中美贸易摩擦对中国农业影响、主题投资逻辑和标的.pdf

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 农林牧渔 2018 年 03 月 27 日 中美贸易摩擦升温，农产品及农业投资应关注什么？ 看好 中美贸易 摩擦对 中国农业 影响 、 主 题 投资逻辑 和 标的 相关研究 持续推荐疫苗行业龙头，关注禽链产能去化带来的价格上涨机会 申万宏源农业周报（ 2018.03.12-03.16） 2018年 3 月 19 日 聚焦乡村振兴战略，统筹规划 “ 大农业 ” 国务院机构改革方案点评 2018 年 3 月 15 日 证券分析师 赵金厚 A0230511040007 zhaojhswsresearch 研究支持 冯新月 A0230117090005 fengxyswsresearch 联系人 冯新月 (8621)232978187416 fengxyswsresearch 本期投资提示： 事件 ： 3 月 23 日 ，特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，依据 “301 调查 ” 结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税。 7 小时后，中国宣布反制措施。 中 美贸易战正式开启。其中 ，农产 品是 中国 反 制 举措 的重要筹码之一。 本报告 重点分析 中美贸易 摩擦对 中国农业影响 、 主 题 投资逻辑 和 标的 。 主要结论 ： 中美 贸易摩擦对 中国 大豆 、 高粱及其 相关 产业链影响明显； 对 猪肉 产业 影响 不大。 中国 是世界最大大豆进口国， 2017 年 进口大豆 9556 万吨 ，其中，从美国进口 3286万吨 ，占 34%，占美国大豆出口比例 55%左右。 如果中国 对美国大豆加征关税，中国 或从南美其他地区增加进口，或增加国内大豆种植面积。 中国 大豆 进口价格 会有所 上涨， 并以此 向 下游传导 至 豆粕、饲料 等 成本上升，养殖业成本增加 。 长期看 ， 种植 效益的比较效应 中 国 北方 地区 大豆 种植面积 会 增加， 进一步 压缩 玉米 种植 面积 ，且 对 变性乙醇 加税 有利于 促进国内玉米深加工需求， 有利于 玉米价格上涨。 中国 高粱 94%从 美国进口， 减少 进口会 适度增加酿酒行业 原料 成本 。 2017 年中国进口 猪肉 122 万吨 ，从美国仅进口 17 万吨 ，与国内猪肉 5494 万吨 产量相比，占比仅 0.31%， 影响 不大。 依据 上述 影响逻辑，建议 主题 投资 关注 上市公司： 建议关注 北 大荒 （大豆 种植）、 京粮控股 （大豆 压榨） 、 中粮生化（ 燃料乙醇 ） ； 扩散 标的： 登海种业 （玉米 种子） 、隆平高科 （玉米 种子） 等。 基于 基本面分析 ，我们 持续 推荐子 行业 龙头：生物股份、海大集团、中牧股份、隆平高科等， 这些公司 2018 年 PE 均在 20-24x 之间，继续坚定持有！ 风险 因素： 相关上市公司实际业绩水平并不如预期般增长。 大豆 ： 中国尚未对美国进口大豆做出贸易裁决，但是大豆作为中美农产品贸易体量最大的单品，具有“贸易战”预期。 一旦 中美 就 大豆 展开 “ 贸易 战 ” ， 大豆及相关产业链影响显著，建议关注大豆种植、贸易、 压榨 全产业链。 中国大豆进口依存度高达 85%，进口量的34%来自美国；美国大豆出口依存度约 50%，且出口量的 55%出口至中国，贸易金额高达 139 亿美元，国内大豆价格与国际市场价格高度相关。目前进口大豆 CNF 折合价约为3200 元 /吨，如果加征 25%关税，价格将提升至接近 4000 元 /吨。减少美豆进口，将增加南美（巴西、阿根廷）大豆进口， 短期内 阿根廷大量库存（ 3120 万吨）或可能提供部分需求。 长期来看 ，南美大豆种植面积或将进一步增加，全球大豆话语权由美国进一步向南美转移。国内也将增加大豆种植面积，玉米、花生等作物种 植面积或将缩减 。大豆涨价，将带动大豆压榨产物（豆油、豆粕）涨价；豆油涨价，对替代物（菜籽油、棕榈油、菜籽油）等形成涨价支撑； 豆粕涨价，对替代物（棉粕、菜粕）等形成涨价支撑。