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中美贸易摩擦与扩大开放背景下的大类资产配置 May 6, 2018 证券研究报告 分析师： 边泉水 执业编号： S1130516060001 分析师 ：段小乐 执业编号 ： S1130518030001 目 录 2 1. 全球价值链视角下的中美贸易摩擦 -P3 2. 十九 大之后的扩大开放 - P13 3. 贸易摩擦与扩大开放的统一和分歧 -P19 4. 大类资产配置策略：先债后股 -P25 3 一、全球价值链视角下的中美贸易 摩擦 1.1 从“百日计划”到“ 301条款”：为何特朗普政府对中国的贸易态度在一年时间収生了如此大的发化？ 4 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,00019861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017美国 :对中国贸易逆差（单位：百万美元） 对中国贸易逆差占比 从表面上看， 2017年美国对中国贸易逆差不降反升、 2018年共和党中期 选举的 压力上升，以及特朗普团队鹰派人物占据内阁，是美国对中国贸易态度发生如此大变化的主要原因。 资料来源： Wind， 国金证券研究所 1.2 中美贸易摩擦升温 的 深层次 原因或在于中美经济中竞争成份的增加 5 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014日本 GDP/美国 GDP 中国 GDP/美国 GDP 深层次看，中美经济力量的对比的变化、中美关系竞争成份增加的演进、以及全球地缘政治的变化，是此轮中美贸易摩擦升温的内在原因 。 随着中国经济结构的变化，中美经贸关系正在发生一些微妙的 变化。 全球价值链视角下，中国的制造业需要向着微笑曲线的两端发展，一方面向着微笑曲线的左侧，扩大研发，发展创新性社会；另一方面，提高质量和服务，应对人力成本的上升，以及社会主要矛盾的转变 。 资料来源： Wind， 国金证券研究所 1.3 中美商品贸易逆差在全球 价值链（ GVC）视角下 ，将下降三到四成 6 全球价值链体系对中美的贸易逆差具有解释力； GVC视角下，中美的贸易逆差数据将减少三四成。 从 GVC的视角出发，如果美国对中国实施贸易制裁，美国受到的负面影响，将比传统贸易计算方法所表现的要更加明显。 资料来源：世界银行 2017年 GVC发展报告 ， 国金证券研究所 Billion dollar 1.4 如果美国进行全面贸易战，包括美国在内的全球经济都将叐到较大 伤害 7 1616.51717.51818.51919.52020.5212015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026万 亿美元，以 2009年价格 基准情形、贸易战情形和退出贸易战情形下 2015-2026年美国 GDP预测 Baseline Trade War Aborted Trade War 彼得森研究所（ PIIE）的报告显示，在全面贸易战的背景下，美国的 GDP增速可能下降至 0值附近。 长期来看，如果贸易战持续进行，中国、美国、墨西哥等国家，以及全球经济增速都会受到较大的负面影响，贸易保护主义将带来商品流动成本上升，生产效率的下降，政策不确定性上升，总体上拖累全要素生产率。 资料来源： PIIE， 国金证券研究所 1.5 美国经济增长看起来依然健康 8 1季度是美国经济增长的季节性低点，环比增速虽然整体回落，但整体经济增长依然比较健康。 劳动力市场的不断改善刺激私人消费 +特朗普减税带来的私人投资增速回升 +特朗普政府致力于 改善贸易逆差 ，三方面因素叠加对美国经济形成支撑。 资料来源： Wind， 国金证券研究所 (3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.0美国 :GDP环比拉动率 :个人消费支出 美国 :GDP环比拉动率 :国内私人投资总额 美国 :GDP环比拉动率 :商品和服务净出口 美国 :GDP环比拉动率 :政府消费支出和投资总额 美国 :GDP:不变价 :环比折年率 1.6 全面贸易战背景下，美国的劳劢力市场将叐到明显的负面影响 9 美国的进口金额同比与非农雇佣数同比相关性较高。