奈雪的茶：打开奶茶社交“第三空间”.pdf

1 1 本报告版权属于安信 国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 奈雪的茶 打开奶茶社交“第三空间” 报告摘要 公司概览 奈雪的茶是中国领先的高端现制茶饮连锁品牌。 截至 2021年 6月 11日，奈雪的 茶已经覆盖 66个城市，拥有 562家门店。公司收益由 2018年的 10.8亿人民币提 升至 2020年的 30.6亿元，增长速度 达到 181.3%。 20年亏损 2.03亿元 ，较 19年 亏损 3970万 显著上升 ，主要是受到疫情影响。 行业状况及前景 现制茶饮增长强劲，市场空间广阔 。 中国具有悠久的饮茶文化，群众基础广阔 。 根据灼识咨询统计， 2020年现制茶饮市场规模为 1136亿人民币，过去五年年 化增长 21.9%，预计 到 2025年将达到人民币 3400亿元，复合年增长率为 24.5%。 消费升级带来高端现制茶饮的爆发 。 现制茶饮经历了低端（ 10元以下）、中端 （ 10-20元）、高端（ 20元以上）的发展迭代。以奈雪和喜茶为代表的高端现 制茶饮市场在近几年呈现爆发式增长， 20年市场规模达到 129亿，近 五 年 复合 年增长率达到了 75.8%。 高定价不仅带来较高毛利，也使得品牌形象的打造、 门店布局的多样性有了更多探索的空间。 优势与机遇 定位高端， 快速开店扩大品牌优势 。 奈雪的茶首次开设于 2015年，属于行业中 首批高端定位的茶饮品牌。奈雪首创水果茶，并提供现场烘焙的软欧包打造了 “喝奶茶配面包”的下午茶新概念一炮而红 。随后公司 通过几轮融资扩充资本 金，实现门店的快速扩张，在高端茶饮中市占率第二，为 18.9%。公司在一二 线城市的快速布局， 使得其进一步巩固品牌优势，吸引更多消费者 。 强调“第三空间”，布局大门店，形成差异化竞争。 公司采取与其他奶茶品牌 差异化的竞争，门店多为 200平米以上的大门店，为顾客提供悠闲的社交空间。 尽管大门店会在利润率上存在一定挑战，但会 赋予公司独特的品牌形象，从而 吸引消费者。公司推出的 PRO店形式较原有标准店较小，会进入写字楼、社区 等更多元的空间，也提供咖啡、预制烘焙产品等，在满足客户多元化需求的同 时，降低门店运营成本。 打造供应链和 IT系统，加强后台支持。 公司自主研发了 Teacore平台，时时掌 握门店运营属于，对新品研发、供应链管理提供有效的数据支持。同时公司搭 建了奈雪的茶会员体系，与顾客建立更深的联系，加强客户黏性。公司在供应 链方面也积极布局，茶叶和水果均为公司直采，鲜奶和鲜榨果汁通过第三方供 应，以保障产品质量的稳定 及成本控制。 弱项 与风险 行业竞争激烈，门槛较低，竞品层出，可能导致公司市场份额无法保持。 出现严重的食品安全事件。 投资策略 公司发行价为 17.2-19.8港元，对应市值为 295-339亿 港元。 由于公司当前尚未 实现盈利，至 2023年，假设公司完成现有开店计划，并且实现 5%净利率的情 况下，我们预计其净利润将达到 5.6亿人民，对应招股估值 PE为 44-50 x。 我们 认为估值相对偏高，但考虑到市场的情绪高涨， 公司为市场稀缺头部奶茶标的 ， 短期内我们认为仍有上涨的空间 ，因此给予 IPO评级“ 7分” 。 承销团队较强，且 基石投资者实力较强 ，为 知名财务投资机构，包括 瑞银基金、 汇添富基金、广发基金、南方基金和建银国际 ，共计 投资 1.55亿美元 ， 约 占发 行总数的 25-27%。 2021年 6月 18日 奈雪的茶 （ 2150.HK） Table_BaseInfo IPO点评 证券研究报告 食品饮料 股份名称： 奈雪的茶 股份代码： 2150.HK IPO专用评级 7.0 - 评级基于以下标准，最高 10 分 1. 公司营运 (30%) 8 2. 行业前景 (30%) 8 3. 招股估值 (20%) 4 4. 