2021年农林牧渔行业中期策略报告：背靠周期把握优质成长标的.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_main 公司深度报告模板 背靠周期，把握优质成长标的 2021 年 农林牧渔 行业 中期 策略 报告 农林牧渔行业 推荐 (维持 评级 ) 核心观点： 年初至今农业板块弱于沪深 300，动保表现突出 年初至 6 月 4 日农 林牧渔板块 -2.7%，同期沪深 300 上涨 0.33%，跑输市场整体表现。在申 万 行业分类中 排名靠后。受益于养殖后周期逻辑、糖价上行等因素，动 物保健 （ +20%） 、农产品加工板块 （ +4.6%）涨幅较大 ；由于猪周期下行 ， 以生猪养殖为主的企业跌幅较大， 饲料、畜禽养殖板块 -7.8%、 -16.2%。 畜禽养殖：周期下行大势所趋，短期上行或可把握 猪周期处下行过 程中，但年内存季节性变化规律。我们认为 21Q3 生猪均价或 呈上行状 态， Q4 处相对高位并震荡。 个股 方面我们认为即便周期下行，出栏量实 现超高增速时，叠加成本控制领先优势，公司成长属性将盖过周期属性。 我们正视猪周期下行的事实，但也关注其中存在的成长逻辑 。黄鸡方面 商品代雏鸡亏损中，且 销量低于近三年水平 ， 一定程度上反应短期 养殖 积 极性下降 ，维持价格均值回归带来业绩增量的逻辑。 养殖后周期：在下游产能增长红利中优选个股 以 下游生猪产能逐步 回升 、规模化提升为基础逻辑， 1）饲料销量同步高增长，叠加行业集 中度提升，利好具备产业链优势、产能扩张优势的头部企业； 2）动保 经历 19 年行业低谷后逐步恢复， 21Q1ROE 创五年新高， 21 年疫苗企业 将保持高增长、高盈利状态 ，优选具备产品优势的企业。 宠物行业：把握食品赛道，掘金行业成长红利 基于人口老龄化、单 身人士增加等社会结构变化以及养宠精细化等消费模式变化，叠加宠物 行业中宠物食品占据半壁江山，我们认为国内宠物食品行业处于成长 期，国内市场增量可期。建议关注国内市场 优先 发力 且潜力可期的企业 。 种植业： 玉米价格高位震荡，转基因催化种业 玉米饲用需求提升， 但部分受配方性价比优化而压制 。进口量持续高位 。我们认为玉米供需 格局继续保持紧平衡状态，产需缺口存收窄可能，玉米价格维持高位震 荡格局。 部分转 基因品种获得生物安全证书， 持续关注商业化政策推进。 投资建议 下行周期中成本控制与出栏高增长为核心，建议关注牧原股 份；黄羽鸡价格存均值回归，可关注华东 龙头立华股份。 后周期方面关 注产能扩张、供应链优秀的饲料龙头海大集团；动保优选具优势产品的 企业，建议关注科前生物、 中牧股份等 。宠物行业把握国内业务高增长 的中宠股份。种植业方面关注主营恢复前列、转基因储备丰富的个股。 证券代码 证券简称 收盘价 EPS-21E EPS-22E PE-21 PE-22 002311 海大集团 80.19 1.99 2.32 40 35 002714 牧原股份 67.8 10.12 8.3 7 8 300761 立华股份 34.77 3.2 4.35 11 8 600195 中牧股份 11.85 0.53 0.73 22 16 风险提示 猪价不达预期 的 风险，疫病 的风险，原 料价格波动 的 风险等 。 分析师 谢芝优 ： 021-68597609 ： xiezhiyou_ 分析师登记 编 码 ： S0130519020001 行业数据 2021-06-04 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 table_research 行业 深度报告 农林牧渔 2021 年 06 月 07 日 行业深度报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 0 投资概要： 研究框架及主要结论 : 本报告 包含 六个主要部分 。 一是回顾年初至今农业板块内子行业、个股涨跌情况。二是对 当下以及未来猪价的看法，提出周期下行中的企业关注点；另外强调黄鸡价格均值回归逻辑。 三是梳理养殖后周期大逻辑基础，并对 饲料以及动物疫苗行业进行分析。四是梳理宠物行业规 模哦结构，梳理潜在机会。五是分析玉米行业供需关系及价格走势，跟踪转基因品种进展以及 种业企业发展状态。最后总结农业行业投资机会。 我们与市场不同的观点 : 市场 认为 在猪周期下行过程中农业领域投资机会稀缺，但我们研究发现龙头企业存在穿越 周期的可能，猪价在下行周期中波段反弹时，个股会有相应的表现 。 