论军工产业的长期成长特性：选择大空间、高壁垒、高增长的军工企业.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 |行业策略 2021 年 06 月 01 日 国防军工 论 军工产业的 长期成长 特 性 选择 大空间、高壁垒、高增长的 军工企业 首先谈军工产业的发展特征，具备长期成长属性。 以美为鉴， 过去 60 年 美国军费支出复合增速达到 4.7%，其军费占 GDP 比重长期 在 4%左右或 以上，美国经济与国防同步发展 使得 美股军工板块过去 40 年年化收 益率 位居 第 4。当前我国未强先富，重点发展军工产业是 对 经济成果的重要保障。 但 我国国防与经济实力并不匹配， 2019 年 军费占 GDP 比仅为 1.89%， 因此 我国 “ 十四五 ” 规划明确指出“促进国防实力和经济实力同步提升”， 我们预计 军费 占 GDP 至少应向美国看齐，因此我国军费增速或长期超 GDP 增速。 1）长期增长的高确定性。 军工技术对抗是永恒主题，牵引武器装备不断升级换代， 刺激军费持续投入。按照到本世纪中叶建成世界一流军队的发展目标，我国武器 装备发展任重道远，装备补缺口也不会一蹴而就，军工产业长期成长确定性高。 2）高壁垒铸就好的竞争格 局。 军工产业严格的准入壁垒 ， 大部分军工企业可以获 得 高 确定性的成长。 3）业务发展的可预测性 。 军品 计划性采购模式， 以销定产的商业模式使得军工业 务发展拥有高可预测性，且 上下游均可以互相验证。 再谈军工产业的发展趋势， 寻找 军工企业的长期成长路径。 1）趋势一：我国武器装备从“研制定型”跨入到“放量列装”阶段 。 装备补缺口 叠加实战化训练 致使军工产业高景气度确定性强， 当前的军工产业是过去 20 年 装备科研成果丰收期的起点 ， 重点关注如导弹、航空发动机、军机、国防信息化 等高增长赛道 ； 另一方面，技术对抗永恒存在，新兴武器装备迭出不穷且列装周 期长达几十年随之带来的也是长周期 高 确定性的成长， 如无人机、 全电推舰船、 电磁武器、激光武器等 ，这给军工产业带来长足发展空间。 2）趋势二： 高端装备产业升级 ， 军转民牵引万亿级别民用市场 。 军民技术 通用性， 军用 产品落地牵引万亿级民用产业，给军工企业带来更长足的发展 空间。 重点赛 道包括： 大飞机 、 商用航发 、 高温合金 /钛合金 /碳纤维 等新材料、 红外 、北斗 等。 3）趋势三： 生产力要求生产关系的改变，适应全面加强练兵备战的军工产业转型 升级呼之欲出。 小核心大协作的模式提高军品研制效率、 装备放量列装 规模效应 凸显 、股权激励带来治理结构不断改善，这都有望持续提升军工企业的盈利能力。 最后谈军工企业的成长路径，我们要选择拥有强拓展能力的军工企业。 先看短中期，未来 7 年行业红利期是我国军工产业格局 高 确定 性 的窗口期 。 国内 军工产业已然进入“ 短期 /3 年订单与产能大幅增长 ， 中期 /7 年装备体系升级 ”重 大发展机遇期 。从 2021Q1 来看 ，绝 大部分上游电子 、 材料等配套厂商业绩均大 幅增长 ， 下游主机厂购买商品支付的现金也已经大幅增长， 上下游均验证表明军 工上游采购量已经大幅增长 。 展望 2021Q2， 随着产能的逐步释放、交付节奏的加 快， 2021Q2 起主机厂的营收有望环比向上 且预收款有望大幅增长 ，大部分 上游配 套厂商的净利润 持续 同比高增长 ，军工产业链上下游业绩的释放会加强板块的共 振效应。 再看长期，会有相当一大批企业不仅会充分享受这波 7 年的 军工红利期，发展规 模上台阶后，再基于技术与产品的拓展性获得长足发展空间。 具体的拓展方向包 括：产品 类别 拓展 、应用领域如向民用、军贸领域 拓展 ，这就要求是 产品驱动型 、 研发实力强且 有核心竞争力的军工企业。 具体如 下 ： 1） 军工高增长细分赛道的核心卡位企业。 在细分赛道上拥有极高市占率，其订单 节奏决定整个产业链的交付 ， 作为军工基石 产品在新兴装备上渗透率会不断提升， 如： 抚顺特钢、紫光国微、中航高科。 2） 军工主机厂或核心分系统厂商。 以几乎垄断性的产业地位充分享受行业红利， 一旦有新装备列装带来几十年的营收增长，随着规模效应、治理 结构 改善等，盈 利能力有望持续改善， 如： 中航沈飞 、湘电股份 、 航发动力 、洪都航空 、航天彩 虹、航发控制。 3） 拥有强拓展能力的军工企业。 