市场情绪 (20%) 7 主要发售统计数字 上市日期： 2021/6/30 发行价范围 (港元 ) 17.2 -19.8 发行股数 , 绿鞋前 (百万股 ) 257.27 - 香港公开发售；占比 25.73; 10% - 最高回拨后股数；占比 128.63; 50% - 发行中旧股数目；占比 0; 0% 发行后股本 , 绿鞋前 (百万股 ) 1,715.13 总集资金额 , 绿鞋前 (亿港元 ) 44.25 -50.94 净集资金额 , 绿鞋前 (亿港元 ) 42 -48.42 发行后市值 , 绿鞋前 (亿港元 ) 295 -339.59 备考每股有形资产净值 (港元 ) 3.2 -3.58 备考市净率 (倍 ) 5.38 -5.53 保荐人 JP Morgan、招 银国际、华泰国 际 账簿管理人 JP Morgan、招 银国际、华泰国 际、海通国际、 农银国际、交银 国际、富途证券 会计师 毕马威 资料来源：公司招股书 曹莹 行业 分析师 +86-21-35082533 C 2 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目录 1 奈雪的茶 打造社交“第三空间” . 3 1.1 公司概要 . 3 1.2 发展历程 . 4 1.3 股权结构 . 4 1.4 管理层介绍 . 5 1.5 募集资金 用途 . 5 2 行业：茶文化步入新时代，迸发新活力 . 6 2.1 新式茶饮：茶文化为现制茶饮高速成长筑基 . 6 2.2 高端现制茶饮：乘消费升级东风，借 品牌效应之势 . 7 2.3 烘焙产品：茶饮革命驱动市场扩张 . 9 2.4 即饮饮料及包装食品 . 10 3 奈雪的野心：高端茶饮界的星巴克 . 11 3.1 优先布局一二线城市，占领品牌势能高地 . 11 3.2 水果茶 +软欧包，打造下午茶新体验 . 13 3.3 强调“第三空间”，布局大门店 . 14 3.4 数字化运营：提升运营效率，增强用户粘性 . 15 3.5 供应链管理：保障品质，控制成本 . 16 3.6 规模快速扩大， EBIT接近盈亏平衡 . 17 3.7 对比星巴克，拆解财务模型 . 18 3.8 子品牌台盖：高端茶饮的补充 . 19 4 财务分析 . 20 5 风险提示 . 23 6 附录 . 24 3 IPO点评 /奈雪的茶 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 奈雪的茶 打造社交“第三空间” 1.1 公司概要 奈雪的茶茶饮店是中国领先的高端现制茶饮连锁品牌，秉持更新鲜、更好喝、更便捷的初心，从 2015年公司成立以来，品牌门店快速拓展，现已成为中国年轻茶饮人群的潮流标志，是高端茶 饮 的龙头品牌之一。凭借高品质的饮品质量和高频率的新品创新，奈雪的茶致力于满足客户差异化 的需求，为客户提供定制化服务，同时也为顾客打造了适合聚会的高端社交场所。截至 2021年 5 月 31日，奈雪的茶已经覆盖 66个城市，拥有 556家门店。 公司 收益由 2018年的 10.8亿人民币提升 至 2020年的 30.6亿元，增长速度超过 181.3%。 20年亏损 2.03亿元，较 19年亏损 3970万显著扩大 ， 主要是受到疫情影响。 20年全年同店利润率 13.5%，下半年恢复至 17.3%，经营情况逐渐好转。 图表 1：公司茶饮类产品组合 资料来源：公司官网，安信国际 4 IPO点评 /奈雪的茶 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 定位高端产品，持续创新完善产品组合。 奈雪的茶专注茶类饮品高端市场，打造高端现制茶饮店 网络。截至 2020年 12月 31日，奈雪的茶每单平均销售价值为 43.3元，远高于高端茶饮行业的均值 35元，于中国排名第一。公司首先在中国使用新鲜水果制备现制茶饮，以上乘茶叶、鲜牛奶为原 料，并首创限制茶饮搭配烘焙产品的概念，核心菜单包括逾 25种经典茶饮及逾 25中烘焙产品。为 保持产品吸引力，公司平均每周围绕核心 菜单推出一款新品茶饮，自 2018年来推出约 60种季节性 产品，并多次打造出畅销爆款。 专注社交属性，提升品牌号召力。 公司高度重视客户茶饮体验，除了创意茶饮产品的研发，在店 面设计中加入艺术元素，为年轻一代茶饮客户提供了高端舒适的空间，打造社交场所。奈雪的茶 茶饮店主要分布在写字楼、购物中心及居民区中心等核心高客流量区域，触及休闲及日常通勤客 户，贴合公司打造第三空间的战略并形成了庞大的客户基础。公司以高端的茶饮体验及社交属性， 配合与知名生活方式品牌联名、与关键意见领袖合作，已形成高度品牌知名度，在高端茶饮品牌 中占据 品牌优势。 数字化 +供应链，提高运营效率。 奈雪的茶注重行业数字化趋势，打造自身茶应用程序，嵌入微信 及支付宝点单功能，并提供第三方在线点单平台。每间奈雪的茶茶饮店中都部署了公司自主研发 的集成信息平台 Teacore，以便整合运营数据进行分析，形成更有效的业务决策。