2020-2021年欧洲养老金资产配置研究报告.pptx

2020-2021年欧洲养老金资产 配置 研究 报告 2020年欧洲养老金资产配置报告 2 目 录 00 目录 01 序言 3 05 投资治理 10 09 另类投资组合 25 02 重要发现 4 06 14 风险管理 03 调研样本 6 07 责任投资 19 08 23 股权投资组合 04 7 资产配置 04 01 02 03 05 06 07 08 09 3 序言 美 世 2020 年欧洲养老 金 资产配置报 告 全面概 述 了欧洲养老金行业的投 资 策 略 ， 总结 了 12 个国 家 927 家机构投资者行为的 新 兴 趋 势 ， 覆盖资产规模 超过 1.1 万亿欧 元 。 2019年 ， 由于中美贸易战对全球经济 的负面影响明显减 少 ， 全球市场都 取得了可观收 益 ， 大多数股票市场 甚至实现了两位数的强劲回 报 （ 发 达市场 28.1%， 新兴市场 18.5%1） ， 其他 方面的经济增长也十分显 著 。 尽管投资者仍对过高的资产估值持 谨慎态 度 ， 但在 2019年底到 2020年初 低利率和低通胀的扩张性政策环境 下 ， 对于风险资产的需求仍然旺 盛 。 直至 2020年 3月 ， 新冠疫情隔离措施 使全球经济停 滞 ， 几乎所有人都措 手不 及 。 与往年一 样 ， 美世在 2019 年第四季 度 和 2020 年第一季度初收集了 机 构客户的最新统计数 据 ， 从而制作 2020年的分析报告进行发 布 。 但 纵 观 2020年上半年的市场情 况 ， 美 世 认为资产数据不会发生巨大变 化 ， 因为投资者实际仍在维持同样的长 期策略决 策 。 面对 2019年的高资产估值和强劲的 十年回报 率 （ 尤其是股票市 场 ） ， 投 资者仍继续关注投资策略本 身 ， 尽 可能降低风 险 ， 尤其是摆脱市 场风 险 。 同 时 ， 投资者还希望在适 当的情 况下增加负债匹 配 。 美世观察到考虑气候变化风险并将 更广泛的环 境 、 社会和治 理 （ ESG） 因 素纳入投资策略的投资者比例显著 增 加 。 尽管对于投资市场而言 2019年 势头强 劲 ， 但对于地球生态系统而 言则又是毁灭性的一 年 。 人们不会 忘记以澳大利亚为代表的全球范围 内大规模森林火 灾 ， 以及南部非洲 的持续性干 旱 。 1 MSCI全球股票指数总收 益 （ 发达市 场 ） ； MSCI新兴市场股票指数总收 益 （ 新兴市 场 ） 。 以当地货币 计 。 重要发现 脱离传统风险进行多元化投资 投资者持续进行多元化投 资 ， 以谋求非传统的收益来 源 。 在调研样本机构平均股票配 置比例从 25%降至 22%的同 时 ， 投资于成长型固定收 益 、 通胀挂钩资产和私募股权的比 例也有所上 升 。 2020年调研从多个方面反映了投资者对 ESG因素的愈发关 注 。 考虑 ESG风险的关键原 因仍是遵守监管规 定 ， 同时将 ESG因素进一步纳入投资政 策 ， 并制定一系列相关政 策 。 2019 2020 改变 考虑 ESG 55% 89% 遵守监管规定 56% 84% 将 ESG因素纳入投资政策 68% 88% 19% 55% 平均股票配置比例 25% 22% 成长型固定收益配置比例 37% 47% 实物资产配置比例 49% 53% 私募股权配置比例 8% 14% 成长型固定收益资产的配置比例较去年明显上 升 。 多资产信 用 （ multi-asset credit） 占总投资资产 的 比例从 16%上升至 22%， 高收益债从 10%上升至 21%， 新兴市场债从 18%上升至 28%， 绝对收益固 收从 16%上升至 21%， 私募债从 11%上升至 16%， 担保融资从 4%上升至 7%。 委托治理模式仍然延续 调研中 87%计划的战略资产配置决策仍由受托人或董事会决 定 。 然 而 ， 在过去几年 中 ， 在投资周期的后期阶 段 （ 管理人选 聘 、 持续监 控 、 再平衡决策 等 ） 使用第三方的比例不 断增加是一个显著趋 势 。 与资产配置决策相 比 ， 这些委托决策对计划绩效的影响较 小 ， 但仍具有重要 性 ， 所以美世理解这 种趋势是将治理重点进行转 移 。 ESG将成为新常态 ？ 2019 2020 改变 制定一系列 ESG政策 4 2019 2020 改变 是否将日常投资事宜委托给第三方 ？ 