宠物卫生用品正兴起布局国内市场打开成长空间.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中小市值 证券 研究报告 2021 年 05 月 31 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010002 王聪 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080001 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 中小市值 -行业研究周报 :王彦亭博 士提出电子烟管理的七大体系建设，推 动产业规范化发展 2021-05-30 2 中小市值 -行业研究周报 :FDA 意图 禁止薄荷醇香烟，加速新型烟草替代 2021-05-23 3 中小市值 -行业研究周报 :新消费闭 门沙龙成功召开，新消费品牌未来发展 趋势如何？ 2021-05-16 行业走势图 宠物卫生用品 正兴起 ，布局国内市场打开成长空间 依依股份：宠物 卫生 用品第一股 公司成立于 1990 年 ， 并于 2003 进入宠物护理领域 ， 从事一次性卫生护理 用品的研发、生产和销售。 目前公司已经成为宠物卫生护理用品领域的龙头， 近年来市场份额稳步提升， 2020 年 出口额占 比 36.33%。 公司首次公开发行 的募集资金共计 9.75 亿元 ， 主要投资于扩大产能和补充流动资金。产能扩 大后，公司规模将得到翻倍扩张，达到 48.85 亿片宠物尿垫、 4.06 亿片宠物 尿裤、 4.78 亿吨无纺布产能 ，为公司未来成长奠定基础。 宠物消费意识不断升级， 国内宠物 卫生用品极具潜力 我国宠物 行业蓬勃发展，预计 2024 年 市场规模 达到 3000 亿 左右 。 宠物用 品作为主要的细分市场，在宠物人性化 趋势下 ，市场规模稳步增长 ， 2020 年国内宠物用品市场规模 276.8 亿元，同比增长 13.2%，预计 2021 年将达到 317.9 亿元。 在主要的狗用品中 ，尿垫的渗透率最低仅为 47.8%， 而在日本 等成熟国家中，尿垫已经成为相对刚需的产品。随着饲养者的卫生意识不断 增强且对环境舒适要求逐步提高，宠物卫生用品的需求将不断上升，市场潜 力大。 假设未来国内宠物狗的数量达到 1 亿只，若对标日本的消费水平， 那么我国宠物尿垫的潜在市场空间将达到 250 亿元。 供应链优势铸就竞争壁垒 ， 客户资源优质支撑 业绩增长 公司一方面通过大规模集中采购各项原材料降低采购成本，另一方面公司还 通过技术更新和加强管理不断提高生产效率、降低不必要的材料损耗从而实 现成本竞争优势。公司 客户 包括沃尔玛、亚马逊、日本 JAPELL、英国 Pets at home 等 ，客户资源优质， 截止到 2020 年，公司前五大客户销售收入占比 48.75%。 公司凭借多年深耕宠物卫生用品市场培养的敏锐观察力和经验，不 断建立和完善自身研发设计体系，并形成自身研发设计优势。截止到 2020 年公司研发费用投入已达 839.21万元，相比 2018年投入已经翻了一倍有余 ， 公 司 的 55 项产品专利 也 将助力公司在该赛道上的长期领先优势。 积极布局国内市场，打造长期增长点 公司已经开始布局国内业务，并成立内销宠物事业部辅助渠道的营销。一方 面，公司通过 OEM/ODM 模式拓展华元宠物、宠幸宠物、疯狂小狗等优质 品牌商和综合连锁商超等线上、线下渠道，并依托公司自主设计能力，根据 客户的需求和委托，为品牌厂商提供加工制造服务。另一方面，公司还推出 自有品牌“乐事宠”等品牌，并设立京东旗舰店和天猫旗舰店进行自营销售， 拓展国内市场。随着国内养宠热潮的兴起，国内城镇养宠家庭比例的不断提 升，国内宠物消费市场不断扩大，我们预计我国宠物卫生护理用品的市场规 模将持续增长，未来或将成为公司业绩新增长点。 风险 提示 ： 原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，贸易摩擦的风险，市 场竞争加剧的风险 0% 7% 14% 21% 28% 35% 42% 49% 2020-06 2020-10 2021-02 中小市值 沪深 300 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 依依股份：宠物卫生用品第一股 . 4 1.1. 深耕宠物用品领域 18 年 . 4 1.2. 宠物尿垫是公司主要的收入来源 . 4 1.3. 公司盈利能力稳步提 升 . 6 1.4. 募投项目扩大产能奠定未来增长基础 . 