此 外，后周期领域的业绩 修复、集中度提升等逻辑亦带来部分预期差；宠物行业代表新消费品的成长逻辑；种植业在粮 食涨价、转基因概念推进下受到关注。 投资策略 : 1） 在畜禽养殖方面，目前我国生猪养殖行业处于供给恢复、周期下行阶段，成本控制与 出栏高增长成为行业竞争核心，建议继续关注牧原股份；黄羽鸡价格存在均值回归现象，推荐 关注华东黄羽鸡龙头立华股份。 2） 在后周期方面，基于下游生猪产能逐步回升的基础逻辑， 建议关注饲料板块龙头海大集团，公司依托内生的管理与供应链优势实现饲料业务产能扩张、 市占率提升，同时构建种苗、动保、技术服务等多方位协同的产业链优势，实现多业务同增长 态势，逐步强化公司核心竞争力。动物疫苗企业受益于规模化提升带来产品渗透率提升，优选 具备核心优势产品的疫苗企业，建议关注科前生物、普莱柯、中牧股份等。 3） 基于人口老龄 化、单身人士增加等社会结构变化以及养宠精细化等消费模式变化，叠加宠物行业中宠物食品 占据半壁江山，我们认为国内宠物食品行业处于成长期，国 内市场增量可期。建议关注国内市 场发力中的中宠股份。 4） 因玉米等相关粮食产品价格上涨，种企业绩好转，市场对种植业关 注度提升。叠加部分转基因品种获得生物安全证书，后续商业化政策及进展受到关注。建议关 注隆平高科、登海种业、苏垦农发等。 行业表现的催化剂 猪价、黄鸡价格上行，生猪存栏逐步回升，国货宠物品牌市场认可度提升，转基因玉米商 业化进展加速等 。 主要风险因素 : 猪价不达预期的风险，疫病的风险，原材料价格波动的风险，新冠肺炎疫情带来的风险等 。 行业深度报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 0 目 录 一、年初至今农业板块弱于沪深 300，动保表现突出 . 1 二、畜禽养殖：周期下行大势所趋，短期上行 或 可把握 . 2 （一）猪价 H2 或上行震荡，关注成长逻辑 . 2 （二）黄羽鸡存恢复性行情，具备安全边际 . 4 三、养殖后周期：在下游产能增长红利中优选个股 . 6 （一）下游生猪产能恢复中，规模化与效率双升 . 6 （二）饲料：享后周期红利，龙头优势凸显 . 8 （三）疫苗：“蛋糕”在变大，优选核心产品 . 9 四、宠物行业：把握食品赛道，掘金行业成长红利 . 10 （一）我国宠物数量及单宠消费呈双升趋势 . 10 （二）宠食赛道优势显著，主粮为基，零食为辅 . 12 五、种植业：玉米价格高位震荡，转基因催化种业 . 14 （一）玉米供需紧平衡，价格维持高位震荡 . 14 （二）转基因品种推进中，种企业绩正好转 . 16 六、投资建议 . 17 七、风险提示 . 18 行业深度报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一 、 年初至今 农 业 板块 弱于沪深 300，动保表现突出 年初至 6 月 4 日，农林牧渔板块整体 下跌 2.7%，同期沪深 300 上涨 0.33%，跑输 市场整 体表现。在申万 28 个一级行业分类中， 排名靠后 。对比 农林牧月内 各子行业，受益于 养殖后 周期逻辑、糖价上行等因素 ， 动物保健、农产品加工 板块涨幅较大，分别为 +19.9%、 +4.59%； 由于猪周期处于下行过程中，猪价跌幅较大，目前处于亏损区间，以生猪养殖为主业的企业跌 幅较大，如饲料、畜禽养殖板块 -7.76%、 -16.21%。 个股方面， 动物疫苗相关个股 涨幅前列，包括 瑞普 生物、 回盛 生物，分别上涨 +114.28%、 +77.89%。 跌幅前十的个股中， 主要 包括生猪养殖企业、食用菌生产企业 ， 价格层面因素使得 公司业绩受到扰动，其中 东瑞股份 -33.25%、新希望 -32.95%、 众兴菌业 -30.38%、 雪榕生物 -29.22%、 万辰生物 -28.75%、 天邦股份 -28.54%。 图 1： 21 年初至 6 月 4 日农林牧渔 -2.7%， 低 于沪深 300 图 2： 21 年初至 6 月 4 日农林牧渔子行业涨跌幅情况 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 图 3： 21 年初至 6 月 4 日农林牧渔涨幅前十个股 图 4： 21 年初至 6 月 4 日农林牧渔跌幅前十个股 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 行业深度报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 二 、 畜禽 养殖 ： 周期下行大势所趋，短期上行 或 可把握 （ 一 ） 猪价 H2 或 上行震荡，关注成长逻辑 猪周期处下行过程中，但 年内 存 季节性变化规律 。 