29% 33% 是否将再平衡决策委托给第三方 ？ 26% 30% 扩大股票投资组合 尽管一些投资者在减持股票投 资 ， 但更多投资者正在增加新兴市 场 、 小市值股票和 低 波动率股票的配 置 ， 从而在股票投资组合中实现多元 化 。 新兴市场 小市值股票 12% 21% 低波动率股票 7% 17% 更多投资者开始专注于注重风格敞口的策 略 ， 并对驱动股票回报的各类风格因子采取均衡或 是主动性的配置方 式 。 投资者也在增加股票投资组合中的货币对 冲 ， 相比于 2019年 26%的比 例 ， 2020年 42%的投资者在上市股票投资组合中对冲了 60%以上的外汇敞 口 。 2 美世于 2019年发 布 气候变化时期的投资 续 篇 （ Investing in a Time of Climate Change the Sequel） ， 详见 。 进一步认识气候变化风险并愿于采取行动 去年美世发布 了 气候变化时期的投资 续 篇 2， 并增加了针对这个话题的参与活 动 ， 美世预计会有更多投资者开始考虑气候变化带来的投资风 险 。 果 然 ， 今年的调研显 示 考虑这种风险的投资者有显著增 长 ， 占比从 2019年的 14%升至 2020年的 54%。 深入了解养老金计划 随着待遇确定型养老金计划临近到 期 ， 负现金流计划 继续增 加 ， 超过一半的正现金 流 计划可能在未来五年内变成负现金 流 。 92%的计划正 在退出投资以满足现金流要 求 。 然 而 ， 越来越多的计划会用低费用低风险的办法来解 决现金流要 求 ， 包括用债券的利 息 收入和本金来提供现金流匹 配 。 2019 2020 改变 负现金流计划 64% 66% 用本金偿付匹配现金流 9% 13% 5 2019 2020 改变 34% 43% 正现金流计划预计在 5年内赚负 41% 53% 用债券的利息收入补充现金流 48% 57% 调研样本 44 18% 17% 7% 6% 4% 30% 16% 17% 10% 8% 9% 10% 图 1. 按国家划分调研覆盖资产规模 1% 1% 1% 1% 1% 2% 6 79% 图 3. 按计划规模划分调研资产 1% 1% 2% 3% 4% 11% 图 2. 按计划规模划分参与者数量 2020年调研收集了来自 12个国家 927家机构投资者的信 息 ， 覆盖资产规模超过 1.1万亿欧 元 。 图 1显 示了按国家划分的调研覆盖资产规模加权占 比 。 英国的调研样本形成了最大的占 比 。 不到一半的参与者人数是在资产规模低于 1亿欧元的计划 中 ， 而 19%的计划参与者是在超过 10亿 欧元规模的计划 中 （ 详见图 2）。 尽管相对人数不 大 ， 但大规模计划在总调研资产中占比最 大 （ 详见图 3） ， 所以在后续分析中美 世 选择性地进行资产加权以追求最有意义的见 解 。 每年调研的计划样本变化是不可避免 的 ， 但大部分计划仍能保证每年积极参 与 ， 从而构成可靠的 核心数据来体现资产配置趋 势 。 英国 意大利 爱尔兰 西班牙 小于 5,000万欧元 介于 2.5亿 -5亿欧元 大于 25亿欧元 丹麦 法国 葡萄牙 挪威 介于 5,000万 -1亿欧元 介于 5亿 -10亿欧元 德国 荷兰 瑞士 比利时 介于 1亿 -2.5亿欧元 介于 10亿 -25亿欧元 资产配置 股票 债券 房地产 现金 另类投资 49 36 35 31 28 27 50 56 12 20 8 57 38 33 26 5 1 26 1 2 2 1 2 2 11 11 41 4 4 2 3 4 3 13 64 比利时 法国 德 国 （ CTA ） 荷兰 挪威 爱尔兰 葡萄牙 图 4列示了各国待遇确定型计划的广泛资产配置概 况 。 比利时计划仍持有最高的平均加权股票 比 例 ， 而丹 麦 、 德 国 （ 不包括契约信托安排 ） 和英国的股 票敞 口最 少 。 延续去年的趋 势 ， 平均股票占比从 25%降至 22%， 平均债券占比保持不变仍为 54% ， 而 平 均现金和其他另类投资占比从 18%增至 21%， 并且房地产占比从 3%增至 4%。 图 5列示了另类投资中资产的进一步划 分 。 两个比重最大的配置为成长型固定收益 35.6%和对 冲基金 36.8%， 对其进行配置的计划约占配置非现金另类投资计划总数的 18%（ 注 ： 此处与第 9 章 “ 另类投 资 ” 的分析口径不 同 ， 此处为对总资产规模的占 比 ， 而非调研回复样本量的占 比 。 ） 图 4. 按国家划分广泛战略资产配置概况 图 5. 其他另类投资配置 5% 36% 3% 19% 私募股权 成长型固定收益 通胀挂钩资产 对冲基金 其他 7 西班牙 30 48 7 15 瑞士 29 34 24 5 意大利 28 37 8 4 23 丹麦 19 48 9 24 英国 18 55 2 2 23 37% 德国 17 28 22 1 32 总和 22 54 4 2 18 政府债 企业债 其他匹配资产 49 38 13 57 35 8 50 50 86 14 76 24 葡萄牙 丹麦 英国 德国 总和 减少敞口 增加敞口 股票 8 固定利率政府债 指数挂钩政府债 企业债 其他匹配资产 房地产 另类投资 -16 5 46 52 39 25 15 15 -9 -7 -11 -8 -32 -36 图 6. 按国家划分债券投资组合配置 图 7. 预计改变投资策略的计划百分比 图 7列示了投资者可预见的资产配置计 划 。 随着养老金计划参与者逐渐达到领取年 龄 ， 各计划将 相应转投债券以降低风 险 （ 从而更匹配负债端变 化 ） ， 这与前几年的调研结果相比变化不 大 。 参 加 调研的的投资者计划增加债券资产敞 口 ， 并降低股票和其他成长型资产的敞 口 。 一部分投资 者甚 至计划停止另类投 资 。 当养老金计划需要通过简配成长型投资组合来降低风险 时 ， 通常都 是从收 益最差的组合着 手 ， 多数情况下都是多元成长基金和另类风险溢价基 金 。 在新冠疫情 后 ， 养老金 计划需要重新考虑投资策 略 ， 但鉴于养老金计划的长期投资特 征 ， 图 7中的变化可能无 法在短期 内完全实 现 。 按国家划分平均债券投资组合配置变化较 小 ， 各计划的债券投资组合情况很大程度上是由国家 政策指导 的 （ 详见图 6） 。 政府债配置是最大的组成部 分 ， 平均企业债配置约占所有债券持有量 的 35%。 比利时 56 44 法国 58 42 德 国 （ CTA） 55 43 2 荷兰 68 21 11 西班牙 64 36 瑞士 28 57 15 意大利 70 30 挪威 1 99 爱尔兰 83 13 4 股票 债券 其他 9 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 图 8. 英国养老金计划广泛的战略资产配置变 化 （ % ） 图 8列示了英国在过去 16年中的整体配置变 化 。 股票配置在 2019年后再次下 降 ， 平均配置比例达 到了 18%的新 低 。 取而代之的是债券配置的小幅上升和持续的另类投资转变 说明既需要匹配 负债和现金 流 ， 也要获取区别于传统股票的多元化收益来 源 。 64 34 2 63 35 2 62 35 3 61 36 3 58 38 4 54 40 6 50 41 9 47 43 10 43 42 15 39 47 14 37 47 16 33 48 19 31 48 21 29 49 21 25 50 25 20 54 26 18 55 27 董事会或受托人 投资委员会 第三方 87 5 8 日常投资事宜 监控管理人的尽责管理 再平衡决策 特定资产类别的管理人选聘决策 所有资产类别的管理人选聘决策 资金监控 投机性或短期资产配置变化 匹配投资组合的资产配置决策 成长型资产的资产配置决策 匹配变化的增加配置决策 计划的战略资产配置基准 图 9. 按计划规模划分战略资产配置 图 10. 投资责任划分 投资治理 养老金计划治理涵盖了一系列主 题 ， 包括受托人组 建 、 委托决策授权受托人团队或第三 方 、 投资 安排复杂 性 、 投资决策和机会数量 等 。 调研结果表现出了计划规模和考虑投资问题的时 间 、 资源 的明确关 系 。 图 9列示了资产配置如何随计划规模而变 化 。 尽管股票敞口没有明确的规 律 ， 但另类投资配置比 例和计划规模明显相 关 。 大型计划通常有更好的治理能力和更多的资 源 ， 相比于小型计划也更容 易获得特定投资机 会 。 考虑到大型计划的杠杆比率可以实现更高程度的负债匹 配 ， 所以大型计划 虽然持有债券比例较 少 ， 但仍可以获得更高的利率和通胀对冲比 率 。 这进一步促使资产有能力寻 求更高的投资收 益 。 87%的战略资产配置决策仍由董事会或受托人决 定 。 