通过数字化运 营，公司可通过大数据分析及时更新客户消费习惯及客户价值，提高运营效率及决策效率。同时， 公司不断加强供应链管理，凭借品牌优势提升议价能力及保证稳定的食材供应，并计划在多城市 建立“中央厨房”以提供更具成本效益及质量稳定的优质产品。 1.2 发展历程 公司自深圳起家， 2017年获得天图资本 A轮投资，在资本加持下进行了快速扩张， 18年门店数量 突破 100家，随后 18年 11月、 20年 4月和 20年 12月再次进行大额融资，充实资本金，持续快速拓 店。 2020年首次在海外开设门店。 图表 2：公司发展历程 资料来源：招股书，安信国际 1.3 股权结构 创始人为公司实际控制人。 从股权结构看， 公司的实际控制人为创始人彭心、赵林夫妇。 IPO 前， 公司第一大股东为林心控股，持股比例 57%。彭心及林欣分别以 50%的股权控股林心控股。第二 大股东为自公司创立之初就参与投资的天图系公司，控股占比 11%。第三大股东 Forth Wisdom Limited 为奈雪员工持股平台，占比 5.3%。其他投资机构占比较小， 公众股东占股 15%， 公司创 始人对公司有绝对控制权力，并深度参与公司治理的各个方面。 时间 里程碑 2 0 1 4 . 0 5 公司前身深圳品道管理成立 2 0 1 5 . 1 1 在深圳开设首间奈雪的茶茶饮店 2 0 1 7 . 0 1 与北京天图及成都天图签订A 轮境内融资7 0 0 0 万人民币，“阿里山初露”获2 0 1 7 年台湾冬茶比赛头等奖 2 0 1 7 . 0 8 A + 轮境内融资2 2 0 0 万人民币 2 0 1 7 . 1 1 奈雪的茶茶饮店网络开始在广东省外扩张，入驻北、上等主要城市 2 0 1 8 . 0 9 奈雪的茶茶饮店联营超过1 0 0 间，子品牌台盖茶饮店超过5 0 间 2 0 1 8 . 1 1 与天图东峰、天图兴南、天图兴鹏签订B - 1 轮境内融资3 亿元人民币 2 0 1 9 . 0 9 奈雪的茶会员体系问世 2 0 1 9 . 1 1 于深圳开设首家奈雪梦工厂，于香港开设首间奈雪的茶茶饮店 2 0 2 0 . 0 4 B - 2 轮成功融资2 亿元人民币 2 0 2 0 . 0 6 B - 2 轮成功融资5 0 0 万美元 2 0 2 0 . 0 7 开拓国际版图，于日本大阪开设首间奈雪的茶茶饮店 2 0 2 0 . 1 1 于深圳开设首批两家奈雪P R O 茶饮店，于双十一电商节线上零售奈雪的茶产品茶礼盒 2 0 2 0 . 1 2 C轮成 功融资1 亿美元 5 IPO点评 /奈雪的茶 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表 3：公司股权结构图 (IPO后，且假设公司 A系列优先股、 A+系列优先股、 B-1系列优先股、 B-2系列 优先股及 C系列优先股均已按一对一基准转化为本公司股份及 超额配股权并无获行使 ) 资料来源：招股书，安信国际 1.4 管理层介绍 赵林， 41 岁，董事长、执行董事兼首席执行官。 赵林先生为公司创始人之一，主要负责规划集团 整理战略及业务方向。赵林先生拥有多年食品饮料行业从业经验，先后在汉堡王、美心等知名企 业任职，具备食品开发经验及战略眼光。 彭心， 33 岁，执行董事兼总经理。 彭心女士为公司创始人之一，负责集团内产品研发、质量控制 及整体营销战略。在进入餐饮行业前，彭心女士在 IT 领域任职。 公司高管团队在相关领域均有多年工作经验。 公司首席技术官何刚先生于 2020年 6月加入公司， 负责公司数字化战略方向，在加入集团前曾担任瑞幸咖啡首席技术官及京东副总裁。何刚先生的 丰富经历有助于奈雪的茶在行业内数字化战略的发展。公司首席运营官邓彬先生 2018 年 1 月开 始加入公司，并曾担任元气寿司高级部门经理及运营经理。公司高管团队在加入公司前，都具备 丰富的食品及 IT 等行业的工作经验。 1.5 募集资金用途 按照发行价的中位数，预计募集资金扣除费用后约为 45.2 亿港元。 募集资金的 70%或 31.6 亿港元 将用于门店扩张的投入。 包括初始资本支出及其他相关费用（假 设每间奈雪的茶标准茶饮店及奈雪 PRO 茶饮店的估计平均 投资成本分别为人民币 185 万和 125 万）、新开门店的租金；新开门店的店员招聘、培训及留聘（假设每间奈雪的茶标准茶饮店及奈 雪 PRO 茶饮店的店员数目预计分别为 20 至 25 名及 10 至 15 名，未来随着运营效率的提升，人 数有望下降）。