证券Ⅱ行业：自营贡献利润增量，改革打开行业空间.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 Table_Page 深度分析 |证券 证券研究报告 Table_Title 证券行业 自营贡献利润增量 ， 改革打开 行业 空间 Table_Summary 核心观点： 业绩： 归母净利润同比增长 59%，自营 业务贡献较大 2019年上半年 ，沪深 300涨幅达 27%， 证券行业经营环境 同比明显改善，属性表现较为充分。 各项业务中，经纪、自营、利息业务净收入均出现不同程度的上升，投行、资管业务收入有所下降。 2019H1， 35家上市券商合计实现归母净利润 551亿元，同比增长 58.57%。我们对利润表进行重构后，根据 2019H1综合收益变动的归因分析，正面影响较大的主要为自营收入增长，产生 60%的正向影响，负面影响较大的为投行收入变动，对业绩产生7%的负向影响。 分组来看，业务更为均衡的头部券商弹性相对较弱。 收入 结构 ：自营收入贡献大幅提升，投行 、资管 贡献缩水 2019 年上半年 ，证券行业分业务收入居于前三的依次为自营、经纪和资本中介，占总营收的比重分别为 32%、 20%和 8%。其中，除 投行和资管业务收入外，其他业务收入贡献均呈现不同程度的上涨 ，主要归于 2019 年以来两市回暖，自营收入贡献度显著增长，较 2018 年同期提升 11 个百分点 。各板块具体而言： 1） 经纪：行业竞争激烈，日均成交额上涨明显 ； 2）自营：整体收入大幅提升，强力助推总营收； 3）资本中介： 两融余额环比涨幅明显，质押规模小幅收缩 ； 4）资管：规模缩水，主动管理转型成为大方向； 5） 投行：股权融资规模持续萎缩，同 比收入下滑明显。 行业格局：集中度 略有回落 ， 系 中小券商贝塔属性 更高 行业集中度略有回落： 2019 年上半年 35 家上市券商中，营业收入前三名的证券公司占 35 家上市券商营收合计的 31.13%，前五名占比 43.89%，均有所回落。 原因在于：行情下，中小型券商缓和经营压力更为明显。受益于市场回暖，中小型券商归母净利润提升幅度更大。总体来看，行业仍呈现业绩分化显著趋势。综合实力占优、管控水平更高的头部券商稳定增长，部分业务突出的成长性券商在相关子行业确定差异化优势，业绩表现同样优秀；业务模式传统、通道业务占比较高的券商则在竞争中处于劣势。 行业展望：杠杆提升与高 ROA 业务助推头部券商 战略 发展 2019 年上半年 35 家上市券商平均杠杆水平为 3.31 倍，较去年同期的 3.26倍提高了 1.4%，其中，头部券商受益流动性桥梁功能及衍生品 等业务发展，杠杆提升幅度更为显著 。 同时，投行资本化业务、衍生品业务、财富管理业务稳步发展等 三 类 高 ROA 业务受资本市场深化改革影响而稳步发展， 尤其是投行资本化（主要是科创板）浮盈贡献丰厚 。 我们判断，头部券商盈利更趋稳定。 投资建议： 改革持续推进 ，估值回落彰显配置价值 2019 年以来市场交投持续向好，宏观政策调整提升流动性，金融供给侧改革下，科创板、衍生品、 MOM 等创新业务、产品持续推进。证券行业有望通过投行资本化、财富管理等高 ROA 业务促进券商实现战略发展。建议重点关注： 龙头企业：中信证券（ 600030.SH） /（ 06030.HK）、华泰证券（ 601688.SH） /HTSC（ 06886.HK），及低估值龙头海通证券（ 600837.SH）/（ 06837.HK）等 。 风险提示： 资本市场大幅波动；监管政策强化风险管控；行业经营层面面临困难等 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-09-04 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfugf 分析师： 陈卉 SAC 执证号： S0260519040001 0755-82535901 gfchenhgf 请注意，陈卉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 证券行业 :衍生品扩容之期 : 头部券商新赛道 2019-08-27 证券行业 :行业杠杆提升可期，开启新一轮成长空间 2019-07-01 Table_Contacts -13%2%17%32%47%62%09/18 11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19证券 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 Table_PageText 深度分析 |证券重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) P/B(x) ROE 报告日期 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 14.09 