自 2019 年 11 月初我国生猪均价达到 本轮周期高点（ 40.98 元 /kg），之后分别于 20 年 2 月、 20 年 7 月、 21 年 1 月达到阶段性高点， 对应价格分别为 38.32 元 /kg、 37.67 元 /kg、 36.34 元 /kg。整体来看， 21 年 3 月底之前，我国生 猪价格处于高位震荡区间，具备可观的盈利空间；其中自繁自养养殖利润均处于 1000 元 /头以 上 。在此之后，猪价下行趋势加速，利润空间被压缩，外购仔猪养殖利润亏损已接近三个月， 目前头均亏损近千元，整体市场均比较悲观。 我们认为 即便猪周期整体处下行区间，年内的季节性供需变化依旧带来猪价的波动性。我 们统计历史猪价走势发现，一般来说每年的 6-8 月猪价呈环比增长态势 。其内生因素包括供需 两个角度，供给端来看年末年初恰逢冬季疫病高发期，仔猪存活率等受到影响，正好作用到 6 个月 以后的生猪出栏； 20 年末我国非瘟疫情再次高发，一定程度上影响生猪供给端。需求端 来看，经历春节后消费淡季的 Q2，随着端午节到来，需求端有整体的恢复趋势。两相作用， 形成生猪 Q3 供需紧平衡的状态，利好价格上行。 存栏量持续恢复中， 静待周期底部出现。 根据农业部统计数据， 21 年 4 月我国能繁母猪 存栏环比为 +1.1%，同比 +23%。根据中国政府网数据， 21 年 3 月生猪存栏为 4.16 亿头，能繁 母猪存栏 4318 万头，存栏基本接近正常年份水平。同时规模猪场加速发展，从 20 年初的 16.1 万家增加到目前的 18 万家，规模化程度逐步提升 中。 供给端增加存在惯性，需要时间消化， 也就是周期存在的理由。在供给增加的过程中，也就在酝酿新一轮的周期。 图 5： 我国生猪价格月度环比走势呈季节性变化 图 6： 2018 年至今我国生猪价格 走势 情况 资 料 来源： Wind， 中国银河证券研究 院 资料来源： 中国畜牧业信息网 ， 中国银河证券研究 院 行业深度报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图 7： 能繁母猪存栏环比情况 图 8： 外购仔猪 养殖 自 21 年 2 月底开始亏损 ，自繁自养从 6 月开始亏损 资 料 来源：农业部 ， 中国政府网， 中国银河证券研究 院 资料来源： 博亚和讯 ， 中国银河证券研究 院 基于当前情况的判断，我们认为 21 年 Q3 生猪均价或将呈上行状态， Q4 处相对高位并震 荡。从个股层面来看，我们强调跟踪养殖企业月度生猪出栏情况以及成本控制情况，这两点是 养殖企业内部管理能力、产能效率、供应链管理等多方面的综合体现。 周期股投资呈现大起大落的状态，但如果在周期趋势中加入成长属性，那将减少原有的起 落差距并呈现长趋势上行状态 ，牧原股份是典型的例子 。 2017 年是上轮猪周期下行阶段，同 期猪价下行，且年内外购仔猪养殖利润亏损近三个月；牧原股份 17 年出栏 723.74 万头，同比 +132.42%，实现归母净利润 23.66 亿元，同比 +1.88%。这一年，牧原股份将以量补价变成现 实， 同期 牧原股价 表现强势 。 我们认为即便周期下行，出栏量实现超高增速时，同时叠加成本控制领先优势，公司成长 属性将盖过周期属性。总结来说，我们正视猪周期下行的事实，但也关注其中存在的成长逻辑， 建议关注牧原股份。 图 9： 2016-21E 牧原股份生猪出栏量及增速情况 资料来源： 公司公告， Wind， 中国银河证券研究 院 行业深度报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 表 1： 部分养殖企业生产性生物资产变动情况 代码 企业名称 生产性生物资产（单位：亿元） 20Q1 末 20 年末 21Q1 末 21Q1 末环比 21Q1 末同比 002714.SZ 牧原股份 47.99 74.42 80.69 8.43% 68.14% 002157.SZ 正邦科技 51.95 91.06 82.73 -9.15% 59.25% 300498.SZ 温氏股份 41.87 92.26 88.31 -4.28% 110.91% 000876.SZ 新希望 39.03 