备战红利结束后依然 可以通过技术 、 产品的扩张 获得 长期成长 ， 如 ： 振华科技、西部超导、上海瀚讯、北摩高科 、火炬电子 。 4） 军民融合式成长的军工企业。 依托产品竞争力、市场化机制等，在军民用领域 可以获得长足发展， 如： 中航光电、 应流股份、睿创微纳、宝钛股份。 风险提示 ： 产业链交付节奏、 军工产业链产能释放 、 军工主机厂盈利释放节奏 低 于 市场 预期 ； 假设或预测或与实际情况存在误差 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师余平 执业证书编号： S0680520010003 邮箱： 相关研究 1、国防军工：细数军工产业十大变化，“赛道 +卡位” 把握历史性投资机遇 2020-12-23 2、国防军工：短、中、长三维度阐述军工高景气度 2020-11-16 3、国防军工：市场在质疑军工什么？ 2020-11-02 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 2020-06 2020-09 2021-01 2021-05 国防军工 沪深 300 2021 年 06 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.论军工产业的长期成长属性 . 6 1.1 以美为鉴：过去 60 年美国军费支出 CAGR 达到 4.7%，长期看中国军费增速超 GDP 增速 . 6 1.2 军工产业发展特征 . 8 1.2.1 长期增长的高确定性：技术对抗是永恒主题，刺激军费持续投入 . 8 1.2.2 高壁垒铸就好的竞争格局：军工产业严格的准入壁垒，企业获得高确定性的成长 . 9 1.2.3 业务发展的可预测性：计划性采购模式，上下游均可以互相验证 . 10 1.3 我国军工产业发展趋势 . 12 1.3.1 趋势一：我国武器装备从 “研制定型 ”进入到 “放量列装 ”阶段，但装备补缺口不会一蹴而就 . 12 1.3.2 趋势二：军民融合深度推进，大飞机、航发等高端装备产业提供持续增长动力 . 14 1.3.3 趋势三：适应全面加强练兵备战的军工产业转型升级呼之欲出，企业盈利能力或将持续提升 . 16 1.4 我国军工企业成长路径：中期 7 年红利期，长期发展看企业拓展能力 . 19 2.寻找军工里的长期成长赛道 . 22 2.1 航空发动机：军工中的坡长雪厚最佳赛道 . 22 2.2 飞机： “十四五 ”军机放量列装时期， C919 国产大飞机临近批产 . 28 2.3 导弹：备战能力建设首选，实战化训练加强带动导弹不断消耗 . 33 2.4 国防信息化：机械化向信息化升级任务迫切，我国处在全面建设阶段 . 34 2.5 前瞻性武器武器：无人装备、全电推舰船、激光武器、电磁武器等新装备应用空间巨大 . 37 2.5.1 无人装备：深刻改变战争面貌，未来作战装备首选 . 37 2.5.2 全电推舰船：船舶动力发展的必然趋势，由点到面应用拓展可期。 . 39 2.5.3 激光武器：未来武器装备研发的制高点之一 . 41 2.5.4 电磁发射：可用于电磁弹射、电磁轨道炮、电磁推射等 . 42 3.方向一：军工高增长赛 道的核心卡位企业 . 44 3.1 紫光国微：我国特种芯片核心卡位企业 . 45 3.2 抚顺特钢：我国军用高温合金与高强钢核心卡位企业 . 48 3.3 中航高科：我国军用预浸料核心卡位企业 . 51 4.方向二：拥有几乎垄断产业地位的军工主机厂或分系统商 . 56 4.1 中航沈飞：我国唯一歼击机总装上市公司 . 57 4.2 湘电股份：不止于海军装备升级的支点，更是前瞻性装备的旗舰 . 58 4.3 航发动力：我国唯一航空发动机总装上市公司 . 59 4.4 洪都航空：我国唯一教练机 +导弹总装上市公司 . 60 4.5 航天彩虹：我国唯一军内军贸无人机总装上市公司 . 61 4.6 航发控制：我国唯一航空发动机控制系统上市公司 . 62 5.方向三：拥有产品拓展能力的军工企业 . 63 5.1 振华科技：立足长期成长，打造国内军工电子主力军 . 64 5.2 西部超导：我国军用钛合金核心配套公司，积极布局高温合金 . 65 5.3 北摩高科：飞机刹车系统领域龙头，受益于 “十四五 ”军机放量 . 66 5.4 上海瀚讯：军用通信 由 2G 向 4G 升级的核心设备供应商 . 67 5.5 火炬电子：军用 MLCC 核心供应商，向特种陶瓷纤维材料拓展 . 68 6.方向四：军民融合式成长的军工企业 . 