20190901 买入 17.30 0.75 0.92 18.29 14.78 1.24 1.16 7.1% 8.1% 华泰证券 601688.SH CNY 19.35 20190830 买入 24.00 0.82 1.09 23.29 17.49 1.43 1.34 6.2% 7.8% 中信证券 600030.SH CNY 22.77 20190823 买入 28.90 1.34 1.61 16.99 14.14 1.65 1.51 9.6% 10.6% 海通证券 06837.HK HKD 7.72 20190901 买入 9.5 0.75 0.92 9.40 7.67 0.64 0.59 7.1% 8.1% HTSC 06886.HK HKD 11.78 20190830 买入 14.3 0.82 1.09 13.12 9.87 0.53 0.50 6.2% 7.8% 中信证券 06030.HK HKD 14.20 20190823 买入 20.9 1.34 1.61 9.68 8.06 0.51 0.47 9.6% 10.6% 中金公司 03908.HK HKD 13.60 20190826 买入 18.68 1.01 1.13 13.1 11.8 1.27 1.17 10.0% 10.3% 注： A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。收盘价及表中估值指标按照 9 月 2 日收盘价计算 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 Table_PageText 深度分析 |证券目录索引 一、业绩： 35 家上市券商归母净利润同比增长 59%，自营业务贡献较大 . 5 二、行业格局：集中度仍处高位，中小券商凸 显贝塔优势 . 7 三、收入：业绩增长显著，集中度进一步提升 . 9 1、经纪：整体收入稳定增长，日均成交额上涨明显 . 9 2、自营：整体收入大幅提升，强力助推总营收 . 11 3、资本中介：两融余额环比涨幅明显，质押规模小幅收缩 . 12 4、资管：规模缩水，主动管理转型成为大方向 . 13 5、投行：股权融资规模持续萎缩，同比收入下滑 . 14 四、行业展望：杠杆提升与高 ROA 业务并举，助推头部券商战略发展 . 17 五、投资建议：资本市场改革持续推进，估值 低位彰显配置价值 . 20 六、 风险提示 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 23 Table_PageText 深度分析 |证券图表索引 图 1： 35 家上市券商分业务收入占比变动情况 . 7 图 2： 35 家上市券商各项业务收入同比变动情况（百万元） . 7 图 3： 35 家上市券商营业收入集中度 . 7 图 4： 35 家上市券商归母净利润集中度 . 7 图 5： 2019 年上半年 30 家上市券商归母净利润增速 . 8 图 6： 2019 年上半年 31 家上市券商 ROE：平均（ %） . 9 图 7： 2019 年上半年 31 家上市券商 ROE：扣非 /平均（ %） . 9 图 8： 2019 上半年 35 家上市券商经纪业务收入（左轴，百万元），同比增速（右轴），合计同比增速（右轴） . 10 图 9： 35 家券商经纪业务收入合计（左轴，亿元），环比变动（右轴） . 10 图 10：上半年日均股票成交金额（左轴，亿元），环比变动（右轴） . 10 图 11： 2019 年上半年 35 家上市券商自营业务收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合计同比增速（右轴） . 11 图 12： 沪深 300、中证全债指数月度涨跌幅（ %） . 12 图 13： 2019 年上半年 35 家上市券商利息净收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合计同比增速（右轴） . 12 图 14：两融余额变动情况（亿元） . 13 图 15：股权质押待购回余量（亿股） . 13 图 16：截至 2019H1， 35 家上市券商权益乘数变动情况（倍） . 13 图 17： 2019 年上半年 35 家上市券商资管业务收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合计同比增速（右轴） . 14 图 18：券商资产新成立产品发行份额（左轴，亿份），发行总数（右轴，个） . 14 图 19： 2019 年上半年 35 家上市券商投行业务收入（左轴，百万元）与同比增速（右轴）、合计同比增速（右轴） . 15 图 20：股权融资规模（左轴，亿元），同比变动（右轴） . 16 图 21：债券发行规模（左轴，亿元），同比变动（右轴） . 16 图 22： 2019 年 9 月上市券商股权承销规模排名（亿元） . 16 图 23： 2019 年 9 月上市券商债权承销规模排名（亿元） . 