7 2. 宠物消费意识不断升级，卫生用品极具潜力 . 8 2.1. 美国：全球最大的宠物消费市场 . 8 2.2. 日本：宠物尿垫已成为相对刚需的产品 . 9 2.3. 国内：宠物尿垫市场规模有望达到 250 亿元 . 10 3. 供应链优势铸就竞争壁垒，发力国内市场打开成长空间 . 13 3.1. 多方面塑造成本优势，打造核心竞争力 . 13 3.2. 海外客户资 源稳定优质支撑业绩增长 . 14 3.3. 研发设计优势打造公司长期竞争力 . 15 3.4. 积极布局国内市场，打造长期增长点 . 16 4. 风险提示 . 17 图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司股东结构（ 2021.5.18） . 4 图 3：公司分产品收入占比 . 5 图 4：宠物尿垫及尿裤价格情况（元 /片） . 5 图 5：公司境内境外收入占比 . 6 图 6：公司境外收入中分渠道占比 . 6 图 7：公司收入增长情况 . 6 图 8：公司归母净利润增长情况 . 6 图 9：公司毛利率及净利率 . 7 图 10：公司费用率情况 . 7 图 11：宠物行业涵盖领域示意图 . 8 图 12：狗主要使用尿垫 . 8 图 13：猫主要使用猫砂 . 8 图 14：美国家庭养宠情况 . 9 图 15：美国家庭拥有各类宠物的情况 . 9 图 16：美国宠物市场规模（亿美元） . 9 图 17： 2020 年美国宠物市场结构 . 9 图 18：日本宠物猫及狗的数量变化（万只） . 9 图 19：日本宠物行业市场规模 . 10 图 20：日本宠物用品行业市场规模 . 10 图 21：日本宠物狗尿垫平均消费金额增长情况 . 10 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22：中国宠物饲养量 . 11 图 23：中国宠物行业市场规模 . 11 图 24：国内宠物用品市场规模 . 11 图 25：主要宠物狗用品渗透率情况 . 11 图 26：优良生产管控模式 +生产技术优势打造核心竞争力 . 13 图 27：主要原材料采购价格变动情况（单位：元 /kg） . 13 图 28：公司近年来投入产出比变化情况（单位： %） . 13 图 29：公司主要客户及合作品牌产品介绍示意图 . 14 图 30： 2020 年公司前五大客户收入占比（单位： %） . 14 图 31： 2020 年境内外销售收入占比（单位： %） . 14 图 32：公司境外线下渠道收入及增速（亿元） . 15 图 33：公司境外线上渠道收入及增速（亿元） . 15 图 34：公司研发费用情况 . 15 图 35：部分专利示意图（ 15/55） . 15 图 36： 2018-2020 年公司出口额占比变化（亿元） . 16 图 37： 2018-2020 年公司境内销售收入（万元） . 16 表 1：公司主要产品 . 5 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 依依股份 ：宠物卫生用品第一股 1.1. 深耕 宠物用品领域 18 年 天津市依依卫生用品股份有限公司成立于 1990 年 5 月，从事一次性卫生护理用品的研发、 生产和销售， 2003 进入宠物护理领域，之后持续研发出多种类型的宠物尿垫产品， 2016 年完成股份制改革并于 2017 年成功登录新三板， 2018 年组建国内宠物事业部， 2021 年 5 月 18 日 IPO 首日上市。 图 1： 公司发展历程 资料来源： 招股书 说明书 、宠业家， 天风证券研究所 高福忠 先生 与高健 先生 构成的一致行动人为公司的实际控制人。 高福忠直接持有公司 约 2924 万股，占公司股本总额的 31.00%；高福忠之子高健直接持有公司 约 5689 万股，占公 司股本总额的 6.03%的股份，高福忠与高健合计直接持有公司 37.03%的股份。 图 2： 公司股东结构 （ 2021.5.18） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 1.2. 宠物尿垫是公司主要的收入来源 公司主营业务为一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售。 其中，一次性卫生护 理用品包括宠物卫生护理用品和个人卫生护理用品。宠物卫生护理用品包括宠物垫、宠物 尿裤、宠物清洁袋、宠物湿巾、宠物垃圾袋等，个人卫生护理用品包括卫生巾、护理垫、 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 纸尿裤、口罩等。 