但在过去几年 中 ， 越来越多的计划使用第三 方作为投资后期治 理 （ 管理人选 聘 、 持续监 控 、 再平衡决策 等 ） 。 与资产配置决策相 比 ， 这些委托 决 策对计划绩效的影响较 小 ， 但仍具有重要 性 ， 所以美世理解这种趋势是将治理重点进行转 移 。 减少敞口 增加敞口 股票 10 固定利率政府债 指数挂钩政府债 企业债 其他匹配资产 房地产 另类投资 -16 5 46 52 39 25 15 15 -9 -7 -11 -8 -32 -36 74 18 8 61 16 23 56 16 28 54 19 27 53 20 27 51 21 28 48 21 31 45 25 30 44 25 31 40 27 33 董事会或受托人 投资委员会 第三方 小于 5,000万欧元 大于 25亿欧元 36 7 78 15 5 59 小于 5,000万欧元 介于 5,000万 -1亿欧元 介于 1亿 -2.5亿欧元 介于 2.5亿 -5亿欧元 介于 5亿 -10亿欧元 介于 10亿 -25亿欧元 大于 25亿欧元 主动管理股票 主动管理债券 其他主动管理委托 12 5 5 4 4 8 3 2 1 2 2 2 2 2 2 3 2 2 3 3 2 图 11. 按计划规模划分日常投资事宜责任 11 图 12. 按计划规模划分平均主动管理委托数量 图 11 表明委托授权情况与计划规模有关 大型计划更有可能设立投资委员 会 ， 而小型计划则 更有可能委托第三方代为治 理 。 图 12 列示了大型计划的主动管理委托数量更 多 ， 因为他们有足够大的规模来多元化主动管理投 资组 合 （ 有时可以消除非主动的因子 / 风格 / 地域倾向和集中风 险 ） ， 并定制另类资产的投资组 合 。 介于 5,000万 -1亿欧元 35 14 51 介于 1亿 -2.5亿欧元 41 17 42 介于 2.5亿 -5亿欧元 40 28 3 2 介于 5亿 -10亿欧元 35 39 26 介于 10亿 -25亿欧元 30 55 15 12 股票 债券 57 52 56 2019 2020 53 62 46 52 53 49 56 47 46 41 47 54 34 34 26 股票 债券 小于 5,000万欧元 介于 5,000万 -1亿欧元 介于 1亿 -2.5亿欧元 介于 2.5亿 -5亿欧元 介于 5亿 -10亿欧元 介于 10亿 -25亿欧元 大于 25亿欧元 图 13. 被动管理的股票和债券资产比例 图 14. 按计划规模划分股票和债券的平均被动管理比例 图 13列示了大多数股票和债券投资都使用被动管 理 ， 此组数据为 2019年和 2020年都提供数据的 样本进行分析 3。 近年 来 ， 被动管理配置比例稳步上 升 ， 但 2020年的情况与 2019年基本相 同 。 图 14分析结果与去年无显著变 化 ， 同样也是小型计划更倾向于被动管理 也 许是由于费 用敏感 性 、 议价能力较弱或缺乏定期有效监控主动管理绩效的框 架 。 对于许多小型计划投资者 而 言 ， 他 们的治理预算重点是放在负债管理或现金流匹配 上 ， 而不是花时间在主动管理上进行 高质量治 理 。 此题仅覆盖了传统债券和股票的主动 /被动管理比 例 ， 因为大多数投资者的另类 投资不存在 被动管 理 。 3 此题只采用 2019年和 2020年都参加调研并提供数据的计划样本进行分 析 。 将并非两年都提供数据的计划排除在外是为了精准分 析 ， 看到明确的变 化 。 而这也是 2019年被动管理股票比例高于今年的原 因 。 59 34 22 23 24 24 25 小于 5,000万欧元 介于 5,000万 -1亿欧元 介于 1亿 -2.5亿欧元 介于 2.5亿 -5亿欧元 介于 5亿 -10亿欧元 介于 10亿 -25亿欧元 大于 25亿欧元 图 15. 按计划规模划分进行运营尽职调查的比例 随着运营治理要求逐渐趋于严 格 ， 大型计划更倾向于优先审查供应商的中后台运 作 ， 通过更为普 遍的运营尽职调查活动进行体 现 。 在规模超过 25亿欧元的计划 中 ， 有 59%的调研样本进行运营 尽 职调查审 核 （ 详见图 15） 。 美世还观察 到 ， 各类规模计划的运营尽职调查比例都略有增 加 ， 可以 推 断这对管理人选聘的价值得到越来越多的认 可 。 