预计 21/22/23 年公司将开 300/350/至少 350 家门店，其中 70%将为奈雪 Pro 门 店。 募集资金的 10%或 4.5 亿港元 将投入数字化运营。 公司将进一步开展经营及管理系统数字化，覆 盖店内运营的各个主要方面（如人员管理及存货管理）；部署各类智能设备（如智能支付机、 POS 系统、点单设备及 网络设备）以进一步数字化及简化店内运营；聘用 IT 专家（包括软件工程师、 网站开发人员及数据工程师），于 2021 年招募额外具备智能决策、电子商务及供应链管理方面 的专有技术的 IT 专家等。 募集资金的 10%或 4.5 亿港元 将用于供应链和渠道建设。 未来三年用于在中国不同城市新建五个 中央厨房，包括为，以更迅速且更具成本效益的方式为奈雪的茶，尤其是 Pro 店供货，提升运营 效率。未来三年扩展在线零售渠道，将就鲜果茶及零售产品（例如茶礼盒、节日类限定礼盒以及 即饮饮品）积极物色市场机遇与全国范围内可深入各类电商、短视频及直播平台等 新零售渠道， 并在该等零售渠道上开展营销推广活动，旨在增加市场份额及产品销量。 6 IPO点评 /奈雪的茶 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2 行业：茶文化步入新时代，迸发新活力 2.1 新式茶饮：茶文化为现制茶饮高速成长筑基 中国茶文化悠久，茶饮增长空间富足。 受益于居民生活水平的提升及消费升级，中国非酒精饮料 市场正处于高速增长状态。尽管受到 COVID-19 影响，中国非酒精饮料市场预计仍能保持 6.5% 的年复合增长率，从 2020 年的 12336 亿元人民币增长至 2025 年的 19465 亿元 ，复合年增长率 9.6%。其中，得益于中国悠久的茶文化历史，按 2020 年零售消费价值计算，茶饮在中 国非酒精 饮料市场规模已超过 35%。预计未来茶行业规模将以 14.6%的复合年增长率从 2020 年的 4107 亿元扩张至 2025 年 8102 亿元。咖啡市场规模相对较小， 2020 年达到 655 亿，占非酒精饮料市 场的 5.8%，但未来增速也较维持 17%左右的增长，主要由现磨咖啡支撑。 现制茶饮引领茶市场规模成长。 珍珠奶茶自 20 世纪 80 年代在台湾诞生以来，迅速在亚洲拥有茶 饮文化的国家及地区风靡，并席卷全球。新式茶饮更新了茶文化，新配料新风味及标准化制作方 式迎合了现代青年对口感的需求及快节奏的生活方式，也成为新一代青年的社交方式 。 2020 年按 零售消费价值计，中国现制茶饮市场规模达 1136 亿元，预计未来五年将以 24.5%的复合增长率 增长， 2025 年将达到 3400 亿元，增速远超即饮茶和茶包市场的增长，显示出强劲的市场需求。 奶茶外卖快速增长，渗透 率。 便捷的外卖服务随移动互联网及手机支付为中国餐饮行业带来更多 机会，也大大拓展了消费者饮茶的场景，数字化进程也将茶饮单店的服务范围大幅度扩展至 2 至 5 公里范围。通过外卖服务实现的现制茶饮产品消费价值以 107.6%的复合增长率从 2015 年的 7 亿元人民币上升至 2020 年的 284 亿元人民币，在现制茶饮消费总值中占比将近 25%。中国高速 送达的外卖网络叠加现制茶饮遍及全国的销售网络使现制茶饮消费的便捷性和灵活性大幅提高， 消费者可以通过第三方线上平台、微信或支付宝小程序以及品牌自营应用程序点单，随时随地订 购现制茶饮，享受 便捷高品质的商品和服务。 图表 4： 2020年中国非酒精市场规模 图表 5：茶饮细分市场规模 资料来源：灼识咨询 ,安信国际 资料来源：灼识咨询 ,安信国际 7 IPO点评 /奈雪的茶 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表 6： 2015-2025中国现制茶饮产品外卖零售消费价值及占比 资料来源：灼识咨询，安信国际研究 2.2 高端现制茶饮：乘消费升级东风，借品牌效应之势 消费体验要求升级，支付意愿提升，现制茶饮店进入 3.0 高端时代。 相对于其他形式，现制茶饮 店是中国现制茶饮的主要消费渠道，在市场总销售额中占比达六成。随着新青年喝现制茶饮习惯 的养成，现制茶饮店应运而生，并随消费者对消费体验的需求经历了三段更新换代。目前， 高端 茶饮店对标“咖啡屋”概念，在国内正在建立提供“第三空间”的现制茶饮空间，为对饮茶体验 有更高需求和支付意愿的顾客提供新式茶饮体验，并逐渐形成自主品牌。