表 1： 公司主要产品 产品类别 产品 产品图示 宠物一次性卫生护理用品 宠物垫 宠物尿裤 个人一次性卫生护理用品 护理垫（成人、婴儿） 卫生巾 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 宠物垫、宠物尿裤产品是公司主营业务收入的主要来源。 2018-2020 年，公司 宠物护理产 品占主营业务的比例分别为 90.31%、 90.83%、 87.61%，其中 宠物垫产品占 比 分别为 84.96%、 84.47%、 81.99%，宠物尿裤产品 占比 分别为 4.53%、 5.60%、 4.95%。 图 3： 公司分产品收入占比 图 4： 宠物尿垫及尿裤价格情况（元 /片） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 目前，公司主营业务收入主要来源于境外市场。 2020 年 公司境外销售收入占主营业务收入 的比例均在 90% 左右。公司境外主要采用 ODM/OEM 模式，也有少部分产品以自主品牌 经销或直销的模式销售。 境外收入中，随着这两年海外电商的逐步发展， 公司 线上渠道收 入快速增长，占比逐步提高 ， 2020 年占比约 21%。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018 2019 2020 宠物护理用品 个人护理用品 无纺布 0.36 0.41 0.39 0.70 0.73 0.80 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 2018 2019 2020 宠物尿垫 宠物尿裤 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 5： 公司境内境外收入占比 图 6： 公司 境外收入中分渠道占比 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 1.3. 公司盈利能力稳步提升 近年来公司收入及净利润保持了持续高速增长。 公司营业总收入从 2016 年的 6.33 亿元增 长至 2020 年的 12.41 亿元，年复合增长率 18.35%， 公司归母净利润从 2016 年的 0.41 亿元 增长至 2020 年达 1.94 亿元，年复合增长率为 47.62%。 图 7： 公司收入增长情况 图 8： 公司归母净利润增长情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 毛利率方面，自 2018 年以来，公司毛利率稳步提升 。公司毛利率 由 2018 年的 12.95%提 升至 2020 年的 26.05%，这主要受益于公司稳定的供货能力、生产规模化、生产精益化、 自动化。公司主营业务毛利率主要由宠物垫贡献，这与宠物垫营业收入占比高相吻合。 2020 年受新型冠状病毒肺炎影响，无纺布市场销售价格较高，导致无纺布的毛利率和毛利率贡 献率提升较多，带动了整体毛利率的提升。 费用方面，管理和研发费用率保持稳定、销售费用率显著下降、财务费用率有所波动。 2020 年销售费用较之前大幅下降是由于将原先计入销售费用的运输费用调整至营业成本。公司 采用 ODM/OEM 模式向客户提供产品，不需要建立终端销售渠道，使得销售费用较其他同 行更低 。由于公司组织结构简单、加强费用控制、采用 ODM/OEM 模式，使得公司管理费 用保持较低水平。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018 2019 2020 境外 境内 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018 2019 2020 线下渠道 线上渠道 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 2016 2017 2018 2019 2020 营业总收入（亿元） yoy -100% 0% 100% 200% 300% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2016 2017 2018 2019 2020 归母净利润（亿元） yoy 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 9： 公司毛利率及净利率 图 10： 公司费用率情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.4. 