118.00 110.10 -6.69% 182.09% 002124.SZ 天邦股份 14.38 25.91 17.89 -30.95% 24.41% 002100.SZ 天康生物 2.12 3.52 3.11 -11.49% 46.86% 603363.SH 傲农生物 3.29 12.23 13.70 12.02% 316.54% 002567.SZ 唐人神 1.85 3.63 4.37 20.36% 136.49% 002548.SZ 金新农 0.83 3.63 3.55 -2.39% 326.78% 数据来源： 公司公告， Wind， 中国银河证券研究 院 （ 二 ） 黄羽鸡 存 恢复性行情 ，具备安全边际 根据新牧网数据， 2021 年 5 月 25 日快大鸡、中速鸡价格为 5.58 元 /kg、 6.72 元 /kg，比 4 月底价格 -8.52%、 -5.62%。自从 2 月创下阶段性高点以来，黄羽鸡各品类 价格均呈现震荡下行 趋势 。除黄羽鸡自身在 Q2 是淡季 这个原因 以外，一定程度上 亦 受到猪价下行的影响 。 图 10： 2020 年 我国黄羽鸡价格走势 （元 /斤） 图 11： 2021 年年初至今黄羽鸡价格走势 （元 /斤） 资 料 来源：新牧网 ， 中国银河证券研究 院 资料来源： 新牧网 ， 中国银河证券研究 院 供给端情况。 从养殖产业链来看，商品代雏鸡售价自 21 年 3 月 22 日这周开始跌破成本 线，平均亏损 0.1 元 /只。 同期商品代雏鸡销量低于近三年水平，这两点 一定程度上反应短期 黄鸡 养殖市场的积极性下降 。 商品代雏鸡基本对应两个月以后的商品代毛鸡供给。随着 Q3 需 求端的好转，黄鸡价格呈现上行趋势， Q4 或呈现震荡状态。 行业深度报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 12： 我国部分商品代 肉雏鸡均价走势 图 13： 我国部分父母代场商品代肉雏鸡销量走势 资 料 来源： 中国畜牧业信息网 ， 中国银河证券研究 院 资料来源： 中国畜牧业信息网 ， 中国银河证券研究 院 价格回归均值。 相比于猪周期，肉禽养殖周期短，周期变化更快，且更受疫情、政策变 化的影响。 我们回溯了之前年份的黄羽鸡 全国均价 情况， 17 年受禽流感影响，价格探到阶段 最底部，全年均价在 6.77 元 /斤。 2018 年鸡价 在 正常价格 区间 波动（ 6-8 元 /斤），全年均价约 7.12 元 /斤。 19 年受猪周期影响鸡价持续高位，保持 6%的增速。但随着产能快速扩张，叠加 20 年新冠疫情影响， 20 年鸡价下跌幅度历史之最（ 幅度达 18.33%），全年均价 约 6.15 元 /斤 。 我们认为 新冠、禽流感等疫情带来的极端行情会被修复，比如 17、 18 年的情况； 21 年会是 价格恢复正常区间的时期，预计带来 15%左右的价格上涨 。 图 14： 2017 年至今黄羽鸡价格走势情况 （元 /斤） 资料来源： 新牧网， 中国银河证券研究 院 行业 成本上 移 。 受饲料原材料价格上涨的影响，饲料普遍提价，整体畜禽养殖成本上移。 根据农业部数据，我们测算 21 年至今玉米现货均价约 2900 元 /吨，比 20 年 均价 +30%；大豆 现货均价约 3700 元 /吨，比 20 年 均价 +23%。价格的大幅上涨倒逼企业在不影响效率的前提下 改变饲料配比，以缓解价格大幅上行，但行业养殖成本均值上移不可避免，我们估算完全成本 每斤增加 5 毛以上。 行业深度报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 在行业成本整体上移的情况下，成本控制优势显著的企业更值得被关注。一方面是因为公 司隐形实力（管理能力、流程管控、供应链支撑等）得到体现，另一方面行业成本抬升会作用 到销售价格底线被抬升，利好成本有优势的企业在这个过程中的利润体现。我们建议关注华东 区黄鸡龙头立华股份。 图 15： 21 年初至今我国玉米现货 均价约 2900 元 /吨 图 16： 21 年初至今我国大豆现货均价约 3700 元 /吨 资 料 来源： 农业部 ， 中国银河证券研究 院 资料来源： 农业部 ， 中国银河证券研究 院 三 、 养殖后周期： 在下游产能增长红利中优选个股 （ 一 ） 下游生猪产能恢复中，规模化与效率双升 养殖后周期行业主要包括动物疫苗、饲料两个子行业， 显性 受益于下游 生猪 养殖产能恢复 ， 隐性受益于 规模化程度提升、养殖效率提升 等 。 