保健品行业：乘变革之风探万亿蓝海.pdf

1 Ta ble _F irst Table_First|Table_ReportType 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 研 究 Table_First|Table_Summary 保健品行业：乘变革之风，探万亿蓝海 食品饮料行业 投资要点： 高客单价和复购率打开保健品市场蓝海，未来五年行业规模将超 3200 亿元。 保健品行业兼具食品和药品二元属性，其范畴正向“功能性食品”和“严 肃的保健品”两端拓展。根据中商产业研究院和欧睿预测， 2022年我国功 能性食品市场规模将突破 6000亿元，所以 从广义保健品的角度看，这是一 个万亿级别的超大蓝海。 需求端：经济水平提升和老龄化加剧双轮推升保健需求。 保健品可选消费属性强，是满足基本的物质需求后，寻求的更高层次消 费。随着我国人均 GDP提升和老龄化加剧，保健品需求增加。在具体品类 上，消费者对于保健品的成分需求更加精细化和科学化。通过研究近几年 的行业趋势，以及比较日本保健品市场，我们认为 氨糖、益生菌、眼部健 康和内服美容成分是未来的优势赛道。 行业趋势：从产业链看，经营模式从营销驱动转向产品驱动 。 保健品行业消费者教育逐渐成熟的情况下，高溢价随之从渠道端向产品端 转移。 从渠道看，销售渠道日趋扁平化 ，直销渠道日渐衰微，占比从 2015 年的 39%降至 2020年的 25%，药店渠道从 31%降至 23%。而电商打开年轻客 群，占比急剧增长，从 18%增至 40%。同时，得益于客群重合和购买便利的 优势，预计母婴店和专业商超也是未来重要的新兴渠道 。 竞争格局：市场集中度较高， CR5市占率达 31%。 行业仍在成长期，未来的集中度取决于监管力度。 从具体企业看，我国龙 头错位竞争，汤臣倍健和健合后来居上。 受益于电商渠道的铺设和强大的 产品力，二者的市占率分别从 2017年的 6.1%和 2.7%增至 2020年的 10.3%和 4.4%。而其余 CR5在电商和产品布局偏弱，市占率均呈现不同程度的下 滑 。 投资建议 ： 保健品行业兼具高客单价和复购率的特征，在经济水平提升和老龄化驱动 下，行业成长空间较大，是未来的优质赛道 ,给予“强于大市”评级。同 时，我国保健品行业正处变革期，竞争核心转移。企业能否精准把握电 商、母婴 专业类商超等新兴渠道，在高增长的优质细分品类发力，拥有 深厚的研发功底打磨产品，通过高效精准的营销触达消费者，拥有跨 品类 破圈的能力至关重要。而 汤臣倍健、 H2018 年为 6.18% 澳优 以 1.34 收购澳洲保健品公司 Nutrition Care 益生菌、 姜黄氨糖片 2020 年营养品营收占比 1.78% 君乐宝 与先手科技电商运营公司合作上 市具有自主知识产权的益生菌粉 产品 益生菌 未披露 伊利 自主开发金贝智系列营养补充剂 益生菌、 DHA、 乳铁蛋白 未披露 来源： AgeClub， 国联证券研究所 整理 对药品企业而言 ：倾向于利用其研发优势开发强功效产品。 以日本小林制药为例， 公司以经营药房起家，后期相继进入药品和保健品生产领域。而另一日本保健品巨头 FANCL 最早从事无添加的美妆、药妆，后来切入保健品市场。二者共同的特点在于， 都是发挥其医药背景优势，在保健品“专业化”道路上深耕，以功效显著著称。 总体而言，企业能 否 破圈进入保健行业，取决于其是否有深厚的研究背景，如果 没有可通过收购掌握专业技术的企业获得。 而 后期破圈的程度和经营效果则取决于 产 品、渠道、营销等综合 因素。 4.2. 五芒星图：直观判断哪家企业 综合 实力最强 参照 上述评定标准，我们对汤臣 倍健、 H&H、 西王食品 、 哈药 集团、 金达威 和 澳佳宝等六家保健品公司给出如下判断。 34 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 69： 企业五大核心因素打分表 企业和品牌 渠道 品类 产品力 营销 破圈 汤臣倍健 线上市占率达 15%，市场 第一；正在布局商超渠 道，加大对消费者的触 达； 药店渠道强劲 ，几乎 形成百强连锁药店全覆盖 （ 5 分） 共有 143 个 SKU，在 钙、蛋白粉、胶原蛋白 等 大消费规模的品类占 据绝对的优势 （ 4.5 分） 有 84 种产品获得蓝帽子 批文 ，产品功效得到药监 局认可（ 4.5 分） 推出电商渠道专供 yep 系列 ，包装颜值高，聚 焦年轻人；请 蔡徐坤代 言 ，品牌营销贴近年轻 消费客群（ 4 分） 收购主营益生菌食品的 Life- Space， 将经营范围拓展至功能 性食品 ； Life-Space 一年线上营 收 2.12 亿，占公司营收较小（ 4 分） H & H H&H （ Swisse） 线上市占率达 14%；母公 司 H&H 主营婴幼儿奶 粉，在全国共有 6.6 万个 