募投项目 扩大产能 奠定未来增长基础 公司首次公开发行的募集资金共计 9.75 亿元。募投项目包括卫生材料及一次性卫生用品生 产项目 宠物垫项目、卫生材料及一次性卫生用品生产项目 宠物尿裤项目、卫生材 料及一次性卫生用品生产项目 卫生护理材料项目。 主要投资于扩大产能和补充流动资 金。产能扩大后，公司规模将得到翻倍扩张，达到 48.85 亿片宠物尿垫、 4.06 亿片宠物尿 裤、 4.78 万吨无纺布产能。 表 2： 公司募投项目 募投项目 投资金额（亿元） 新增产能 宠物尿垫 3.86 22.5 亿片 宠物尿裤 1.14 2.2 亿片 无纺布 2.54 3.1 万吨 补充流动资金 2.20 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 表 2： 公司产能 募投项目 2018 2019 2020 新增产能后 宠物尿垫（亿片） 20.69 22.25 26.35 48.85 宠物尿裤（亿片） 1.8 1.86 1.86 4.06 无纺布（万吨） 1.68 1.68 1.68 4.78 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 净利率 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2016 2017 2018 2019 2020 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2. 宠物消费意识 不断 升级，卫生用品极具潜力 宠物卫生护理用品逐渐成为宠物饲养者在养宠过程中必需的生活用品。 宠物产业在发达国 家已有百余年的历史，国外宠物市场已成为一个相对成熟的市场，北美是全球宠物市场最 大消费地。宠物卫生用品一般指仅供宠物使用，主要目的是为改善宠物生活质量、提高卫 生环境的一次性卫生用品。 图 11： 宠物行业涵盖领域示意图 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 宠物尿垫，通常置放于宠物休息等地，用于接收宠物尿液，保持宠物所在区域的干燥舒爽、 清洁卫生。宠物尿垫的使用主要以宠物狗为主，而宠物猫通常用猫砂来收集粪便。宠物尿 裤是在宠物出门或者经期时穿戴的用于接收尿液、粪便等的卫生产品。 目前 宠物卫生用品 行业在国内尚属新兴行业，其市场在我国正处于迅猛发展的上升期 。 图 12： 狗主要使用尿垫 图 13： 猫主要使用猫砂 资料来源： 淘宝， 天风证券研究所 资料来源： 淘宝， 天风证券研究所 2.1. 美国： 全球最大的宠物消费市场 美国是全球第一 的 宠物饲养与消费大国。 据美国宠物用品协会 （ APPA）数据显示， 67% 的 美国家庭当前拥有宠物，从未养过宠物的家庭仅占 13%。 APPA 2019/20 宠物饲养者调查 显示，美国家庭中拥有至少一只狗的家庭数量为 6340 万，拥有至少一只猫的家庭数量为 4270 万。 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 14： 美国家庭养宠情况 图 15： 美国家庭拥有各类宠物的情况 资料来源： APPA， 天风证券研究所 资料来源： APPA， 天风证券研究所 宠物人性化趋势下，饲养者对宠物的消费升级带来宠物行业各类产品及服务需求的增长， 推动宠物行业发展。 2020 年美国宠物行业的市场规模约为 1,036 亿美元，较 2019 年增长 约 8.3%，预计 2021 年美国宠物消费支出达到 1,095 亿美元。 从细分市场来看，宠物用品 （含活体）市场规模约 221 亿美元，占总市场的 21.3%。 图 16： 美国宠物市场规模（亿美元） 图 17： 2020 年美国宠物市场结构 资料来源： APPA， 天风证券研究所 资料来源： APPA， 天风证券研究所 2.2. 日本： 宠物尿垫已成为相对刚需的产品 日本宠物行业起步较早，现已进入成熟期，宠物相关产品和服务丰富度极高。 2020 年， 日本宠物猫约 964 万只，宠物狗约 849 万只。 近年来，日本宠物猫的数量保持平稳增长， 而宠物狗的数量持续下滑， 自 2016 年以来日本宠物猫的数量反超宠物狗， 主要是因为养 狗的成本相对较高且耗费更多精力。 