前期库存较多的大豆贸易、加工企业利润或将提升，建议关注 北大荒 （ 大豆 种植） 、 京粮控股 （大豆压榨 ） 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 高粱：高粱是大豆外中美贸易额第二大农产品，如果针对高粱加税或采取“双反”措施，将推升国内高粱价格，酿酒原料成本或有提高。 2017 年中国高粱需求量 890 万吨，其中506 万吨来自进口，进口依存度约为 57%。其中进口量的 94%来自美国，贸易额约为 9.57亿元。目前高粱到港价格与国内价格差异不大，如果对自美国进口的高粱加关税，或者对美国高粱进行“双反”调查，将推升国内高粱价格，在一定程度上压缩酿酒行业利润。 猪肉 ： 清单 第二部分中 中国拟对自美国进口的猪肉加征 25%关税 ，猪价主要 由国内供需结构决定， 加税 后对国内影响不大 。 2017 年我国猪肉消费量 5494 万吨，进口量约为 122万吨，自美国进口量仅为 17 万吨，猪价 主要 由国内供需结构决定 ， 进口 猪肉 的影响微乎其微 。目前进口猪肉到岸完税价比国内价格低 5 元 /公斤左右，加征 25%关税后，价差缩小至 1.5 元 /公斤，考虑到进口猪肉多为冻肉，此价差将不具有吸引 力。进口猪肉或将进一步缩减，排除国内猪价进一步下跌风险。 变性酒精 ： 拟 对进口自美国的变性酒精 加 征 15%关 税 ，将减少燃料 乙醇进口， 增加对国产 燃料乙醇的需求，利好燃料乙醇生产企业， 建议 关注中粮生化、龙力生物。 清单 第一部分中，中国 拟 对进口自美国的变性乙醇 加征 15%的关税 ， 2018 年 2 月自 美国进口的变性酒精 报关价格约为 3576 元 /吨 ，税后价格约为 4625 元 /吨 ，相对国内燃料 乙醇出厂价 具有价格优势 （目前 国内深加工企业出厂价（ 含税 ） 在 50006000 元 /吨 之间 ）。 如果 对进口自美国的变性酒精加 15%关税，则到岸完税价提高至 5285 元 /吨 ，价格优势减弱。预计 变性酒精 进口进一步缩减， 增加 对国产燃料 乙醇 需求， 利好 生产企业。 玉米： 中美贸易摩擦升级 利好国内玉米 及相关产业，建议关注 玉米 期货、玉米种子及玉米深加工（ 燃料乙醇 ） 上市公司 。 主要 传导 路径有三： （ 1） 对进口自 美国的玉米直接加税： 与猪肉类似，我国玉米进口依存度极低。 2017 年 中国玉米消费量 2.23 亿吨 ，进口量281 万吨 ， 进口 占比仅为 1%， 其中 76 万吨进口自 美国 。 美国是全球最大的玉米生产国，产量的约 15%用于出口。目前国内现货价高于进口玉米到岸完税价，差异接近 200 元 /吨，玉米出口有一定盈利空间。（按照当前最新价格计算）假设加征 15%关税，则到岸完税价约为 1823 元 /吨，将高于目前国内玉米价格，进口玉米将失去经济效益（加征 25%关 税倒挂更为严重）。进口玉米或将进一步缩减，支撑国内玉米涨价逻辑； （ 2） 大豆扩散 效应： 如 上分析， 大豆 “ 贸易战 ” 将 使得 大豆 价格上涨， 大豆与 玉米比价效应使得大豆种植面积增加， 作为 替代品 ， 北方地区玉米种植面积或被压缩 。种植面积 缩减带来的玉米供给减少，支撑玉米 价格 上涨； （ 3） 变性 酒精扩散效应： 中国拟对进口自美国的变性酒精加征 15%关税，进口 酒精的 价格优势缩小，进口或将进一步减少，增加国产燃料乙醇需求，进而增加玉米需求，支撑玉米价格上涨。 建议 关注玉米期货、 中粮生化 （ 燃料乙醇 ） 、龙力生物（ 燃料乙醇 ） ； 玉米 价格 上涨的扩散标的，如 登海 种业（ 玉米 种子） 、 隆平高科（ 玉米种子 ，收购联创种业） 。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1. 中美是重要的农产品贸易伙伴 . 5 2. 中美贸易摩擦升级，相关产业存主题投资机会 . 8 2.1 大豆：涨价预期，关注种植、贸易、压榨全产业链 . 9 2.2 高粱：对美国依存度较高，贸易战或推升价格 . 13 2.3 猪肉：进口依存度极低，加征关税影响不大 . 13 2.4 变性酒精：加税后或减少进口，利好国内燃料乙醇企业 . 14 2.5 玉米：三条路径支撑价格上涨，关注玉米期货、玉米种子和燃料乙醇深加工企业 . 