16 图 24：科创板保荐机构及主承销商业务排行榜 . 17 图 25： 2018 与 2019 年中期 4 家重点券商受科创板影响的利润增厚 . 17 图 26： 2018 与 2019 年 5 家重点券商受科创板影响的利润增厚 . 17 图 27： 2019 年上半年券商科创板业务净利润（亿元） . 20 表 1： 2019H1 证券行业经营环境 . 5 表 2： 2019H1， 35 家上市券商合计综合收益变动归因分析 . 6 表 3： 2019H1 头部券商扣除客户保证金后的权益乘数（倍） . 19 表 4： 头部券商待偿还短期融资券余额上限调整情况 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 23 Table_PageText 深度分析 |证券一、业绩： 35 家上市券商归母净利润同比增长 59%，自营业务贡献较大 从 2019年 上半年 证券行业经营环境来看， 虽增长有所放缓，但总体市场较去年仍维持回暖态势 。报告期内，沪深 300上涨 8.96%，中证全债上涨 6.46%；沪深 AB股日均成交金额 4388亿元，同比 增长 33.90%；股权融资额 7095亿元，同比下降13.68%。截至报告期末，两融余额 9193亿元，同比下滑 0.93%。 从 2019H1上市券商经营数据来看， 35家上市券商合计归母综合收益、净利润均呈现不同程度的增长。其中，归母综合收益为 566亿元，同比增长 102%；归母净利润为 551亿元，同比增长 59%。 综合收益同比上升 120%，根据对 2019年上半年综合收益变动的归因分析，对综合收益正面影响较大的主要为自营收入增长，对业绩产生 60%的正向影响，而利息、经纪收入也分别对综合收益产生 5、 8个百分点的正向影响；负面影响较大的主要为投行收入，对业绩产生 7个百分点的负向影响，同时资管业务变动也对业绩产生了 1个百分点的负向影响。 2019年上半年的 35家上市券商实现营业收 入 1814亿元，同比上升 45%，其中经纪、自营、投行、资管、利息、其他业务净收入分别为 368、 582、 148、 135、204、 375亿元，收入占比分别为 20%、 32%、 8%、 7%、 11%、 21%，同比增速分别为 13%、 124%、 -20%、 -4%、 17%、 128%。营业支出 1075.9亿元，同比上升39%。 表 1： 2019H1 证券行业经营环境 2018H1 2019H1 经纪：累计股票成交金额 （百万元） 52,227,701 69,346,984 Yoy 0.53% 32.78% 经纪：日均股票成交金额 （百万元） 438,888 587,686 Yoy 0.53% 33.90% 自营：沪深 300 3,510.98 3,825.59 区间涨跌幅 -4.25% 8.96% 自营：中证全债 182.62 194.42 区间涨跌幅 4.21% 6.46% 投行：股权融资额 （百万元） 709,543 612,473 Yoy -19.13% -13.68% 两融：余额 （百万元） 919,382 910,817 Yoy 4.49% -0.93% 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 注：货币单位为人民币，本文中所有货币如果没有特别注明均为人民币 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 23 Table_PageText 深度分析 |证券表 2： 2019H1， 35 家上市券商合计综合收益变动归因分析 合并 金额 （百万元） 占比 同比 归因 2018H1 2019H1 2018H1 2019H1 2019H1 2019H1 营业收入 125313 181,475 100% 100% 45% 104% 经纪 32675 36,802 26% 20% 13% 8% 自营 25962 58,253 21% 32% 124% 60% 投行 18491 14,852 15% 8% -20% -7% 资管 14111 13,501 11% 7% -4% -1% 利息 17560 20,482 14% 11% 17% 5% 其它 16514 37,585 13% 21% 128% 39% 营业支出 -77141 -107,599 -62% -59% 39% -56% 营业外收入与支出 5784 -373 5% 0% -106% -11% 利润总额 53955 73,503 43% 41% 36% 36% 综合收益 29582 65,020 24% 36% 120% 66% 归属于母公司综合收益 27976 56,625 22% 31% 102% 53% 所得税率 45.17% 12% 综合收益归属母公司比例 94.57% 87.09% 数据来源：公司 中报 ，广发证券发展研究中心 从收入结构来看，投行收入 有所 下滑，自营收入贡献占比小 幅 上升。 