图 18： 日本宠物猫及狗的数量变化 （万只） 67% 20% 13% 当前拥有宠物 曾经拥有宠物 无宠物 67% 50% 34% 9% 5% 4% 4% 1% 1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2018 2019 2020 2021E 40.54% 30.31% 21.33% 7.82% 宠物食品 宠物医疗 宠物用品（含活体） 其他 800 850 900 950 1000 1050 1100 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 狗 猫 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： JPFA， 天风证券研究所 尽管宠物数量特别是宠物狗有所下滑，但是在宠物主支出不断增长的背景下，日本宠物市 场规模仍保持平稳增长。 根据矢野经济研究所发布的数据， 2014 年日本宠物行业的市场规 模为 1.45 万亿日元， 2018 年达到 1.54 万亿日元，预计未来宠物行业将保持稳步增长趋势， 至 2021 年有望达到 1.63 万亿日元。 做为主要的细分市场， 2020 年日本宠物用品 市场规模 约 1730 亿日元。 图 19： 日本宠物行业市场规模 图 20： 日本宠物用品行业市场规模 资料来源： 矢野经济研究所， 天风证券研究所 资料来源： 矢野经济研究所， 天风证券研究所 与美国通常将狗养在室外所不同，日本 倾向于在 室内养狗，因此尿垫成为了日本宠物主人 经常使用的卫生用品。 通常情况下，一只 狗 的尿垫消耗频率为一天 1-2 片 。尿垫作为一种 高频消费品，近年来的发展呈现两极化的趋势：一方面，零售商 常 以较低的价格销售 自己 的零售品牌 ， 因为价格低廉，宠物主也倾向于经常更换尿垫； 另一方面，相对高端的功能 性尿垫（如注重吸收、除臭效果好等）的销售情况 也表现良好 ，从生产企业的角度来说， 希望 通过 增加更多附加值，避免低价竞争。 受益于此， 尽管日本宠物狗数量持续下滑，但是尿垫市场规模仍然 保持平稳增长。 2018 年日本狗用卫生用品市场规模 373 亿日元，同比增长 2.2%。 2018 年日本宠物狗数量约 890 万只，以此计算， 平均每只宠物狗的消费金额约 4192 日元（约合人民币 250 元）。 图 21： 日本宠物狗尿垫平均消费金额增长情况 资料来源： JPPMA、 JPFA， 天风证券研究所 测算 2.3. 国内： 宠物尿垫市场规模有望达到 250 亿元 宠物行业迎来“井喷时代”。 随着宠物的角色逐渐转型，猫狗越来越多地被当作家庭中不 可或缺的一员，社交媒体也推动宠物成为年轻人生活的重要部分 ，宠物饲养量持续上 升， 同时，宠物主消费意识逐步增强，国内宠物市场持续快速增长， 2019 年市场规模达到 930 亿元人民币。 预计未来 我国宠物行业 仍 将持续蓬勃发展， 到 2024 年 有望 达到 2700-3200 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 日本宠物市场（万亿日元） yoy 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 1.5 1.6 1.7 1.8 日本宠物用品 （千亿日元） yoy -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2013 2014 2015 2016 2017 2018 平均消费金额（日元） yoy 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 亿市场规模。 图 22： 中国宠物饲养量 图 23： 中国宠物行业市场规模 资料来源： 中国宠物白皮书、欧睿国际、普华永道 ， 天风证券研究所 资料来源： 中国宠物白皮书、欧睿国际、普华永道 ， 天风证券研究所 情感投入带动消费升级， 宠物消费内容逐渐丰富 ，宠物用品市场规模稳步增长 。 随着 宠物 饲养者 将情感投注于宠物身上， 人们对宠物的消费意愿不断 增强，带动宠物用品市场规模 不断增长。 2020 年国内宠物用品市场规模 276.8 亿元，同比增长 13.2%，预计 2021 年将达 到 317.9 亿元。 图 24： 国内宠物用品市场规模 资料来源： 欧 睿 国际， 天风证券研究所 宠物用品品类繁多， 当前宠物尿垫的渗透率 仍然较低 。 2018 年中国宠物行业白皮书数 据显示， 在主要的几种狗用品中，尿垫的渗透率最低仅为 47.8%。 而在日本等成熟国家中， 尿垫已经成为相对刚需的产品。 随着饲养者的卫生意识不断增强且对环境舒适要求逐步提 高，宠物卫生用品的需求将不断上升，市场潜力大。 