69 6.1 中航光电：国内连接器龙头，军民融合发展典范 . 70 6.2 应流股份：国内军用、全球商用领域的两机叶片千龙头企业 . 71 6.3 睿创微纳：国内红外热成像龙头，受益于军民领域红外渗透率持续提升 . 72 6.4 宝钛股份：我国规模最大的钛材生产企业，军民双轮驱动成长 . 73 7.风险提示 . 74 2021 年 06 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表 1： 1960 年以来美国军费增速及其占 GDP 比重 . 6 图表 2： 1983-2019 年美国标普 500 行业指数年化收益率 . 6 图表 3：国防支出对大国崛起具有重要意义 . 7 图表 4：中美军费历年情况 . 7 图表 5：中美军费占 GDP 比值 . 7 图表 6：未来 30 年中国军费水平增速预测 . 7 图表 7：新装备技术或产品拉动军工企业长期成长 . 8 图表 8：美国国防部无人作战系统发展路线图 . 8 图表 9：四代航空电子系统结构的发展 . 9 图表 10：航电系统发展历程 . 9 图表 11：军工上游高壁垒细分方向 . 10 图表 12：我军装备采购程序 . 10 图表 13：装备采购三年滚动计划 . 11 图表 14：直到 “十三五 ”我国重点武器 装备型号才具备列装能力 . 12 图表 15：我国军队建设目标不断提高，国防政策转向全面加强练兵备战 . 12 图表 16：中美海陆空武器装备实力对比 . 13 图表 17：中、美、俄战斗机发 动机发展对比 . 14 图表 18：中国军用航空发动机发展历程 . 14 图表 19：国防军工牵引的是万亿级别的民用市场 . 15 图表 20： 国防军工领域具有军民融合式发展的产业方向 . 15 图表 21：主要军工企业近几个季度盈利状况 . 16 图表 22： F-35 造价逐 批次降低 . 17 图表 23：洛克希德马丁航空业务营收和毛利率情况 . 17 图表 24：军工电子企业毛利率 . 17 图表 25：美国新旧三位一体军事战略的转变 . 17 图表 26：军工企业由装备供应商向军事服务体系供应商转变 . 17 图表 27： 2015-2020 军工行业期间费用率情况（中证军工成分） . 18 图表 28： 2018 年以来中航沈飞期间费用率情况 . 18 图表 29： “十四五 ”装备采购重点方向 . 19 图表 30：军工企业的长期成长路径 . 20 图表 31：军工产业链主要企业研发支出情况（单位：亿元） . 21 图表 32：航空发动机种类介绍 . 22 图表 33：国产 WS-10 发动机 . 22 图表 34：国产 C919 发动机 CJ-1000A 总体结构图 . 22 图表 35：中国军用发动机参数及装备军机一览 . 23 图表 36：罗罗公司民用航 空发动机原始设备和售后服务营收占比 . 24 图表 37：罗罗公司军用航空发动机原始设备和售后服务营收占比 . 24 图表 38：我国 “长江 1000A”商用航空发动机研发历程 . 24 图表 39：全球航空发动机产业格局 . 25 图表 40：全球民用航空发动机产业格局 . 25 图表 41：我国航空发动机产业链上市公司一览（亿元） . 26 图表 42：航空发 动机产业企业关联交易金额 . 27 图表 43：航空发动机产业财务数据可以验证产业高景气度 . 27 2021 年 06 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 44： 航空装备发展方向 . 28 图表 45：中美军机数量对 . 28 图表 46：中美战斗机情况对比 . 28 图表 47：国产大飞机 C919 研制进程 . 29 图表 48： C919 大飞机项目集合了国内外先进技术 . 29 图表 49： 2015-2020 年中航高科预浸料关联交易金额（百万元） . 30 图表 50： 2015-2020 年中航高科关联交易客户 . 30 图表 51：中航复材营收和净利润情况（ 百万元） . 30 图表 52： 航空碳纤维产业链主要企业 . 30 图表 53：中简科技第一大客户营收情况 . 30 图表 54：光威复材第一大客户 营收情况 . 30 图表 55：军机产业链各环节上市公司经营数据 . 31 图表 56：主机厂关联交易金额情况 . 32 图表 57： 导弹产业链公司梳理（单位：亿元） . 33 图表 58：国防信息化 5 大领域 . 