如果美国进行全面的贸易战，其自身的劳动力市场也将受到显著的负面影响。 如果全面贸易战的情形爆发，美国的部分制造业部门就业人数损失占比较高；零售贸易和批发贸易部门损失的就业人数可能较多。 从劳动力市场的结构来看，如果美国同中国和墨西哥等国进行全面的贸易对抗，劳动力市场首当其冲的可能是其制造业部门。 资料来源 ： PIIE， Wind， 国金证券研究所 排序 部门可能的就业损失占比排序2 部门2可能的就业损失人数1 高速传动和制动制造 10.2 1 非专用零售贸易 3110002 建筑设备制造 10 2 批发贸易 2570003 钢铁和其他矿石采掘 10 3 医院 1920004 半导体设备制造 9.7 4 全服务餐厅 1820005 其他金属制造 9.6 5 有限服务餐厅 1580005 液压设备制造 9.6 6 就业服务业 1550005 塑料设备制造 9.6 7 日用商品店 1340008 涡轮机制造 9.5 8 食品和饮料店 1190008 货挂车制造 9.5 9 企业管理 10100010 压缩机制造 9.4 10 医师研究 9100010 工业用电炉和烤箱制造 9.410 铝制品生产 9.410 电力、输电和变压设备制造 9.4(25)(20)(15)(10)(5)05101520252002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017美国 :进口同比 美国 :非农雇佣数同比 1.7 贸易摩擦将在短期推升美国国内物价，但长期通胀预期反而可能下降 10 美国的国内物价受到进口价格影响较大。一方面，由于美国进口商品占比较高，通过增加关税的方式进行贸易制裁势必提高进口商品价格；另一方面，如果由于关税提升导致短期供应下降，短期供需失衡也会推升美国国内相关商品的价格。 长期的通胀预期反而可能下降。由于贸易摩擦对经济带来了负面影响，长期的总需求可能面临下降，从而导致长期的通胀预期反而可能出现下降。长期的 Breakeven rates蕴含的通胀预期在贸易摩擦升温时出现较为明显的下降。 资料来源： Wind， 国金证券研究所 (15)(10)(5)051015(1)01122334452009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12美国 :CPI:当月同比 美国 :进口价格指数 :当月同比（右轴） 1.51.61.71.81.922.12.22.3 美国： 10年期 Breakeven rates 1.7 美债期限利差的走向倒挂或预示着美国经济增速很可能在 2018年底见顶 11 国债的期限利差对宏观经济具有较好的预测作用。当期限利差出现倒挂时，美国经济在未来 6-24个月陷入衰退的概率较高。 美国国债的期限利差已经从去年 3月的 130bps降至当前的 65bps，未来随着美联储的进一步加息，期限利差将进一步收窄，大概率走向倒挂。 资料来源： Wind， 国金证券研究所 (6)(4)(2)02468101982-061983-041984-021984-121985-101986-081987-061988-041989-021989-121990-101991-081992-061993-041994-021994-121995-101996-081997-061998-041999-021999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-06美国 :国债收益率 :10年 :-美国 :国债收益率 :3个月 :季 美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 1.8 中美贸易对抗加剧的结果将是“双输”，未来的中美贸易更可能通过谈判协商的方式逐渐解决 12 美国如果继续对中国实施贸易制裁，势必也会对美国经济产生较大的负面影响。 从博弈的角度来看，未来中美更可能通过贸易谈判的方式，逐步协商解决贸易问题。 资料来源： Wind， 国金证券研究所 (80)(60)(40)(20)020406080100198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016IMF:对世界经济增长的贡献率 (PPP加权 ):中国 IMF:对世界经济增长的贡献率 (PPP加权 ):美国 13 二 、十九 大之后的扩大 开放 2.1 扩大开放的主要目的在于提高全要素生产率 14 随着人口红利的消失 ， 劳动力 对经济的推动 作用逐渐 减弱 ， 经济增长的重要动力来自 于效率提升和技术 进步 。 