婴幼儿专卖店分销点， Swisse 能充分利用其线下 渠道优势，进入母婴店 /专 业商超店；药店渠道略弱 于汤臣倍健（ 4.5 分） 拥有高达 420 个 SKU； 把握消费者痛点的能 力，推出的护肝片、葡 萄籽净化胶囊等明星级 别的单品（ 5 分） 品牌源于澳洲，澳洲对保 健品监管力度很强， Swisse 能通过严格的监 管，研发实力强劲； Swisse 得到市场认可，是 全澳第二大保健品品牌 （市占率 8%） （ 4.5 分） 抓住 2016 年电商 高速 增长 红利期 ，极大地提 升自身的曝光度；精准 定位客群为年轻人，后 期 邀请多位明星代言 夯 实知名度（ 4 分） H&H 原是母婴食品制造商，通 过收购 Swisse 品牌进军保健品 行业， 2020 年保健品营收占比 为 53.15%，破圈实力较强（ 5 分） 哈药 （ GNC） 线上市占率仅 2%，电商 渠道布局较弱（ 2 分） GNC 拥有 216 个 SKU，集中于心血管、 女性美容健康类别（ 4.5 分） 以药品生产起家，当前 有 103 个产品获得蓝帽子批 文 ，研发实力强劲（ 4.5 分） GNC 淘宝和京东粉丝数 合计为 217 万，曝光度 略低（ 3 分） 2020 美国 GNC 破产，中国业 务不受影响。虽哈药通过 GNC 强化保健布局，但哈药计提减值 导致亏损，资产质量不佳（ 3 分） 西王 （ Muscletech） 线上市占率约 4%，电商 布局中规中矩（ 3 分） 品类较单一 ，集中在运 动补剂上；但运动补剂 市占率达 14%，与第二 名 6%的市占率相比， 形成绝对优势（ 3 分） Muscletech 母公司 kerr 是 全球最大的运动营养及 体重管理公司 ，在运动补 剂品类有深厚研究功力 （ 4 分） Muscletech 淘宝京东粉 丝数 156 万，曝光度较 低；请超人扮演者任代 言人， 营销集中在健身 圈内 （ 3 分） 收购 Kerr 切入保健品行业， 保 健品营收占比超过 4 成 ； 16 年 完成收购后， Kerr 在中国的营 收不断增长 ，公司破圈效果好 （ 4 分） 金 达 威 金达威 (DRB) 主要通过跨境电商和商超 渠道销售保健品 ，其海外 旗舰店进入 2020 年双十 一的海外膳食行业店铺前 十，并且旗下的 “舞昆 ”品 牌也进入全国 30 家山姆 会员店铺（ 4 分） 共有 119 个 SKU，主打 保护心脏的辅酶和 抗衰 老的 NMN 产品 （ 4 分） 以生产辅酶、维生素等营 养补剂原料起家 ，研发实 力雄厚； 2020 年公司旗下 的子公司 DRB 自主研发 出 NMN 并实现上市销 售，同时公司还 收购诚信 药业 ，进一步夯实 NMN 技术基础（ 4.5 分） 邀请许晴代言 ；主要的 品牌 DRB 淘宝和京东 粉丝数合计为 51 万 ， 品牌知名度仍有提升空 间（ 3 分） 公司通过收购 DRB 切入赛道， 2020 年保健品营收占比达到 53%，破圈效果显著（ 5 分 ） 澳佳宝 （ blackmores） 线上市占率约 3%，电商 渠道布局较弱（ 3 分） 107 个 SKU，集中在女 性美容健康、骨骼和心 血管等（ 4 分） 源于澳洲，通过澳洲药管 局的强监管； 澳洲第一大 保健品品牌 （市占率 9%）（ 4.5 分） 淘宝京东粉丝数 350 万 ，中游曝光量（ 3 分） 产品主要为保健品， 未向功能性 食品拓展 （ 1 分） 来源： 欧睿 ， 相关公司公告，淘数据， Wind， 国联证券研究所 整理 注：表内数据均为 2020 年的数据 35 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 根据上述评价和打分，给出对应的五芒星图 : 图表 70：汤臣倍健 五芒星图 图表 71： H&H（ Swisse） 五芒星图 来源：国联证券研究所 整理 来源 ： 国联证券研究所 整理 图表 72： 哈药集团（ gnc）五芒星图 图表 73： 西王 食品（ MuscleTech）五 芒星图 来源：国联证券研究所 整理 来源 ： 国联证券研究所 整理 图表 74： 金达威 （ DRB）五芒星图 图表 75： 澳佳宝 （ Blackmores） 五 芒星图 来源：国联证券研究所 整理 来源 ： 国联证券研究所 整理 渠道 品类 产品力营销 破圈 渠道 品类 产品力营销 破圈 渠道 品类 产品力营销 破圈 渠道 品类 产品力营销 破圈 渠道 品类 产品力营销 破圈 渠道 品类 产品力营销 破圈 36 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 总结：在上述的评分中，汤臣倍健、 H&H 和金达威是总分最高的三个企业，因 此我们认为这三个企业有望在激烈的保健品行业竞争中夺得头筹，原因如下。 5. 投资建议 5.1. 行业 研判 ： 保健品赛道仍具备较大增长潜力 在经济水平提升，消费者教育日渐成熟的情况下， C 端群体消费习惯逐渐培养成 型，人们购买保健品的意愿增加。