34 图表 59： 军用通信指挥控制专网（ C4ISR）组成 . 34 图表 60： “十四五 ”国产特种芯片行业增速判断 . 34 图表 61：军工电子主要技术和产品 . 34 图表 62：军工通信产业链相关公司（单位：亿元） . 35 图表 63：卫星导航产业链相关公司（单位：亿元） . 35 图表 64：国防信息化标的已经处于快速成长期 . 36 图表 65：无人装备在现代战争中多次出色完成任务 . 37 图表 66：新中国成立 70 周年阅兵式上展示的军用无人装备系列 . 38 图表 67：目前布局无人装备产业的上市公司 . 38 图表 68：舰船综合电力推进系统示意图 . 39 图表 69：美国朱姆沃尔特级驱逐舰全电动力系统示意图 . 39 图表 70：民用船 舶综合动力市场规模预计 . 40 图表 71：美军将于 21 年在 F15 战机测试 “神盾 ”激光炮 . 41 图表 72：美 国 “杜威号 ”驱逐舰安装疑似激光武器的新型武器装置 . 41 图表 73：目前布局激光装备的上市公司 . 41 图表 74：航母电磁弹射装置图示 . 42 图表 75：电磁轨道炮工作原理 . 42 图表 76：美国 BAE 系统公司研制的电磁轨道炮样机 . 42 图表 77：电磁轨 道炮与传统火炮武器相比具有诸多优势 . 43 图表 78：世界各军事强国均积极布局电磁武器 . 43 图表 79：军工高增长赛道上的核心卡位企业 . 44 图表 80：军工核心卡位企业的财务数据表现 . 44 图表 81：紫光国微主营业务及经营主体（百万元） . 45 图表 82：国微电子营 收情况 . 45 图表 83：国微电子净利润情况 . 45 图表 84： “十四五 ”国产特种芯片行业增速判断 . 46 图表 85：国微电子特种集成电路品类不断扩充 . 46 图表 86：国微电子核心竞争力梳理 . 46 图表 87：国微电子历年营收与净利 润增速 . 47 图表 88： 国微电子毛利率 /净利率（毛利率用特种集成电路业务毛利率） . 47 图表 89：抚顺特钢 7 大类特殊钢产品 . 48 2021 年 06 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 90：我国高温合金行业需求情况（吨） . 48 图表 91：我国高温合金行 业产量情况（吨） . 48 图表 92：高温合金相关企业扩产计划。 . 49 图表 93：高温合金拥有高壁垒特征 . 49 图表 94：抚顺特钢高温合金产品毛利率情况 . 50 图表 95： 2015-2020 年抚顺特钢期间费用率情况 . 50 图表 96：中航高科主要子公司情况 . 51 图表 97：复合材料在国内外军机上应用比例逐步提升 . 51 图表 98：我国战斗机代次与美国相比有明显差距 . 51 图表 99：复合材料在军用直升机上应用比例逐步提升 . 52 图表 100：我国军用直升机数量与美国相比有明显差距 . 52 图表 101：碳纤维在部分无人机的应用情况 . 52 图表 102：国内已经有全复合材料无人机 . 52 图表 103：复合材料在波音和空客飞机上的应用情况 . 53 图表 104：复合材料在商用飞机应用比例发展趋势图 . 53 图表 105：中航复材产品在 C919 大飞机和 CJ-1000 商用航空发动机上的研制进展 . 53 图表 106：预浸料是碳纤维复合材料核心的中间产品环节，中航复材几乎占据垄断地位 . 53 图表 107：未来 10 年国内军机预浸料市场规模测算 . 54 图表 108：公司在航空预浸料环节拥有高壁垒 . 54 图表 109：中航复材营收和净利润情况 . 55 图表 110：中航复材毛利率和 净利率情况 . 55 图表 111：中航高科预浸料关联交易情况（单位：百万元） . 55 图表 112：拥有几乎垄断性产业地位的主机厂或分系统商 . 56 图表 113：中航沈飞历年营收情况 . 57 图表 114：中航沈飞历年归母净利润情况 . 57 图表 115：航发动力历年营收 情况 . 59 图表 116：航发动力历年归母净利润情况 . 59 图表 117：洪都航空历年营收情况 . 60 图表 118：洪都航空历年归母净利润情况 . 60 图表 119：航发控制历年营收情况 . 62 图表 120：航发控制历年归母净利 润情况 . 62 图表 121：拥有 强拓展能力的军工企业 . 63 图表 122：北摩高科历年营收结构 . 66 图表 123：北摩高科历年归母净利润情况 . 