 1952 年 ， Markowitz 的均值方差模型是现代投资组合理论的基石，资产配置理论开始从定性向定量转变。 1964 年 ， 威廉 夏普、约翰 林特纳 和 简 莫辛建立资本资产定价模型（ CAPM）， CAPM 是均衡定价理论体系的起点，也是后来各种定价理论发展的主要动力。 1973 年，期权式投资组合保险策略（ OBPI）和复制卖权策略（ SPO）被提出，主要运用期权等方式平抑风险。 主要用于保险等对于风险有较高要求的投资机构。 1985 年 ， 美国大学出于自身需求以及合理避税等考虑，纷纷利用其智力资源，主动管理所接受的捐赠资金 ， 大学捐赠基金模型（ Endowment Model） 由此出现。 1987 年，在复制卖权策略（ SPO）的基础上，设定参数型投资组合保险策略逐渐发展起来。 1992 年高盛公司 提出了 Black-Litterman 模型 ， 在均值方差模型基础上 加入了投资者对资产的主观预期并进行量化 。 第二阶段：风险平价模型 + 1996 年对冲基金桥水基金开发了基于风险平价思想进行资产配置的全天候投资组合。 2005 年， Qian 正式提出了风险平价的概念，并建立了量化的风险平价模型。 该理论关键在于使配置中各类资产对投资组合的风险贡献相等，因此也称为等量风险贡献 组合 。 1997 年 ， 美联储的一篇报告通过 S&P500 指数本益比（ PE 的倒数）和 10 年期国债名义利率的时间序列图，公布了 FED 模型。 1998 年， Michaud 提出了再抽样方法，通过多次抽样以降低 风宏观研究报告 Table_ReportInfo 证券分析师： 杨晓 电话： 010-88325259 E-MAIL： yangxiaotpyzq 执业资格证书编码： S1190518090004 Table_Author 电话： 15810801367 Email： yy_buddysina 执业资格证书编码： S1250117080032 Table_Message 2018-10-10 宏观研究报告 宏观研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 宏观研究报告 P2 大 类资产配置策略理论与应用 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 险平价 模型对参数的敏感性，使有效边界更加稳定。 第三阶段：经 济 周期 +大类资产配置 2004 年 ， 美林证券公司 首次提出的投资时钟模型，其核心思想是不同种类大类资产在经济周期不同阶段内的表现中存在规律性。 2007 年， Adler& Kritzman 提出了一套更加灵活的投资策略 Full-scale 策略，该策略的核心思想是根据每个投资者的不同效用函数，分别计算每个时期的效用最大化投资组合。 2008 年 ， Choueifaty 和 Coignard 构建了一个分散化指数（ Diversification Ratio， DR），并由此构建出最大化分散风险组合（ Most Diversified Portfolio， MDP） ， 其核心思想是利用分散化投资将投资组合的风险最小化。 第 四 阶段： 多项 大类资产配置 策略 搭配 2008 年次贷危机之后，现代投资组合理论受到广泛质疑。 新的市场特点开始出现：一，全球主要市场的波动强度都有所提 升。二，全球 不同市场的相关性不断提升，并且 不同种类的大类资产间的相关性在危机时期往往会上升。 三， 危机催生出市场上更多的避险需求，也即更多的对美国国债的需求，导致股债收益率相关性长期为正的情况出现。 四， 2008 年次贷危机后全球同步性量化宽松，大幅拉低了全球债券收益率 ， 同时拉 低股票期望收益率，给大类资产配置带来了更多的考验。 五， 资产配置风险主要来源于股票，未来资产配置策略需要更好地平衡风险与收益。 目前全球各大投资机构在进行资产配置时，根据自身的资产负债特性和风险收益偏好，在传统的资产配置 理论的基础上进行改进与创新，发展形成各种风格的大类资产配置策略。 如 对冲基金运用风险平价模型 +的居多。 