而且，作为保健品消费主力 老年群体的 增长 带 动整体保健品市场规模扩张。 我们看好保健品行业的长期发展 ， 给予“强于大市”评 级。 同时，我国保健需求从被动购买向自主选择转变，市场迎来变革，高溢价端从渠 道向产品转移。因此，在保健品市场格局未定的背景下，企业需要顺势而为才可踏着 行业的风口扶摇直上， 我们重点推荐国内保健品生产商龙头汤臣倍健，跨境电商第一 大品牌 Swisse 的母公司 H&H，以及 NMN 产业国内领导者金达威 。 5.2. 重点推荐： 汤臣倍健、 H&H 和金达威 5.2.1 汤臣倍健：“ 4+2+2”升级战略出击，新三年新面貌 汤臣倍健创立于 1995 年， 经过多年在中国膳食营养补充剂领域（ VDS）的经营， 于 2010 年底在深交所创业板挂牌上市， 逐渐成为国内保健品行业龙头企业。 旗下设 立三家子公司汤臣倍健药业、佰嘉药业、广州佰悦与麦优，分别运作汤臣倍健主品牌、 健力多等大单品和线上网络销售。深耕中国保健品行业二十余年，不断转换发展战略 推陈出新， 2018 年收购澳洲 Live-Space 拓宽境内境外业务。根据欧睿数据， 2020 年汤臣倍健以 10.3%的市占率居 VDS 行业第一，经营状况也得 到持续改善， 2021 年 Q1 营收同比高增 48.66%，归母净利也同比增加 52.7%。 2021 年公司升级实施 “四大单品 +两大形象产品 +2 个明星产品 ”多品种全新出击 的市场策略，全面激活中国 VDS 业务。 四大单品为健力多、 Life-Space、健视佳和 健甘适，蛋白粉和多种维生素矿物质片为两大形象产品，以牛初乳加钙咀嚼片和褪黑 素打造细分品类明星产品。此外， 2021 年公司将推出新大单品 “舒百宁 ”， 叠加以往优 势产品，公司 形成全方位单品矩阵， 能够最大化享受未来 中国 VDS 六倍增长空间 。 图表 76：汤臣倍健主营品类占比（单位：亿元） 图表 77：汤臣倍健主要品牌矩阵 品牌 推出时间 产品定位 主要销售渠道 汤臣倍健 1995 全系列 VDS 线下 +线上 BYHEALTH 2019 全系列升级版 VDS 线上 健力多 2012 关节营养 线下 +线上 Life-space 2018 购买 益生菌补充剂 线下 +线上 +母婴 健视佳 2016 眼部营养 线下 +线上 健甘适 2020 肝草本营养 线下 +线上 健乐多 2015 运动营养 线上 天然博士 2017 孕婴童膳食营养补充剂 线下母婴店 +线上 Pentavite 2018 购买 婴童营养补充剂 线下母婴店 +线上 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告 0 10 20 30 40 50 60 70 2018年 2019年 2020年 片剂 粉剂 胶囊 其他 37 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 渠道优化显著，线上平台发力。 在传统药店商超的经销商渠道中，汤臣倍健得益 于多年深耕，营收占比始终超过半数。近年来随着线上网络平台兴起，公司抓住了电 商机遇，根据 21 年一季报中数据显示，线上渠道营销同比增长 114%。同时， LSG 澳洲本土业务模式也逐渐稳定，多渠道助力公司业务版图扩张。 投资建议 预计公司 2021-2023 年有望实现营收 79.36、 98.44、 119.80 亿元；归母净利润 分别为 17.71、 21.29、 25.42 亿元；对应 EPS 分别为 1.04、 1.25、 1.5 元；对应当 前股价 PE 分别为 33、 27、 23 倍。汤臣倍健作为国内保健品龙头企业，积极调整经 营战略，开启渠道下沉、大单品策略，快速拓展海外业务，叠加居民健康意识不断增 强，公司有望进一步发展。 横向对比，选取细分行业龙头公司伊利、蒙牛、 东鹏饮料，以及同为保健品公司 的 HH、金达威 、 Blackmores 等 6 家上市公司进行比较， 2021 年 PE 均值约 40 倍。 纵向对比，汤臣倍健 5 年内的 PE 在 31 倍左右， 考虑到过去两年公司业绩处于谷底， 现在收入业绩都呈现企稳回升态势，且保健品行业是具备成长性的蓝海行业，汤臣倍 健仍有增长空间，结合可比公司估值，首次覆盖 给予 “买入 ”评级。 风险提示 新产品销售不及预期；新渠道开拓进展低于预期；若 LSG 在中国业务增长不及 预期将存在商誉减值风险；主要原材料和包装成本上升风险；国家对于保健品监管趋 严下发生食品安全风险后的负面影响。 