进一步扩大开放 ， 一方面有助于引进先进的经营管理经验 ， 以提高生产效率；另一方面有助于引进先进技术 ， 营造创新型社会的环境 。 扩大开放的主要目的还在于提高全要素生产率 。 资料来源：国家统计局 ， Wind， 国金证券研究所 6. 9 2 . 5 (5 )051015201979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017G D P : 不变价同比（ % ） 全要素生产率对 G D P 增长的拉动作用（ % ）2.2 组织 机构改革 服务 于扩大开放 15 中央财经委员会：原中央财经领导小组改为中央财经委员会。 小组向委员会的升级，意味着长期性、稳定性的增强 。 监察 委：推动反腐败制度化、常态化。 增设监察委员会，形成公检法监四大政法机关相互配合，各有分工的格局。有关反腐败的相关问题，未来可能主要由监察机关负责。反腐败将逐渐制度化、常态化，按照“不敢腐、不能腐、不想腐”的步骤，逐步推进 。 银监会和保监会合并：目的是为了防范金融风险。 原本属于银监会和保监会的立法和审慎规则制定职能，在这次机构调整中转移到央行，强化了央行的宏观审慎监管职能。中国金融监管迈向“双峰模式”，即央行主攻审慎监管，新组建的银行保险监督管理委员会负责行为监管 。 2.3 自贸区向自由港升级从区域収展角度服务于扩大开放 16 海南 等自由贸易区开放 程度升级 ，向自由贸易港方向迈进。 十九大报告指出，未来要“赋予自由贸易试验区更大改革自主权，探索建设自由贸易港”，自贸区的各方面开放力度将加大，一方面有助于提高贸易水平、促进投资自由化，另一方面能够提高生产效率，推升全要素生产率。 长 三角城市群和粤港澳大湾区有望加速推进。 长三角旨在建立面向全球、辐射亚太、引领全国的世界级城市群。粤港澳大湾区城市群是包括港澳在内的珠三角城市融合发展的升级版，旨在将以往的粤港澳经贸合作，升级成为先进制造业和现代服务业有机融合最重要的示范区，从区域经济合作上升到全方位对外开放的国家战略 。 2.4 金融 开放体现在资本项目开放和金融行业开放两个 方面 17 从 资本项目来看，未来中国的汇率波动幅度将增加，人民币国际化步伐稳步推进，对外投资和外商对中国投资的限制将逐渐削减 。 从 金融行业开放来看，外资银行、券商等金融机构，在中国设立、入股境内金融机构的许可条件、审批、准入等，将逐步放开，金融从业人员的执业限制也将逐渐放开，金融行业的开放程度逐步扩大 。 加强金融监管，是金融开放的保障。 资管新规 的正式出台，以及其他监管政策的落地，意味着从机构监管向行为监管和功能监管协调的方向的转变。一方面服务于金融防风险的重要任务，另一方面也是金融开放的重要保障。 2.5 加强知识产权 保护是打造创新型社会的 前提 18 十九 大明确指出，要“加快建设创新型国家，倡导新文化，强化知识产权创造、保护、运用” 。 建立 具有司法保障的知识产权制度，才能激励创新，激发创新的原动力，保住创新的成果 。 未来 打造创新型社会，知识产权保护不但要从法律制度上进行保障，也要从意识思维上进行转变，通过知识产权宣传，提高全民的知识产权意识 。 知识产权 得到充分的保障，既有利于引进美国等发达国家最新技术，也有利于中国创新产业发展。 19 三、贸易摩擦与扩大开放的 统一和分歧 3.1 贸易摩擦与扩大开放的统一体现在扩大进口 20 中国希望通过扩大进口来实现经常项目平衡 ， 政策制定也朝着鼓励进口的方向倾斜 ， 扩大开放也是鼓励进口的政策之一 。 中国在 2017年从美国进口商品的增速大幅上升 。 中国与美国在降低中国对美国贸易顺差的大方向上是一致的 。 资料来源：国家统计局 ， Wind， 国金证券研究所 (30)(20)(10)01020304050607001,0002,0003,0004,0005,0006,0002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03进口金额 :当季值（单位：亿美元） 进口金额 :当季同比（右轴） (15)(10)(5)0510152025303502004006008001,0001,2001,4001,6001,800中国进口美国金额（单位：亿美元） 中国进口美国金额增速（右轴） 3.2 贸易摩擦与扩大开放的统一体现在金融开放 21 中美在金融开放的问题上也存在 共识 。 