图 25： 主要宠物狗用品渗透率情况 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 2010 2014 2019 2024E 中国猫狗饲养量（百万 ) 年复合增长率 0% 10% 20% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2010 2014 2019 2024E 中国宠物市场规模 (亿元） 年复合增长率 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 300 350 宠物用品市场规模（亿元） yoy 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源： 2018 年中国宠物行业白皮书， 天风证券研究所 假设未来 国内 宠物狗的数量达到 1 亿只，若对标日本的消费水平 （仅考虑宠物狗的用量） ， 那么我国宠物尿垫的 潜在市场空间 将达到 250 亿元。 国内居住环境以及文化背景与日本更 为接近，同时城市中饲养大型犬的限制较多，预计未来国内将会以饲养小型犬为主。 随着 宠物数量的增长以及消费意识的不断提升，国内宠物尿垫市场潜力有望不断增长。当前， 我国宠物用品行业发展时间较晚，市场 规模较小 ， 市 场集中度也比较低 ，国内企业多以出 口代工为主。 随着宠物经济规模的不断扩大，未来市场将会向优秀的宠物品牌运营商，和 具有较好研发、设计、生产能力的卫生用品生产商集中。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 项圈 洗护 玩具 服装 尿垫 产品渗透率 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 3. 供应链优势 铸就竞争壁垒 ， 发力 国内市场 打开成长空间 3.1. 多方面塑造成本优势，打造核心竞争力 “ 精细化 管理 +规模化采购”提升公司成本控制能力，打造核心竞争优势。 由于一次性卫 生护理产品属于日常消耗品，产品销售单价较低且同质化程度较高，因此如何有效控制生 产成本成为公司是否具有 市场 竞争力的核心因素。 为打造成本竞争优势， 公司一方面通过 大规模集中采购各项原材料降低采购成本，另一方面公司还通过技术更新和加强管理不断 提高生产效率、降低不必要的材料损耗从而实现成本竞争优势。 图 26：优良生产管控模式 +生产技术优势打造核心竞争力 资料来源：公司官网，天风证券研究所 在管理体系上，公司自成立以来非常注重管理体系的构建，通过执行高标准的 6S 管理方 法（ 6S 指：整理、整顿、清洁、安全和素养），打造精细化的管理体系。 体系的构建是基 础，政策的落地才能实现真正的保障。为确保 6S 管理方法落到实处，公司由高管牵头， 车间主任监督管理，将制度的“形式化”向“行式化”转变，并最终使得该制度成为每个 工作人员习惯的一部分。 良好的管理体系使得公司具备较强的生产管理能力，从而减少生 产过程中不必要的原材料损耗，进而提高成本管控能力。量化来看，公司 细分产品在除宠 物纸尿裤外均 在 2018-2020 年 维持在较高的投入产出比。虽然宠物纸尿裤的投入产出比较 低，但整体却处在改善的趋势当中。 产业链一体化 布局 ，成本控制能力持续提升。 在原材料采购方面， 公司主要原材料的采购 成本已经连续三年持续下降，体现出公司 规模采购带 来 的成本控制 力的提升 。 此外，无纺 布是公司生产一次性卫生护理用品的主要原材料之一，公司产业链 延申 至无纺布的生产， 可有效控制原料及产品质量，降低成本大幅波动风险，并对外销售以充分利用其产能。 图 27：主要原材料采购价格变动情况（单位：元 /kg） 图 28：公司近年来投入产出比变化情况（单位： %） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 2018 2019 2020 绒毛线 卫生纸 聚丙烯 高分子 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2018 2019 2020 宠物垫 宠物尿裤 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 3.2. 海外客户资源稳定优质 支撑业绩增长 公司优质的产品品质锁定稳定优质的客户资源。 公司在 20 多年的一次性卫生护理用品的 生产过程中不断总结经验，加强生产管理，打造过硬的产品品质锁定海外优质的客户群体。 截止到 2020 年，公司的产品已经遍及美国、日本、欧洲等大型连锁零售商、专业宠物用 品连锁店以及宠物用品网上销售平台，其中包括知名的沃尔玛、亚马逊、日本 JAPELL、英 国 Pets at home、巴西 Zeedog 等优质供应商。 