以公共养老储备金 、 对冲基金 和大学捐赠基金 为例： 国 际上具有代表性的 公共养老储备基金资产配置 有：一， 挪威政府全球养老基金（ GPFG） ，综合运用了 60/40 策略 并 均值方差模型 ，将资产配置在 不动产 市场和新兴市场。二， 法国养老储备基金（ FRR） ，将 最大化分散风险 策略、 投资组合保险策略 与 另类 /实体投资 相结合。三， 丹麦养老基金 ATP， 基于风险平价模型的风险因子配置策略 与投资组合保险策略 。四， 主动管理 型并 定向配置实体经济 的 爱尔兰国民养老储备基金（ NPRF）。五，运用 80/20 基准投资组合 和 投资组合保险策略（ TIPP） 以及 气候变化策略 的 新西兰退休基金（ NZSF） 。 具有代表性的 对冲基金资产配置 有 基于风险平价模型的全天候策略 的 桥水基金 ， 运用 另类 Beta 资产配置策略 以及 特立独行的投资方 式 的黑石公司。 大学捐赠基金模型 则以 耶鲁基金 为代表，该基金运用了 均值方差模型 、 最小化风险组合 、 另类投资 以及 再平衡策略 。 风险提示： 经济增速不达预期 宏观研究报告 P2 大 类资产配置策略理论与应用 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 第一部分：近 100 年大类资产配置理论的演进 . 6 一、等权重投资组合 . 7 二、 20 世纪 30 年代： 60/40 投资组合 . 8 三、 1952 年：均值方差模型 (Mean-Variance). 8 四、 1952 年：最小化风险组合（ minimum variance portfolio） . 9 五、 1964 年：资本资产定价模型（ CAPM） . 10 六、 1973 年：期权式投资组合保险策略（ OBPI）和复制卖权策略（ SPO） . 11 七、 1985 年：大学捐赠基金模型（ Endowment Model） . 12 八、 1987 年：设定参数型投 资组合保险策略 . 13 九、 1991 年： GEYR 模型（ Gilt-Equity Yield Ratio Model） . 14 十、 1992 年： Black-Litterman 模型 . 15 十一、 1993 年：动量策略（ Relative Strength/Momentum Model） . 16 十二、 1996 年：风险平价模型（ risk parity） . 17 十三 、 1997 年： FED 模型（ FED Model） . 18 十四、 1998 年：再抽样方法（ Resampled） . 19 十五、 2004 年：收缩方法（ Shrinkage） . 20 十六、 2004 年：美林投资时钟模型（ Merrill Lynch Investment Clock） . 21 十七、 2007 年： Full-scale 模型 . 22 十八、 2008 年：最大化分散风险（ most diversified portfolio） . 23 第二部分：市场新现象 . 24 一、更频繁的市场波动 . 24 二、更高的资产相关性 . 25 三、更多的避险需求 . 27 四、更低的债券利率与股票期望收益率 . 28 五、资产配置风险主要来源于股票风险 . 29 第三部分：全球主流大 类资产配置应用情况 . 29 一、公共养老储备基金资产配置 . 30 1.挪威政府全球养老基金（ GPFG）： 60/40 策略 +均值方差模型 +不动产 /新兴市场投资 . 30 2.法国养老储备基金（ FRR）：最大化分散风险 +投资组合保险策略 +另类 /实体投资 . 31 3.丹麦养老基金 ATP：风险平价模型 +投资组合保险策略 . 32 4.爱尔兰国民养老储备基金（ NPRF）：主动管理 +定向配置实体经济 . 33 5.新西兰退休基金（ NZSF）： 80/20 基准投资组合 +投资组合保险策略（ TIPP） +气候变化策略34 二、对冲基金资产配置 . 35 1.桥水基金：基于风险平价模型的全天 候策略 . 35 2.黑石公司：另类 Beta 资产配置策略 +特立独行的投资方式 . 