金融开放 ， 包括汇率更加自由的浮动 、 资本项目的逐步开放 、美国金融企业在中国的投资和限制逐步放开等 ， 中美双方均存在共识 。 资料来源：国家统计局 ， Wind， 国金证券研究所 (30)(20)(10)01020300100200300400500600实际外商直接投资 :美国（单位：亿美元） 实际外商直接投资 :美国 :同比（右轴） 3.3 贸易摩擦与扩大开放的统一体现 在 知识产权 保护上 22 一方面，中国打造创新性社会，需要加强知识产权保护。 另一方面，在中美贸易摩擦谈判中，美国对中国的要求上，也包括对知识产权相关方面的保护。 资料来源：国家统计局 ， WIPO， 美国经济分析局 ， Wind， 国金证券研究所 01232001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国 R & D 占 GD P 比重（ % ）美国 R & D 占 G D P 比重（ % ）0%20%40%60%80%100%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017丏利申请量全球占比 : 美国 丏利申请量全球占比 : 日本丏利申请量全球占比 : 德国 丏利申请量全球占比 : 中国丏利申请量全球占比 : 其他3.4 贸易摩擦与扩大开放的分歧体现在节奏上 23 美国要求短时间将中国对美国的贸易顺差快速 、 大幅下降 。 但这存在结构性 、 产业链和经济稳定等方面的问题 。 美国希望中国能将资本项目完全开放 、 完全放开外资准入等限制 。 但这会对中国的金融系统和经济稳定产生较大影响 ， 反而不利于保护外资和其他企业的正常经营活动 ， 催生较大的系统性金融风险和经济大幅波动的风险 。 资料来源：国家统计局 ， Wind， 国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国贸易顺差（单位：亿美元） 中国对美国贸易顺差（单位：亿美元） 3.5 贸易摩擦与扩大开放的分歧体现在进口结构上 24 中国希望能够进口先进的技术 ， 以发展新经济 ， 实现 “ 中国制造 2025” 的伟大战略 。 但美国在核心技术的控制上变得更加谨慎 ， 例如在芯片技术 、 软件开发技术 、 生物医药技术等领域 。 资料来源：国家统计局 ， Wind， 国金证券研究所 560 904 346 521 02004006008001 , 0 0 02 0 1 7 Q 1 2 0 1 8 Q 1高新技术企业税收减免（亿元）其中：高新技术企业所得税税收减免（亿元）相关文件 具体涉及领域国务院办公厅关于加快収展高技术服务业的挃导意见 （ 2011 ）信息服务 、 电子商务服务 、 检验检测服务 、 丏业技术服务业中的高技术服务 、 研发设计服务 、 科技成果转化服务 、 知识产权及相关法律服务 、 环境监测及治理服务和其他高技术服务等 9 大类行业 。中国制造 2025 （ 2015 ）新一代信息技术产业 、 高档数控机床和机器人 、 航空航天装备 、 海洋工程装备及高技术船舶 、 先进轨道交通装备 、 节能与新能源汽车 、 电力装备 、 农机装备 、 新材料 、 生物医药及高性能医疗器械以及与之配套的生产性服务业定义为需要突破性发展的重点领域 。“ 十三五 ” 规划纲要（ 2016 ）新一代信息技术 、 新能源汽车 、 生物技术 、 绿色低碳 、 高端装备与材料 、 数字创意等领域的产业发展壮大 。“ 十三五 ” 国家战略性新兴产业収展规划的通知（ 2016 ）新一代信息技术 、 高端装备 、 新材料 、 生物 、 新能源汽车 、 新能源 、 节能环保 、 数字创意等战略性新兴产业 。政府工作报告 （ 2018 ） 集成电路 、 第五代移动通信 、 飞机发动机 、 新能源汽车 、 新材料等产业 。支持新经济的政策文件25 四 、大类资产配置策略：先债 后股 4.1 整体： 2018年货币条件改善，先债后股 26 用 M2同比增速 -名义 GDP同比增速衡量的货币条件开始逐渐改善 ， 因为 M2同比增速预计保持稳定 ， 但名义 GDP增速大概率明显下行 。 2018年上半年大类资产排序：国债 现金 股票 商品 ， 2018年下半年大类资产排序：股票 商品 国债 现金 。 