图 29： 公司主要客户及合作品牌产品介绍 示意图 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司 前五大客户 占比相对均衡 。 2020 年，公司前五大客户销售收入占比 48.75%。分地区 来看，北美地区销售收入贡献占比高达 53.01%，其中美国市场 50.66%，远超其他国家及地 区，其次是日本等亚洲地区，占比 26.80%。 图 30： 2020 年公司前五大客户收入占比（单位： %） 图 31： 2020 年境内外销售收入占比（单位： %） 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司有望受益于海外电商发展 ，保持较高增速 。 从境外收入的发展趋势来看，随着这两年 海外电商的逐步发展，线上销售收入正在快速增长，过去 3 年复合增速达到 45%，远超线 下渠道的 10%。 我们预计随着疫情期间“培养”的网购习惯在海外的逐渐普及， 公司境外 客户或品牌 客户或品牌介绍 主要合作产品示例 客户或品牌 客户或品牌介绍 主要合作产品示例 P E T S MA R T H O ME O F F I C E , I NC .， 美国大型宠物专营店，针对宠物在整个 生命周期的不同需求提供服务，曾在纳 斯达克上市（P E T M. O ），2 0 1 4 年在被 收购后退市。 I T O A ND C O ., LT D .（日本伊藤），主营 业务为宠物饰品、宠物食品及其他宠物 商品等的进出口贸易及日本国内销售， 损害保险代理业务等。 W A L- MA R T S T O R E S , I NC .（沃尔 玛），主要从事零售业，包括各种折扣 店、超市、社区便利店等。沃尔玛为纽 交所主板上市公司（W MT .N ），2 0 1 9 年度营业收入5 ,2 3 9 .6 4 亿美元。 Y A MA Z E N C O R P O R A T I O N（日本 山善），主要从 事资本货物、住宅设备、建筑材料、家 用设备的销售，属于国际综合性商社， 为东京证券交易所上市公（8 0 5 1 .T ）， 2 0 1 8 年度营业收入为 4 7 .5 8 亿美元。 A MA Z O N. C O M S E R V I C E S , I NC . （亚马逊），全球化的网络零售商，提 供各类零售产品的网络平台销售。亚马 逊是纳斯达克上市公司（A MZ N .O ）， 2 0 1 9 年度营业收入2 ,8 0 5 .2 2 亿美元。 A E O N T O P V A LU C O , . LT D .（日本 永旺），是亚洲领先的综合零售及服务 企业集团，主要经营购物中心、综合百 货超市，为东京证券交易所上市 （82 6 7 .T ），2 0 1 8 年度营业收入为 7 6 8 .0 4 亿美元。 C H E W Y , I NC ，美国最大的宠物电 子零售商，于 2 0 1 7 年 5 月被 P e t S m a r t 收购，是纽约证券交易所上 市公司（C H W Y .N），2 0 1 9 年度营业 收入 4 8 .4 7 亿美元。 T A R G E T C O R P O R A T I O N，是一 家 高级折扣零售店，是美国第四大零售商 。主要通过实体商店和在线网站 T a r g e t .c o m 为客户提供当今时尚前沿 的零售服务，销售家庭服装、家居饰品 、食品及日用消费品等，是纽约证券交 易所上市公司（T G T .N ），2 0 1 9 年营 业收入为7 8 1 .1 2 亿美元。 J A P E LL C O MP A NY , LT D .（日本佳 蓓露），日本宠物食品、宠物用品批发 商，主要从事宠物食品宠物用品的出口 及进口业务，宠物相关商品的企划开发 。 P E T S A T H O ME LT D .（宠物在家），是 英国宠物护理行业的领先企业， 为宠 物主人提供宠物食物、玩具等宠物用 品，以及提供宠物美容、兽医护理等服 务，是伦敦证券交易所上市公司 （P E T S .L）。 PETSMART & CHEWY WAL-MART AMAZON JAPELL ITO AND CO 其他 北美地区 亚洲地区 欧洲地区 南美地区 其他地区 境内 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 渠道收入有望保持快速增长。 