13 风险管理 88 86 67 84 84 94 98 小于 5,000万欧元 介于 5,000万 -1亿欧元 介于 1亿 -2.5亿欧元 介于 2.5亿 -5亿欧元 介于 5亿 -10亿欧元 14 介于 10亿 -25亿欧元 大于 25亿欧元 图 16. 按计划规模划分实施债务驱动投资的比 例 （ 按资产规 模 ） 所有样本计划的平均债券配置比例为 54%。 债券投资组合的作用是实现股票和另 类投资配置外的多元 化 ， 同时为负债端敏感的投资 者 （ 如养老金计 划 ） 对冲负债 端 的估值变 化 。 这对需要定期更新负债端逐日盯市估值的养老金计划尤为重 要 ， 主要 取决于某些国家的通胀预期和债券收益率曲线变 化 。 许多计划会采用债务驱 动投资 （ LDI） ， 即投资于与计划负债端现值匹配的债券或债券衍生 品 。 这一策略试图减少 由于相关利率曲线水平变 化 、 斜率变 化 、 曲度变化所引起的潜在的资产负债错 配 。 图 16列示了大型计划更倾向于采用债务驱动投资组 合 ， 因为此类配置有相对较高 的治理要 求 ， 小型计划在实施这类策略时可能会面临一些困 难 。 调研结果表 明 ， 最大规模的计划使用债务驱动投资的比例稍 低 ， 因为那些主要是当地政府养 老 金计 划 ， 相比其他计划有更长的时间期限和更强的保护契 约 。 030% 3060% 6090% 90%+ 11% 9% 26% 22% 36% 2019年 2020年 利率和通胀对冲率 客户定制共同基金 多客户共同基金 杠杆负债驱动投资 非杠杆负债驱动投资 75% 41% 39% 15% 专户 16% 26% 9% 9% 65% 图 17. 利率和通胀对冲占资产的百分比 15 图 18. 负债端对冲工具 图 17列示了投资者今年又提高了对冲目标水 平 ， 其中多个计划可能是在 2019年实现了相对负债 端来说强劲的资产表 现 ， 达到触发条件自动增加了对冲比 例 。 60%-90%的对冲比例增长最为 明 显 ， 从 2019年的 26%增至 36%。 过去 10年 ， 对冲投资组合也演变出了实物债券以外的一系列工 具 。 政府债回 购 、 利率掉期和通胀掉期仍然是最常用的金融工 具 。 共同基金仍然是实施负债端对冲最受欢迎的方 法 （ 详见图 18） ， 可以为小型计划投资者提供 解 决方 案 。 作为将来降低成长型资产 风险的一部分工作 投机性增 加 （ 未指定收 益 ） 投机性增 加 （ 指定收 益 ） 分阶段增加 63% 47% 8% 5% 图 19. 增加负债端对冲的方法 尽管总体来看对冲比例已得到显著提 升 ， 但还应具体研究实施方 法 。 63%的计划将通过将来降低 成长型资产风险的工作来增加对 冲 ， 这一比例去年只有 51%。 47%的计划还期望投机性地增加对 冲 ， 以债券收益率上升使债券价格具有吸引力为契 机 。 指定收益和分阶段增加计划今年都有所下 降 ， 总计从 2019年的 17%下降到 13%， 可能是转为不指定收益的更为灵活的方式来降低风 险 。 注 ： 由于某些计划使用不止一种方法来增加负债端对冲比 例 ， 因此所有数字相加超过 100%。 16 减薪 清盘 生命周期对冲 增加交易 提升计划转换价值 （ Enhanced transfer value） 新参与者封闭期 锁定未来预提支出 支付责任完全转嫁保险公 司 （ Buy out） 支付责任部分转嫁保险公 司 （ Buy in） 注 ： 由于某些计划使用不止一种方法进行风险管 理 ， 因此所有数字相加超过 100%。 1% 8% 12% 14% 15% 15% 20% 25% 27% 图 20. 去年考虑各风险管理办法的计划占比 17 除了通胀和利率对 冲 ， 养老金计划还有其他途径来降低负债端风 险 。 图 20列 示了养老金计划去年考虑的措施以避免违反负债端承 诺 ， 支付责任部分转嫁 保险公 司 （ Buy in） 和支付责任完全转嫁保险公 司 （ Buy out） 4为首要方 法 。 今 年 的筹资水平提 升 ， 相应也使这些方法的使用比例相比 2019年显著上 升 ， 支 付责 任部分转嫁保险公 司 （ Buy in） 从 22%升至 27%， 而支付责任完全转嫁保 险公司 （ Buy out） 则从 19%升至 25%。 但 是 ， 新冠疫情可能会延迟这些措施的实 施 。 其他降低负债端风险的方法还 有 “ 控制将来负债增 长 ”（ 如对新参与者实 施 封闭期或锁定未来预提支 出 ） 或 “ 管理当前负债 端 ”（ 如提升计划转换 价 值 、 增加交易和减 薪 ） 。 