2019民营军工企业分析报告.pptx

,2019民营军工企业分析报告,2019 年 03 月 07 日,信用改善、政策友好，民营军工企业估值修复弹性更高,2019年03月07日, 我们认为民营军工企业当前具有结构性估值优势，在 2019 年信用放松、军民融合政策持续友好的环境下，估值修复空间弹性更大，整体表现将会强于行业水平和央企军工集团水平。 。 军工行业整体估值处于历史区间相对较低区间，估值结构性差异更明显，民营企业较央企军工集团更有估值优势。目前军工行业（以信达军工跟踪口径计算，下同）整体估值 49.1 倍，行业整体估值处于均值及中位数下，位于 2010 年来 43.3%分位数。民营企业估值 43.7 倍，央企军工集团估值 52.4 倍，分别位于 34%、48%历史分位数水平。从历史水平、相对行业整体估值水平及相对央企军工集团估值多个角度看，民营军工企业目前在估值上更有优势。, 民企估值对信用变化更敏感，今年信用环境利于民企估值修复。信用收紧对民营企业估值压制,更明显，在趋紧的信用环境下民营企业估值下行幅度较军工集团更为明显；反之在信用环境出现改善时，民营企业估值修复弹性也较央企军工集团更大。2010 年底 AA+级主体信用利差大,幅走阔，民企估值在此期间出现了大幅调整；而在 2012 年初 AA+信用利差趋势性下行，民企估值修复弹性明显大于央企军工集团。随着去杠杆持续推进，2017 年信用利差出现大幅走阔，而信用评级较高的 AAA 级信用利差增加幅度相对较小。央企军工集团及下属企业大体可视为AAA 级信用评级大体，在此期间估值下行的弹性明显小于民营军工企业。随着去杠杆政策趋于缓和，目前阶段重点为“宽信用”，预计信用利差将见顶，改变上行趋势，实现明显下降，民营军工企业估值将得到修复，在此过程中民企估值修复弹性将远大于央企军工集团。另外信用环境改善，民营企业融资环境将得到极大改善，对企业经营层面将产生积极影响，从而带来公司业绩改善预期。 军民融合持续推进，政策面对民营企业将更友好。对照 2020 年军改总体目标，我们预计未来两年军改将进一步加速，各领域改革将重点聚焦深化和落实。除部分核心能力外，军工民营企业未来可在更多领域通过市场化竞争，提高军工业务参与度。在资本、产能、技术方面具有储备优势，可以承接保军任务，同时能抵御军品周期波动风险，因此具有转军能力的中型制造业优势民营企业，最有希望在这一领域获得突出表现。风险因素：信用环境改善趋势不及预期；军品定价机制、军民融合等政策推进低于预期；板,块盈利改善情况不及预期。信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD,本期内容提要:,目 录民营企业和央企军工集团估值分化，民营军工企业估值优势更明显.1民企估值对信用变化更敏感，今年信用环境利于民企估值修复.1军民融合持续推进，政策面对民营企业将持续友好.3风险因素.5,图 目 录图 1：军工板块估值分化显著.1图 2：民企对信用环境变化更敏感，估值相对信用变化弹性也更大.2图 3：军改总体历程、各阶段任务及标志性事件 .4图 4：小核心、大协作、专业化、开放型武器装备科研生产体系对民企将更为友好.4,民营企业和央企军工集团估值分化，民营军工企业估值优势更明显,行业整体估值处于历史区间相对较低区间。军工板块估值经 3 年趋势性下行调整，在近期企稳。目前军工行业（以信达军工跟踪口径计算，下同）整体估值 49.1 倍，行业整体估值处于均值及中位数下，位于自 2010 年来 43.3%分位数。行业绝对估值难言便宜，但相对历史水平已落入较低区间。,估值结构性差异更明显，民营企业较央企军工集团更有估值优势。民营企业估值下行幅度显著大于央企军工集团，民营企业目前估值 43.7 倍，央企军工集团估值 52.4 倍，分别位于 34%、48%历史分位数水平。从历史水平、相对行业整体估值水平及相对央企军工集团估值多个角度看，民营军工企业目前在估值上更有优势。,图 1：军工板块估值分化显著,民企估值对信用变化更敏感，今年信用环境利于民企估值修复,相较央企军工集团，民营军工企业对信用环境变化更敏感。信用收紧对民营企业估值压制更明显，在趋紧的信用环境下民营企业估值下行幅度较军工集团更为明显；反之在信用环境出现改善时，民营企业估值修复弹性也较央企军工集团更大。央企军工企业在融资方面压力不大，军工集团信用主体评级较高，另外集团内部财务公司对下属企业融资有较大支持力度。而民营企业在这两方面都不占优势，其估值对信用环境变化十分敏感。例如从历史上看， 2010 年底 AA+级主体信用利差大幅走阔，民企估值在此期间出现了大幅调整；而在 2012 年初 AA+信用利差趋势性下行，民企估值修复弹性明显大于央企军工集团。,信用收紧的环境同样出现在 2017 年，民企军工企业估值调整幅度同样大于央企军工企业。随着去杠杆持续推进，2017 年信用利差出现大幅走阔，而信用评级较高的 AAA 级信用利差增加幅度相对较小。央企军工集团及下属企业大体可视为 AAA 级信用评级大体，在此期间估值下行的弹性明显小于民营军工企业。,2019 年信用环境的改善有利于民企估值修复。