66 图表 124：拥有军民融合式成长 的军工企业 . 69 2021 年 06 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1.论 军工 产业 的长期成长属性 1.1 以美为鉴 ： 过去 60 年美国军费支出 CAGR 达到 4.7%，长期看中国军 费增速超 GDP 增速 过去 60 年 美国军费支出复合增速达到 4.7%， 军工产业长期 成长属性 毋庸置疑 。 持续 的军费的投入既是 保障国家安全、 应对国际地缘政治局势的必然举措，也是促进经济持 续增长的重要方面，国防与经济建设协调 发展 是为实现大国崛起提供经济和安全保证。 根据世界银行数据， 1960 年 2019 年 美国军费支出 由 488.60 亿美元 提至 7315.39 亿美 元，期间复合增速为 4.7%， 军费占 GDP 比重相对比较稳定 ， 长期维持在 4%左右或以 上 ， 本质原因是 大国的国防实力需要与其经济实力相匹配。 图表 1： 1960 年以来美国军费 增速 及其占 GDP 比重 资料来源： 世界银行 ，国盛证券研究所 一个大体量的经济体需要强大的国防力量 与之匹配， 对应 的 是军工产业的长足发展。 以 美国为例 ， 1981 年里根出任美国总统，提出对内振兴经济，对外重振国威的口号。开始 对苏联采取强硬态度，遏制苏联在全球的扩张势力。在核战略和核军备方面，美国提出 了 “星球大战计划” ，通过以高技术为核心的新一轮军备竞赛，从而拖垮经济力量相对落 后的苏联。 美国经济与国防同步发展的结果是 ， 美股军工行业过去 40 年年化收益率位 列各板块前列 ，未来我国国防与经济同步发展的同时亦将带动军工企业的长足发展。 图表 2： 1983-2019 年美国标普 500 行业指数年化收益率 资料来源： Bloomberg，国盛证券研究所（注：除航天与国防外均为标普 500 二级行业指数，航天与国防是标普 500 三级行业指数） 目前中国未强先富 ： 持续投入军费开支、发展军工产业是改革开放经济成果的重要保障。 习总书记在党的十九大后 ，着眼国际秩序的深刻重塑，多次指出世界面临“百年未有之 大变局”，在 2020 年多个场合又指出 “世界百年未有之大变局加速演进”， 面临日趋复杂 的国际形势， 国防军工作为 所有经济、民生、产业发展的立国之本，大国之根基 ，也将 成为 大国博弈的首要 阵地。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 美国军费（亿美元） 美国军费占 GDP（ %） 美国军费增速（ %） 10.9%10.9%10.2% 8.6% 8.5% 8.1% 8.1% 7.7%7.6%7.0% 6.6% 6.6% 6.0% 5.7% 5.3% 4.8% 4.7% 4.3% 4.2% 4.0%3.6%3.4% 2.4%1.9% 0.8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2021 年 06 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 国防支出 对大国崛起具有重要意义 分类 具体意义 逐步建立起与崛起中大国地位相称的军费开 支增长体系，不断加大军费开支投入 1、大国崛起必然引起周边局势的紧张，加大军费投入以保卫国家主权 2、国家能源运输安全需求 3、保障一带一路国家战略安全实施的需求 4、人民币国际化也需要军事力量作为后盾 坚持经济建设和国防建设协调发展，既促进 了经济持续增长，又建立起强大的国防力量， 为大国崛起提供了经济和安全保证 1、 提高总需求，直接拉动经济增长 2、 增加武器装备出口数量，带动出口量 3、 军费开支向高技术领域倾斜，最终带动经济社会领域技术结构的优化升级 4、军费投向高技术产业，工业“卡脖子”关键问题可通过“军转民”技术溢出实现 5、 带动相关区域经济发展，优化区域经济结构 资料来源：国盛证券研究所 我国国防与经济实力不匹配 ： 2019 年 我国军费占 GDP 比 1.89%， 而 美国为 3.41%。 2019 年 我国 GDP 达到美国 66.63%， 军费水平仍是其 36.87%，从军费占 GDP 角度看 也有较大差距 。 正如国防部新闻发言人 于 2020 年 11 月 26 日 在 例行记者会上指出的 ， 我国经济实力 、 科技实力 、 综合国力在 “ 十三五 ” 时期跃上了新的台阶 ， 已成为世界第 二大经济体 ， 但国防实力与之相比还不匹配 ， 与我国国际地位和安全战略需求还不相适 应 。