按茶饮的平均售价分类， 高端茶饮店相比于中端及低端茶饮店，表现出了更强的增长活力。中国消费者在高端现制茶饮店 上表现出的强烈消费意愿，使得高端现制茶饮店的消费价值总额快速从 2015 年的 8 亿元增至 2020 年的 129 亿元。 2015-2020 年高端现制茶饮店的复合增长率为 75.8%，远高于中端的 21.2% 及低端茶饮店的 16.4%。预计未来五年也将保持 32.2%的高水平 增长，预计至 2025 年，高端现 制茶饮店在现制茶饮店消费价值总额中的占比约可达 25%。 图表 7：各类茶饮店零售消费价值 资料来源：灼识咨询，安信国际研究 8 IPO点评 /奈雪的茶 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 无实质性进入壁垒，需要重视品牌优势。 现制茶饮行业的进入壁垒较低，研制的新产品上市后， 被竞争对手模仿并推出类似产品的逆向工程成本很低，因此在产品端并不享有高壁垒。根据消费 习惯，影响消费者对现制茶饮店选择的主要是： 1）品牌 。消费者在选择高端现制茶饮时，受品牌 推广能力影响重大，通常会表现出强烈的品牌偏好。良好的品牌形象及品牌推广能力能够帮助茶 饮品牌在行业形成更高的影响力，进一步推动品牌市占率； 2）消费场所 。人流密集、位置优越的 场所将会给茶饮企业带来更大的品牌曝光度及客流量，优质高端现制 茶饮企业通常能依靠品牌影 响力与商场签订租约，获得优越的承租位置。 与此同时，影响现制茶饮店扩张能力的因素主要有： 1）产品质量控制及标准化能力 。现制茶饮企 业需要通过铺开店面形成规模优势来降低成本，而稳定优质的茶品质量及标准化的制作流程是现 制茶饮企业需要解决的重要问题。保证产品品质是稳定产品口碑和品牌的重要环节，市场新进入 者面对需要建立的庞大的茶饮店网络时，可能缺乏对产品质量的控制能力，从而拖累品牌形象， 降低客户留存率。 2）供应链管理能力 。高端现制茶饮店与中端和低端的主要区别包括其原材料的 优质和新鲜程度，因此品 牌需要有稳定高标准的供应链，以保证生产的有序进行。同时，由于需 要及时更新产品组合，推出时令产品，对原材料采购内容的快速调整需要高端现制茶饮企业具备 能对地域条件和市场趋势做出高效反映的供应链模式。优秀的供应链管理能力也是企业实现规模 优势、降低采购成本，提升盈利能力的重要一环； 3）数字化会员体系 。在互联网时代建立自己的 数字会员体系是优质企业的基本要求。随外卖订单放量增长，线上点单平台及互动平台不仅有助 于高端现制茶饮店拓展营业半径，还能通过会员体系加强对顾客行为及偏好的了解，提升运营效 率，助力运营决策，提高顾客对 品牌的忠诚度。 目前，中国现制茶饮行业正在高速发展阶段，高端现制茶饮行业正初步形成行业龙头。 截至 2020 年 12 月 31 日，中国约有 34 万间现制茶饮店，行业平均售价为 13 元人民币。其中，高端现制茶 饮店约有 3400 间，均价超过 20 元。连锁品牌约有 1 万个，其中连锁高端现制茶饮品牌约 100 个，平均每个品牌拥有门店 24 家。 虽然现现制茶饮店竞争者众多，但是在高端现制茶饮店的细分领域上，主要是资本实力较强的头 部品牌的竞争。按 2020 年全部商品销售总额计，高端现制茶饮市场 CR5 达到 54.9%，其中第一 和第二名品牌市占率大幅 度领先， CR2 高达 43.2%。奈雪的茶按消费价值计份额占比约 17.7%， 位居第二。 门店数量及客单价领先行业。 截至 2020 年 12 月 31 日，按覆盖的城市计，奈雪的茶共计覆盖 66 个城市，拥有 489 家门店（包括海外 2 家），且品牌店面还在不断扩张之中。此外，高端现制茶 饮店每单平均售价也体现了品牌的竞争力，奈雪的茶在业内平均销售价值为 35 元人民币的基准 上，达到了每单平均销售价值 43.3 元人民币，居业内第一。 图表 8：中国现制茶饮店升级路径 图表 9：各类茶饮店零售消费价值 资料来源：灼识咨询 ,艾媒咨询，安信国际 资料来 源：灼识咨询 ,安信国际 第一代 第二代 第三代 平均售价 不高于1 0 元人民币 1 0 元至2 0 元人民币 区间 不低于2 0 元人民币 原料 奶精及奶茶粉 碎茶及奶精 茶叶鲜奶、时令水果 配料 合成添加剂及人工 色素 罐头水果、果酱及 调味糖浆 优质新鲜原料 加工工艺 人工为主 人工+ 机器 人工+ 机器+ 新食品加工技 术 代表产品 波霸奶茶 风味奶茶 鲜果茶、冷泡茶 代表品牌 蜜雪冰城 C o C o 、一点点 奈雪的茶、喜茶、乐乐茶 主要店型 供外卖的街店 供外卖的街店、购 物商城的外卖店 设有社交空间的高端茶饮店 、其他创新店型 9 IPO点评 /奈雪的茶 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图表 10：截至 2020年 12月 31日中国大陆高端现制茶饮店前五名品牌市场地位概览 资料来源：灼识咨询，安信国际研究 原材料及劳动力为现制茶饮店主要成本。 