这些方法的使用比例从 2019 年到 2020年也有显著增 加 ， 也许是由于筹资水平的提升和更高的负债端风险 敏感 性 。 4 完全转嫁保险公司 ： 养老金计划向保险公司支付保 费 ， 保险公司相应承担向计划参与者支付养老金的所有责 任 。 这将与养老金保险福利相关的所有投 资 、 通胀和神明周期风险转移给保险公 司 ， 通常会涉及计划的所有负 债 。 部分转嫁保险公司 ： 类似于转嫁保险公 司 ， 但不是由保险公司负债支付计划参与者养老 金 ， 而是由保险公司向养老金计划支付款 项 ， 再由养老金计划支付给参与 者 。 养老金计划通常会进行部分负债端管 理 。 2020年又有大多数计划现金流为 负 ， 从 2019年的 64%升至 66%。 而在现金流为正的计划 中 ， 相 比 去年的 72%， 82%的计划将在未来十年内现金流转为 负 。 撤回资产仍是解决现金流的最常用方 法 ， 而其他方法的使用比例也在上 升 。 比如尽可能追求收益 的计划比例从 2019年的 48%增至 57%， 以本金和收益匹配现金流的方法从 9%升至 13%。 美世预 计 ， 随着养老金提取时间的日益临 近 ， 更多的计划将会使用现金流完全匹配策 略 。 否 是 34% 57% 28% 66% 53% 05年 610年 1115年 超 过 15年 10% 9% 撤回资产 尽可能追求收益 利用本金和 收益匹配现金流 92% 13% 图 21. 现金流为负的计划比例 18 图 22. 对于现金流为正的计 划 ， 预计多久将变为现金流为负 图 23. 现金流为负的计划的支出解决方法 责任投资 美世的分析重点关注几个要 素 ， 包括从投资理念中广泛考虑 ESG风 险 、 围绕气候变化制定特定 政 策 、 引入社会和环境影响力投资的新要素等 等 。 美世认为从长期来 看 ， 这些因素将从少数投 资者的考量转变为投资策略决策都会积极考虑的因 素 。 这种变化在近年来增速显 著 ， 2020年调 研中有 89%的养老金计划表示将落实 ESG风险考 量 ， 而 2019年调研该比例只有 55%， 数据结果 也支持美世观 点 。 监管也在继续推广 ESG风险考 量 （ 详见图 25） ， 以及各类激励因素会持续推进 ESG发 展 。 2017 年 欧洲养老金指 令 （ IORP II） 和英国工作与养老金投资条例均于 2019年 10月生 效 ， 要求养老基 金在 做出投资决策时必须考虑 ESG因 素 （ 包括气候变 化 ） ， 这势必会对报告数据产生显著影 响 。 为实 现必须的长期投资理念转变以及各领域真正的积极改 变 ， 行业内的参与者都需意识 到自己的 价 值 ， 而不只是被告知或在监管的压力下被迫采取行 动 。 否 11% 89% 是 监管驱动 与计划发起企业的责任 战略保持一致 ESG风险的 财务重要 性 委托委员会 的个人 声誉风险 图 25. ESG风险考量的主要驱动因素是什么 ？ 85% 19 51% 40 30% 25% 图 24. 养老金计划是否考虑 ESG风险 ？ 因此美世认为逐渐增加的 ESG考量比 例 ， 相比于被迫执 行 ， 更多的是积极的转 变 。 尤其是在 ESG 风 险考量 中 ， 认同 ESG风险的财务重要性出现了大幅增 长 ， 比例从 2019年的 29%上升到了 2020 年的 51%。 美世还乐于见到更多养老计划关注 ESG风 险 ， 从而与计划发起企业的新设或既有企 业责 任 战略保持一 致 。 治 理理念和政策 正朝正确的方向大步迈 进 逐渐增加的 ESG风险考量显然只是许多投资者在 2019年迈出的第一 步 。 美世认 为 ， 将责任投资纳 入投资框架始于投资理念体系构 建 ， 而下一步是将这些理念转化为政 策 ， 进而将其整合进流程和 投资组 合 。 图 26列示了养老计划将 ESG纳入投资理念的程 度 。 明确建立正式的 ESG理念的计划数量大幅增 加 ， 从 2019年的 19%增加到 2020年的 55%。 美世作为市场参与者之一也在持续进行投资者教育和投资理念沟通 会 ， 美世认为会有更多养老 计划逐渐建立更为针对责任投资的投资理 念 ， 并将 ESG纳入专门的责任投资政策和流 程 。 尽责管理也在稳步发展 随着资产管理人披露工作受到更为严格的审 查 ， 尽责管 理 （ 即投票和公司参 与 ） 逐渐成为投资 者 的工作重点之 一 。 