下游生猪产能逐步恢复。 根据中国政府网统计， 21 年 3 月末我国生猪存栏达 4.16 亿头， 能繁母猪存栏达 4318 万头。农业部方面显示 4 月我国能繁母猪存栏环比 +1.1%，同比 +23%， 相当于 2017 年年末的 97.6%；生猪存栏已基本接近正常年份水平。从上述公开数据来看，生 猪产能恢复良好，未来供给呈逐步增长态势。 图 17： 21 年 3 月末我国生猪存栏 4.16 亿头 图 18： 21 年 3 月末我国能繁母猪存栏 4318 万头 资 料 来源： 中国政府网 ， 中国银河证券研究 院 资料来源： 中国政府网 ， 中国银河证券研究 院 行业深度报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 规模化程度加速提升中。 农业部公告 中 提到我国规模猪场自 20 年年初的 16.1 万家增加到 目前的 18 万家，规模猪场新生仔猪数同比 +58.8%。 纵向来看， 2007-18 年间，年出栏 500 头 以上养殖户占比呈趋势上行状态。但横向对比来看，我国生猪养殖规模化程度远低于国际水平， 18 年俄罗斯小型猪场产能占比约 15%，美国 500 头以下猪场产能占比仅 3%。 除我国养殖规模 总量大这个因素以外， 我们认为 我国畜禽养殖工业化水平亦处于成长阶段，规模化提升 需要一 个过程，也是一个 必然趋势。 图 19： 2007-18 年我国生猪饲养规模化情况 资料来源： 中国畜牧业年鉴 ， 中国银河证券研究 院 疫情后效率提升中。 本轮非瘟疫情对生猪产能影响巨大，期间部分养殖户使用三元母猪 替代二元母猪，以实现出栏保持 /增长。根据涌益咨询统计， 21 年 4 月二元、三元母猪比例为 58： 42。 根据农业部统计， 4 月规模场淘汰母猪量环比 +18%，同比 +96%，逐步用高产母猪替 代低产母猪，意味着效率提升带动产能增量加速。 图 20： 21 年 4 月二元、三元母猪比例为 58： 42 图 21：二元、三元母猪效率对比 资 料 来源： 涌益咨询 ， 中国银河证券研究 院 资料来源： 涌益咨询 ， 中国银河证券研究 院 指标 二元母猪 三元母猪 配种成功率 95% 70% 乳猪成活率 （断奶前） 85% 75% 育肥成活率 93% 90% 最高胎龄 8胎 3胎 当下平均胎龄 7 .5 1 .5 P S Y 21 14 非瘟成活率 87% 87% 行业深度报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 （二） 饲料 ：享后周期红利，龙头优势凸显 饲料增长显著，内部结构分化。 2021 年 1-4 月我国饲料总产量 8846 万吨，同比 +20.1%； 其中猪料产量 4117 万吨（占比 46.54%），同比 +74.2%，是饲料结构中增速最快的子领域，受 益于上文所述的下游生猪存栏回升逻辑。 其余品类均有不同程度的下行，尤其是禽类相关饲料， 表明行业去产能过程中。 玉米、豆粕 涨价 带动饲料价格提升 。 2021 年 1-4 月育肥猪、肉大鸡、鲤鱼成鱼配合料均 价为 3440、 3460、 4670 元 /吨，同比分别 +14.6%、 +14.4%、 +6.3%。 饲料企业通过涨价行为转 嫁成本至下游。 在这个 涨价 过程中，如果饲料企业能保持饲料毛利率稳定 /上行， 背后涉及到 配方科学调整、供应链优势等多方面， 那么饲料吨毛利 额 将大幅增长 ，并在同业竞争中脱颖而 出 。 图 22： 2021 年 1-4 月我国饲料总产量 8846 万吨 图 23： 2021 年 1-4 月猪料同比高增长 资 料 来源： 中国饲料工业协会 ， 中国银河证券研究 院 资料来源： 中国饲料工业协会 ， 中国银河证券研究 院 饲料行业集中度加速提升，龙头优势显著。 在原材料大幅涨价的背景下，饲料行业格局 持续发生变化，龙头企业具备配方研发优势、供应链优势、规模优势等，在成本控制、利润保 持、区域扩张等方面具备先发优势，从而实现规模的持续扩张，市占率进一步提升 。根据饲料 工业协会统计， 2020 年年产百万吨以上规模饲料企业 33 家（同比 +2 家），占全国饲料总产量 的 54.6%（同比 +4.1pct），其中有 3 家年产量超 1000 万吨。 未来，随着下游规模化程度的逐步提升，饲料行业竞争将进一步加剧，对饲料企业隐性能 力（管理、效率、协同等）的考验将更加极致，也意味着行业集中度将进一步提升， 呈现强者 愈强状态。