37 宏观研究报告 P3 大 类资产配置策略理论与应用 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 三、大学捐赠基金模型 . 38 耶鲁基金：均值方差模型 +最小化风险组合 +另类投资 +再平衡策略 . 38 参考资料 . 40 宏观研究报告 P3 大 类资产配置策略理论与应用 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图 1： MARC FABER的理想资产配置比例 . 8 图 2：均值方差模型在实际应用中的局限 . 9 图 3：大学捐赠基金模型的特点 . 13 图 4：基于 B-L 模型的资产组合优化框架 . 16 图 5： S&P500 的股票本益比 (E/P)与 10 年期国债名义利率 . 18 图 6：美林投资时钟模型示意图 . 22 图 7： FULL-SCALE模 型应用步骤 . 23 图 8：美国主要股指 90 天波动率 . 25 图 9：三个不同时期四种股票的相关性 . 26 图 10： S&P 500 指数收益率与 S&P GSCI 指数收益率相关系数 . 27 图 11：美国 10 年期国债收益率与标普 500 指数收益率相关系数 . 28 图 12：美国 10 年期国债收益率走势 . 28 图 13：美国 10 年期国债收益率与标准普尔 500 指数 90 天波动率 . 29 图 14： 2017 年法国养老储备基金（ FRR）资产配置比例 . 32 图 15：新西兰退休基金（ NZSF）的气候变化策略 . 35 图 16：全天候极简配置策略 . 37 图 17：耶鲁基金的均值方差分析和收益表现 . 38 图 18：耶鲁基金资产配置比例变化 . 39 表格 1：经 60/40 投资组合策略的优缺点 . 8 表格 2：经济周期阶段表现及资产配置策略 . 21 表格 3： 2010-2017 年 GPFG 大类资产配置比例 . 31 表格 4：全天候策略和 S&P 500 比较 . 35 表格 5： 全天候策略大类资产配置 . 36 第一部分： 近 100 年 大类资产 配置理论 的演进 资产配置理念是投资的基石。在变化有时的资本市场，资产配置 不仅 是整体收益的保障， 而且 为各细分投资提供了 大 框架。除了权衡风险和收益（如在既定收益下取得最小风险或者在既定风险下取得最大收益），资产配置的另一大意义在于其“防御性”，合理的投资组合有助于平滑组合波动，从而维持正的复合资产收益率。 第一阶段：均值方差模型 + 1952 年 Markowitz 的均值方差模型是现代投资组合理论的基石 ，资产配置理论开始从定性向定量转变。均值方差模型首次使用期望均值衡量投资收益，以方差衡量投资风险，将资产配置问题转化为定量的多目标优化问题 。 1 CAPM 模型的对均值方差模型做了重要的超越 ， 1964 年威廉 夏普（ William F Sharpe）、约翰 林特纳（ John Lintner）、简 莫辛（ Jan Mossion）建立资本资产定价模型（ CAPM） 。 强调 决定 资产期望回报率的不是资产回报率的波动率，而是资产回报率与市场组合波动的相关性。最优的市场投资组合就是将市场上所有的风险资产按照其各自的市场权重所构成的组合 。 2 投资 组合保险策略 主要应用于 风险承受能力较低的保险机构。 1973 年 Black and Scholes 通过 期权定价理论 提出 期权式投资组合保险（ OBPI） ，后由 欧式保护性卖权策略 （ PPO， Protective Put Option） 逐步发展到复制卖权策略 （ SPO， Synthetic Put Option）以及 设定参数型投资组合保险策略 （包括 固定比例投资组合保险策略 CPPI、时间不变性投资组合保险策略 TIPP）等。 Black-Litterman 模型最大特点是 加入了投资者对资产的主观预期 并进行量化 ，使模型结果更加稳定和准确 。 1992 年高盛公司的 Fisher Black 和 Robert Litterman 提出Black-Litterman 模型， 综合运用了 Markowitz 的均值方差最优理论和 Bayesian 混合估计法 。 