15 3. 核心假定的风险 . 17 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：美国对中国农产品贸易顺差 . 5 图 2：核心逻辑图 . 8 图 3：目前国产与进口大豆进厂价相差不大 . 9 图 4：全球大豆贸易格局 . 10 图 5：全球大豆生长周期 . 11 图 6：大豆进口具有季节性（出口装船数量） . 11 图 7：全球大豆种植结构 . 12 图 8：国内种植结构 . 13 图 9：国产高粱价格走势 . 13 图 10：加税前价差接近 5 元 /公斤 . 14 图 11：中国自美国进口变性酒精 . 15 图 12：国内无水乙醇出厂 价 . 15 图 13：目前玉米进口到岸完税价与国内价格价差 200 元 /吨 . 16 表 1：中国大量自美国进口农产品 . 5 表 2：部分进口农产品税收情况 . 6 表 3：玉米进口税收情况 . 8 表 4：大豆供需平衡表 . 9 表 5：南美（尤其是阿根廷）大豆库存可增加对中国出口满足部分需求 . 12 表 6：加税后，进口猪肉到岸完税价与国内价格差异不大 . 14 表 7：变性酒精加 15%关税后将失去价格优势（单位：元 /吨） . 15 表 8：如果玉米加征关税，进口将失去优势（单位：元 /吨） . 16 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1. 中美 是 重要的 农产品 贸易 伙伴 中美 是 重要 的农产品贸易伙伴，且美国在中美农产品贸易 中 一直处于 顺差 状态。 中 国自美国大量进口农产品，进口金额较大的品类分别为大豆、高粱、猪肉、玉米和 DDGS。（ 1）大豆：我国大豆进口依存度约为 85%，其中接近 35%的进口大豆来自美国，是中国第二大大豆进口国（第一大进口国为巴西，占比超过 50%）；同时中国也是美国重要的大豆出口市场，美国大豆产量的约 50%用于出口，且出口量的约 50%出口至中国；（ 2）玉米：我国玉米进口依存度极低，仅为 1%，进口量的补不到 30%来自美国（ 20152016 年该比例更低）；美国是最大的玉米生产国，产量的约 15%用于出口；（ 3）猪肉：我国是最大的猪肉生产、消费国， 2016 年我国猪肉进口量激增，但是进口比例占消费总量的比例仍然较低（约为 2%）；美国近几年猪肉出口量较为平稳，产量的约 20%用于出口，且猪肉主要出口国为墨西哥、日本、加拿大和韩国等；（ 4）高粱、 DDGS：进口量 基本全部来自美国，尤其是 DDGS。 图 1：美国 对中国农产品贸易顺差 资料来源： Wind， 申万宏源研究 表 1： 中国大量自美国进口农产品 品类 中国产量（万吨） 中国消费量（万吨） 进口总量（万吨） 进口依存度 其中：美国进口量（万吨） 美国进口占比 美国进口金额（亿美元） 大豆 2014 1385 8892 7140 80% 3003 42% 163.24 2015 1051 9346 8174 87% 2841 35% 124.39 2016 1185 11016 8323 76% 3417 41% 137.66 2017 1530 11196 9556 85% 3286 34% 139.45 高粱 2014 289 1290 578 45% 542 94% 15.17 2015 275 1100 1070 97% 897 84% 24.71 2016 299 830 665 80% 587 88% 12.61 2017 320 890 506 57% 476 94% 9.57 猪肉 2014 5671 5719 56 1% 12 21% 2.35 2015 5487 5567 78 1% 10 13% 1.96 2016 5299 5498 162 3% 22 13% 4.09 050100150200250050100150200250亿美元美国 : 出口金额 ( F AS ) : 中国 : 农产品 美国 : 一般进口金额 ( 海关 ): 中国 : 农产品美国农产品贸易顺差 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 2017 5350 5494 