图 32： 公司境外线下渠道收入及增速 （亿元） 图 33： 公司境外线上渠道收入及增速 （亿元） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 3.3. 研发设计优势打造公司长期竞争力 由于公司宠物类产品主要以出口为主，因此 对于不同地区和不同群体的客户的需要有所差 异 。 公司凭借多年深耕宠物卫生用品市场培养的敏锐观察力和经验，不断建立和完善自身 研发设计体系，并形成自身研发设计优势。 例如，公司针对不同地区不同消费群体设计出 了不同大小、厚度、吸水性等差异化需求的产品。在产品创新方面，公司研发出添加诱导 剂的宠物垫，通过诱导剂引导宠物在宠物垫排尿，以保持饲养者居住环境的干净整洁。并 且，公司还针对消费者所在国或地区的环保要求研发出具有可降解环保性能的宠物垫。量 化来看， 2020 年公司研发费用 839.21 万元，相比 2018 年投入已经翻了一倍有余。 图 34： 公司研发 费用 情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 高研发投入除了获得海外客户的一致认可外，其专利成果也是斐然的。 公司共拥有 55 项 专利 ，其中除除尿垫（天然本色抑菌环保未漂白）为外观设计专利外，其余全部为实用新 型专利 。 公司多项产品专利或将助力公司在该赛道上的长期领先优势。 图 35：部分专利示意图（ 15/55） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2018 2019 2020 cagr=10% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2018 2019 2020 cagr=45% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2017 2018 2019 2020 2021Q1 研发费用（万元） 研发费用率 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 3.4. 积极布局国内市场， 打造长期增长点 公司龙头优势地位明显 ，出口业务有望保持稳定增长 。 公司 宠物垫、宠物尿裤为主的宠物 一次性卫生护理用品出口额占国内海关同类产品出口额的比例在 2018 年 -2020 年期间分 别为 33.22%、 33.08%、 36.33%，接近出口市场规模的三分之一，市场占有率水平较高，且 呈现稳定增长态势，市场地位较为稳固，市场占有率排名领先。 图 36： 2018-2020 年公司出口额占比变化（亿元） 资料来源： 招股说明书， 天风证券研究所 公司境内业务发展潜力巨大，线上、线下多点发力，国内市场有望成为未来公司的增长点。 公司 已经 开始 布局国内 业务，并成立内销宠物事业部辅助渠道的营销。 一方面， 公司通过 OEM/ODM模式拓展华元宠物、宠幸宠物、疯狂小狗等优质品牌商和综合连锁商超等线上 、 线下 渠道 ，并依托公司自主设计能力， 根据客户的需求和委托， 为品牌厂商提供加工制造 服务 。另一方面，公司还 推出自有品牌“乐事宠”等品牌 ，并 设立京东旗舰店和天猫旗舰 店进行自营销售 ，拓展国内市场 。随着国内养宠热潮的兴起，国内城镇养宠家庭比例的不 断提升，国内宠物消费市场不断扩大， 我 们预计我国宠物卫生护理用品的市场规模将持续 增长，未来或将成为公司业绩新增长点。 图 37： 2018-2020 年公司境内销售收入（万元） 序号 专利权人 专利名称 专利号 专利申请日 期限 取得方式 1 依依股份 用于显示宠物健康 状况的宠物尿垫和 宠物尿垫包装盒 ZL201520950728.0 2015/11/25 10 年 继受取得 2 依依股份 宠物尿垫盒抽 ZL201520953266.82 2015/11/25 10 年 继受取得 3 依依股份 用于防泄漏的宠物尿垫和宠物尿垫包装盒 ZL201520953733.7 2015/11/25 10 年 继受取得 4 依依股份 带有异味的宠物尿垫和宠物尿垫包装盒 ZL201520953735.6 2015/11/25 10 年 继受取得 5 依依股份 防抓破及防渗漏宠物尿垫 ZL201620600683.9 2016/6/15 10 年 继受取得 6 依依股份 具有消臭功能的宠物尿垫 ZL201620688553.5 2016/6/30 10 年 继受取得 7 依依股份 一种未漂白原生天然竹浆抑菌环保尿垫 ZL2019211735122 2019/7/24 10 年 原始取得 8 依依股份 一种可堆肥的生物全降解型宠物尿垫 ZL2019216497366 2019/9/30 10 年