随着去杠杆政策趋于缓和，目前阶段重点为“宽信用”，预计信用利差将见顶，改变上行趋势，实现明显下降，民营军工企业估值将得到修复，在此过程中民企估值修复弹性将远大于央企军工集团。另外信用环境改善，民营企业融资环境将得到极大改善，对企业经营层面将产生积极影响，从而带来公司业绩改善预期。,图 2：民企对信用环境变化更敏感，估值相对信用变化弹性也更大,我们看好民营军工企业在信用条件改善情况下表现，认为民营军工企业后续表现将明显强于军工行业及央企军工集团。在历次信用条件变化中，民营资本在信用收紧时明显跑输行业水平及央企军工集团，反之在信用环境改善时民企表现要强于行业整体及央企军工集团。目前阶段民企估值有所修复，但与行业整体和军工集团相比仍然有一定差距，仍存在继续修复的空间；且目前信用宽松效果仍不明显，信用利差仍处于高位，若未来信用利差下行明显，则民营企业估值修复的动力将更强劲。表 1：几次典型的信用利差变化区间民企及央企军工集团收益率,分类军工全行业以股东背景,行业信达军工民营资本央企军工集团,2011/01-2011/10（信用利差上行）-19.23%-23.46%-17.54%,2012/01-2012/06（信用利差下降）1.55%2.24%1.37%,2017/04-2018/10（信用利差上行）-44.88%-50.41%-41.30%,军民融合持续推进，政策面对民营企业将持续友好对照 2020 年军改总体目标，我们预计未来两年军改将进一步加速，各领域改革将重点聚焦深化和落实。军改总体目标为“以领导管理体制、联合作战指挥体制改革为重点，协调推进规模结构、政策制度和军民融合深度发展改革。2020 年前，在领导管理体制、联合作战指挥体制改革上取得突破性进展，在优化规模结构、完善政策制度、推动军民融合深度发展等方面改革上取得重要成果，努力构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系，进一步完善中国特色社会主义军事制度。”目前领导管理体制、联合作战指挥体制改革已基本完成，政策制度改革将在 2019 年重点推进，在管理和作战指挥体系这两项标志性改革基本完成后，军改“攻坚战”已经打完，进入涉及更为具体的落地执行和改革后的调整适应的“持久战”阶段，后续的政策制度改革及军民融合等领域改革，涉及到基层人员、需要军地统一协调统筹、委托推进，成熟一项推出一项。目前军改整体进度略有推迟，要在 2020 年前完成军改总体目标，我们预计未来两年军改速度将加快。2018 年 11 月 13 日中央军委召开政策制度改革工作会议，标志着下一阶段改革宣告开始，并且改革重点集中在政策制度改革领域。政策制度领域改革将聚焦深化我军党的建设制度改革、创新军事力量运用政策制度、重塑军事力量建设政策制度、推进军事管理政策制度改革四方面开展。据新华社 2018 年 9 月 7 日受权发布的十三届全国人大常委会立法规划，英雄烈士保护法（已通过）、军民融合发展法、兵役法（修改）、现役军官法（修改）、人民武装警察法（修改）属于条件比较成熟、任期内拟提请审议的法案草案，需要抓紧工作、条件成熟时提请审议的法律草案航天法、航空法（民用航空法修改，一并考虑）、退役军人保保障法，部分涉及军队政策制度法律已在立法规划中。此外，市场较为关心的军品定价机制改革属于政策制度改革内容之一，是重塑军事力量建设政策制度的重要组成部分，包括装备发展、后勤建设、军事科研、国防动员、军民融合等方面政策制度改革都将在政策制度改革领域统筹推进，我们预计 2019 年在相关政策制定的制定、推出,方面应有实质性进展。,图 3：军改总体历程、各阶段任务及标志性事件,军民融合持续推进，政策面对民营企业将更友好。在国防科技工业体制改革进一步深化过程中，军品科研生产能力将会从“以所有制分类管理”向“以能力分类管理”方向发展，形成由国家主导的核心能力、由国家主导和市场机制制衡的重要能力、以及完全放开充分竞争的一般能力三个层次的企业军品科研生产能力评价系统。能力评价体系实际上体现了市场化的导向，除部分核心能力外，军工民营企业未来可在更多领域通过市场化竞争，提高军工业务参与度。,军民融合重点关注向下游总装、分系统研制生产环节延伸的民参军企业，特别是在参军保军领域已经有经验积累，资本和技术实力有体量优势的民营企业。我们认为未来民企参军最有望获得价值提升的在重要能力层面，在国防工业深化改革过程中，民营企业有望突破以往集中在零部件、非核心器件的业务天花板，具有总装、分系统研制潜力的民营企业体制门槛将会降低，军工集团对这类民营企业向下游总装和分系统业务发展的钳制和掣肘有望大幅降低甚至消除，民企参军的技术含量、附加值及体量将会有明显提升。这类民企需要在资本、产能、技术方面具有储备优势，可以承接保军任务，同时能抵御军品周期波动风险，因此具有转军能力的中型制造业优势民营企业，最有希望在这一领域获得突出表现。,图 4：小核心、大协作、专业化、开放型武器装备科研生产体系对民企将更为友好,风险因素,信用环境改善趋势不及预期；军品定价机制、军民融合等政策推进低于预期；板块盈利改善情况不及预期。,THANK YOU,