第二阶段：风险 平 价模型 + 风险平价模型 是现代资产配置 策略 的重要 突破 。 2005 年， Qian 正式提出了 风险平价 的概念，并建立了数学化的风险平价模型。该理论关键在于 使配置中各类资产对投资组合的风险贡献相等，因此也称为等量风险贡献组合（ Equal Weighted Risk Contribution Portfolio） 。其理论核心是欧拉风险分解定理。 第三阶段：经济周期 +大类资产配置策略 经济周期理论被融入资产配置策略。 学术界和业界早在几个世纪之前就已经注意到了经济运行存在周期性现象。 美林证券公司于 2004 年首次 提出的投资时钟模型，其核心思想是 不同种类大类资产在经济周期不同阶段内的表现中存在规律性。 该公司 基于美国近 20 年的经济数据， 以产业缺口和通胀指数的划分依据， 将宏观经济周期 划分为复苏、过热、滞涨、衰退四个阶段，将大类资产收益率和行业轮动联系起来，指导投资者 进行资产配置。 第四阶段： 多项大类资产配置策略搭配 2008 年 次贷 危机之后，现代投资组合理论受到广泛质疑。批评者指出，在经济危机期间各类资产之间的相关性更高，因而往往在投资者最需要资产配置的“多元化”优势时，反而效果甚微。 然 而在我们研究资产配置在当今投资组合中的作用时，最重要的是只要各大类资产不具有完全相关性，资产配置的多样化仍然有意义。 目前 全球各大投资机构 已经可以 根据自身情况，同时 运用以上多项策略进行投资。 各大机构 根据自身的资产负债特性和风险收益偏好，在传统的资产配置理论的基础上进行改进与创新，发展形成各种风格的大类资产配置策略。 对于对冲基金，运用风险平价模型 +的居多。 一、 等权重投资组合 等权重投资组合 策略 保持每种资产的投资权重为 1/n（假设有 n 种资产） 。该策略实质上是一种 反转策略 ，即 在一段时间内， 当 某类 资产获得超常上涨时，其持有数量将被调低； 反之 将被调高。因此 ， 资产收益呈现均值反转的规律时，该策略能够以此获利。 等权重投资组合 策略的 前提条件 是要保持所配置资产的种类 n 足够大，以保证足够的多样性，从而降低风险。 此外，必须 对市场变化做出实时反映，及时 对股票资产进行重新配置， 如 不能在互联网公司崛起的情况下仍大量配置于钢铁等传统行业。 等权重投资组合 策略的均衡思想由来已久，其 对 资本市场的意义在于 各种环境中实现资产的保值增值，并为之后的量化和智能投资提供了基础。 瑞士基金管理人Marc Faber 认为 ， 最理想的资产配置策略即等权重投资组合策略，将 资产等分地投资在黄金、股票、房地产 或房地产股票、债券或 现金上 ，并且认为投资者的目的不应该是获取巨额收益，而应该是在各种环境中实现资产的保值增值 。 3 图 1： Marc Faber 的理想资产配置比例 资料来源： 太平洋 证券 研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 二、 20 世纪 30 年代 ： 60/40 投资组合 60/40投资组合 策略最初含义 为 将资产的 60%配置 S&P500指数股票，资产的 40%配置 10 年 美国国债 。由于当时普遍观点认为股票收益和债券收益的相关关系几乎为零，因此 60/40 配置资产的策略被认为能够达到分散风险的目的。 60/40 策略 作为一种简单易行的投资策略 至今仍有适用度， 逐渐作为一种子策略或者策略 组合成分。 表格 1： 经 60/40 投资组合策略的优缺点 优点 简单易行 从历史数据（ 1913-2013 年）来看， 60/40 投资组合平均获得了 0.4 的夏普比率和 52.38的最大回撤率，均优于单纯投资股票或债券 。 缺点 风险暴露较大 从时间维度来看， 60/40 投资组合的收益率大约只有 22的时间处于新的高点，剩下 78%的时间都在不同程度地下跌 4 资料来源： Faber： Global Asset Allocation，太平洋证券研究院 三、 1952 年 ： 均值方差模型 (Mean-Variance) Markowitz 的均值方差模型是现代投资组合理论的 基石 ，资产配置理论开始从定性向定量转变 。 