我们建议关注饲料龙头海大集团， 公司依托内生的管理与供应链优势实现饲料业务 销量高增长、利润贡献增长显著，同时构建种苗、动保、技术服务等多方位协同的产业链优势， 实现多业务同增长态势， 逐步强化公司核心竞争力。 行业深度报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图 24： 2017-20 年不同规模饲料企业数量变化 图 25： 2018-21Q1 海大集团饲料销售及增长情况 资 料 来源： 中国饲料工业协会 ， 中国银河证券研究 院 资料来源： 公司公告 ， 中国银河证券研究 院 （三 ） 疫苗 ： “蛋糕”在变大，优选核心产品 从行业结构来说，动物疫苗属于畜禽养殖后周期行业，主要受益于下游畜禽养殖存栏回升、 规模化提升带动渗透率提升这两个逻辑 。历史数据表明规模化养殖在医疗防疫费上的花费高于 散养模式， 2018 年对应数据为 20.21 元 /头、 15.75 元 /头，相差 4.46 元 /头。 在规模化提升的大 背景下，疫苗销量亦将随之提升。大逻辑可以总结为，疫苗规模的“蛋糕”在现有基础上的变 大。 2019 年动物疫苗行业经历低谷，收入 负增长； 20 年开始恢复， 21Q1 增速创新高达 26.21%。 21Q1 动保行业 ROE 为 3.87%，为同期近五年的最高点 ；行业销售净利率回升至 20%以上，经 历 9 个季度的低谷重回相对高位。我们认为 21 年疫苗企业将保持 高增长、 高盈利 状态 。 图 26： 2018 年规模 /散养生猪头均医疗防疫费 20.2/15.8 元 图 27： 2014-21Q1 动物保健行业收入增长变动情况 资 料 来源： 全国农产品成本收益资料汇编 ， 中国银河证券研究 院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 动物疫苗主要包括猪用、禽用疫苗；其中禽苗增速受下游肉禽养殖产能去化影响，整体增 长承压，而猪苗将享受“蛋糕”变大的红利。在猪苗产品结构中，价格趋势、产品定位、毒株 行业深度报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 差异、竞争情况等均决定了企业间的产品销量及盈利能力。在非瘟常态化背景下，养殖企业注 重猪瘟、伪狂犬、腹泻等相关疫病的防控。科前生物在猪伪狂犬疫苗、腹泻疫苗领域具备毒株 优势、质量优势等，在行业集中度提升的背景下公司有能力实现市占率和规模的提升，且具备 较强的议价能力。 21Q1 公司收入、利润增速均达 82%，毛利率达 83.72%，远超行业均值。 图 28： 2014-21Q1 动物保健行业 ROE 变动情况 图 29： 2014-21Q1 动物保健行业销售净利率变动情况 资 料 来源： Wind， 中国银河证券研究 院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 四 、 宠物行业 ：把握食品赛道，掘金行业成长红利 （ 一） 我国宠物数量及单宠消费呈双升趋势 据 2020 中国宠物行业白皮书统计 数据推算 ， 2010-2020 我国宠物市场的 年均复合增长 率约为 30.88%。 2020 年我国宠物市场规模 达到 2065 亿元，同比 +2.0%。 其中 犬消费市场规模 占比 57.14%，达到 1180 亿 元； 猫消费市场规模占比 42.81%，达到 884 亿元。 2019 年我国家 庭宠物渗透率为 17%， 显著低于 美国 的 68%、澳大利亚的 62%和 英国 的 45%。 我国宠物行业 处于规模较小、增速较快的初始成长阶段。 1） 社会需求变化引导宠物数量增长。 根据 2020 中国宠物行业白皮书报告， 2020 年全国城镇宠物犬猫数量已达到 10084 万只，比 2019 年增长 169 万只，增幅达到 1.7%。 其中宠物犬只数为 5222 万只， 同比 -5.1%； 宠物猫只数为 4862 万只， 同比 +10.2%。老年人渴望排遣孤独，年轻人需要消除寂寞， 更多人需要宠物作为 生活 的伴侣和精神的寄托 。随着人口老龄化、社会压力加剧和政策逐渐放宽，我们认 为宠物数量仍会持续上升。 2） 养宠精细化带动单宠消费金额提升。 随着现阶段中国人思想观念的变化，宠物在 中国家庭中的地位不断提高 。 其中最明显的表现是宠物的生活品质和饮食健康逐 渐受到宠物主的重视。 