2019年上半年，证券行业分业务收入居于前三的依次为自营、经纪和资本中介，占总营收的比重分别为 32%、 20%和 11%。较去年同期，投行收入同比下滑 20%，证券承销业务受挫。 经纪、自营和资本中介业务 呈现不同程度的 上升 ，主要归于 2019年以来两市有所回暖 。从贡献度来看，自营收入贡献度显著增长，较 2018年同期提升 11个百分点。 从证券行业分业务来看，经纪、自营、利息业务净收入均出现不同程度的上升，投行、资管业务收入有所下降。 经纪： 2019年上半年两市成交金额同比增长 32.78%， 35家上市券商实现代理买卖证券业务净收入 368.02亿元，同比增长 13%； 自营： 2019年以来两市回暖，受整体行情影响，上市券商 2019年上半年自营投资收益 582.53亿元，同比增长 124%； 投行： 2019年上半年股权融资持续低迷，规模下滑 13.68%；债权融资有所回暖，债券市场发行规模增长 5.79%。 35家上市券商合计实现证券承销业务净收入148.52亿元，同比下滑 20%； 资管：受 2018年以来资管业务监管影响，券商资管通道业务进一步收缩，2019年上半年上市券商实现资产管理业务收入 135.01亿元，同比下滑 4.3%； 资本中介：受二季度股市行情回落并持续震荡的影响， 2019年 上半年 沪深两市两融余额较上一年中仅增长 3.5%，上市券商 2019年 上半年 利息净收入 204.82亿元，同比增长 16.6%。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 23 Table_PageText 深度分析 |证券图 1： 35家上市券商分业务收入占比变动情况 图 2： 35家上市券商各项业务收入同比变动情况（百万元） 数据来源：公司 中报 、广发证券发展研究中心 数据来源：公司 中报 、广发证券发展研究中心 二、行业格局： 集中度仍 处高位 ，中小券商凸显贝塔 优势 行业集中度仍 处于高位 。 近年来 头部券商营收比重上升， 行业营收及净利润集中度整体呈提升趋势， 2012-2018年， 营业收入排名前 10的券商占行业总收入的比重由 51.8%提升至 64.9%，每年提升约 1.9个百分点。 2019年上半年 35家上市券商中，营业收入前三名的证券公司占 35家上市券商营收合计的 31.13%，前五名占比43.89%；归母净利润方面，前三名占 35家上市券商归母净利润合计的 28.01%，前五名占比 42.19%，行业集中度仍然较高。 图 3： 35家上市券商 营业收入集中度 图 4： 35家上市券商归母净利润 集中度 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 不过，行情下，中小券商缓和经营压力更为明显，导致集中度有些微回落。35家上市券商整体归母净利润同比增长 102.4%，所有上市券商归母净利润均出现不2016 2017 2018 2019H1经纪 自营 投行 资管 利息 其它010000200003000040000500006000070000经纪 自营 投行 资管 利息 其它2018H1 2019H10%10%20%30%40%50%2016 2017 2018 2019H1CR3 CR50%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019H1CR3 CR5识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 23 Table_PageText 深度分析 |证券同程度增长。其中， 21家上市券商增长幅度超过上市券商整体归母净利润的增长，14家上市券商增长幅度小于整体增长幅度。 受益于上半年市场回暖，交易量上升，中小型券商归母净利润提升幅度更大，增幅居前的券商分别为东吴证券（ 2758%）、山西证券（ 288%）、国海证券（ 280%）；头部券商原有收益基数大，增长幅度较弱。 2019年上半年归母净利润居于前列的上市券商包括中信证券、海通证券、华泰证券，对应同比变化分别为 15.82%、 82.34%、 28.43%； 2019年上半年 ROE（平均）居于前列的上市券商包括中信建投（ 4.8%）、海通证券（ 4.6%）、华西证券（ 4.5%）；2019年上半年 ROE（扣非 /平均）居于前列的上市券商包括中信建投（ 4.8%）、华西证券（ 4.5%）、华安证券（ 4.4%）。 总体 来看， 行业仍呈现业绩分化显著趋势。 综合实力占优、管控水平更高的头部券商稳定增长，部分业务突出的成长性券商在相关子行业确定差异化优势，业绩表现同样优秀；业务模式传统、通道业务员占比较高的券商则在竞争中处于劣势。