在特定的 ESG问 题 （ 如气候变化和多元 化 ） 上 ， 由投资者主导的合作数量显 著增 长 ， 有助于培养尽责管理意 识 。 图 27列示了调研养老金计划如何在计划中实施尽责管理职 责 。 计划投资政策是否涉及 ESG问题 计划是否建立了 ESG/责任投资理念体系 ？ 计划是否有单独的 ESG/责任投资政策 ？ 计划是否有专门的责任投资资源 ？ 计划是否有责任投资委员会 ？ 88% 55% 14% 8% 5% 图 26. 治 理 、 理念和政策 选聘管理人 时 ， 计划是否考 虑投票和积极参与活动 ？ 27% 计划是否有公开申明积极所 有权和尽责管理办法 ？ 对管理人的日常监督是否考 虑投票和积极参与活动 ？ 55% 54% 图 27. 积极所有权和尽责管理 20 考虑过 54% 46% 不考虑 是 7% 93% 否 图 28. 计划是否考虑气候变化带来的投资风险 ？ 21 图 29. 如 无 ， 是否计划在未来 12个月内考虑 ？ 2020 年调研是美世首次看到有超 过 50% 的参与者在管理人选聘和监督阶段会考虑投票和积极 参与活 动 。 虽然仅有超 过 1/4 的投资者公开申明了相应方 法 ， 但相 比 2019 年 的 1/10 比例已是非 常显著的增 长 。 2020 年 1 月开始生效的修订 版 英国尽责管理守 则 （ UK Stewardship Code） 是 一 个全方面的改 革 ， 希望可以鼓励将来对尽责管理结果 和 ESG 整合的进一步关 注 。 修订版守 则的 初次报告预计将于 2021 年 3 月发 布 。 气候变化的重要一年 活动家 Greta Thunberg 及其他人员今年组织了全球学校罢工来提高对气候改变的认 识 ， 加上目 睹了世界大片火 灾 （ 包括澳大利亚和亚马 逊 ） ， 越来越多的投资者都在考虑气候变化对投资风 险 的影 响 。 超过一半参加调研的投资者表明他们开始考虑这些风 险 ， 而这一数字在 2019 年仅有 14% （ 详见图 28） 。 另外有 7% 的参与者计划在未来 12 个月考虑气候变化风 险 （ 详见图 29） 。 美世 在 2019 年又发布 了 气候变化时期的投资之道 续 篇 ， 重点介绍了在不同气候情景和 风 险因素下的潜在投资风 险 。 该报告发现对几乎所有资产类 别 、 地区和时间范 围 ， 全球温度升高 2。 C 对应的预期收益相比升温 3。 C 或 4。 C 都明显优 越 。 美世与金融稳定委员会气候相关工作 组 （ TCFD） 的财务披露建议保持一 致 ， 并将继续与养老金计 划合作进行情景分 析 ， 将 TCFD 建议纳入其框 架 。 在气候变化续篇报告发布后的几个月 里 ， 美世 积极参与越来越多的养老金计划工 作 ， 美世乐于见到越来越多的投资者参与到气候变化问题 中 ， 而美世责任投资团队也一直致力于投资组合的脱碳行 动 。 22 考虑社会影响力投资 考虑使用联合国可持续发展 目标衡量投资影响 低碳资产配置 18% 可持续发展主题投资机会包括广泛的可持续发 展 ， 和专门针对低碳策略的影响力主题解决 方 案 。 资产管理人正在开发并推出针对此类机会的投资策 略 ， 以实现联合国可持续发展目 5 。 标 （ SDG） ， 并与气温上 升 2 C 以内的经济战略保持一 致 。 此 外 ， 投资者也在建立与可持续 发展目标一致的投资框 架 ， 并对目标投资进行披露报 告 。 12% 6% 图 30. 可持续发展主题投资比例 配置可持续发展主题投资 约 6% 的调研计划配置了低碳解决方 案 （ 即石化燃料占比最小 化 ） ， 相 比 2019 年 的 8% 有所下 降 ， 也许是 2020 年更大的样本量对该结果产生了影 响 。 近 1/5 调研计划考虑更广泛的社会影响力投 资 （ 即投资组合明确关注被投公司对环 境 和社会的影 响 ） 。 随着此类投资机会的增 加 ， 美世预期未来几年养老金计划将在各资产类别范围内继续 配置低碳和可持续发展主题 / 社会影响力投资策 略 。 超 过 1/10 的调研计划已将联合国可持续发展目标视为影响力投资框架衡量标 准 ， 而 2019 年该比例仅 为 2%， 可见行业对于可持续发展目标有效性的逐渐认 可 。 美世认为之 后几年该比例数字将增长迅 速 。 