均值方差模型 首次使用期望均值衡量投资收益，以方差衡量投资风险，将资产配置问题转化为定量的多目标优化问题。 5假设理性投资者兼顾收益和风险，追求既定风险下的最高期望收益，或是在既定期望收益水平下的最小风险。 量化 表达式如下： min 2=W W s.t. W=R e W=1 其中为 2投资组合收益率的方差， W=(w1,w2, , wn) 为权重向量， =( ij)nn为收益率的协方差矩阵， =(1, ,n)为收益率向量， R 为投资组合预期收益率， e =(1, ,1)1n。如果不允许卖空，则还需增加 wi 0(i=1,2, n)的约束。 均值方差模型在优化资产配置方面的重要地位， 后续大类资产配置策略也 大都参考均值方差模型 ，比如桥水基金的全天候策略 。 但 均值方差模型 在实际应用中存在着一定的局限性。 图 2：均值方差模型在实际应用中的局限 资料来源： 太平洋 证券 研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 四、 1952 年 ： 最小化风险组合 （ minimum variance portfolio） 最小化风险组合即均值方差有效前沿上 以方差衡量的 风险最小的一点，也被称为全局最小风险组合 。 无需给定预期收益率 ， 倾向于集中投资几种 十分平稳的资产 。方差是衡量风险的一个相关且有意义的指标， 它是 由所有市场参与者通过不断的买卖机制确定的，反映了包括基本面、经济、风险偏好等在内的各种信息。 最小化风险组合 策略的最早应用者为欧洲的 Unigestion of Geneva，同时也是规模最大的应用者， Unigestion 于 1997 年在瑞士率先 发行 了一只最小化风险组合基金， 因其表现较好， 随后 在全球铺展开来 。目前， Unigestion 在全球发行的风险最小化投资组合产品超过市场组合收益水平 2%-8%，同时降低了约 40%的风险。 最小化风 险组合的主要应用者包括阿卡迪亚资产管理 公司 （ Acadian Asset Management） 、道富环球投资管理 公司 （ State Street Global Advisors） 、拉扎德资产管理公司 （ Lazard Asset Management） 等。 阿卡迪亚资产管理 公司 提供了 为投资者定制的 与核心股票投资模式不同的 确定风险组合投资策略 。 道富环球投资管理 公司 提供了一种退休目标制资产配置策略，通过遍布全球的 投资工具提供具有 低成本、高 平衡 特点的资产组合 ， 以精准地实现与投资者匹配的风险水平 。 拉扎德资产管理公司为 投资者 提供旨在降低市场波动和极端情况可能造成的影响的 VOLT 系列 资产配置策略，通过发行 Lazard 共同基金的方式配置于股票、债券等大类资产并进行动态调整，以达到投资者 要求的资产组合风险（方差）水平。 五、 1964 年 ： 资本资产定价模型 （ CAPM） CAPM 模型的对均值方差模型做了重要的超越 ， 强调 决定 资产期望回报率的不是资产回报率的波动率，而是资产回报率与市场组合波动的相关性。 真正的风险是投资者无法通过市场操作所消除掉的那部分风险，只有承担这部分风险才能获得更高期望收益率作为奖励。 1964 年 威廉 夏普（ William F Sharpe）、约翰 林特纳（ John Lintner）、简 莫辛（ Jan Mossion）建立 资本资产定价模型（ CAPM） ， CAPM 通过量化方式得出 的 结论 显示 ，最优 的市场投资组合就是 将市场上所有的风险资产 按照 其各自的 市场权重 所构成的组合 。 CAPM 模型 认为，投资者在构建其投资组合时，应当最大化其夏普比（ Sharpe Ratio, SR），也就是一项资产（或一个组合）的风险溢价除以其资产波动标准差。表达式如下： max SRi=(E(ri)-rf)/(ri) SRi是 该资产 （ 组合 ） 的夏普比 ， E(ri)是 资产 （组合） 的预期收益率， rf是 市场上