资料来源：中国人民银行 ， 国家统计局 ， Wind， 国金证券研究所 (10)(5)051015202530351996-061997-011997-081998-031998-101999-051999-122000-072001-022001-092002-042002-112003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-01M2:同比 :季 :-GDP:现价 :当季值 :同比 GDP:现价 :当季值 :同比 M2:同比 :季 4.2 美债：贸易摩擦或使美债收益率曲线更加平坦 27 中美贸易摩擦在短期推升美国国内通胀的同时，导致长期通胀预期的降温 中美贸易对抗背景下，短期上，美 联 储在短期物价上升、经济增长和劳动力市场未出现明显走弱情形下，货币政策仍将维持原有节奏，短端利率可能仍将进一步上行；长期上，中美贸易摩擦将导致中国外需受到影响， GVC背景下，全球经济增长都将受到影响，风险偏好和通胀预期均会下降，从而导致长端利率持平或者下降。美债收益率曲线将变得更加平坦。 资料来源： Wind， 国金证券研究所 4.3 中债 ： 美债通过汇率对中债形成约束，但中债收益率下行空间叏决于中国基本面下行幅度 28 市场对债券的定价开始回归到基本面上。一方面，随着资管新规的落地，监管政策对债市的影响边际上开始趋弱；另一方面 ，中美贸易摩擦导致外需下降和风险偏好下降，货币 政策边际宽松预期升温，定价向基本面转移。 展望下半年，经济增长 在扩大开放等政策 扶持 下的回稳力度与中美贸易摩擦的演进，决定 下半年利率走势的方向；同时，美债通过汇率对中债形成约束。 资料来源： Wind， 国金证券研究所 05101520252009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-12名义 GDP:当季同比 实际 GDP:当季同比 -2.00-1.000.001.002.003.004.005.00差值 中债国债到期收益率 :10年 美国 :国债收益率 :10年 4.4 汇率 ： 美元挃数可能续涨，人民币汇率料维持双向波劢 29 美元 指数有望 进一步上行。一方面，美联储加息缩表 维持利率 高位；另一方面，欧元区 经济对全球贸易的依赖性更高，中美贸易摩擦加剧将对欧元区经济形成显著影响，其 货币政策收紧预期降温。美德10年期国债收益率走扩，美元指数进一步上升。 人民币对美元汇率可能双向波动，资本外流对货币政策影响预计不大。中美利差虽降至相对低位，但资本管制较以往更强，企业端资本流出已经放缓，预计资本小幅外流对货币政策影响有限 。 资料来源： Wind， 国金证券研究所 8890929496981001025.906.006.106.206.306.406.506.606.706.806.907.00平均汇率 :美元兑人民币 CFETS人民币汇率指数（右轴） (0.60)(0.10)0.400.901.401.902.402.90707580859095100105110 美元指数 美德 10年期国债利差（右轴） 4.5 美股：中美对抗如果加剧，美股或将见顶 30 分子端，企业盈利预期开始从高位逐渐回落。美国对中国等国家的贸易制裁虽然能够短期对美国部分企业盈利形成提振，但如果中国和其他国家的反制，也将对美国企业盈利形成损害。长期的中美贸易对抗，将对整体需求产生负面影响，从而在总量上，不利于企业盈利增长。 分母端，无风险利率短期企稳、长期下降，风险偏好将明显下降。短期的利率可能不会出现明显的下降，但风险偏好的下降依然对美股形成利空。尤其当前美股估值较高，风险偏好下降对美股的估值影响较大。 资料来源： Bloomberg， Wind， 国金证券研究所 (50)(45)(40)(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)02003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03美国 :中小企业乐观指数 :盈利趋势 :季调 0102030405060 美国 :标准普尔 500波动率指数 (VIX) 4.6 A股和港股： A股短期回 调提供买入机会，港股面临货币条件收紧 31 中美贸易摩擦影响 A股短期风险偏好，扩大开放将支撑 A股实现中长期上涨。