因此 ， 面临愈发复杂的国际局势 ， 我国 “ 十四五 ” 规划 明确 指出 “ 促进国防实力和 经济实力同步提升 ”，我们认为至少军费占 GDP 比值应向美国看齐，因此我国军费增速 或长期超 GDP 增速。 图表 4： 中美军费历年情况 图表 5： 中美军费占 GDP 比值 资料来源： 世界银行 ， 国盛证券研究所 资料来源： 世界银行 ， 国盛证券研究所 我国长期军费增速预判 ： 长期超 GDP 增长 ， 未来 30 年军费复合增速有望达到 7.5% 左右 。 我国根据军队建设目标等制定军费 ，十九大报告明确指出，“力争到 2035 年基本 实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”。我们以 2050 年建设世界一流军队为目标 ， 即军费水平有望于美国相当 ， 假设美国未来长期军费增速 按照 3.0%计算（近 3 年复合增速 2.26%，近 5 年复合增速 4.37%）， 则长期看到 2050 年 即 未来 30年我国军费的 CAGR或将达到 7.5%才有望在 2050年 与美国军费水平相当 。 图表 6： 未来 30 年中国军费水平增速预测 资料来源： 中国政府网 ， 美国国防部等， 国盛证券研究所 0 10 20 30 40 50 0 2000 4000 6000 8000 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美国军费（亿美元） 中国军费（亿美元） 美国军费 /中国军费 0% 2% 4% 6% 8% 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美国军费占 GDP（ %） 中国军费占 GDP（ %） 2.84% 3.55% 11.85% 3.47% 3.07% 0.27% 7.61% 7.15% 8.25% 7.49% 6.57% 6.89% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 5000 10000 15000 20000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2035E 2050E 美国国防预算（亿美元） 中国国防预算（亿美元） 美国 yoy（ %） 中国 yoy（ %） 中国 CAGR： 7.5% 美国 CAGR： 3.0% 2021 年 06 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 1.2 军工产业发展特征 1.2.1 长期增长的高确定性 ：技术对抗是永恒 主题， 刺激军费持续投入 军工产业的长期成长属性来自于：军工技术对抗是永恒主题，牵引武器装备不断升级换 代，刺激军费持续投入。 “ 生产一代、研制一代、预研一代、探索一代 ”是军工产品的研 发格局 ，这会 带 动军工产业长期成长 。 首先 ， 新型武器装备平台 不断迭代 。 我们认为军事战略之争从以大规模杀伤性武器为代 表的传统战略威慑能力，向太空、网 络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、 隐身化、无人化等新技术维度扩展。我们会不断发展、更新适应 当下及未来战争模式的 武器 装备，技术升级 也 会牵 引新产品持续列装，比如新型歼击机、无人机、精确制导导 弹、全电推舰船、激光武器、电磁武器等层出不穷，相应配套产品如军机航电系统也会 不断升级换代。 图表 7： 新装备 技术或 产品拉动军工企业长期成长 大类 装备分类 装备特点 未来 装备技术 方向 代表上市公司 航空装备 歼击机 高性能歼击机 是空战的重要装备 隐身性、超音速巡航、高机动性等 中航沈飞 无人机 低伤亡率、低成本等优势颠覆战争模式 时敏目标打击、 智能化 航天彩虹 航空发动机 军机的心脏 大推比 航发动力 海军装备 舰艇 分水面舰艇 、 水下潜艇装备等 大型化、隐身化，全电动力 湘电股份 无人潜器 水下作战新装备 标准化、模块化、隐身化、智能化 中国海防 导弹装备 精确打击成为现代战争重要手段 超音速、精确制导 洪都航空 国防信息 化装备 军事通信 战场情报传递渠道 保密性、及时性、无线通讯范围进一 步提高 上海瀚讯 新兴装备 激光武器 重新定义战场上的时间概念 快速、灵活、准确、不受电磁干扰 联创光电 电磁武器 未来战争的无形之手 资料来源：国盛证券研究所 装备研制 、 列装周期很长 ， 相应带来很多机会 。 