122 2% 17 14% 2.86 玉米 2014 21565 14307 260 2% 103 39% 2.93 2015 22463 15587 473 3% 46 10% 1.21 2016 21955 18741 318 2% 22 7% 0.56 2017 21589 22260 281 1% 76 27% 1.60 DDGS 2014 541 541 100% 17.62 2015 682 682 100% 19.97 2016 307 307 100% 6.83 2017 39 39 100% 0.66 资料来源： Wind，申万宏源研究 表 2： 部分进口农产品税收情况 最惠国税率（ %） 普通税率（ %） 增值税率（ %） 第一部分加征 15%关税 花旗参 12112010 西洋参 7.5 70 13 12112091 其他鲜人参 20 50 13 12112099 未列名人参 20 50 13 鲜水果、干果及坚果制品 801 椰子 12 80 13 种用椰子 0 0 13 巴西果 10 80 13 未去壳腰果 20 70 13 去壳腰果 10 70 13 802 未去壳巴旦杏、夏威夷果 24 70 13 未去壳（榛子、核桃）、板栗 25 70 13 去壳巴旦杏、开心果 10 70 13 去壳核桃 20 70 13 槟榔果 10 30 13 803 鲜或干的芭蕉 10 40 13 804 鲜或干的番石榴、芒果、山竹 15 80 13 无花果 30 70 13 椰枣 15 40 13 菠萝 12 80 13 鳄梨 25 80 13 805 柑橘、鲜葡萄柚 12 100 13 干葡萄柚、橙 11 100 13 其他柑橘属水果 30 100 13 806 鲜葡萄 13 80 13 干葡萄柚、橙 10 80 13 807 西瓜、木瓜 25 70 13 哈密瓜 12 70 13 808 苹果、其他鲜梨 10 100 13 鲜鸭梨及雪梨 12 100 13 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 809 樱桃、其他鲜樱桃、桃包括油桃、梅及李 10 70 13 810 草莓 14 80 13 鲜木莓、黑莓、桑椹及罗甘莓 25 80 13 鲜蔓越橘及越橘、鲜荔枝 30 80 13 鲜猕猴桃、鲜榴莲、鲜柿子、鲜红毛丹、鲜番荔枝、鲜杨桃、鲜莲雾、鲜火龙果、未列名鲜果 20 80 13 鲜龙眼 12 80 13 811 冷冻草莓、冷冻木莓、黑莓、桑椹、罗甘莓、穗醋栗（加仑子）及醋栗、未列名冷冻水果及坚果 30 80 13 812 暂时保藏的樱桃 30 80 13 其他暂时保藏的水果及坚果 25 80 13 813 杏干、梅干及李干、苹果干、龙眼干（肉）、柿饼、红枣、荔枝干、未列名干果 25 70 13 本章的什锦坚果或干果 18 70 13 改性乙醇 2207200010 任何浓度的改性乙醇 5% 80% 17% 葡萄酒 2208200000 蒸馏葡萄酒制得的烈性酒 10% 180% 17% 第二部分加征 25%关税 猪肉及制品 2031200 鲜或冷的带骨猪前腿、猪后腿及其肉块 20 70 13 2031900 其他鲜或冷的猪肉 20 70 13 2032190 其他冻整头及半头猪肉 12 70 13 2032200 冻带骨猪前腿、猪后腿及其肉块 12 70 13 2032900 其他冻猪肉 12 70 13 2064100 冻猪肝 20 70 13 2064900 其他冻猪杂碎 12 70 13 其他（尚未纳入加税名单） 大豆 12011000 种用 0 180 13 12019 非种用 3 180 13 12081000 大豆粉 9 70 17 DDGS 2303300010 玉米酒糟 5 30 0 高粱 10071000 种用 0 0 13 10079000 其他 2 8 13 资料来源：商务部，申万宏源研究 注：改性乙醇进口消费税率 5%，葡萄酒消费税率 20% 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 玉米 由于存在配额限制， 有 其特殊性： 表 3： 玉米进口税收情况 玉米 普通税率（ %） 最惠国税率（ %） 增值税率（ %） 配额外 配额内 10051000 种用 180 20 1 13 10059000 其他 180 65 1 13 11022000 玉米细粉 130 40 9 13 11031300 玉米粗粒及粗粉 130 65 9 13 11042300 经过加工的玉米 180 65 10 13 资料来源：商务部，申万宏源研究 2. 