主要归于： 1）证券业整体行 情向上， 金融供给侧改革助推券商成为市场流动性的主要供给方，央行改革完善贷款市场报价利率（ LPR）形成机制，可降低贷款实际利率，有望对流动性（交易量）构成催化，推进券商主观能动性引导市场活力，头部券商的高占比决定其影响力； 2）政策利好不断释放，头部券商稳增长，证监会发布证券公司股权管理规定，划分专业类与综合类证券公司，后者涉及对外大额业务居多，操作复杂性高，对公司的管控水平和资本，龙头券商由于其资本实力与业务水平而处于优势地位； 3）分类监管明显，证券公司股权管理规定中强调各个券商的差异化发展，注重专业能力与风 险管控，促使行业竞争格局特色化，凸显部分成长型券商的优势业务。 图 5： 2019年上半年 30家 上 市券商归母净利润增速 数据来源： wind、 广发证券发展研究中心 -100%0%100%200%300%400%山西证券 国海证券 方正证券 第一创业 长江证券 东北证券 华安证券 南京证券 中国银河 兴业证券 招商证券 国元证券 西部证券 海通证券 东方证券 光大证券 西南证券 长城证券 华西证券 申万宏源 东兴证券 中信建投 华泰证券 国金证券 财通证券 浙商证券 中信证券 华林证券 天风证券2019H1归母净利润 yoy 合计增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 23 Table_PageText 深度分析 |证券图 6： 2019年上半年 31家 上市券商 ROE： 平均（ %） 图 7： 2019年上半年 31家 上市券商 ROE： 扣非 /平均（ %） 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 三、收入： 业绩增长显著， 集中度进一步提升 1、经纪： 整体收入稳定增长 ，日均成交额上涨明显 受益于 2019年以来市场回暖环境下，券商经纪业务业绩稳定增长。 35家上市券商 2019H1合计实现经纪业务净收入 368亿元，较 2018H1同比增长 12.6%。其中，经纪业务净收入排名前列的券商主要有中信证券（ 37.99亿元）、国泰君安（ 31.5亿元）、中国银河 （ 24.41亿元），分别同比变动 -7.6%、 24.2%、 23.8%；经纪业务收入同比增速超过 30%的主要是西部证券、 山西证券 、 华林证券 等中小券商。 2019年上半年 券商经纪业务收入提升主要归于股市回暖，报告期内沪深两市交易规模扩大，以及财富管理转型成效初显的共同影响： 1） 2019H1沪深两市 AB股季度日均成交金额达 5876.9亿元，较 2018H1同比增长 33.9%。 2019年 以来两市交易规模不断提升，为券商经纪业务的开展提供较好的市场环境。 2）近年来券商经纪业务同质化现象严重，竞争日趋激烈，财富管理转型成为行业发展趋势， 2018年大部分券商制定并实施财富管理转型策略，实施至今成效初显。 00.511.522.533.544.55中信建投 华西证券 东兴证券 申万宏源 长江证券 华林证券 中国银河 东吴证券 南京证券 山西证券 光大证券 长城证券 西部证券 第一创业 方正证券 天风证券00.511.522.533.544.55中信建投 华安证券 招商证券 中信证券 长江证券 中国银河 兴业证券 东吴证券 光大证券太平洋浙商证券 长城证券 西部证券 第一创业 方正证券 天风证券识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 23 Table_PageText 深度分析 |证券图 8： 2019上半年 35家上市券商经纪业务收入（左轴，百万元） ， 同比增速（右轴） ，合计同比增速（右轴） 数据来源：公司 中报 、广发证券发展研究中心 图 9： 35家券商经纪业务收入合计（左轴， 亿 元），环比变动（右轴） 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 图 10： 上半年 日均股票成交金额（左轴，亿元），环比变动（右轴） 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500300035004000中信证券 国泰君安 中国银河 广发证券 国信证券 华泰证券 招商证券 申万宏源 海通证券 方正证券 中信建投 光大证券 长江证券 兴业证券 东方证券 国金证券 华西证券 东吴证券 浙商证券 财通证券 东北证券 西部证券 东兴证券 华安证券 国元证券 长城证券 西南证券 天风证券 南京证券 国海证券 中原证券 山西证券太平洋第一创业 华林证券2019H1经纪（百万 /左轴） YOY（右轴） 合计增幅-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0200400600800100012001400160018002015H1 2016H1 2017H1 2018H1 2019H1经纪业务收入 hoh-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000600070002016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1上半年日均股票成交金额 hoh