图表 78：汤臣倍健控股财务数据简表 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5261.8 6094.9 7936.17 9844.03 11980.18 增长率（ %） 20.94% 15.83% 30.21% 24.04% 21.70% EBITDA（百万元） -163.93 1987.22 2406.14 2856.66 3370.1 净利润（百万元） -355.89 1524.25 1771.04 2129.06 2542.27 增长率（ %） -135.51% 528.29% 16.19% 20.22% 19.41% EPS（元 /股） -0.21 0.9 1.04 1.25 1.5 市盈率（ P/E） - 37.78 32.69 27.20 22.67 来源：公司公告，国联证券研究所 测 算 股价为 2021 年 6 月 28 日收盘价 5.2.2 H&H 国际控股： ANC+BNC+PNC，三叉戟模式初成型 打造三叉戟业务矩阵，保健品龙头再起航 H&H 国际控股作为保健品行业龙头，业务布局横跨成人、婴幼儿、宠物三大需 求群体。公司此前依靠成人营养护理品（ ANC）和婴幼儿营养护理品（ BNC）双核驱 动，在行业中获得龙头地位， 2019 年营收破百亿。公司在 2020 年 11 月收购美国 Solid Gold，进军宠物营养行业，三叉戟业务矩阵初步成型，目标覆盖家庭端全套营 38 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 养护理品需求。 1） ANC+BNC 业务：增速有望回升，三胎 +老龄化打开需求空间。 人口老龄化趋势下，国家放开三胎，公司 ANC 和 BNC 业务同时受益。 BNC 业 务是公司主要营收来源， 2020 年占主营业务收入 65.2%， 21 年 Q1 同比下降 2.6%， 主要由于去年同期益生菌销量高基数导致。公司 21年 Q1配方奶粉业务同比增 9.2%， 其中羊奶系列增速达 96.4%，定位中高端的多款奶粉新品给予经销渠道较高利润，驱 动分销渠道建设快速推进。 ANC 业务受益 于国内 市场， 2020 年增速达 25.4%， 其中 定位免疫力的产品增 71.3%。未来，伴随高基数影响逐渐消退，公司 ANC 和 BNC 业 务增速有望回升。同时人口结构和政策驱动下，公司作为行业龙头，预计持续受益空 间扩容。 2） PNC 业务：家庭营养业务最后一块拼图 。 公司在 2020 年收购美国 Solid Gold，切入宠物食品行业，定位中高端宠物营养 品牌。当前，我国独居群体快速增长， 2020 年规模近 8000 万， “独居经济 ”驱动下， 宠物用品行业规模快速增长。根据宠物行业白皮书数据，过去 10 年我国宠物食 品行业 CAGR 为 24.16%，未来伴随宠物饲养知识普及，消费者对宠物食品需求预计 从基础食品向功能性食品迭代，宠物营养品行业空间广阔。公司新增 PNC 业务，覆 盖家庭需求端快速增长的宠物营养需求，是公司完善家庭营养业务的最后一块拼图。 投资建议 我们预计公司 2021-2023 年分别实现营业收入 124.38、 137.05、 151.55 亿元； 归母净利润分别为 12.98、 15.68、 18.70 亿元，对应 3 年 CAGR 为 18.04%；对应 EPS 分别为 2.01、 2.43、 2.89 元；对应当前股价的 PE 为 13、 11、 9 倍。公司作为 保健品行业龙头，旗下 ANC、 BNC 相关子品牌在国内和国际市场均有稳定的市场份 额，预计 2021 年两大业务增速有望回升。同时，我们看好国内宠物食品行业继续保 持高速增长，公司新增的 PNC 业务预计将快速放量， 首次覆盖 给予 “买入 ”评级。 风险提示 食品安全的风险，澳洲等海外市 场复苏不及预期的风险，宠物食品等新业务推进 不及预期的风险，汇率波动的风险。 图表 79： H&H 国际控股财务数据简表 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10925.22 11194.68 12438.41 13704.64 15154.59 增长率（ %） 7.82% 2.47% 11.11% 10.18% 10.58% EBITDA（百万元） 2242.38 2175.46 2386.3 2787.96 3233.72 净利润（百万元） 1005.05 1136.69 1296.97 1566.2 1865.91 增长率（ %） 19.20% 13.10% 14.10% 20.76% 19.14% EPS（元 /股） 1.56 1.76 2.01 2.43 2.89 市盈率（ P/E） 17.16 15.21 13.32 11.02 9.26 39 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 预 测 股价为 2021 年 6 月 28 日收盘价 5.2.3 金达威：从原料供应走向品牌打造， NMN 业绩快速增长 金达威是国内食品营养强化剂龙头，近年来通过外延并购完成从单一营养原料 供应商，到中游保健品生产加工，再到下游终端产品销售的全产业链布局。 