短期来看，实际 利率上行对经济基本面的压力增加， 叠加贸易摩擦升温引发风险 偏好回落 ，导致 A股回调 。长期来看，扩大开放有助于提高中国的全要素生产率，倒逼中国加快经济结构调整，将对 A股的中长期上涨提供支撑。 港股受到货币条件收紧的影响，但相对估值不贵。美元指数在年内大概率进一步回升，同时 HIBOR也将跟随 LIBOR上升，但国企指数可能受国内经济减速影响，整体叠加对港股形成负面影响。 资料来源： Bloomberg， Wind， 国金证券研究所 3,0005,0007,0009,0006008001,0001,2001,4001,6001,800 申万高市盈率指数 申万绩优股指数（右轴） 150001700019000210002300025000270002900031000330003500002468101214恒生指数 PE倒数与香港 10年期公债收益率差值（逆序） 恒生指数（右轴） 4.7 商品：原油相对平衡，预计震荡格局；国内黑色供给侧支撑边际趋弱，需求增速下降，但成本 抬升 32 冻产背景下原油供需相对平衡。一方面 2018年全年预计原油需求新增 150万桶 /天，但同时供给也将增加 150万桶 /天，整体料维持区间震荡格局。 国内环保限产和供给侧改革对黑色系大宗商品价格的支撑边际趋弱。黑色系价格难以进一步向上攀升，但由于产能去化以及环保约束，整体成本中枢向上抬升。 资料来源： EIA， Wind， 国金证券研究所 -4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.0084868890929496981001022013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09差值 (右轴 ) 原油供给 原油需求 单位：百万桶(60)(40)(20)0204060801001202005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-09房地产建安投资：当月同比 南华工业品指数 :当月同比 4.8 黄金 ：中美贸易摩擦加剧将带来黄金投资机会 33 中美贸易对抗短期提升避险情绪 ， 长期打压实际利率 ， 对金价形成利多 。 如果中美对抗进一步加剧 ， 美联储本轮加息周期或将终结 。 贸易保护主义盛行下 ， 全 要素 生产率将进一步下降 ， 导致自然 利率下降 ， 实际利率需要下降幅度较大才能对经济产生刺激作用 ， 从而打开金价上升空间 。 资料来源：美联储 ， Wind， 国金证券研究所 (1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.002.503.003.5002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000 伦敦现货黄金 :以美元计价 美国 :国债收益率 :通胀指数国债 (TIPS):10年（右轴） 单位：美元 /盎司 风险提示 34 中美 贸易摩擦升温 ， 对双方需求形成较大冲击；美联储如果加息速度和幅度高于市场预期 ， 将推升美元大幅上升 ， 资本流入美国 ， 新兴市场将再度面临资本流出 ， 可能诱发风险 。 结构 调整过程中 ， 政策收紧力度过大 ， 造成短期经济下滑幅度过 大 。 改革顶层设计初衷良好 ， 但执行层面跟不上 ， 造成改革出现阶段性停滞 ， 劳动生产率难以得到有效 提升 。 政策支持的力度不足 ， 难以对冲贸易摩擦带来的外部风险 ， 导致信心和预期的持续回落 ， 从而对内需也产生不利影响 。 特别声明 35 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归 “ 国金证券股份有限公司 ” （以下简称 “ 国金证券 ” ）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为 “ 国金证券股份有限公司 ” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务专业投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 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