中美 贸易摩擦升级，相关产业 存 主题 投资机会 3 月 23 日，特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，依据“ 301 调查”结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税。 7 小时后，中国宣布反制措施。中美贸易战正式开启。其中，农产品是中国反制举措的重要筹码之一。 该清单暂定包含 7 类、 128 个税项产品，按 2017 年统计，涉及美对华约 30 亿美元出口。清单共分两部分，第一部分共计 120 个税项，涉及美对华 9.77 亿美元出口，包括鲜水果、干果及坚果制品、葡萄酒、改性乙醇、花旗参、无缝钢管等产品，拟加征 15%的关税。第二部分共计 8 个税项，涉及美对华 19.92 亿美元出口，包括猪肉及制品、回收铝等产品，拟加征 25%的关税。 下面 着重分析 中美 贸易摩擦升级对 相关 农产品 及 农业投资的影响。 图 2：核心 逻辑图 资料来源：申万宏源研究 大豆玉米猪肉大宗农产品饲料豆粕豆油玉米油棉粕棕榈 油菜粕菜籽 油农产品贸易、加工 养殖 业输入型，国际定价国内供需结构决定国内供需结构决定加关税涨价涨价涨价涨价加关税排除深跌风险涨价涨价种植具有替代关系加关税涨价预期 相关产品涨价预期、公司利润提升预期养殖 利润可能受损燃料乙醇加关税减少进口，增加国内需求 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 2.1 大豆： 涨价预期，关注 种植 、贸易、压榨全产业链 中美大豆贸易依存度高。 中国大豆进口依存度高达 85%，且对美国的贸易依存度约为30%；美国大豆出口依存度 50%，且约 25%的大豆出口至中国，贸易金额高达 139 亿美元。与猪肉进口不同，大豆贸易不是价差带来的利益驱使，而是供需严重不匹配造成的结果。 图 3： 目前国产与进口大豆进厂价相差不大 资料来源： Wind， 申万宏源研究 全球大豆贸易流：美洲出口至中国为主。（ 1）大豆生产： 美国、巴西和阿根廷是全球最大的三大大豆生产国，预计 2017/18 年产量分别为 1.20 亿吨、 1.13 亿吨、 4700 万吨，分别占全球产量的 35%、 33%、 14%（ USDA 最新预测数据，下同）； （ 2）大豆消费：中国是全球最大的大豆消费国，预计 17/18 年消费量约为 1.11 亿吨，占全球消费量的 32%左右，而同期国内产量仅为 1420 万吨； （ 3）大豆贸易： 中国是全球最大的大豆进口国，预计 17/18 年所需进口量约为 9700 万吨，约为全球贸易量的 65%，而巴西、美国是最重要的大豆出口国，预计出口量分别为 7050万吨、 5620万吨，约为全球贸易量的 47%、 37%。 表 4： 大豆供需平衡表 单位：万吨 国家 2014/2015 2015/2016 2016/2017 2017/2018(Feb) 2017/2018(Mar) 月度预期变化 期初库存 阿根廷 2,527 3,170 3,160 3,622 3,622 0 巴西 1,582 1,908 1,856 2,486 2,547 61 中国 1,385 1,701 1,691 2,039 2,039 0 美国 250 519 535 821 821 0 全球 6,242 7,789 7,828 9,614 9,665 52 产量 阿根廷 6,140 5,680 5,780 5,400 4,700 -700 巴西 9,720 9,650 11,410 11,200 11,300 100 中国 1,215 1,179 1,290 1,420 1,420 0 美国 10,688 10,686 11,692 11,952 11,952 0 全球 32,002 31,377 35,132 34,692 34,086 -606 进口 阿根廷 0 68 167 170 240 70 2 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 04 , 5 0 05 , 0 0 05 , 5 0 0元 / 吨进厂价 : 国产大豆 : 哈尔滨 进厂价 : 进口大豆 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 巴西 31 41 25 20 20 0 中国 7,835 8,323 9,350 9,700 9,700 0 美国 90 64 61 68 68 0 全球 12,436 13,333 14,428 15,024 15,127 104 出口 阿根廷 1,058 992 703 850 680 -170 巴西 5,061 5,438 6,314 6,900 7,050 150 中国 14 11 11 15 15 0 美国 5,014 5,286 5,916 5,715 5,620 -95 全球 12,622 13,256 14,746 15,195 15,060 -135 国内消费 阿根廷 4,440 4,765 4,783 4,842 4,762 -80 巴西 4,364 4,305 4,430 4,565 4,650 85 中国 8,720 9,500 10,280 11,080 11,080 0 美国 5,496 5,447 5,551 5,683 5,711 27 全球 30,269 31,415 32,977 34,320 34,378 58 期末库存 阿根廷 3,170 3,160 3,622 3,500 3,120 -380 巴西 1,908 1,856 2,547 2,241 2,167 -74 中国 1,701 1,691 2,039 2,064 2,064 0 美国 519 535 821 1,442 1,510 68 全球 7,789 7,828 9,665 9,814 9,440 -374 资料来源： USDA,申万宏源研究 图 4： 全球大豆贸易格局 资料来源： Wind， 申万宏源研究 如果 中美大豆贸易战， 或将推动 大豆 价格 上涨 ， 建议关注 大豆 种植 、 大豆贸易、 大豆压榨全产业链 。 大豆 价格上涨 将 推动豆粕 、豆油 等压榨产品价格上涨， 豆粕 涨价也将 带动替代品（ 如 菜粕、棉粕） 价格上涨，豆油价格 上涨对玉米油、棕榈油、菜籽油等替代品价 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 格有一定支撑。粕类 等 饲料原料涨价， 将 压缩养殖利润 。大豆 贸易商 、 压榨企业如果 库存充足，短期内利润率将提升， 建议关注北大荒（大豆种植）、京粮控股（大豆压榨）。 但是需要注意的一点是：南美大豆和美豆在不同时期主导全球大豆市场（ 38 月份为美豆淡季，而巴西大豆旺季），如果前期南美大豆出口超预期，则进入 9 月后，切换至美豆主导时期后，美豆需求或将减弱，虽然目前美豆尚未开始种植，如果不能及时调整预期种植面积，到时候供需错配可能价格承压。 图 5： 全球大豆生长周期 资料来源： Wind， 申万宏源研究 图 6： 大豆进口具有季节性（出口装船数量） 资料来源： Wind， 申万宏源研究 进口结构上，短期内中国或将增加对南美大豆（尤其是阿根廷）的进口，但完全替代不太可能。 从目前全球大豆供需格局来看，预计 17/18 年美国大豆库销比约为 26%FF0C同期巴西、阿根廷的库销比约为 47%和 66%，阿根廷的库存量最高，约为 3120 万吨（历史数据显示阿根廷的库存量一直偏高），而全球库销比约为 27%。我们假设阿根廷、巴西大豆库销比下降至全球水平（约为 30%左右），则阿根廷可增加 1691 万吨大豆出口，巴西增量较小，约为 772 万吨。 但是阿根廷本国的税收政策决定了大量增加大豆出口也不太播种期12 月11 月10 月9 月8 月7 月6 月5 月4 月3 月2 月1 月中国美国巴西阿根廷 结英期开花期播种期结英期灌浆鼓粒期收获期开花期灌浆鼓粒期收获期收获期灌浆鼓粒期结英期开花期播种期播种期0501001502002503001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12巴西 美湾 美西万吨 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 可能，这也是过去阿根廷大豆库存一直较高的原因：阿根廷政府对出口大豆征收 35%的出口税，豆粕和豆油的出口税较低，也高达 32%。 