原料端主 要产品有辅酶 Q10 系列、维生素 A、 D3、 K2 系列、微藻 DHA、植物性 ARA 等，终 端主要产品有膳食补充剂、能量补充剂、运动营养食品、功能性营养食品等，代表品 牌包括 DRB、 Zipfizz 及舞昆等；目前公司拥有维生素 A 产能 2700 吨（在建 800 吨）， 辅酶 Q10 产能 600 吨，维生素 K2 产能 100 吨， NMN 在建产能 500 吨。 图表 80：金达威营养保健食品原料主要产品 来源：公司官网，国联证券研究所 1) 维生素、辅酶 Q10 需求空间高，原料供给端公司市场地位稳定。 维生素 A 合成工艺较高，有着较高的技术壁垒，目前全球产能基本集中于帝斯 曼、新和威、安迪苏、巴斯夫、金达威和浙江医药 6 家供应商，截至 2020 年产能占 比分别为 28%、 24%、 17%、 13%、 9%和 9%，格局较为稳定，供应商具有较高的 议价能力； 2020 年疫情影响下，维生素 A、维生素 D3 等产品价格持续走高，此外公 司年产 800 吨维生素 A 及年产 200 吨维生素 D3 的项目在持续推进， 盈利能力有望 进一步提升。 辅酶 Q10 应用于膳食营养补充剂、药品以及化妆品，消费集中在美日；供给端 图表 81： 2020 年 VA 全球产能供应格局 图表 82： 2015-2024E 辅酶 Q10 需求增速高于供给 来源：博亚和讯，国联证券研究所 来源： Grandview，国联证券研究所整理 40 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 来看，集中度持续提升，行业 CR6 产能占比超 90%，其中金达威产能 600 吨，占比 超 60%。未来随着全球老龄化加剧，产品使用人群扩展等，预计需求端将保持快速增 长，据 Grandview， 2015-2024E 辅酶 Q10 市场规模 CAGR 将达 16.7%高于供应量 9.5%的 CAGR，叠加 2020 年以来产品价格大幅上涨，我们看好其长期上涨的趋势， 公司作为龙头有望充分受益于行业格局向好以及需求扩张带来的成长红利。 2）拓展 NMN 产品线，产品端及渠道端同步发力。 2020 年 7 月， DRB 率先在国内推出新产品 NMN，短时间内销量实现领先， 2020 年 NMN 产品共销售 58267 瓶，实现销售额 6478 万元。今年 3 月，公司推出 NMN 系列新品：青春版 NMN3000、轻奢版 NMN6000 和尊贵版 NMN12000，截至 6 月 22 日，三款新品与原增强版 NMN9600 天猫券后购买价格分别为 499、 599、 999 和 1299 元 /瓶，这四款产品分属不同价位，满足不同年龄层次人群需求。 此外，公司还 将逐步开展 NMN 面膜、 NAD 面膜等相关系列美容护肤产品的前期开发工 作。 图表 83：金达威 Doctors Best NMN 系列产品对比 来源：天猫国际，国联证券研究所 境内销售方面，公司持续推动 “快速渠道策略 ”和 “反向供应链策略 ”落地，目前公 司已经完成了境内主流电商渠道的全覆盖，并积极拓展新媒体、内容电商和 O2O 渠 道， 2020 年公司旗下产品参与直播场次累计高达 140 场，累计曝光超 2 亿次，合作 明星及达人超 50 名，淘宝 TOP20 名带货主播覆盖率达 70%。境外销售方面，公司 将继续完善渠道建设工作， 2021 年， DRB 将与 Walmart 和 Costco 深入合作，上线 新产品，此外 Zipfizz 也在保持线下渠道优势的前提下加大 C、 Amazon、 Sams Club 线上平台等现有线上渠道的建设力度及新渠道的开发力度。 投资建议 预计公司 2021-2023 年有望实现营业收入 4074.47、 4587.42、 5018.09 亿元； 归母净利润分别为 1242.38、 1440.05、 1616.81 亿元；对应 EPS 分别为 2.02、 2.34、 2.62 元；对应当前股价 的 PE 为 22、 19、 17 倍。当前，公司作为国内食品营养强化 剂行业龙头，通过外延并购实现全产业链布局，在下游需求增长，供给端格局稳定的 情况下，公司维生素、辅酶 Q10 等产品利润空间有望持续增长，考虑到公司在 NMN 41 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 等新品类的布局，我们看好公司的长期成长空间。参考可比公司 估值 ， 基于审慎原则 （金达威仍有部分上游原料业务） 首次覆盖给予 “增持 ”评级 。 风险提示 政策监管风险；下游需求增长不及预期，项目投产不及预期，原材料价格大幅上 涨，产品价格大幅下降等。 