3.0 时代的现制茶饮店由于对食材和制作过程有更高的 要求，因此通常在原材料及人工成本上较第二代更高，尤其是原材料的由原来成本较低的奶茶粉 碎茶或罐头果酱等转变为对新鲜度和品质要求更高的时令水果、鲜奶茶叶。 中国现制茶饮店的主要原材料包括茶及饮料、乳制品、水果以及食品。截至 2020 年 12 月 31 日 ， 基于 2014 年的消费者价格指数（ CPI）已由 2015 年的 102.3 上升至 129.8。其中，茶 及饮料的 价格从 2015 年的 101.6 上升至 108.1；乳制品价格保持相对稳定；水果价格在 2016 年出现小幅 度下滑，后从 2016 年的 93.7 上升至 102.6。 同时，由于经济发展带来的城镇餐饮服务业这薪资水平的提高也增加了现制茶饮店的成本，平均 年薪从 2015 年的 31889 元增加值 2020 年的 44686 元。预计未来餐饮服务从业人员的薪资水平 仍将随着城镇化趋势、消费升级以及通货膨胀等着众多宏观因素的影响而持续上涨。 2.3 烘焙产品：茶饮革命驱动市场扩张 烘焙产品市场规模快速增长，现制茶饮店成新消费渠道。 预计未来中国烘焙产品市场规模可从 2020 年的 3382 亿元快速增长至 2025 年的 5942 亿元。通过在现制茶饮店进行的烘焙产品消费 已从 2015 年的 5000 万元以年复合增长率 126%的速度上升至 2020 年 的 29 亿元，其中， 20 亿 元是通过高端现制茶饮店进行消费。高端现制茶饮店所保障的快速创新、优秀品质和口感、新鲜 烘焙等特点吸引了众多客户。消费者在消费茶饮的同时加购烘焙产品也逐渐成为高端现制茶饮店 的日常。预计到 2025 年，烘焙产品在现制茶饮店的零售消费价值将以 33.6%的速度增长至 126 图表 11： 2015-2020年 Q3中国原材料 CPI 图表 12：中国城镇餐饮服务从业者平均年薪 资料来源：灼识咨询 ,安信国际 资料来源：灼识咨询 ,安信国际 10 IPO点评 /奈雪的茶 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 亿元，现制茶饮店或成烘焙产品新增高成长消费渠道。 现制茶饮搭配烘焙产品，新概念饮茶方式塑造年轻一代饮茶习惯。 与传统中国茶馆不同，现代现 制茶饮引入烘焙产品，包括面包、糕点、甜点拼盘及蛋糕等，迎合年轻一代的消费习惯和饮食习 惯。烘焙产 品的加入为茶饮消费增加了新的时空场景，配合茶饮店在商场、居民区核心地理位置 的选址，有助于消费者日常休闲时茶歇或进行社交。按烘焙产品零售消费价值计，奈雪的茶依托 现制茶饮搭配烘焙产品新概念，占据了烘焙产品现制茶饮店市场份额第一，份额约 21.7%，同时， 还提高了每单销售价值。 图表 1： 2015-2025E中国高端现制茶饮店零售消费值 资料来源：灼识咨询，安信国际研究 2.4 即饮饮料及包装食品 电子商务见证即饮饮料及包装食品市场高速成长 。 即饮饮料包括碳酸饮料、果汁、瓶装水、功能 饮料、即饮茶、即饮咖啡、乳制品及其他各类即饮非酒精饮料。按零售价值计，即饮饮料行业将 以复合增长率 5.38%的速度从 2020 年的 8187 亿元上涨至 2025 年的 10640 亿元。电子商务是 即饮饮料增长最快渠道， 2020 年，电子商务零售价值达到人民币 499 亿元，未来五年预 计将会 以 17.1%的速度增长至 1101 亿元。包装食品指包装零食，例如糖果、饼干、冰激凌、咸味食品、 加工肉类海鲜及果蔬等。中国包装食品 2020 年销售价值为人民币 5638 亿元，预计 2025 年将增 至 7186 亿元 ，其中通过电子商务销售的产品预计将以 14.9%的速度从 2020 年的 1004 亿元增长 至 2012 亿元。 连锁便利店网络将即饮饮料及包装产品触及每个消费者日常生活。 覆盖全国的连锁便利店是即饮 饮料及包装产品规模最大的销售渠道。