表 5：南美（尤其是阿根廷）大豆库存可增加对中国出口满足部分需求 2017/2018 预计值 假设库销比下降至 30% 库存量（万吨） 消费量（万吨） 库销比 库存量（万吨） 库存量下降（万吨） 美国 1,510 5,711 26.44% 巴西 2,167 4,650 46.61% 1395 772 阿根廷 3,120 4,762 65.52% 1429 1,691 全球 9,440 34,378 27.46% 合计 2,464 资料来源： USDA，申万宏源研究 长期来看，全球大豆种植面积或将进一步向南美集中。 有观点认为，全球贸易结构可能发生变化 中国增加对南美大豆进口，其他国家增加对美国大豆进口，但是我们认为这种解释不太合理，因为南美和北美大豆种植季节性不同，无法做到同时大量供应市场。目前美国种植面积 5.43 亿亩，略高于巴西（ 5.25 亿亩）。从长期来看，如果美国失去了中国这一重要的大豆需求市场，美国大豆话语权将逐步被削弱，全球大豆生产将进一步向南美集中。 假设阿根廷和巴西可以多提供 2000 万吨的大豆出口，按照目前 3 吨 /公顷左右的单产，南美洲或将增加 1 亿亩大豆种植面积。 图 7： 全球大豆种植结构 资料来源： Wind， 申万宏源研究 国内种植结构：国内大豆种植面积有望增加，或将进一步压缩玉米种植面积，对国内玉米价格也有一定支撑。 如果国产大豆增加 500 万吨，按照国内大豆 1.8 吨 /公顷的单产，将增加 4000 万亩大豆种植面积。 假设其中一半由玉米改种而成，则按照 500 公斤 /亩的单产计算，则可能减少 1000 万吨玉米产量。 2 . 7 0 5 . 2 51 . 1 8 5 . 4 3 0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 0亿亩阿根廷 巴西 中国 美国 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 8： 国内种植结构 资料来源： Wind， 申万宏源研究 2.2 高粱 ： 对 美国依存度较高，贸易战或推升价格 高粱：高粱是大豆外中美贸易额第二大农产品，如果针对高粱加税或采取“双反”措施，将推升国内高粱价格，酿酒原料成本或有提高。 2017 年中国高粱需求量 890 万吨，其中 506 万吨来自进口，进口依存度约为 57%。其中进口量的 94%来自美国，贸易额约为 9.57 亿元。如果对自美国进口的高粱加关税，或者对美国高粱进行“双反”调查，将推升国内高粱价格，在一定程度上压缩酿酒行业利润。 图 9：国产高粱 价格走势 资料来源： Wind， 申万宏源研究 2.3 猪肉 ： 进口 依存度极低，加 征 关 税影响不大 猪肉：加税后，冷冻猪肉到岸完税价与国内猪肉价格差异缩小至 1.5 元 /公斤，自美国进口猪肉无利可图。 第二部分清单中表示，拟将对美国出口的猪肉及制品加征 25%的关税，经过测算（按照当下最新价格计算），加征 25%关税后美国猪肉到岸完税价为 18.59 元 /0 . 80 . 911 . 11 . 21 . 31 . 41 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 05 . 56 . 0亿亩稻谷 小麦 玉米 大豆1 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 0元 / 吨市场价 : 高粱 : 内蒙古 市场价 : 高粱 : 山东 市场价 : 高粱 : 江苏市场价 : 高粱 : 广东 市场价 : 高粱 : 天津 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 公斤，目前国内猪肉价格约为 19.98 元 /公斤，差异缩小至 1.5 元 /公斤。考虑到进口猪肉以冷冻肉为主， 1.5 元 /