5 联合 国 “ 可持续发展目 标 ” 详见 un/sustainabledevelopment/zh/ 。 股权投资组合 图 31至图 33通过底层配 置 、 货币敞口和风格因子来分析股票投资组 合 。 调研持续至 今 ， 股票配 置比例有所下 降 ， 但股票投资组合的构建一直在优 化 ， 在地域和因子方面实现多元化而新兴 市场和小市值股票也逐渐成为广泛股票投资组合中的重要组成部 分 。 2020 年调研结果再次证明了养老金计划资产平均来看在减持发达市场 股 票 （ 从 26% 降 至 23%） ， 而配置其他策略的计划数量显著上 升 ， 新兴市场股票从 34%升至 43%、 小市值股票从 12%升至 21%、 以及低波动率股票从 7%升至 17%。 这主要是由 2019年的股票高估值和多元化 目标主导 的 ， 同时可以实现降低风 险 。 以 非本 国 货币 计 价 的 股票 投 资 存 在 外 汇风 险 ， 不 利的 汇 率 变 动可 能 会 减 少 收 益 。 投 资 者 普遍会 进行风险对 冲 ， 尤其是考虑到美元兑其他主要货币走 强 ， 以 及 “ 英国脱 欧 ” 导致的汇率波动 加 剧 。 2020年调研数据显 示 ， 对冲比例超过 60%离岸股票敞口的投资者增加比例显 著 ， 从 2019 年 的 26%升至 2020年的 42%。 23% 发达市场股票 新兴市场股票 小市值股票 低波动率股票 平均资产类别配置比例 配置该策略的计划比例 79% 4% 43% 3% 21% 5% 17% 0% 60%99% 1%40% 100% 40%60% 24% 23 4% 34% 30% 8% 图 31. 特定股票策略战略配置情况 图 32. 股票投资组合的目标货币对冲比例 不进行货币对冲的投资者数量也从 36%减至 24%， 但占比仍不 少 。 关于货币对冲的 分歧较明显 许多投资者认为货币在恢复均 值 ， 但同时也有人认为发展中国家货 币将强于发达国家从而提高投资收 益 。 股票投资组合的对冲能力还取决于货币对 冲工具的可得 性 。 所以货币对冲水平会有较大差 异 。 美世观察到股票投资者越来越关注因子投 资 ， 或明确针对不同因子敞口进行投 资 （ 如价 值 、 低波动 率 、 利润率和动量 等 ） ， 使股票收益高于整体股票市场水 平 。 今年明显有越来越多的计划明确股票投资中的特定敞 口 。 最常用的策略不再是单 因子指数跟踪法 ； 22%的投资者在股票投资组合中采用主动因子管理 法 ， 而 2019年 之一比例只有 14%。 然 而 ， 许多投资者会通过传统主动管理人实现多种风格因子的 隐性偏 好 。 指数跟踪 -多因子 主动因子管理策略 22% 24 19% 16% 指数跟踪 -单因子 图 33. 在股票投资组合中明确捕捉风格因子的比例 另类投资组合 私募股权 成长型固定收益 通胀挂钩资产 对冲基金 多资产 4% 14% 14% 47% 9% 6% 53% 38% 23% 19% 图 34. 另类投资资产类别的战略配置 25 随着投资者对另类投资的配置不断增 加 ， 美世对底层另类投资策略进行进一步分类 梳 理 。 图 34和 35划分以下类别 ： 私募股权 ： 包括 FOF和直投 成长型固定收益 ： 即可以实现超过政府债和投资级信用回报的固定收益资产和策略 通胀挂钩资产 ： 预期收益主要来自于实物资 产 ， 以及某些通胀敞 口 （ 如房地 产 、 基 础设施和自然资 源 ） 对冲基金 ： 通过直接对冲敞口和对冲 FOF 多元资产 ： 主要涉及核 心 、 特属和风险溢价策略 图 34列示了对冲基 金 、 通胀挂钩资产和成长型固定收益仍是最受欢迎的另类投资资 产 。 各资产的平均配置比例范围在 5%至 20%， 其中多资产策略比例最 高 ， 因为有治理 和费用限制的投资者会寻求多元化流动性的成长型资产配 置 ， 而多元资产解决方案 可以实现相应风险和收益目 标 。 6% 私募股权 成长型固定收益 通胀挂钩资产 对冲基金 多资产 10% 4% -5% 1% 4% 7% 3% 8% 直投 FOF 平均配置比例 配置该策略的计划比例 图 36列示了私募股权的具体配置情 况 ， 直投和 FOF的数量相比 2019年都增加了 3%， 但相比去年的 平均配置比例都略有下 降 。 这可能是因为去年新签的投资者需要几年时间来构建私募股权敞 口 。 26 图 35. 配置同比变化 图 36. 私募股权战略配置 图 3