预计 2025年， 线下连锁便利店即饮饮料销售价值能从 2020 年的 4657 亿达到 5840 亿元；包装食品的销售价值能从 2020 年的 3149 亿增长至 3658 亿元。 品牌效应助力相关市场拓展。 目前，高端现制茶饮连锁店都在搭建包括烘焙产品、饮料乳品等在 内的完整的供应链，以确保品牌的原材料供应及成本优势。优 质的产品已经在一定程度上得到了 消费者的认可，并且品牌已经开始推出相关周边，获得了消费者的关注。从现制茶饮中获得高品 牌知名度和良好口碑，有助于高端现制茶饮品牌在相关即饮饮料及包装食品行业进行拓展，由现 制茶饮积累的品牌和供应链都可成为良好的竞争优势。 11 IPO点评 /奈雪的茶 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3 奈雪的野心：高端茶饮界的星巴克 3.1 优先布局一二线城市，占领品牌势能高地 布局全国，高质量茶饮打造中国新式茶馆。 定位高端茶饮品牌，奈雪的茶自成立之初就决定打破 大家对茶饮的固有认知，用高品质、健康的产品使茶饮进入消费者饮品主流选项。为形成品牌竞 争力，奈雪的茶在空 间体验、茶饮体验、数字化会员服务及高品质食材供应链上不断精进，提高 服务品质。目前，奈雪的茶茶饮店在高端现制茶饮行业已成长为龙头品牌，截至 2020 年 12 月 31 日，奈雪的茶已经覆盖 66 个城市，拥有 491 家门店。公司收益由 2018 年的 9.1 亿人民币提升至 2020 年的 30.6 亿元，增长速度超过 181.3%。 2020 年净利润亏损 2.03 亿元 ，较 19 年亏损 2750 万 元 有 巨大上涨 。奈雪的茶为中国茶饮行业带来了全新的茶饮体验，培养了年轻一代消费者的消 费习惯，使现制茶饮逐渐渗透到消费者的生活中。 全国铺设以高线城市优先 ， 深圳布局最密集 。 奈雪的茶高端现制茶饮店自 2015 年 11 月在深圳开 设第一间门店以来迅速在中国主要城市扩张销售网络。截至 2020 年 12 月 31 日，已经覆盖大陆 境内 64 个城市，并已在香港特别行政区、日本各拥有 1 间奈雪的茶茶饮店，总计覆盖城市 66 个。 门 店数量在 2021 年 5 月 31 日 达到 556 家。一线城市数量占比最多，深圳的布局最为密集 ，根 据截至 21 年 5 月的统计，深圳门店数量达到 100 家，远超其他三个一线城市 。由于奈雪的茶定 位高端茶饮，公司选址主要集中在经济比较活跃的一线及新一线城市，门店主要开设在购物中心、 写字楼或居民区中心的核心位置，以保证稳定的客流量，潜在客户的可及性及便利性。截至 2020 年 12 月 31 日，按 2020 年商品交易总额计中国排名前 50 的购物中心中有 28 家开设有奈雪的茶 茶饮店。 但是 与一点点及星巴克相比，奈雪还有非常大的开店空间。 一点点在一线城市 的门店数 量达到 880 家，而星巴克达到了 1733 家。 图表 13：奈雪的茶收入 图表 14：奈雪的茶净利润 资料来源：招股书 ,安信国际 资料来源：招股书 ,安信国际 12 IPO点评 /奈雪的茶 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 表 15：奈雪的茶 门店布局 资料来源：招股书 ,安信国际 注：时间截止 2020年 12月 31日 图 表 16： 头部品牌 在 一线城市门店数量 奈雪 喜茶 乐乐茶 一点点 星巴克 北京 23 65 11 145 410 上海 36 98 35 369 866 广州 28 70 2 193 220 深圳 100 103 - 173 237 合计 187 336 48 880 1,733 资料来源：美团，小程序 ,安信国际 注：时间截止 2021年 5月 14日 一线城市门店数量和收入占比最高，但在逐年下降 。 二线城市 的门店总数已经与一线接近，但总 收入仍有一定差距。三线城市布局在快速推进，门店扩张速度更快。 图 表 17： 奈雪的茶各线城市 门店数量及占比 图 表 18： 奈雪的茶 各线城市收入及占比 资料来源：招股书 ,公司公告， 安信国际 资料来源：招股书 ,公司公告， 安信国际 13 IPO点评 /奈雪的茶 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3.2 水果茶 +软欧包，打造下午茶新体验 高端茶饮 +软欧包，打造下午茶新 体验 。 旗舰品牌奈雪的茶自成立之初就 定下主打优质、健康的经 营基调。