中国宠物行业白皮书统计显示， 2019 年我 国城镇人均 单只宠物年消费 达 5561 元，同比增长 545 元 （ +10.9%）；其中狗、猫的年均消费 分别为 6082 元 /只、 5902 元 /只，约为美国的 68%和 81%。 随着消费升级，宠物主 往往愿意付 高的价格 以追求宠物产品的品质和丰富性。随着宠物相关产品的更新 迭代和人们经济水平与可支配收入的提高，我们认为宠物主们会更有能力和意愿 为宠物消费，单宠消费金额 将保持上行趋势 。 行业深度报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图 30： 2010-2020 年中国宠物市场规模和增长率变化（右轴） 图 31： 2019 年我国宠物渗透率处于较低水平 资料来源： 中国宠物行业白皮书，中国银河证券研究院 资料来源 ： 中商产业研究院 ， 中国银河证券研究 院 图 32： 中国与全球、美国宠物行业规模对比 图 33： 2017-2019 年城镇宠物犬猫总量呈上行趋势 资料来源： 中商产业研究院 ，中国银河证券研究院 资料来源 ： 2019中国宠物行业白皮书 ， 中国银河证券研究 院 图 34： 2010-19 年中国老年人口占总人口比例逐年上升 图 35： 中国结婚率、人口出生率近年来整体下降 资料来源： 国家统计局 ，中国银河证券研究院 资料来源 ： 国家统计局 ， 中国银河证券研究 院 行业深度报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 图 36： 2019 中 国 单只宠物年消费 低于美国 图 37： 2017-19 中国城镇人均单只宠物年消费金额 总体上升 资料来源： Investopedia， 宠物行业白皮书， 中国银河证券研究院 资料来源： 宠物行业白皮书，中国银河证券研究院 （ 二 ） 宠食 赛道优势显著， 主粮为基，零食为辅 2020 年宠物食品、用品和服务的规模 占比 分别为 54.7%、 23.2%、 22.1%。从宠物消费结 构看，宠物食品的购买是目前宠物主们最高 的养宠支出 。根据中国宠物行业白皮书的历年 统计数据推算 ， 2020 年宠物食品市场的整体规模已达到约 1129.56 亿元， 2014 年 至 2020 年的 复合增 长率约为 22.45%； 其细分品类中， 宠物干粮、宠 物零食 和 宠物保健 品 2020 年的 支出 金 额分别 为 741.34 亿元、 367.57 亿元和 20.56 亿元。 从宠物的生命周期和消费类目来看，宠物食品消费贯穿宠物整个生命周期， 高频刚需， 赛道优势显著。 2019 年我国宠物零食渗透率为 79%，宠物干粮渗透率为 54.6%；相比于美国、 日本宠物零食渗透率达 90%、 73%，我们依旧具备显著的上行空间。 宠物干粮以优质国外品牌为主。 宠物产业在发达国家已有一百多年历史，其中宠物食品 市场已步入 成熟阶段，整体格局较为稳定。玛氏、雀巢普纳瑞等 企业在长期的市场竞争中， 积 累了品牌 信任度和忠诚度。这些企业最先进入中国宠物食品市场，其宠物干粮产品尤其受消费 者信赖，仅玛氏和雀巢 普纳瑞 在 2019 年 就占领中国宠物干粮市场份额的 49%，基本包括全部 的高端市场和大半中端市场 。 但同时亦表明巨头扎堆的宠物干粮是宠物食品中的核心赛道，在 宠物干粮中具备一席之地是国产宠食企业树立品牌的基础与关键。 宠物零食行业集中度较低。 根据测算， 2020 年我国宠物零食市场规模约为 368 亿元，近 三年复合增速为 37%，约占食品细分品类规模的 32.5%，且存在提升趋势。目前， 我国仅有约 15%的宠物零食市场份额被特定公司占据，其中只有玛氏一家国外公司。 （本文中所提及的宠 物零食亦包含宠物湿粮。） 基于上述分析，我们认为 国产品牌可以采取差异化竞争的策略，在进行主粮竞争的同时， 实现零食突围。 行业深度报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 图 38： 2017-20 年我国 宠物食品规模及增速情况 图 39： 2020 年三大宠物行业类别 中宠物食品 占比 最大 资 料 来源：中国宠物行业白皮书， 中国银河证券研究 院 资料来源： 中国宠物行业白皮书， 中国银河证券研究 院 图 40： 2019 年近半 中国宠物干粮 市场被国外品牌占领 图 41： 2018-2020 年我国宠物零食市场规模情况 资 料 来源：中国产业信息网 ， 中国银河证券研究 院 资料来源： 中国宠物行业白皮书， 中国银河证券研究 院 图 42： 