图表 84：金达威财务数据简表 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3191.78 3504.41 4074.47 4587.42 5018.09 增长率（ %） 11.11% 9.79% 16.27% 12.59% 9.39% EBITDA（百万元） 788.65 1,329.61 1,711.28 1,976.01 2,215.46 净利润（百万元） 450.71 959.21 1,242.38 1,440.05 1,616.81 增长率（ %） -34.42% 112.82% 29.52% 15.91% 12.27% EPS（元 /股） 0.73 1.56 2.02 2.34 2.62 市盈率（ P/E） 61.89 28.96 22.42 19.34 17.23 来源：公司公告，国联证券研究所 预测 股价为 2021 年 6 月 28 日收盘价 6. 风险提示 1）行业发展不及预期风险： 虽然直销渠道趋弱，但占比仍然不小。在经历行业 直销整顿后，可能对行业规模的扩张速度带来负面影响。 2）监管收紧风险： 保健品兼具食品药品属性，若发生食物中毒、药物中毒等事 件，政策将会进一步收紧。 3）市场竞争加剧风险： 保健品属于朝阳行业，行业发展潜力大、毛利高，吸引 大量潜在企业，市场竞争加剧。 4）新兴线下渠道发展不及预期风险： 线下拓展较线上困难，而且当前母婴店和 专业商超渠道占比较小，可能会出现新兴线下渠道发展缓慢的风险，导致行业整体销 售不及预期。 5）食品安全风险： 安全问题是食品行业的 根基，如果食品安全出现问题会导致 消费者对行业整体失去信心。 42 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评 级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日 后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对 同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其 中： A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以 三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中 国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综 合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关 证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 -10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 -10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称 “ 国联证 券 ” ）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均 为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料， 但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信 息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意 见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告 所造成的一切后果，国联证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和 担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评 论和 /或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立 做出与本报告中的意见 或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品 等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其 他决定的唯一参考依据。 无锡 国联证券股份有限公司 研究所 江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 电话： 0510-82833337 传真： 0510-82833217 上海 国联证券股份有限公司 研究所 上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 021-38991500 传真： 021-38571373