奈雪的茶创新突破 茶饮 1.0 时代及 2.0 时代的低端风格， 采用优质原材料 制作茶饮，为 年轻一代 带来了 全 新的茶饮消费 体验 。 店内销售的多数产品均为现场制作， 以最大程度满足客户 定制化需求， 并制定了标准化的食品制作流程以保障食品质量的稳定性、安全性及效率。 奈雪的 茶 经典茶饮 主打鲜果茶 、鲜奶茶及纯茶三大现制茶饮品类 ， 其中最畅销的三款经典茶饮为霸气芝 士草莓、霸气橙子及霸气芝士葡萄 ，在 2020年销量逾 2180万 杯 ，贡献同期现制茶饮品类总销售 额的 27.6%。 图表 19： 奈雪的茶三大畅销经典茶饮 资料来源：招股书 ， 安信国际 此外，作为经典菜单的补充， 公司根据时令推出季节性茶饮产品 。 奈雪的茶作为高端现制茶饮品 牌， 坚持使用上乘茶叶及新鲜水果。根据时令， 在夏天提供热带水果茶，在冬季采用进口智利车 厘子 制作芝士车厘子茶 等 。 季节 性茶饮 保障了食材的新鲜度，也 丰富了消费者的选择， 成为当季 消费亮点，拉动销售额。截至 2020年 12月 31日止， 奈雪的茶三大畅销季节性茶饮为 霸气芝士 水蜜桃、霸气杨梅及 Miss可可宝藏茶 ， 共计销售 570万杯。 图表 20： 奈雪的茶三大畅销季节性茶饮 资料来源：招股书 ， 安信国际 公司在烘焙产品上选择了软欧包这个品类， 提供给了超过 25 种产品， 打造了 一颗大榴莲 、 嘟嘟 包等热销产品，开创性的提出奶茶 +软欧包的下午茶新体验，在 丰富 了 客户选择 的同时， 也进一步 强化 了茶饮店 社交属性 。 此外，公司还在门店销售一些零售产品， 例如 茶礼盒、零食、节日类限 定礼盒等。 公司积极拓展包装零食及饮料品类，满足客户 多样的 消费需求 。 14 IPO点评 /奈雪的茶 本报告版权属于安信国际证券 (香港 )有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 定价高端，客单价高于同行 。 奈雪的茶定位高端茶饮， 通常茶饮价格范围在 13-30 元间，烘焙产 品价格范围在 8-48 元间。截至最后实际可行日期，奈雪现制茶饮平均价格为 27 元，手工烘焙产 品平均价格为 22 元。 “茶饮 +欧包”的二元销售模式提升了奈雪的客单价，奈雪的茶是高端现 制茶饮店中客单价最高的品牌。 3.3 强调“第三空间”，布局大门店 与同行相比，奈雪的茶门店面积更大， 在 180-350 平方米之间，可容纳 50-120 名顾客。 门店装 修精制， 在布局上强调温暖、舒适、悠闲，设有大量桌椅， 为顾客提供了一个中式茶饮社交场所 ， 这是奈雪门店区别于其他奶茶店的一个重要元素 。我们认为茶饮文化在中国已经有了非常广 泛的 普及，在基数庞大的受众中，存在着休闲社交的需求，并且未来，随着新一代消费人群的成长， 奶茶的商务社交也 可能会流行，奈雪提供了这样一种消费的选择。 大举推行奈雪 PRO店。 除了在全国快速扩张奈雪的茶标准茶饮店外，公司从 2020年 11月开始 推出深入高级写字楼的奈雪 PRO 店。 这是奈雪的新发展策略，截止 21 年 2 月 5 日 已经开设了 14 家门店，预计未来 70%的门店将为奈雪 PRO 店。与 PRO 店与标准店的主要区别在于： 1） 移除了现场烘焙区域， 面积更小 ，人员更精简 。 PRO店仍保持大店模式，面积在 80-200平米之 间，但较标准 门店更小一些。 预制产品由深圳的 中央厨房制作，可覆盖深圳全市 。移除现场烘焙 区不仅可以减少占地面积，也可减少烘焙师成本。 2）选址更偏向高级写字楼和高密度住宅社区， 满足更多样化的需求。 令消费场景覆盖更广泛和深入， 满足人们上下班的需求 。 奈雪 PRO 还为 商务办公人员提供早餐、轻晚餐场景，也为居家休闲人群提供宅家享用，甚至可以带着宠物进店 消费的空间。 3） 信息系统全面升级，自动化程度更高。 公司建设了从用户端、门店端到供应链端 的自研系统，实现了完全的自主研发和全面的数据驱动，可以利用系统数据预测第二天的生产计 划。整套系统也 已经全部覆盖梨山和台盖，未来也会考虑对奈雪的常规门店进行升级改造。门店 配备自动煮茶机及急速烤箱，结合更简洁的店面布局，可使门店以更少员工高效运营 ，降低人工 成本。 未来标准门店员工人数预计为 20-25名， PRO店为 10-15名，人工支出有显著减少。 图 表 23： 奈雪的茶标准店与 PRO店对比 资料来源：招股书 ,安信国际 标准店 PRO店 门店数量（21年2月） 493 14 门店面积（平方米）