2019 年 中国宠物零食市 场集中度低 图 43： 2019 年中国宠物零食市场渗透率高 资 料 来源：中国产业信息网 ， 中国银河证券研究 院 资料来源： 中国宠物行业白皮书， 中国银河证券研究 院 行业深度报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 表 2：宠物干粮市场 主要竞争公司的产品和价格 公司 名称 旗下品牌 产品 犬食 平均单价（元 /kg） 猫食平均单价（元 /kg） 类别 玛氏 皇家 宝路 伟嘉 犬粮 猫粮 犬粮 60 36 - - 30 30 高端 中端 中端 雀巢 冠能 康多乐 普瑞纳 妙多乐 喜跃 犬粮、猫粮 犬粮 犬粮 猫粮 猫粮 68 32.5 25.5 - - 88 - - 23 30.5 高端 中端 中端 中端 中端 比瑞吉 比瑞吉 开饭乐 诺瑞 犬粮、猫粮 犬粮、猫粮 犬粮 34 27.5 30 50 47.5 - 高端 中端 中端 乖宝 麦富迪 湿鼻子 犬粮 犬粮 13.5 24 - - 低端 中端 耐威克 耐威克 嘉士伯 犬粮、猫粮 犬粮 20 21.5 30 - 中端 中端 珍宝 珍宝 珍爱多 犬粮、猫粮 犬粮、猫粮 31 37.5 22 46 中端 中端 中宠 Wanpy 犬粮、猫粮 27 34 中端 路斯 路斯 犬粮、猫粮 30 40 中端 疯狂的小狗 疯狂的小狗 犬粮、猫粮 15 17.3 低端 数据来源： 各公司官方网站，淘宝网， 中国银河证券研究 院整理 五、 种植业 ：玉米价格高位震荡，转基因催化种业 （一） 玉米供需紧平衡，价格维持高位震荡 自 2016 年初国家对玉米收购政策调整开始，我国玉米 行业开启 供给侧改革。 16 年至今玉 米产量逐年递减，产需差额逐步扩大，期间消耗库存弥补差额，从而实现库存消费比的快速下 降。根据中国汇易统计， 2020 年我国玉米年产量降至 2.4 亿吨，年末库存为 1.13 亿吨，库存 消费比降至 38.75%（自 2013 年以来的最低点）。 在玉米需求结构中，饲用消费占据半壁江山。上文提到饲料受益于养殖后周期，尤其是猪 料呈高增长状态，进一步加剧对玉米需求的提升。但由于 玉米 价格上涨幅度大，饲料配方在持 续变化中， 以 实现最优成本效用比。综合来看，饲料销量提升带动原材料玉米需求提升，但玉 米价格过高一定程度上 压制量的提升。 在玉米进口层面， 据 20 年 8 月月度进口量突破 100 万吨，此后持续创新高。 2021 年 4 月 月度进口量为 185 万吨，同比 +107.9%； 1-4 月累计进口 764 万吨，同比 +248.9%。 农业部预计 20/21 年度我国玉米进口量达 2200 万吨。 我们认为玉米供需格局继续保持紧平衡状态，产需缺口存收窄可能，玉米价格维持 高位 震 荡格局。 行业深度报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 图 44： 2020 年 8 月我国 玉米 月度 进口量 突破 100 万吨，之后 持续创新高 图 45： 21 年 5 月 27 日 CBOT 玉米期货价 664.5 美分 /蒲式耳 资 料 来源：中国海关总署 ， 中国银河证券研究 院 资料来源： CBOT， 中国银河证券研究 院 图 46： 2020 年我国玉米中饲用、工业用占比 56.4%、 33.6%， 同比 +1.4pct、 -1.2pct 图 47： 21 年 6 月 3 日我国玉米现货价为 2912.92 元 /吨 资 料 来源： Wind， 中国银河证券研究 院 资料来源： 农业部 ， 中国银河证券研究 院 表 3： 我国玉米供需平衡表（千吨） 年份 产量 进口量 总供给量 国内消费量 出口量 总消费量 产需差额 期末库存 年末库存 /消费量 2010 153,290 979 187,373 163,508 110 163,618 -10,328 23,755 14.52 2011 167,010 5,230 195,995 163,460 91 163,551 3,459 32,444 19.84 2012 227,719 2,703 262,866 220,541 80 220,621 7,098 42,245 19.15 2013 203,080 3,276 248,601 163,890 22 163,912 39,168 84,689 51.67 2014 259,858 5,516 350,063 186,978 13 186,991