比如无人装备， 美国国防部给出的无人 系统路线图 都 是按照 25 年 维度的 ，足以证明 军工装备 这是一个长期的赛道。 图表 8： 美国国防部 无人作战系统发展路线图 资料来源： 美国国防部， 2015-2040机器人和自主系统战略， 国 盛证券研究所 其次 ， 武器装备 系统 会 不断 升级换代 ， 比如航电系统。 航空电子系统发展历经 4 代，系 统愈发复杂，综合程度越来越高。航空电子系统结构第 14 代分别是：分立式结构、联 合式结构、综合式航空电子结构、先进的综合航空电子结构；发展的方向是以较少的软、 2021 年 06 月 01 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 硬件代价获得更多的功能和更高的性能，最终导致航电系统综合程度提高。 我们认为， 未来航电系统将朝更加综合化、信息化、通用化、模块化和智能化的方向发展，预计其 占飞机整机价值量比仍有望逐步提升。 航电 系统附加值高，且 其价值 占整机比随代际进化而提升， 军机 航电系统成本占整机比 达到 40%左右 ； 民机航电系统 价值 占整机比 可达 25%30%。 随着航电技术的发展 以及战机技术需求的升级，航电系统成本占整机比由起初的 10%20%逐步提升到 40%50%。预警机、电子侦察机、电子战专用飞机等占比几乎达到 50%，如 F-22、 EF2000 占比约 40%， E-3A 预警机占比达 44%。 图表 9： 四代航空电子系统结构的发展 图表 10： 航电系统发展历程 资料来源： 航空电子系统综合技术的发展与模块化趋势 ， 国盛证 券研究所 资料来源： 航空电子系统综合技术的发展与模块化趋势 ， 国盛证券 研究所 最后 ， 需要持续的订单以维持先进装备的研制能力。 以航母为例， 一旦 开启航母建造， 持续航母 订单 可期 。 持续 的订单 是 维持航母建造 工业 基础的必要条件。若 航母 订单 中断 的 时间过长， 航母 建造的工业基础就会萎缩。 例如， 曾是航母建造大国 的英国 ，由于二 战后停止建造大型航母数十年，中间仅建造了 3 艘轻型航母，导致在建造新一代航母时， 没有一家船厂能独立完成建造任务，而且还需要投入大量资金进行基础设施建设。 因此 ， 我们 认为 持续的 订单 是 维持 军事 工业基础、人才储备的前提 。 1.2.2 高壁垒铸就好的竞争 格局 ： 军工产业严格的准入壁垒， 企业获得 高 确定性的 成长 军工产业的高壁垒特征 铸就很好的竞争格局。 武器装备的研制需要走完“预研、科研、 型研”整套体系， 如机载军用芯片走完“研发、检验验证、试飞、定型”的整套研制周 期至少在 57 年以上 ， 严格的军用市场准入壁垒铸就了我国大部分军工配套体系相当稳 固的竞争格局 ，这也就意味着大部分军工企业会充分享受已经到来的高确定性高增长的 行业红利。 1） 对于主机厂 ： 大部分主机厂在我国都拥有几乎垄断性的产业地位。 主机厂均拥有浓厚 的历史底蕴， 均是国家长期投入的产出结果，从重置成本的角度看，大部分主机厂现有 市值全部重置投入或许尚不能再造一个。 2） 对于配套 军工企业 ， 高壁垒领域已形成很好的竞争格局 ， 比如高温合金 、碳纤维、钛 合金等方向，当然 也有一些军工领域配套供给企业较多，以致于竞争较为激烈，这些领 域 会承担较大的降价压力。 2021 年 06 月 01 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： 军工上游高壁垒细分方向 细分方向 高壁垒 国内 军工领域 产业格局和主要上市公司 高温合金 工艺为非标准化，对研发实力、经验积淀要求很高；下游航发等要求 高质量稳定性，因此市场先入壁垒 高 ，一旦进入用户的供应链体系， 一般不会轻易更换 。 变形高温合金以抚顺特钢为主， 市占率超 80%；铸 造高温合金 以 钢研高纳 、图南股份等 为主 。 两机叶片 两机叶片技术复杂，对质量、稳定性要求苛刻 ，技术壁垒高； 技术更 迭慢 导致 新进入者少 ； 资质认证难，主机厂与叶片供应商具有长期稳 定合作关系 ，市场先入壁垒高 。 以体制内企业为主 ， 精铸叶片新进入典型应流股份 ， 精锻叶片新进入典型航亚科技 。 钛合金 受航空航天等军工领域对装备服役安全性寿命的高要求，其所用高端 钛合金对质量要求十分苛刻。 不仅研发周期长，且需要长期的生产数 据统计分析持续改进，技术体系复杂。 棒材：西部超导、宝钛股份；板材：宝钛股份、西部 材料 。 碳纤维 初期投入大量 资金做研发 /建 产线，资金壁垒高； 制备 复杂 涉及多 门 学科 ，技术壁垒高；军用 碳纤维 供货 经历数十年研发、验证及生产历 程，一般不换供应商，市场先入壁垒 高 。 上游碳纤维包括中简科技、光威复材、江苏恒神、中 复神鹰，中游碳纤维预浸料由中航高科垄断 。 红外 红外热成像行业属于集光学、集成电路设计、传感器设计、 MEMS 工 艺、计算机和物理学等多个学科为一体的技术密集型行业，行业具有 较高的技术壁垒。 睿创微纳 、 高德红外 、 大立科技等 。 连接器 航空航天领域高质量稳定性等要求。 中航光电 、 航天电器 特种 芯片 严格的市场准入壁垒， 需要完成“预研 科研 型研”整套体系， 该周期长达 5 年以上 。 国微电子 、振芯科技、景嘉微等。 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 1.2.3 业务发展的可预测性 ：计划性采购模式，上下游均可以互相验证 我国武器装备采购时典型的计划采购模式 ， 即： 编制部队提出需求 列出装备体制 （ 成 熟直接采购 ，不 成熟 则 找科研单位研发 ） 列入订货计划并由采购部门制定 5 年采购 规划及年度采购计划 上报批复后即按计划采购。 图表 12： 我军装备采购程序 资料来源： 装备采购条例 ， 国盛证券研究所 整理 根据装备 采购条例 ， 我军 年度装备采购计划实行三年滚动，包括当年装备采购计划、 第二年装备采购草案计划和第三年装备采购预告计划。 当年装备采购计划，应当在上一 年度下达的装备采购草案计划的基础上，结合上一年度装备采购计划执行情况和部队装 备需求变化情况编制；第二年装备采购草案计划，应当在上一年度下达的装备采购预告 计划的基础上编制；第三年装备采购预告计划，只列入生产周期在 18 个月以上的装备采 购项目。 3 年滚动的装备采购计划应当同时编制下达，依次递进，逐年滚动。 2021 年 06 月 01 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 装备采购三年滚动计划 资料来源： 装备采购条例 ， 国盛证券研究所 整理 因此 ， 军工企业的业务发展拥有高可预测性 ，未来发展 确定性很大 。 一方面 ， 对于成熟的列装产品 ， 军工企业基本按照以销定产方式研制生产， 结合装备采 购的三年滚动计划， 军工企业对装备订单计划较清晰，给军工企业带来非常明确的成长 。 随着军工上市公司的增多，上下游财务数据可以对产业景气度等做相互验证。 另一方面，对于研制的装备产品， 一旦有新的军备产品列装随之带来的是长达几十年的 服役周期，长周期的营收增长也非常明确 。 以 美国的 F-15 战斗机为例， 美军在 1968 年 就发出研制招标，直到 1976 年才开始列装部队，中间投入期长达 8 年，我们看到直到 21 世纪 10 年代 F-15 才逐渐被更高性能的战机替代，产品服役时间长达 3040 年。 2021 年 06 月 01 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 1.3 我国 军工产业 发展趋势 1.3.1 趋势 一 ： 我国武器装备从“研制定型”进入到“放量列装”阶段 ， 但装备补缺口 不会一蹴而就 2020 年之前 ： 我国经济处于快速发展阶段 且与美 国 差距快速缩小，但武器装备研制不 是一蹴而就的，因此 2020 年之前我国国防政策大抵是 “强军目标稳步推进”，装备发展 处于“研制、定型或者小批量生产阶段”。 换句话说，在 2020 年之前我国快速发展经济 的同时但不具备加大武器装备列装的能力 ，按照产业的发展规律只能处于研制定型阶段。 图表 14： 直到 “ 十三五 ” 我国重点武器装备型号 才具备列装能力 型号 首飞时间 列装时间 介绍 图示 相关公司 歼 -16 2011 年首飞成功 2016年 11月正式批量部署在空军基地 自主研发的新一代歼击轰炸机，空军攻防兼备转型重要装备之一 中航沈飞 歼 -20 2011 年首飞验证机，2014 年首飞原型机 2018 年正式列装作战部队 中国现代空中力量的代表作，世界最先进的第五代战斗机行列 成飞 直 -20 2013 年首飞成功 2018 年开始装备解放军陆航兵 对标美国黑鹰直升机，解决中国缺乏10